CC BY
155
Романовский М.В.,
д.э.н., Заслуженный деятель науки, профессор кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургский государственный Экономический Университет
Пучкова М.В.,
к.э.н., преподаватель кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургский государственный Экономический Университет E-mail m.v.puchkova@gmail.com
ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ
В статье представлен анализ современного положения в области финансирования инвестиционных проектов и выделено проектное финансирование как оптимальный инструмент реализации инвестиционных проектов в условия нестабильной внешней экономической среды. Представлен анализ рисков, возникающих в процессе проектного финансирования, и даны рекомендации по разработке возможных способов минимизации этих рисков, особое внимание уделяется процессу снижения финансовых рисков.
Ключевые слова: финансирование, инвестиционные проекты, проектное финансирование, риски, минимизация рисков
Romanovskii M.V., Puchkova M.V.
INVESTMENT PROJECTS FINANCING IN MODERN CONDITIONS
Article opens features of investment projects financing process and investigates the process of project finance and its special characteristics under uncertain economic development. The article considers the complex analysis of the risks arising during the process of project finance and the measures to minimize them, special attention is given to the process of reduction of financial risks.
Key words: financing, investment projects, project finance, risks, minimization of risks
Стабильный и интенсивный экономический рост, который с макроэкономических позиций представляет собой увеличение валового внутреннего продукта, обусловлен большим количеством взаимозависимых факторов, основными из которых являются финансовые и инвестиционные возможности хозяйствующих субъектов, экспортный потенциал и импортные потребности, внутренняя экономическая ситуация в стране. В то же время эти факторы в свою очередь являются зависимыми от экономического роста.
Повышение внешнеполитической напряженности из-за событий на Украине оказало существенное влияние на российский финансовый рынок, банковский сектор и экономику в целом. В связи с возросшими инфляционными рисками Банк России дважды за прошедший период повышал ключевую ставку: с 5,50 до 7,00% в марте 2014 г. и до 7,50% годовых в апреле 2014 года. [1] В настоящее время было принято решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,50% годовых, однако в случае реализации инфляционных рисков в среднесрочной перспективе Банк России продолжит повышение ключевой ставки.
Увеличение неопределенности относительно развития ситуации на Украине и его последствий для российской экономики привело к ослаблению рубля и усилению оттока капитала, а также ухудшению условий привлечения внешнего финансирования.
Тенденция к замедлению роста российской экономики под воздействием структурных факторов сохраняется. При этом в I квартале 2014 г. существенное негативное влияние на экономический рост оказало увеличение внешнеполитической неопределенности. Действие данного фактора обусловило сокращение наиболее чувствительного к нему компонента ВВП - инвестиционных расходов. В связи с этим снизился прогноз темпов роста экономики на 2014 г. с 1,5-1,8% до 0,4%. [1] В условиях ухудшения настроений производителей, а также снижения доступности заемных средств для нефинансовых компаний ожидается сокращение инвестиций
в основной капитал. Замедление роста реальной заработной платы и кредитования физических лиц приведет к снижению темпов роста потребительского спроса. По прогнозам Банка России, в среднесрочной перспективе темпы экономического роста увеличатся, но незначительно - до 0,9% в 2015 г. и 1,9% в 2016 году. [1]
В этих условиях важнейшим фактором стабилизации экономики России является реализация различных инвестиционных и инновационных проектов даже в условиях оттока капитала.
По данным Федеральной службы государственной статистики за 2013 г. инвестиций в основной капитал за счет собственных средств предприятий было произведено в размере 4378,4 млрд рублей, что составляет 46,1 % к общей сумме инвестиций, что доказывает важность собственных средств как источника финансирования инвестиций. [2]
Так же стоит отметить, что в соответствии с данными государственной статистики в 2013 г. 18,8% инвестиций в основной капитал осуществлялось за счет средств бюджетов. Если говорить о средствах, полученных от эмиссии акций, то только 1% инвестиций в основной капитал осуществлялись за счет данного источника. [2]
Среди кредитов и займов центральное место занимает банковский кредит. В настоящее время инвесторы, в основном, привлекают банковский кредит в те сферы предпринимательской деятельности, которые дают быструю отдачу. Поэтому инвестиции в основной капитал за счет банковского кредита составляют только 9,3%. Также стоит отметить заметный рост интереса инвесторов к использованию преимуществ финансовой аренды. По данным Федеральной службы государственной статистики общая стоимость договоров финансового лизинга увеличилась в 2012 по сравнению с 2011 и 2010 годами на 3,8% и 69,8% соответственно и составила 778 млрд рублей.
Для эффективного управления предприятием в части осуществления инвестиций в связи с имеющимся многообразием
их источников руководству приходиться выбирать из них наиболее выгодные. Несмотря на тот факт, что собственные средства - самый надежный и дешевый источник финансирования, его использование может быть ограничено размером собственных средств и необходимостью их использования в других приоритетных целях предприятия. Поэтому процесс составления оптимальной структуры данных источников, который является одним из этапов осуществления инвестиционной деятельности, определяется как сложная задача для каждого предприятия, решение которой осложняются наличием неопределенности и высоких рисков. В этих условиях проектное финансирование представляется оптимальным инструментом финансирования инвестиционных проектов.
Развитие инвестиционных технологий и потребностей в мире формирует предпосылки для многофункциональных (комплексных) проектов, охватывающих все стадии реализации, в том числе и сбыт производимой продукции. Распространены случаи, при которых государство, стимулируя внешнеторговые операции, предоставляет кредиты иностранным предприятиям для обеспечения приобретения ими национальных товаров. Особую роль играют крупные иностранные кредиты, предоставляемые для поставок товаров за рубеж.
В большинстве случаев такое внешнеторговое финансирование привлекается по тем же каналам, что и в рамках инвестиционного проекта. Иными словами, реализация проекта все чаще преодолевает структурные и инвестиционные ограничения и объединяет элементы проектного и торгового финансирования. Единственным отличием от проектного финансирования (хотя и неочевидным) является более узкая направленность торгового финансирования, нацеленного лишь на реализацию продукции.
Одним из значительных источником проектного финансирования может выступать выпуск облигаций. С точки зрения заемщика, облигации, выпускаемые проектной компанией, в целом похожи на за-
ем, но в основном предназначены для небанковского рынка и принимают форму торгуемого инструмента заимствования. Организация, выпускающая их в обращение (например, проектная компания) соглашается выплачивать держателю стоимость облигации плюс проценты в установленные сроки. Покупатели облигаций проектного финансирования - это инвесторы, которые требуют хорошую долгосрочную неизменную доходность без риска для собственного капитала, отдельные страховые компании и пенсионные фонды. Рынок облигаций проектного финансирования в плане возможностей намного уже рынка банковского кредитования, но в некоторых странах он достаточно развит.
Также инструментом может выступать субординированное финансирование - это финансирование, при котором погашение обязательства осуществляется после выплат ведущим банкам-кредиторам или инвесторам в облигации (старший долг), но до распределения прибыли между инвесторами. Как правило, оно осуществляется по фиксированной процентной ставке, которая выше, чем стоимость старшего долга.
Субординированное финансирование может осуществляться как часть инвестиций в собственный капитал; кредиторы и инвесторы рассматривают такой заем как собственный капитал.
Другой вид субординированного финансирования (часто называемого мезо-нинным) может быть обеспечен третьими лицами: обычно это страховые компании или специализированные фонды, когда необходимы дополнительные средства для обеспечения конкурентоспособной цены продукта или услуги. Мезонинное финансирование также могут осуществлять институциональные инвесторы как часть долгового пакета, в который включено облигационное финансирование. Включение субординированного финансирования в комплексную сделку, очевидно, создает проблемы приоритета выплаты и контроля над проектом для различных кредиторов.
В соответствии со структурой лизинга финансируемое оборудование при-
надлежит скорее арендодателю (заимодавцу), чем арендатору (заемщику): арендодатель вносит арендную плату вместо основного платежа и процентов по займу, а в остальном система не отличается от займа.
Следует отметить, что в данном случае лизинг означает аренду оборудования для проектной компании как способ привлечения финансирования и его следует отличать от имущественного лизинга в БЬТ/БЬОТ-структуре, которая является одним из способов передачи проектной компании управления вместо наделения ее полными правами собственности, но в этом случае финансирования не предполагается.
Лизинг чаще всего используется при финансировании оборудования для транспортного и производственного машиностроения и, как правило. Преимущество, которое связывает лизинговое финансирование с проектным, определяется налоговыми льготами. В некоторых странах (например, в США, Великобритании, России и Японии) арендодатели могут получить преимущество ускоренной амортизации в налоговом учете на основании их прав собственности на оборудование, которое является предметом проектного финансирования.
Однако если проектные активы используются для обеспечения услуги для государственного сектора, то необходимо оценить целесообразность использования лизинга: явное снижение затрат несомненно сказывается на величине налоговых поступлений.
Торговое финансирование может принимать форму займа, лизинга оборудования или даже гарантии для банковского финансирования. Однако продавец, который только привлекает банки к финансированию для проекта, не обеспечивает торгового финансирования, которое в данном случае подразумевает принятие на себя рисков.
Однако следует заметить, что иногда финансирование предоставляется продавцом как часть коммерческого предложения для получения контракта и он не осознает связанных с ним рисков и трудностей. В
этом случае спонсоры могут впустую потратить время, пытаясь создать план финансирования, который становится нежизнеспособным, как только поставщик осознает структуру и риски проекта.
Следовательно, анализ структуры безопасности и риска при торговом финансировании должен строиться по той же модели, что и в случае банковских или облигационных займов. Это позволяет обеспечить:
• отчетливую структуру финансирования;
• гарантии того, что продавец не принимает на себя чрезмерные или неожиданные риски, которые могут воздействовать на его способность или готовность выполнять условия контракта;
• возможность рефинансирования на общих финансовых рынках, которая позволяет уменьшить воздействие на бухгалтерский баланс поставщика.
Возможность использования торгового финансирования часто рассматривается спонсорами в поисках альтернативных вариантов финансирования. Но его роль на рынке проектного финансирования ограничена, в основном оно применяется для проектов, связанных с созданием сетей мобильной связи.
На основании изложенной информации, можно сделать следующие выводы:
1. Проектное финансирование становится глобальной финансовой технологией организации инвестиций для проекта с момента создания его промышленных фондов до реализации продукта конечному потребителю.
2. Постепенно определяются наиболее крупные институциональные инвесторы, на которых возлагается опосредованный контроль над сделкой, при этом в случае изменения стоимостных параметров проекта они фактически ответственны за организацию дополнительного финансирования.
Особенности организации финансирования проектов представляются следующими:
• субъект обосабливается до полного урегулирования внешних обязательств,
• финансовый и промышленный капитал нацелен на достижение единой стратегии,
• в рамках единой структуры капиталы переливаются по ранее утвержденной участниками схеме.
Реализация большинства проектов требует участия почти неограниченного количества компаний, принимающих на себя взаимные обязательства в рамках профильных функций.
Роль банков в проектном финансировании в последнее десятилетие существенно поменялась. Если раньше банки во многом ограничивались кредитной функцией, то в настоящее время они являются важнейшим звеном в развитии инвестиционных стратегий и кластеров мировой экономики. Изменился также и инвестиционный проект: он может достигать невиданных ранее масштабов, не ограничиваемых определенной зоной (страной) и не сужаемых до рамок обычного кредитования. Инвестиционный проект становится объектом аккумуляции международных финансовых интересов, их связующим центром. Изменилась и стратегия финансирования проектов со стороны банков. Ранее банки имели опосредованный контроль над проектом, их интерес находился в области величины процента по кредиту. Сейчас банки через механизмы проектного финансирования получили возможность не только вкладывать средства, но и путем воздействия на состав участников и увязывание между ними обязательств контролировать проект до момента погашения всех обязательств перед ними и даже влиять на последующую судьбу проекта. Банки стали своего рода инкубаторами проектных циклов, что наглядно проявляется при соблюдении ими региональных стратегий организации кредитов и контроля над распределением внешних и внутренних капиталов.
В связи с этим в текущей нестабильной экономической ситуации возрастают и риски проектного финансирования, реализация которых может привести к дефолту. Обобщающим показателем риска проектного финансирования выступает
финансовый риск предпринимателя и инвесторов, который характеризует возможные потери в случае неудачного завершения финансируемого проекта, независимого от причины.
В первую очередь нужно рассмотреть риски недофинансирования. Эти риски, прежде всего, связаны с множественностью источников финансирования проекта, с увеличением первоначальной стоимости проекта, с увеличением длительности инвестиционной фазы проекта, с неправильной оценкой потребности в оборотных средствах, стоимости выхода на рынок и реальной структуры операционных затрат. Риск, связанный с множественностью источников финансирования проекта, проявляется в несвоевременном представлении или непредставлении одним или несколькими участниками проекта финансирования в согласованном объеме. Под риском увеличения первоначальной стоимости проекта подразумевается увеличение капитальных затрат по проекту. По статистике в среднем первоначальная стоимость инновационного проекта возрастает на 30% (и это не считая инфляционной составляющей). Можно предложить следующие пути минимизации упомянутых рисков:
• расчет САРЕХ на основе готовых смет строительно-монтажных работ (СМР);
• индексирование затрат на СМР в финансовой модели проекта и моделирование источников дофинансирования проекта;
• расчет стоимости оборудования, техники, транспорта на основе заключенных контрактов (проектов контрактов);
• фиксирование стоимости работ в договорах генерального подряда, субподряда;
• открытие финансирования проекта после получения технических условий подключения объекта к инженерным сетям, получения заключения экологической службы, положительного заключения госэкспертизы проекта и разрешения на строительство объекта.
Риск неправильной оценки потребности в оборотном капитале возникает, как правило, из-за отсутствия отраслевого опыта и понимания реальных условий расчетов за проданную продукцию, графиков закупки, например, нового сырья.
Риск, связанный с неправильной оценкой стоимости выхода на рынок, характерен для инновационно-активных компаний в связи с тем, что они реализуют проекты в новых для себя отраслях. Часто бюджет проекта ограничивается лишь сметой капитальных затрат и упрощенным расчетом потребности в оборотных средствах. При этом до начала финансирования не разрабатываются хотя бы приближенные к реальности маркетинговый и логистический бюджеты, не рассчитывается стоимость входа в торговые сети. Все это приводит к неправильной оценке потребности в финансировании и серьезному завышению показателей эффективности проекта.
Нередко значимым инвестиционным проектам в рамках федеральных программ и программ субъектов Федерации оказывается финансовая поддержка, например, в виде субсидирования части процентов по инвестиционным кредитам, взятым на финансирование таких проектов.
Риск, связанный с задержкой (или дефолтом) по выплате субсидий и дотаций обычно связан с тем, что далеко не всегда декларируемая финансовая поддержка осуществляется без задержек или в полном объеме. Нередко отдельные субъекты Федерации, имеющие дефицитный бюджет, оказываются не в состоянии субсидировать проект, и ему приходится рассчитывать только на федеральную составляющую выплат. В то же время учет получаемых субсидий в финансовой модели проекта в полном объеме повышает риск недофинансирования проекта в случае задержки или отказа субъектов Федерации по выплате субсидий.
Другая группа рисков включает в себя риски незавершения проекта. К этой группе рисков относится весь спектр рисков, реализация которых может привести к невозможности запуска проекта (за ис-
ключением рисков недофинансирования) -это технологические, строительные, инфраструктурные и административные риски. Данные риски особенно высоки в случае наличия большого числа участников разработки инновационного проекта, отсутствия полного пакета разрешительной документации и оформленных прав на разработку нового продукта, а также слабой юридической и финансовой проработки ключевых моментов инвестиционной фазы проекта.
К основным технологическим рискам при проектном финансировании относятся такие риски как риск использования неконкурентоспособной по технико-экономическим показателям технологии, риск использования новой технологии и риск недостижения необходимого качества продукции.
Хорошими вариантами минимизации рисков данного типа являются нижеследующие:
• Технологическое проектирование «под ключ» известными техническими консультантами или инжиниринговыми подразделениями основного поставщика оборудования или технологии.
• Включение в основные контракты проекта условия осуществления поставщиком оборудования шефмонтажных и пусконаладочных работ.
• Предоставление гарантии завершения строительства объекта.
• Обязательный наем генподрядчика, имеющего опыт реализации подобных проектов, для осуществления строительной части проекта.
• Детальное описание в договорах финансовых санкций за неисполнение или несвоевременное исполнение обязательств поставщиками и подрядчиками.
• Включение в договоры поставки оборудования детально прописанных условий по качественным характеристикам производимой продукции.
• Включение в договоры жестких санкций к поставщику за несоответствие технико-экономических и качественных характеристик оборудования заявленным.
Под инфраструктурными рисками понимаются риски несогласования технических условий на подведение газа, электроэнергии, очистных стоков, водопровода и т. д., риски неподведения различного вида дорог, линий электропередачи и т. п. к месту строительства промышленного объекта и риски зависимости операционной деятельности бизнеса от поставщиков тепло- и электроэнергии.
Способы минимизации инфраструктурных рисков можно предложить следующие:
• наличие сильного административного ресурса у инициаторов проекта, государственной поддержки проекта;
• получение согласований подключения к инженерным сетям и соответствующих лимитов до начала процесса финансирования;
• наем технического консультанта, осуществляющего независимую техническую экспертизу проекта;
• использования преимуществ государственно-частного партнерства в части инфраструктурных проектов.
Под строительными рисками понимают риски потери вложенных в проект средств в процессе выполнения строительно-монтажных работ при возведении строительных объектов в следствии повреждения или уничтожения имущества. Реализация риска, зачастую, невелика, но в случае реализации он повлечет за собой и серьезную задержку сроков ввода объекта в эксплуатацию, и значительный объем требуемого дофинансирования проекта, и значительное ухудшение показателей его экономической эффективности.
Способ минимизации этого риска -страховать строительно-монтажные риски по проекту, тем более что многие известные страховые компании эти риски страхуют, а стоимость страховки редко увеличивает смету строительства более чем на 1-2%.
Административный риск, прежде всего, связан с наличием или отсутствием серьезной поддержки со стороны администрации на различных уровнях власти. Региональные власти могут оказать мощную
поддержку проекту путем предоставления налоговых льгот, бюджетных гарантий, компенсации части процентов по кредиту, взятому для реализации инновационного проекта, финансированию части инфраструктурных затрат. Безусловно, такие формы поддержки проекта свидетельствуют о большой заинтересованности со стороны администрации в успешной реализации проекта, а также ведут к минимизации сопутствующих видов рисков, например, инфраструктурных.
Еще одна группа рисков, с которыми сталкиваются инновационно-активные предприятия - это риски эксплуатационной фазы проекта. Эта группа рисков включает в себя риски неправильно выбранной стратегии, маркетинговые риски и риски сырьевого обеспечения.
Риск неправильно выбранной стратегии связан с выбором неконкурентной стратегии бизнеса и вследствие этого убыточностью проекта. В первую очередь этому риску подвержены инновационные проекты, к которым не подготовлен рынок сбыта в связи со своей недостаточной осведомленностью. Также в группу риска попадают компании, которые планируют реализовывать новые проекты, используя высоко рискованные стратегии.
Маркетинговые риски включают в себя риски недостижения планируемых объемов продаж, риски усиления конкуренции и ценовые риски. Компании могут столкнуться с невостребованностью предлагаемых технологий и продуктов, с вероятностью потерь из-за отказа потребителя от предлагаемого продукта, отсутствием гарантированной рыночной ниши для реализации инновационного продукта.
Риски сырьевого обеспечения обусловлены прежде всего недостаточностью сырьевой базы и проблемами с поставкой сырья, так как зачастую инновационные продукты используют редкие виды сырья, из чего следует высокая зависимость компании от поставщиков сырья.
Более того, все эти риски могут накладываться друг на друга.
Отдельное место занимают юридические риски. В первую очередь, у инве-
стиционно-активных предприятий они связаны с соблюдением нормативных актов о защите интеллектуальной собственности, обязательств при исполнении договоров, определением прав на разработки.
Как видно из изложенного выше, проектное финансирование сопряжено с огромным спектром рисков, реализация которых может привести к дефолту. Стоимость инвестиционного проекта при длительной инвестиционной фазе может значительно вырасти в силу того, что возрастут цены на материалы, оплаченное оборудование может быть поставлено со значительной задержкой, продукция на поставленном оборудовании может не соответствовать заявленному качеству или ожиданиям, связанным с нововведениями, может не хватить сырья для бесперебойной работы предприятия, на рынке может усилиться конкуренция и так далее. Все перечисленные факторы могут привести к снижению рентабельности бизнеса. Поэтому, учитывая такую специфику рисков, особое внимание следует уделять методам снижения рисков. Рассмотренные в данной статье способы минимизации рисков не являются исчерпывающими и подлежат дальнейшей разработке в рамках конкретного инвестиционного проекта в каждой компании.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Информационно-аналитические материалы сайта Центрального Банка Российской Федерации. URL: http://www.cbr.m/publ/?Prtid=ddcp&ch=itm_ 14252#CheckedItem (дата обращения: 18.06.2014).
2. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики. URL: http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_ main/rosstat/m/statistics/enterprise/investmen t/nonfinancial/# (дата обращения: 09.06.2014).
3. Баринов А.Э. Проджект файненсинг: Технологии финансирования инвестиционных проектов. - М.: Ось-89, 2007. 432 с.
4. Беликов Т. Минные поля проектного финансирования: Пособие по
выживанию для кредитных работников и инвесторов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. 221 с.
5. Газман В.Д. Финансовый лизинг, М.: ГУ ВШЭ, 2003. 392 с.
6. Hoffman S. L. The law and business of international project finance, Second edition, 2001. 699 с.
7. Gatti St. Project finance in theory and practice. L.: Elsevier, 2008. 414 с.
8. Yescombe E.R. Principles of project finance. USA: Academic Press, 2003. 344 с.
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Informational and analytical materials of the site of the Central Bank of the Russian Federation: http://www.cbr.ru/publ/?Prtid =ddcp&ch=itm_14252#CheckedItem (d/d: 18.06.2014)
2. Official website of the Federal State Statistics Service. URL: http://www.gks.ru/
wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/stati stics/enterprise/investment/nonfinancial/# (d/d: 09.06.2014).
3. Barinov A. E. Project Financing: Technology to finance investment projects. -M.: Os-89, 2007. P. 432.
4. Belikov T. Minefields of Project Finance: A Guide to Survival for loan officers and investors. - Moscow: Alpina Business Books, 2009. P. 221.
5. Gazman V. D. Financial leasing, M.: HSE, 2003. P. 392.
6. Hoffman S. L. The law and business of international project finance, Second edition, 2001. P. 699.
7. Gatti St. Project finance in theory and practice. L.: Elsevier, 2008. P. 414.
8. Yescombe E.R. Principles of project finance. USA: Academic Press, 2003. P. 344.
