CC BY
140
Удк 336.76
финансовая интеграция фондовых рынков стран брик: эконометрический анализ
е. А. ФЕДОРОВа, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента
Е-mail: ecolena@mail.ru Всероссийский заочный финансово-экономический институт
В статье проводится анализ финансовой интеграции стран БРИК в долгосрочном и краткосрочном периодах с помощью современных методов эконометрического моделирования. Полученные результаты доказывают наличие финансовой интеграции стран БРИК и могут использоваться инвесторами при формировании международной стратегии на финансовом рынке.
Ключевые слова: финансовая интеграция, фондовые рынки, эконометрическое моделирование, страны БРИК.
В настоящее время важнейшей составляющей экономического развития как национальной, так и мировой экономической системы являются глобализационные процессы. Экономические и финансовые системы в мире становятся все более интегрированными благодаря быстрому расширению международной торговли товарами, услугами и финансовыми активами. Одновременно с усилением процессов экономической интеграции происходит увеличение уровня и темпов финансовой интеграции, в том числе и фондовых рынков.
Финансовая интеграция фондовых рынков — это многомерный процесс, в котором система фондовых рынков становится более тесно связанной на международном уровне в условиях развития либерализационных процессов и научно-технического прогресса. Данный процесс сопровождается расширением международного портфельного инвестирования, осуществляемого с учетом страно-вого риска.
С точки зрения определения финансовой интеграции фондовых рынков как процесса степень финансовой интеграции может быть рассмотрена
от полной сегментации, с одной стороны, до завершения интеграции (единого рынка), с другой. Полная сегментация относится к совершенному разделению рынков без каких-либо связей или взаимосвязи между ними. На другом конце спектра единый рынок относится к полной интеграции рынков, отражающих полную взаимосвязь. При этом ни географические, ни политические и экономические границы не имеют какого-нибудь значения.
В какой степени финансовые рынки, в том числе рынки ценных бумаг интегрированы в систему мировых рынков? Нетрудно заметить, что формирующиеся время от времени «волны» притока иностранного капитала в экономику развивающихся стран (равно как и выход крупнейших компаний на международные финансовые рынки) закладывают основу для развития интеграционных тенденций. Вместе с тем на устойчивость таких связей и, соответственно, на степень интеграции могут влиять различные факторы:
— система прав собственности и контрактных прав;
— характер законодательства;
— налоговая система;
— ограничения на международное движение инвестиций;
— качество ценных бумаг, представленных на фондовом рынке;
— политические риски;
— предпочтения вкладчиков и инвесторов в финансовых инструментах и др.
При наличии отчетливо выраженной тенденции к интеграции финансовых рынков развиваю-
щиеся финансовые рынки могут характеризоваться сегментированностью. О степени участия России в процессах финансовой интеграции свидетельствуют быстрота реагирования отечественных фондовых индексов на изменение мировых фондовых индексов, активное участие российских крупнейших корпораций в программах выпуска и размещения ценных бумаг ADR и GDR в мировых финансовых центрах, реакция российского фондового рынка на мировой финансовый кризис.
В последнее десятилетие происходит рост фондовых рынков развивающихся стран. Ряд стран, включая членов БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай), проводит законодательные реформы, содействующие развитию фондовых рынков и привлечению иностранного капитала. С тех пор как в 2003 г. был опубликован первый отчет финансовой группы The Goldman Sachs Group Inc., посвященный перспективам Бразилии, России, Индии и Китая в XXI в., аббревиатура БРИК (BRIC или BRICs) вошла в широкое употребление, а ин-
терес к странам этой группы стал возрастать год от года. В соответствии с прогнозами финансовой группы The Goldman Sachs Group Inc., сделанными в 2003 г., ожидается, что по объему ВВП страны БРИК к 2039 г. обгонят шестерку наиболее развитых государств (США, Япония, Англия, Франция, Германия, Италия).
Мировая капитализация фондовых рынков составила в 2008 г. 32,851 трлн долл., в 2009 г. мировая капитализация увеличилась на 46,7 % и составила 47,782 трлн долл. Фондовые рынки стран БРИК развиваются интенсивнее, чем развитые рынки. Рост капитализации фондовых бирж США за 2009 г. составил 28 %, а фондового рынка Индии 104 %, Китая — 73,5 %, Бразилии — 125,9 %. Характеристики стран БРИК представлены в табл. 1.
Анализ данных табл. 1 показывает, что рост некоторых основных экономических показателей стран имеет сходные тенденции: ВВП, уровень безработицы, кредитные и депозитные ставки, инфляция. Можно предположить, что страны до-
Таблица 1
Основные характеристики стран БРИК в 2005—2009 гг.
Показатель 2005 2006 2007 2008 2009
Бразилия
М1, млн долл. 144 778 174 345 231430 223 440 248 097
М2, млн долл. 582 464 661 500 781 280 1 072 990 1 164 850
Уровень безработицы, % 9,830 9,970 9,290 7,890 8,080
Дефлятор ВВП (2005 = 100), % 100,000 106,137 112,377 120,681 126,469
Ставка по депозитам, % 17,629 13,932 10,577 11,655 9,279
Ставка по кредитам, % 55,383 50,808 43,717 47,250 44,650
Дефлятор производства 2005 = 100, % 100,000 102,854 108,945 112,094 103,975
Россия
Ставка по облигациям, % 7,843 6,735 6,523 7,534 10,057
М2, млрд долл. 6 044,7 8 995,8 13 272,1 13 493,2 15 697,7
Уровень безработицы, % 7,575 7,200 6,125 6,2 8,370
Дефлятор ВВП (2005 = 100), % 100,0 107,7 116,4 122,9 -
Ставка по депозитам, % 3,992 4,075 5,142 5,758 8,583
Ставка по кредитам, % 10,683 10,425 10,033 12,225 15,308
Инфляция (2005 = 100), % 100,000 109,679 119,558 136,425 152,324
Инфляция (2005 = 100), % 100,0 105,799 112,5 121,9 135,2
Индия
Количество безработных, тыс. чел. 39 348 41 466 39 974 - -
Дефлятор ВВП (2005 = 100), % 100,000 109,710 119,831 127,880 137,393
Ставка по кредитам, % 10,750 11,188 13,021 13,313 12,188
Дефлятор производства (2005 = 100), % 100,000 110,330 121,659 126,768 135,140
Китай
М1, млрд долл. 10 727,9 12 602,8 15 251,9 16 621,7 22 000,2
М2, млрд долл. 29 875,6 34 557,8 40 340,1 47 516,7 60 622,5
Уровень безработицы, % 4,200 4,100 4,000 4,200 4,300
Дефлятор ВВП (2005 = 100), % 100,000 112,677 128,634 141,028 153,880
Ставка по депозитам, % 5,580 6,120 7,470 5,310 5,310
Ставка по кредитам, % 15,9 15,4 - - -
Инфляция, % 1,8 1,5 4,8 5,9 -0,7
стигли не только экономической, но и финансовой интеграции. В настоящее время в подавляющем большинстве исследований, посвященных БРИК, либо оперируют межстрановыми сопоставлениями и прогнозами, либо рассматриваются отраслевые особенности стран. При этом в стороне остается важный аспект финансовой интеграции фондовых рынков. Таким образом, исследование финансовой интеграции фондовых рынков стран БРИК является актуальным в свете усиления глобализационных процессов в мировой экономике.
Одной из наиболее продолжительных дискуссий в области финансов в течение последнего десятилетия является вопрос о том, является ли интеграция фондовых рынков причиной экономического роста или возросший экономический рост — следствие финансового развития. В России, где фондовый рынок преобразовывается в сторону либерализации, анализ природы интеграции с другими развитыми и развивающимися странами дает не только представление о возможной выгоде от диверсификации портфеля ценных бумаг фондового рынка, но также показывает проблемы и слабые стороны, способные проявиться в случае финансового кризиса в регионе и последующего оттока капитала.
Теоретически интеграция рынков капиталов является предпочтительнее сегментации. В научной литературе приводятся несколько аргументов целесообразности интеграции мировых фондовых бирж. Основываясь на аукционной модели конкуренции, некоторые ученые считают, что при отсутствии барьеров для движения капитала интеграция фондовых рынков приводит к более эффективному распределению ресурсов и капитала. В поисках более высокой доходности от инвестиций финансовый капитал перемещается от более «избыточных» рынков капитала на рынки, где капитал в дефиците. В условиях экономического равновесия на рынках эти характеристики позволяют действовать аукционной модели конкуренции более эффективно. Рассмотрим другие преимущества финансовой интеграции фондовых рынков.
1. При интеграции всех фондовых рынков систематический риск может быть диверсифицирован или устранен путем включения различных ценных бумаг в диверсифицированный портфель.
2. Корпоративные финансовые стратегии зависят от финансовой интеграции фондовых рынков. В случае интегрированного фондового рынка компании могут привлечь более дешевый капитал, чем на сегментированных рынках.
Решения по планированию капитальных вложений зависят от доступности международного капитала, так как его предельная стоимость для международной фирмы ниже, чем для фирмы, использующей только внутренние ресурсы. Таким образом, потенциальные преимущества от международной диверсификации портфеля находятся в обратной зависимости от степени интеграции фондового рынка. Низкая корреляция между национальными и зарубежными индексами позволяет инвесторам минимизировать риск с помощью международной диверсификации. Анализ долгосрочных движений национальных и международных цен на акции, а также краткосрочные взаимосвязи между ними важны для управления международным портфелем ценных бумаг. Кроме того, взаимозависимость международных цен на акции отражает экономическую интеграцию в форме торговых связей и прямых иностранных инвестиций. Согласованность основных макроэкономических событий в странах может привести к совместному изменению цен на акции.
При этом финансовая интеграция фондовых рынков не лишена недостатков. В мире несовершенных рынков капитала финансовая интеграция может усилить уязвимость страны к макроэкономическим проблемам и финансовым кризисам. В частности, перераспределение и изменение направления потоков капитала могут привести к изменению объема производства и даже замедлить рост в определенные периоды.
Страны с хорошо развитой финансовой системой менее уязвимы к кризису, при этом они более финансово интегрированы (Лане и Мислеси-Фер-ретти) [8]. В частности, подверженность кризисам более высока, если на пути к полной либерализации финансовой системы встречаются неэффективно работающие финансовые институты (Демиргук-Кунт и Детрагиаче) [3].
Рассмотрим работы, в которых анализируется финансовая интеграция стран БРИК. Караджазюк [7] обнаружил, что уровень сегментации рынков, как правило, выше в развивающихся странах, чем в развитых. Однако этот уровень может изменяться в течение времени (на примере фондового рынка Индии). Исследования Аусо и Бланко [1, 2] доказали, что в 1990-х гг. взаимосвязи между национальными фондовыми рынками увеличивались благодаря возросшей доле иностранных активов в портфелях инвесторов. Читтеди [2], используя причинность по Гренджеру, показал, что рынки США, Японии и Франции влияют на фондовый рынок Индии.
Использование методов оценки финансовой интеграции постоянно совершенствуется. После основополагающих работ Энгела и Гренджера [4], Йохансена [5], Йохансена и Юселиуса [6] появились многочисленные исследования, в которых наряду с корреляционным и регрессионным анализом использовались более современные методы изучения финансовой интеграции фондовых рынков. Так как методология является стандартной, не имеется смысла описывать ее подробно.
Хотя произведено множество исследований интеграции фондовых рынков, только очень немногие из них определяют происхождение и причины подобного поведения фондовых рынков. Исследователи рассматривают в основном развитые рынки или отдельные развивающиеся рынки. Комплексного анализа по странам БРИК не существует. Поэтому важной задачей является изучение интеграции фондовых рынков развивающихся и развитых стран с рынками государств — членов БРИК. Период исследования охватывает данные с 01.01.2000 по 31.04.2010. В табл. 2 представлены основные обозначения индексов по ряду стран.
Рассмотрим подробно результаты исследования. Общие характеристики логарифмических рядов индексов стран БРИК представлены в табл. 3. Расчеты проводились в программном продукте Eviews.
Российский фондовый рынок является самым высокодоходным и высокорисковым, средняя доходность отличается от доходности китайского фондового рынка в 3,36 раза.
Для изучения стационарных свойств всех переменных, используемых в исследовании, были проведены ADF-, РР- и KPSS-тесты на наличие единичного корня. Все тесты были проведены с константой, с константой и трендом и без констант и тренда. Интеграция фондовых рынков Индии и других стран БРИК с рынками развитых стран (США, Германия и Япония) объясняется с помощью методов коинтеграции. Следовательно, необходимым является следующее условие: переменные, которые используются в исследова-
Общая характеристика фонд
Таблица 2
Индексы по ряду стран
Страна Индекс
Бразилия BUSP
Индия BSE
Китай SSEC
Россия RTSI
Германия DAX
США DJA
Япония NIKKEI
нии финансовой интеграции фондовых рынков, должны быть одинакового порядка, так как только переменные одного порядка могут быть коинтег-рированы друг с другом.
Полученные статистики ADF-, РР- и KPSS-тестов для переменных представлены в табл. 4. В исследовании используются логарифмические значения переменных. Фондовые индексы, вычисленные в логарифмической шкале, нестационарны, так как значения ^статистик по тестам ADF, РР и KPSS незначительны. Когда эти переменные были вычислены в первых разностях, оказалось, что результаты статистически значимы на уровне 1 %, ряды являются стационарными и порядка I (1) для всех исследуемых фондовых индексов.
Тест причинности Гренджера показывает возможность однонаправленной, двунаправленной или отсутствующей причинности (связи) для пары любых переменных. Тест Гренджера проводился по всем переменным, представленным в уровнях. Его результаты представлены в табл. 5. Он отражает долгосрочный аспект взаимодействия рассматриваемых показателей. Тест может быть применен и к парам переменных, используемых в исследовании. Предварительным условием применения теста причинности Гренджера является стационарность переменных в паре. Вторым требованием для применения теста причинности является определение соответствующей длины лага для каждой пары переменных. Для этого использовали метод выбора порядка лага вектора авторегрессии, доступный в Eviews 6.0. В данном случае, основываясь на А1С, SC и HQ, оптимальной длиной лага для всех переменных является 02.
Таблица 3
ых индексов стран БРИК, %
Показатель BSE1 BUSP1 RTSI1 SSEC1
Стандартное отклонение 0,000300 0,000429 0,000857 0,000255
Кривизна 0,017653 0,019318 0,024626 0,017356
Эксцесс -0,153300 -0,381075 -0,089399 -0,209390
Нормальность (тест Шапиро-Уилка) 9,721265 6,201170 9,874376 7,818629
Стандартное отклонение 3 793,199 907,3266 3 962,425 1 960,269
Примечание: фондовый индекс — это статистическая средняя величина, рассчитанная на основе курсовой стоимости входящих в него бумаг.
Таблица 4
Результаты проверки тестов на наличие единичных корней
Переменные With intercept With intercept and trend Without intercept and trend
ADF (расширенный тест Дики-Фуллера)
BUSP -35,37334 -35,37109 -35,36679
BSE -47,14024 -47,15752 -47,11941
SSEC -26,32960 -26,32346 -26,33430
RTSI -41,38304 -41,39745 -41,36181
DAX -49,82923 -49,83996 -49,83235
DJA -51,15791 -51,15184 -51,16814
NIKKEI -44,13669 -44,12674 -44,06886
Phillips-Person Test (тест Филипса-Персона)
BUSP -47,45512 -47,45724 -47,45016
BSE -47,09551 -47,12846 -47,06636
SSEC -47,36004 -47,34959 -47,36407
RTSI -41,35002 -41,36263 -41,35981
DAX -49,92247 -49,94525 -49,92366
DJA -51,25386 -51,24805 -51,26407
NIKKEI -44,16878 -44,15861 -44,11694
KPSS (Kwiatkowski) (тест Квэйтковски)
BUSP 0,194096 0,112281 -
BSE 0,253298 0,144680 -
SSEC 0,147828 0,143876 -
RTSI 0,221968 0,092315 -
DAX 0,249236 0,142368 -
DJA 0,098369 0,083154 -
NIKKEI 0,158446 0,152790 -
Таблица 5
Результаты проведения теста Гренджера
Гипотеза Нулевая гипотеза Количество наблюдений F-ста-тистика
В^Р1 не зависит от RTSI1 1 887 41,0436 4.E-18
RTSI1 не зависит от BSE1 2 137 7,92452 0,0004
BSE1 не зависит от RTSI1 - 3,34170 0,0356
RTSI1 не зависит от SSEC1 1 946 7,85192 0,0004
SSEC1 не зависит от RTSI1 - 3,17882 0,0419
BSE1 не зависит от SSEC1 2 203 3,75072 0,0237
В^Р1 не зависит от SSEC1 1 950 9,38520 9.E-05
В^Р1 не зависит от BSE1 - 36,0477 4.E-16
DAX1 не зависит от RTSI1 2 044 5,89135 0,0028
DJA1 не зависит от RTSI1 1 932 44,5108 1.E-19
Были проведены расчеты по тесту причинности Гренджера. Между странами БРИК были выявлены следующие влияния:
— российский фондовый рынок влияет на фондовый рынок Бразилии;
— фондовый рынок Китая влияет на фондовый рынок Индии и Бразилии;
— индийский фондовый рынок влияет также на рынок Бразилии.
Между российским фондовым рынком и рынками США, Японии и Германии существуют однонаправленные случайные влияния. Данное исследование показало, что влияние направлено
из развитых стран в сторону России. Однако обратного влияния от России в сторону США, Японии и Германии не выявлено на 5 %-ном уровне. Развитые рынки также влияют друг на друга. Например, была обнаружена зависимость фондового рынка Германии от фондового рынка Японии.
Тест коинтеграции применяется при изучении нестационарных данных, а также может показать долгосрочные взаимосвязи. Тест коинтеграции проводит поиск на наличие общего стохастического тренда. Необходимым условием проведения теста коинтеграции является отличие ряда от I (0). В уровнях все переменные нестационарны, тогда как в первых разностях — стационарны. Концепция коинтеграции, представленная Гренджером и затем исследованная Энгелом и Гренджером [4], включает в себя определение наличия долгосрочных связей в процессе моделирования. Для анализа долгосрочных взаимосвязей стран БРИК использовался тест коинтеграции Йохансена. В табл. 6 представлены результаты проведения этого теста. Эмпирические данные показывают, что нулевая гипотеза отбрасывается при значении 0,05, т. е. вектор коинтеграции существует. Фондовые рынки стран БРИК находятся в долгосрочном равновесии.
Проведенный анализ показывает, что фондовые рынки стран БРИК имеют долгосрочную
Таблица 6
результаты проведения теста на коинтеграцию
Гипотеза Значения и Х2, используемые в критерии отношения правдоподобия наблюдаемые значения статистики
Нет 0,018524 41,04229
Больше, чем 1 0,007241 13,38840
Больше, чем 2 0,001634 2,639515
Больше, чем 3 0,000150 0,221565
взаимосвязь друг с другом. Но это не означает, что не существует краткосрочного равновесия между ними. Для изучения краткосрочного равновесия используется модель ЕСМ. Обнаружена краткосрочная связь практически между всеми изучаемыми рынками, данные рынки переходят от краткосрочной согласованности к долгосрочному равновесию. Другими словами, когда фондовые индексы отклоняются от долгосрочного равновесия, рынки стран БРИК возвращаются к этому же равновесию. Исследования показывают, что фондовые рынки США и Китая являются ведущими для других рынков.
В статье впервые подтверждается гипотеза финансовой интеграции фондовых рынков стран БРИК в долгосрочном периоде и определяется вектор направления зависимости фондовых рынков внутри стран БРИК. Российский фондовый рынок является также финансово интегрированным с фондовыми рынками стран БРИК в долгосрочном периоде. Финансовая интеграция — ключевой фактор увеличения конкурентоспособности, эффективности и роста. Однако для достижения эффективности и роста необходимо предпринимать меры для более тесной финансовой интеграции, включающие в том числе развитие нормативно-правовой базы и политические решения. Странам БРИК, в том числе и России необходимо в ближай-
шие 10—15 лет двигаться в направлении большей
интеграции с мировым финансовым рынком.
Список литературы
1. Ayuso J and R. Blanco. Has Financial Market Integration has increased During theNineties? 1999. Banco de Espaca Service de Estudios, Document de Trabajon 9923.
2. Chittedi K. R. Indian Stock Market Integration and Cross country analysis. Presented paper 11 Annual conferences on Money and Finance in Indian Economy, organized by IGIDR. 2009. Mumbai on January 23—24.
3. Demirguc-kunt A. and Detragiache E. Financial Liberalization and Financial Fragility, in B Pleskovic and J E Stiglitz, eds. Annual World Bank Conference on Development Economics 1998. Washington DC.
4. Engle R. F. and Granger C. W. J. Co integration and error correction: representation, estimation, and testing. 1987. Econometrica.
5. Johansen S. Statistical analysis of co integrating vectors // Journal of EconomicDynamics and Control. 1988.
6. Johansen S. and Juselius K. Maximum likelihood estimation and inferences on cointegration — with applications to the demand for money. Oxford Bulletin of Economics andStatistics. 1990.
7. Korajczyk R. A. A Measure of Stock Market Integration for Developed and Emerging Countries. Working Paper. 1996. № 1482. Policy Research Department. The World Bank.
8. Lane P. R. and Milesi-Ferretti G. M. The External Wealth of Nations Mark II:Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities. 19702004. IMF WorkingPapers. 2006. № 06/69, March.
ВНИМАНИЮ КРЕДИТНЫХ И СТРАХОВЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ !
Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.
Стоимость одной публикации — 6 000 рублей (НДС не облагается) за две журнальные страницы формата А4.
Тел./факс: (495) 721-85-75 www.fin-izdat.rupost@fin-izdat.ru
