CC BY
134
31 (415) - 2010
Зарубежный опыт
финансовая политика в условиях двух экономических циклов: анализ японского опыта
Д. В. КУЗЬМИН, кандидат экономических наук, профессор кафедры теории и практики взаимодействия бизнеса и власти E-mail: [email protected] Государственный университет — Высшая школа экономики
В статье отмечается, что анализ финансовой политики Японии актуален в связи с тем, что развитие финансового кризиса в этой стране, начавшегося в конце 1980-хгг., сходно с картиной мирового кризиса 2007-2009 гг. и может быть эталоном для сравнения и прогнозирования.
Статья посвящена анализу особенностей финансовой модели, сформировавшейся в Японии к началу нынешнего мирового финансового кризиса и повлиявшей на его течение в стране, основных направлений финансовой политики в 2008-2009 гг. и проблем ее реализации.
Ключевые слова: финансовая система, финансовая политика, бюджетный инструментарий, монетарный инструментарий.
Введение
Особенностью современного развития Японии является наложение друг на друга фаз двух экономических циклов. В конце 1980-х — начале 1990-х гг. для японской экономики начался длительный период снижения темпов роста, а затем и дефляции, последовавшей за азиатским финансовым кризисом 1997—1998 гг., картина которого очень схожа с картиной нынешнего мирового финансового кризиса.
Японская финансовая система не испытывала накануне современного кризиса проблем подобных тем, что были характерны для американской и европейской: собственный кредитный «пузырь» был надут в Японии в конце 1980-х гг., правда, не в секторе домохозяйств, а в секторе нефинансо-
вых предприятий, и к моменту начала мирового финансового кризиса в целом уже «рассосался». Японские корпорации в ходе нового кризиса трудности испытывали, но эти трудности связаны были скорее с глобальным (общим для всех экономик) сокращением спроса, но не с финансированием.
специфика финансовой системы и антициклической политики
Рекапитализация банковского сектора, предпринятая финансовыми властями Японии в конце 2008 г., была гораздо более скромной по масштабам, чем в США и ЕС (требования центробанков к финансовым корпорациям-резидентам в 2008 г., по сравнению с 2007 г., выросли в Японии на 37, в Еврозоне - на 72, в США - на 1 103 %*).
Финансовые стратегии центральных банков трех ведущих экономик мира в период кризиса имели качественные различия. США «залили» банковскую систему государственными деньгами и де-факто ее национализировали. Европейские монетарные власти занимались ее реструктуризацией, демонстрируя при этом большую разборчивость в оказании поддержки терпящим бедствие финансовым институтам.
Банк Японии также ориентирован на реструктуризацию национальной финансовой системы,
1 Рассчитано по материалам сайта. URL: http://financialdat-alink.sharepointsite.net/default.aspx.
однако потребность в ней, как уже говорилось ранее, была на момент начала кризиса меньше, и при этом попытка ее проведения «встречает сильнейшее сопротивление со стороны банкиров» [2]. Поэтому, в отличие от ФРС, ЕЦБ и Банк Японии в 2009 г. начали снижать присутствие государственного капитала в капиталах коммерческих банков, при этом изначальные масштабы роста этого присутствия в Японии были вдвое ниже, чем в Европе.
Проблемы применения монетарного инструментария. Видимые результаты монетарного ослабления в американской финансовой системе появились только во II квартале 2009 г., когда увеличение капитала в банковской системе и рост денежной базы, наконец, привели к оживлению кредита и росту денежного предложения (в июне 2009 г. М3 выросла почти на 4 % к марту того же года после полугодового падения). Реакция европейского финансового рынка оказалась гораздо более скромной (рост М3 в июне 2009 г. составил 0,15 % против падения на 0,4 % в марте) и очевидно пропорциональной масштабам рекапитализации банков. В то же время объем кредитов, выданных японскими банками резидентам, что примечательно, практически вообще никак не реагировал ни на рост капитала банковской системы, ни на фактическое обнуление учетной ставки (рост МЗ в июне 2009 г. составил 0,3 % против 0,2 % в марте2).
Различия в динамике учетных ставок денежных регуляторов также объясняются наложением фаз двух циклов японской экономики: учетная ставка Банка Японии приблизилась к 0-му значению (0,5 %) еще до начала мирового финансового кризиса, в IV квартале 2008 г. она была снижена до 0,1 % и сохраняется на этом уровне до сих пор.
Реакция ставок краткосрочного кредитования на снижение учетных ставок была сходной с реакцией денежного предложения на рост банковского капитала и денежной базы. Если в США и зоне евро снижение коммерческих ставок было очевидным, то японские ставки практически не изменились: в сентябре 2009 г. ставки краткосрочного кредитования в Японии снизились на 37 % против максимальных кризисных значений (III квартал 2008 г.), в то время как в еврозоне — на 84 % против максимальных значений (III квартал 2008 г.), а в США - на 95 % (2007 г.). Дефицит ликвидности привел к повышению почти вдвое японских рыночных ставок, но и при этом они все равно остались ниже 1 % в годовом исчислении.
2 URL: http://quote. rbc. ru/macro/indicator. shtml?bdate=30.0 9.2007&edate=30.09.2009&ind_id=272&cjd=25, URL: http://financialdatalink.sharepointsite.net/default.aspx.
С теоретической точки зрения (в терминах модели Манделла-Флеминга для открытой экономики), реакция финансовых рынков развитых стран на денежные ослабления была качественно различной: США и Еврозона среагировали как большие открытые экономики (как снижением внутренних ставок, так и оттоками капиталов). Япония же отреагировала практически только оттоком капиталов, что в большей степени характерно для малых открытых экономик. Но этот эффект возник из-за наложения фаз двух разных циклов: локального финансового кризиса конца 1980-х — начала 1990-х гг., усиленного азиатским кризисом 1997—1998 гг., и современного мирового финансового кризиса. Характерный для платежного баланса США чистый приток капиталов, возвратившихся с развивающихся рынков на развитые в III квартале 2008 г., в Японии и Еврозоне места не имел, хотя очевидно, должен был иметь, так как иена и евро — мировые валюты-убежища.
Динамика сальдо капитального счета платежного баланса Японии (в IV квартале 2007 г. чистый отток капиталов из Японии составил в пересчете на евро 798 млн, в I квартале 2008 г. — 1 030 млн, во II квартале — 459 млн, в III квартале 2008 г. — 733 млн, в IV квартале 2008 г. — 1 599 млн, в I квартале 2009 г. — 802 млн) лишний раз свидетельствует об ее относительной автономности от кризисных явлений в мировых финансах. Если учесть, что к моменту начала нынешнего кризиса Япония уже имела близкую к нулю учетную ставку, а США и зона евро — еще нет, все становится на свои места: японским капиталам возвращаться было уже «некуда».
За период c 1990 по 2004 г. доля валовых внутренних частных инвестиций в ВВП Японии снизилась с 19 до 15,9 % [4, c. 278] (в 2000-е гг. они росли самыми низкими темпами в развитых экономиках). При этом в Японии были самые низкие ставки кредитования (в 2006 г. средняя ставка по долгосрочным кредитам в Японии была на 2 п. п. ниже, чем в США и на 5 п. п. ниже, чем в Еврозоне).
Кейнсианский эффект низкой чувствительности инвестиций к ставке процента наблюдается здесь в чистом виде, объясняя отсутствие связи учетной ставки, объема рекапитализации банковской системы и объема кредитования экономики, т. е. низкую эффективность монетарного регулирования, общую для нынешнего кризиса. Японская банковская статистика периода азиатского кризиса показывала пятикратное превышение избыточных резервов над обязательными [3, c. 32], а чиновники Банка Японии признавали, что «выгоды финан-
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
75
совой стабилизации не распространялись дальше финансового сектора» [7].
Уже довольно долгая история стагнации при нулевых ставках указывает на то, что в случае с Японией наблюдаются, скорее всего, поздние последствия «старого» регионального кризиса, в то время как в США и Еврозоне — ранние последствия «нового» — мирового. В Японии уже длительное время действуют самовоспроизводящиеся кризисные механизмы, когда негативные ожидания в реальном секторе порождают низкий спрос на кредиты, а следующий за этим инвестиционный спад вызывает дальнейшее ухудшение ожиданий, ослабляя воздействие монетарных инструментов на экономический рост, что, собственно, и порождает так называемую дефляционную спираль.
Единственный результат мягкой монетарной политики, который может оцениваться как позитивный — это частичное восстановление активов банков, происходящее в результате искусственного (за счет мягкой монетарной политики) оживления фондовых рынков. Однако из трех центральных банков, с точки зрения автора, меньше всего нуждается в таких результатах как раз Банк Японии — именно потому, что, как уже было сказано ранее, проблема «плохих» активов в Японии на данный момент не так остра, как в Еврозоне и особенно в США (ее острота в Японии ощущалась лишь на первых фазах локального кризиса конца 1980-х — начала 1990-х гг.). А риск сверхмягкой денежной политики — тот же самый, что привел в свое время к азиатскому кризису. Очередной «пузырь» может возникнуть в Китае, причем Япония может пострадать от его «сдувания» одной из первых.
Острее же, чем в двух других развитых экономи -ках, в Японии стоит проблема хронической нехватки внутреннего спроса, которая на фазе стагнации локального цикла, совпавшей с фазой кризиса цикла мирового, не может быть решена применением одних только монетарных инструментов.
Таким образом, судя по показателям денежного рынка, возможности монетарной политики, как сколько-нибудь действенного суверенного антициклического средства, в Японии в настоящее время крайне ограничены и продолжают сужаться.
Проблемы применения бюджетного инструментария. Бюджетная политика активно использовалась правительством Японии в 1990-х—2000-х гг. в рамках борьбы с последствиями локального финансового кризиса. Доля ежегодных государственных инвестиций в инфраструктуру (именно это направление расходов было признано правительством наиболее
эффективным в рамках борьбы с кризисом) тогда в разные годы колебалась от 4,8 до 8,2 % ВВП [4, с. 278, 279], что не имело прецедента в других развитых экономиках. Поэтому все 2000-е гг. Япония сводила бюджет с дефицитом, превышавшим дефициты бюджетов США и Еврозоны.
Это указывает на то, что в антикризисной политике Япония отдала предпочтение кейнсианскому инструментарию государственного регулирования, в рамках которого дефицит бюджета является ведущим, а монетарное ослабление — поддерживающим, что вполне отвечает тем взаимосвязям в финансовой системе, которые были выявлены ранее. Динамика внутренних компонентов японского ВВП и инфляции в 2000-е гг. показывает, что, хотя и не сразу, но политика эта принесла свои плоды.
Переломным годом для потребительских и инвестиционных расходов частного сектора японской экономики стал (в определенной степени) 2003 г.: после длительного спада начался медленный рост на фоне практически застывших параметров денежного рынка3.
С точки зрения автора, это свидетельствует о том, что накопленный эффект государственной бюджетной экспансии предыдущего десятилетия смог изменить ожидания потребителей и бизнеса с негативных на хотя и слабые, но позитивные. На последние два предкризисные года приходится выход из дефляции — темпы роста потребительских цен вновь становятся положительными. Наконец, свой вклад в оживление экономической активности в частном секторе японской экономики внесли инвестиции предприятий экспортного сектора, позитивные ожидания которого подпитывала позитивная ускоренная динамика экспорта, приходящаяся на этот период. С 2002 г. прекращается рост государственных инвестиций, что свидетельствует об уверенности правительства в приобретении частным сектором собственной положительной инерции.
Мировой кризис, однако, разрушает пока еще слабую систему стимулов деловой активности, созданную на внутреннем рынке, и вновь делает актуальной бюджетную экспансию — как, впрочем, во всех развитых экономиках.
3 International Monetary Fund. World Economic Outlook Database. October, 2009;
World Economic Outlook Update. October, 2009. P. 171. URL: http://www.imf.org;
URL: http://data.un.org/Data. aspx?d=SNA&f=group_ code %3a301 %3bitem_code %3a11;
URL: http://www.e-stat.go.jp/SG1/estat/eStatTopPortalE. do;
URL: http://www.esri.cao.go.jp/en/sna/h18-kaku/20annual-report-e.html.
Сравнивая так называемые антикризисные фискальные пакеты основных развитых экономик, сформированные на конец I квартала 2009 г., можно наблюдать, что их величина составляет 2 % ВВП (в США — 5,6, в Германии — 3, во Франции — 0,6, в Италии — 0 %). Само по себе это мало о чем говорит: спад ВВП Японии существеннее, и логика подсказывает необходимость большего пакета, тем более что, как говорилось ранее, монетарный инструментарий не может компенсировать недостаток бюджетного.
Объяснение лежит в области источников финансирования бюджетного дефицита Японии. Многолетние антициклические усилия государства в период азиатского кризиса привели к образованию к началу мирового кризиса наибольшего среди развитых экономик государственного долга в отношении к годовому ВВП (около 200 % ВВП против 70 % США и ЕС в 2008 г.). Япония (в той схеме финансирования дефицита бюджета, которую она практикует до сих пор) не может себе позволить большую интенсивность бюджетной экспансии в борьбе с мировым кризисом из-за груза долгов, накопившихся в результате борьбы с кризисом азиатским.
Дальнейшее наращивание долга чревато не столько вытеснением внутренних частных инвестиций, которые, как известно, малочувствительны к ставке процента, сколько ростом суверенных рисков и доходности государственных бумаг, что может заставить японских инвесторов, которые вкладывают деньги за рубежом в поисках больших прибылей, вернуть эти средства домой [5].
Возврат краткосрочных капиталов чреват при этом не только очередным лавинообразным нарастанием «плохих» активов в балансах финансовых институтов, но и укреплением иены, что для японского экспорта (особенно в развитые страны), уже серьезно пострадавшего от кризиса, будет едва ли не роковым событием.
Таким образом, здесь вновь наблюдается фактор специфики экономической политики страны, фактически вовлеченной в два кризиса одновременно.
Оценка альтернативных вариантов финансовой политики. Степень свободы японских финансовых властей в проведении «двойной» антициклической бюджетной политики крайне ограничена.
Увеличивать внутренний долг опасно, так как в полном соответствии с моделью макроэкономического равновесия в открытой экономике это приведет к притоку капитала, росту курса иены и сокращению экспорта. Кроме того, одновременная монетарная экспансия чревата «перегревом» раз-
вивающихся рынков Азии и повторением истории 1997—1998 гг.
Если не увеличивать внутренний долг — значит отказаться от антикризисной бюджетной политики в выбранном варианте. А именно эта политика, как было показано ранее, явилась если не причиной, то крайне важным фоном инвестиционного оживления экономики в 2002—2006 гг.
Существуют ли альтернативы варианту финансовой политики, применяемой Японией с середины 1990-х гг.?
Возможности использования резервов
Парадоксальным выглядит тот факт, что с проблемой неуправляемого роста государственного долга сталкивается Япония — обладатель самых больших золотовалютных резервов среди развитых экономик. В ноябре 2009 г. золотовалютные резервы Японии выросли на 16,943 млрд долл. и достигли исторического максимума в 1,073 трлн долл. [6].
Тем не менее в случае с Японией ситуация следующая: относительно высокая конкурентоспособность экспорта при стагнирующем внутреннем спросе (и даже несмотря на рост импортной квоты) ведет к устойчивому профициту торгового баланса, а ослабление доллара побуждает обращать этот профицит в резервы.
Между тем использование этих резервов во внутренней экономике, хотя и запрещено правилами МВФ в 1997 г., во время кризиса не является чем-то из ряда вон выходящим. Правда, непосредственное финансирование внутренних инвестиций осуществляется, как правило, из средств суверенных фондов, но нет особых проблем отдать этим суверенным фондам права доверительного управления частью резервов. Однако, в отличие от сырьевых экономик, которые в силу обратной связи курса доллара и цен на нефть (основной экспортный товар) нечувствительны к неизбежному при конвертации резервов в национальные валюты ослаблению доллара, Япония неизбежно столкнется с эффектом вытеснения экспорта. Поэтому резервы используются Японией для поддержки не своей, а зарубежных экономик. Ради предотвращения роста курса иены в течение 10 мес. 2009 г. она увеличила вложения в казначейские облигации США на 16 % [1].
Ужесточение монетарной политики
Еще один сценарий — наращивание госдолга при более жесткой монетарной политике, с точки
зрения автора, привел бы к росту внутренних ставок, что с учетом слабых стимулов к инвестированию в частном секторе повлекло бы перераспределение ресурсов коммерческого финансового сектора в пользу государства (все тот же возврат краткосрочных капиталов из-за рубежа и укрепление иены).
Доходность государственных бумаг, стоимость обслуживания государственного долга и, соответственно, суверенные риски при этом снизились бы, но фактически при этом нужно было бы поставить крест не только на экспорте, но и на частных внутренних инвестициях, сделав ставку на государственные или смешанные инвестиции, т. е. вернуться к экономической модели, существовавшей в Японии в 1950—1960-е гг. Если прибавить к этому еще и сдерживание курса иены специальными масштабными операциями Банка Японии на валютном рынке, то можно воспроизвести современную китайскую модель.
Этот сценарий не является фантастическим, учитывая, что предпосылки для его реализации существуют: «совокупный банковский кредит частному сектору за период 1999—2007 гг. сократился на 17 %, а небольшой рост совокупных активов обеспечили лишь почти удвоившиеся вливания кредитов в государственный сектор» [2].
Эмиссионные рычаги
Необходимо обратить внимание на то, что в Японии в силу дефляции сложились более благоприятные предпосылки для использования эмиссионных механизмов, чем в США и Еврозоне.
Между тем этот источник финансирования дефицита государственного бюджета и важный инструмент антициклической политики, в отличие от США и Еврозоны, Японией практически не используется.
Анализируя динамику кредитов центробанков правительствам в период кризиса, можно наблюдать, что в то время как в США требования ФРС к правительству с III квартала 2008 г. по апрель 2010 г. выросли с 476 млрд долл. до 777 млрд долл. (на 63,2 %), в Еврозоне за тот же период требования ЕЦБ — с 317,5 млрд евро до 396,6 млдр евро (на 25 %), Япония их увеличила всего на 14 %4. Валюта баланса центробанков выросла в Еврозоне за указанный период на 20 %, в США — почти в 1,6 раза5. Тот же показатель у Банка Японии увеличился на 10 %. Между тем именно
4 URL: http://financialdatalink.sharepointsite.net/default. aspx.
5 URL: http://financialdatalink.sharepointsite. net/default.aspx; World Economic Outlook. October, 2009. P. 71. URL: http://www. imf.org.
предельное смягчение денежной политики является в кейнсианской модели экономики условием эффективности бюджетной экспансии.
Применительно к Японии это означает, что наращивание кредитов Банка Японии правительству (для осуществления им того или иного варианта расширения государственного спроса) может быть альтернативой росту внутреннего долга, чреватому повышением внутренних ставок и еще большим укреплением курса иены в какой-то комбинации, характерной для Японии как для большой открытой экономики. Следствием этого может явиться дальнейшее вытеснение частных внутренних инвестиций и экспорта. Таким образом, существует много очевидных выгод по использованию данного варианта бюджетной экспансии. Однако необходимо отметить и недостатки данной политики.
Первой «потерей» для Японии может стать возможное сокращение факторных доходов из-за рубежа. Существенной составляющей модели интеграции Японии в мировую торговлю являются зарубежные продажи филиалов японских транснациональных корпораций (ТНК), значительная часть которых базируется в США. По данным Национального бюро статистики Японии6, чистые факторные доходы Японии из США в 2008 г. составили 5 810,4 млрд иен, что хоть и втрое меньше прямого японского экспорта в США в том же году, но сумма все равно солидная. Между тем укрепление доллара в результате возможного использования эмиссионных рычагов японскими финансовыми властями снизит ценовую конкурентоспособность американских филиалов японских ТНК на внутреннем рынке и, как следствие, чистый поток факторных доходов в Японию. Наличие у Японии таких зарубежных активов делает ее более осмотрительной, чем, например Китай, в валютном регулировании и денежной политике в целом.
Вторая потеря для Японии состоит в использовании эмиссионного финансирования бюджетного дефицита, которая не поддается непосредственной экономической оценке. С одной стороны, Япония подтвердила однозначную поддержку доллара7. Но с другой — в японском истеблишменте сформировалось убеждение, что «американцы будут сильно возмущены, если их пакет фискального стимулирования на кругленькую сумму (без малого 800 млрд долл.) уйдет в карманы азиатских экспортеров» [2].
6 Portal Site of Official Statistics of Japan. URL: http://www.mof. go.jp/bpoffice/bpdata/sbp/s-3/s-3-1.csv.
7 URL: http://stat.wto.org/CountryProfile/WSDBcountryPFEx-portZip.aspx?Language=E.
Таким образом, существует важный фактор антициклической политики Японии — это антициклическая политика США. Допустить ускоренное сокращение экспорта из-за ослабления доллара и подождать, пока СШАдобьются восстановления экономического роста и ужесточат свою денежную политику, может в среднесрочном аспекте оказаться выгоднее, чем реагировать на ослабление доллара интервенциями, получать краткосрочные выгоды в торговле с США, но при этом рисковать в среднесрочной перспективе и, как минимум, быть вовлеченными в торговую войну, как это произошло с КНР осенью 2009 г.
Кроме того, также не стоит недооценивать геополитический фактор в экономической политике Японии в период кризиса. Япония, по условиям послевоенного раздела сфер влияния в мире, не имеет право на вооружение и де-факто передала функцию национальной обороны США. А попытки изменить сложившееся геополитическое статус-кво успехом не увенчиваются, о чем свидетельствует отставка премьер-министра Ю. Хатоямы в начале июня 2010 г.
Заключение
Судя по тенденциям основных показателей в период мирового финансового кризиса, финансовая политика Японии, выстраивавшая и поддерживавшая целевые ориентиры области стимулирования внутреннего рынка и внутреннего частного спроса, была серьезно ограничена необходимостью сохранить доходы от экспорта товаров и капиталов. В значительной мере внутренняя и внешняя составляющие политики были альтернативны друг другу. Так, сам факт существования огромных золотовалютных резервов является альтернативой внутренним инвестициям, а необходимость сохранения их стоимости — альтернативой их использо-
вания в эмиссионных механизмах финансирования бюджетного дефицита (важнейшего инструмента стимулирования внутреннего спроса).
Наращивание государственного долга в тех же целях альтернативно росту экспорта, так как связано с неизбежным укреплением иены, и из-за этого также ограничивается, однако именно этот источник финансирования бюджетных антикризисных мер Япония сохраняет как основной (дополнительный антикризисный фискальный пакет размером около 80 млрд долл., утвержденный в декабре 2009 г. опять предполагается финансировать за счет новых займов).
Сохранение этой тенденции в средне- и долгосрочной перспективе зависит от динамики внутреннего спроса, факторы которого требуют отдельного изучения.
Список литературы
1. Грозовский Б. Неотвязный юань URL: http:// slon. ru/blogs/grozovsky/post/184501.
2. Ивантер А. Все как от огня шарахаются от кредитов // Эксперт. 2009. № 15 (654). URL: http://www.expert.ru.
3. Лосев М. Дыры общего пользования // РБК. 2009. № 5.
4. Мировая экономика: прогноз до 2020 г. / под ред. академика А. А. Дынкина. ИМЭМО РАН. М.: Магистр. 2008. 429 с.
5. Уллати П. Эксперт SocGen предсказывает новый спад в 2010 г. URL: http://slon.ru/news/178575/.
6. Япония побила рекорд по золотовалютным резервам // URL: http://top.rbc.ru/economics/ 07/12/2009/351939.shtml.
7. Loose thinking // The Economist. 2009. Oct 15th.
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЕТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБЛЕЙ!
При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства) предусмотрены скидки
(495) 721-85-75, 8-926-523-79-52 [email protected]
