CC BY
50
Финансы предприятий
факторы, влияющие на динамику капитализации металлургических компаний на отдельных этапах развития российской экономики
Ю. В. ЛАХНО, аспирант
Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»
На основе проведенного в статьеэконометрического анализа развития металлургических компаний в долгосрочном и краткосрочном периодах выявлены факторы, обусловившие рост капитализации российских металлургических компаний в течение шести лет (с 2002 по 2007г.) и ставшие в условиях экономического кризиса при усилении степени их влияния катализаторами падения котировок акций.
Ключевые слова: металлургия, компании, кризис, капитализация, денежный поток, курс, доллар.
смена фаз цикла развития экономической системы по-разному отражается на динамике развития отраслей хозяйства и их оценке участниками рынка ценных бумаг.
Период с 2003г. до середины 2008г. характеризовался для металлургических компаний (Мк) ростом объемов производства и потребления металлопродукции, увеличением объемов экспортно-импортных операций, интеграционными преобразованиями, совершенствованием продукции и технологии. В результате значительного роста цен производители получали сверхприбыли и запускали новые проекты.
Привыкшие финансировать свое развитие в течение длительного периода времени за счет собственных средств, Мк даже в условиях положительной динамики фондовых индикаторов не спешили становиться участниками рынка ценных
бумаг. так, например, акции нЛМк — одного из крупнейших российский комбинатов начали активно торговаться только с 2005г. количество эмитентов этой отрасли немногочисленно, но они стали одним из наиболее привлекательных участников рынка ценных бумаг. Об этом свидетельствует рост капитализации компаний с 2002 по 2007г. г. (рис. 1).
кризис в металлургии в 2008г. сопряжен, как и в экономике в целом, со спекулятивной составляющей. сырьевой дефицит и рост цен способствовали повышению инвестиционной привлекательности деривативов рынка металлов. и в результате к реальному спросу прибавился виртуальный, что и побудило производителей к фактическому перепроизводству. Проявления кризиса в отрасли последовали не сразу, поскольку основной объем металлов продается по долгосрочным контрактам. Первоначально сократился спрос со стороны трех основных отраслей-потребителей — строительства, машиностроения и производства труб.
рынок ценных бумаг как индикатор состояния экономики отреагировал сразу. индекс ММВБ начал свое падение в июне 2008г. (рис. 2).
Чтобы выявить дальнейшие перспективы развития взаимодействия Мк и участников российского рынка ценных бумаг, необходимо первоначально охарактеризовать влияние факторов, способствовавших росту курсовой стоимости акций Мк в течение шести лет — с 2002 по 2007 г.,
10000000
2004 2005
года
2007
■Норникель ММК
НЛМК Белон
■Северсталь »TMK
■ВСМПО
источник: ежеквартальная отчетность Мк.
Рис. 1. динамика капитализации Мк в 2002-2007гг.
2 500,00 2 000,00
i 1 500,00 -j
I 1 000,00 -с Е
500,00 -0,00
месяцы 2008г.
источник: ФБ ММВБ.
Рис. 2. динамика индекса ММВБ
когда в стране наблюдался экономический рост. А затем проанализировать их действие в 2008 г., когда произошли кардинальные изменения на мировом финансовом рынке и как следствие — на российском.
В качестве объекта исследования были выбраны семь Мк различной капитализации, составляющих отчетность по международным стандартам и акции которых представлены на ММВБ. Пять отобранных компаний относятся к черной металлургии, а две к цветной. Хотя в первую очередь учитывалась их общая отраслевая принадлежность, изначально между ними существуют различия в структуре сырьевой базы, в условиях и масштабах производства и потребления и ценообразовании.
В связи с тем, что взаимодействие каждой компании и остальных участников рынка ценных бумаг является уникальным, привлечение с по-
мощью облигационных займов средств, размещения акций или сделки по слиянию и поглощению носят единичный характер, представляется невозможным однозначно охарактеризовать это влияние. Поэтому в качестве обобщающего показателя взаимодействия компании с участниками рынка ценных бумаг выступает капитализация, которая представляет собой рыночную оценку стоимости акций компании. таким образом, она одновременно отражает представление субъектов рынка ценных бумаг о предприятии в целом и дает оценку перспектив его дальнейшего развития.
В качестве показателя, характеризующего результативность внутренней деятельности компании, представляется целесообразным использовать денежный поток от операционной деятельности, поскольку он наиболее полно характеризует движение денежных средств предприятия.
Анализ финансовой отчетности позволил выявить общие факторы, оказывающие влияние на деятельность Мк: ситуация на российском рынке ценных бумах (IND), курс доллара (DOL), цена нефти (NEFT), процентная ставка (PR) и инфляция (INF).
Проведенный на первом этапе корреляционный анализ высветил факторы, тесно связанные с капитализацией компании. данные табл. 1. свидетельствуют, что капитализация норильского никеля, северстали и нЛМк тесно связана с результатами хозяйственной деятельности — коэффициент корреляции с величиной денежного потока (CF) — 0,95, 0,64 и 0,89 соответственно, для остальных четырех компаний связь слабая или обратная. среди внешних факторов наиболее тесная связь капитализации с состоянием российского рынка акций и с ситуацией на товарных рынках. Причем у большинства отобранных компаний корреляция с индексом ММВБ сильнее, чем с ценой нефти. для компаний крупной и средней капитализации характерна достаточно сильная корреляция с ВВП, что свидетельствует о том, что Мк связаны с конъюнктурой общеэкономических циклов. сильная обратная связь с курсом доллара и процентной ставкой по кредитам характерна для всех отобранных компаний. Это не удивительно, так как большинство Мк для модернизации оборудо-
СО СО СП
222
вания и диверсификации бизнеса привлекали различный кредиты, в том числе в иностранных банках. Незначительная связь с инфляцией, характерная для шести компаний, обусловлена экспортным характером деятельности и более высокими темпами роста прибыли в анализируемом периоде, чем динамика затрат. Но для ВСМПО-АВИСМА индекс потребительских цен оказался важным элементом, влияющим на рентабельность.
Регрессионный анализ частично подтвердил результаты корреляционного анализа и позволил
выявить факторы, оказывающие наибольшее влияние на капитализацию. Так, исходя из имеющихся статистических данных, функциональную зависимость капитализации от величины денежного потока оказалось возможно смоделировать только для Норильского никеля. В некоторой степени это можно объяснить недостатком данных по остальным компаниям. Представляется, что основная причина заключается в оторванности фондовых показателей от реальной ситуации в отрасли. Темп роста капитализации Мк в течение нескольких лет
Таблица 1.
Коэффициенты корреляции капитализации МК и отобранных факторов
Компании Факторы
CF DOL GDP IND INF NEFT PR
Норильский Никель 0.953095 -0.919417 0.671169 0.935714 -0.372478 0.886846 -0.808566
Северсталь 0.647450 -0.984005 0.583970 0.912287 0.022824 0.792656 -0.849702
НЛМК 0.893344 -0.975073 0.987936 0.890115 0.487730 0.960361 -0.999685
ММК 0.499125 -0.891313 0.541483 0.972986 -0.417979 0.859348 -0.731530
ТМК -0.747242 -0.975316 0.824273 0.999641 0.063052 0.986600 -0.890886
Белон -0.310522 -0.923850 0.311792 0.985581 -0.412772 0.881915 -0.816869
ВСМПО-АВИСМА 0.444644 -0.829402 -0.041657 0.958634 -0.965636 0.972301 -0.833520
Таблица 2
Функциональные зависимости капитализации металлургических компаний, денежного потока, цены нефти и индекса ММВБ
Компания Регрессионное уравнение R"2 F D/W
1 2 3 4 5
Норникель CAP = — 313397,6+ 748,268 neft 0,78 14,7 1,46
1 — статистика -1,2 3,83
Норникель CAP = — 27484,71+ 584,47 ind 0,87 28,14 2,77
1 — статистика -0,2 5,3
Норникель CAP = 75722,68 +5,6CF 0,908 39,65 2,54
1 — статистика 0,79 6,29
Северсталь CAP = — 114715,6 +305,79 ind 0,87 20,96 2,5
1 — статистика -1,36 4,57
Северсталь CAP = — 207536 +354 neft 0,7 7,13 1,37
1 — статистика -1,19 2,67
нлмк CAP = — 165262,4+ 1296,84 neft 0,92 11,8 2,9
1 — статистика -2,7 3,4
ммк CAP = — 161819,9+ 249,5 neft 0,73 11,296 1,339
1 — статистика -1,7 3,36
ммк CAP = — 81046,65 +209,15 ind 0,94 71 1,86
1 — статистика -2,7 8,429
тмк CAP = — 103821,2+ 172,29 ind 0,91 30,5 2,09
1 — статистика -2,62 5,52
тмк CAP = — 210790,8+ 232neft 0,65 5,81 1,88
1 — статистика -1,62 2,41
Белон CAP = — 4585,7+ 8,5 neft 0,78 14,83 1,65
1 — статистика -1,65 3,85
Белон CAP = — 1709,7 + 7 ind 0,97 166,65 2,5
1 — статистика -5.424621 14.22930
ВСМПО-АВИСМА CAP = — 11745,83 + 57 ind 0,92 48,1 1,168
1 — статистика -1,2 6,9
Где, CAP — капитализация, Neft — цена нефти марки Urals, Mix — индекс ММВБ, RA2 — коэффициент детерминации, F — критерий Фишера, D/W — статистика Дарбина — Уотсона.
превышал динамику производительности труда. кроме этого сравнение коэффициентов регрессии свидетельствует о том, что связь капитализации Мк с ценой нефти сильнее, чем с индексом ММВБ. В табл. 2. и далее представлены только статистически значимые уравнения, которые прошли проверку значимости с помощью t критерия Стьюдента, F критерия Фишера и статистики Дарбина-Уотсона.
В связи с тем, что российский рынок ценных бумаг — неравновесная система, функциональные зависимости не всегда можно описать линейными уравнениями. Так, зависимость между капитализацией и курсом доллара и процентной ставкой описывается гиперболической функцией. (табл. 3.) Анализ функциональных зависимостей показал,
что влияние курса доллара сильнее, чем процентной ставки.
В связи с тем, что результативный и факторные признаки выражены различными единицами измерения, для установления изменения величины капитализации при изменении аргументов были определены частные коэффициенты эластичности, которые показывают, на сколько процентов в среднем изменяется функция с изменением аргумента на 1 %. (таб. 4.)
Данные табл. 4. свидетельствуют о том, что капитализация МК наиболее чувствительна к изменению курса доллара и процентной ставки. И это неудивительно, т. к. в течение последних лет компании приступили к реализации значительных инвес-
Таблица 3
функциональные зависимости капитализации металлургических компаний, курса доллара и процентной ставки
Компания Регрессионное уравнение RЛ2 F D/W
1 2 3 4 5
Норникель САР = — 1301730+26208172/рг 0,76 12,9 1,3
1 — статистика -2,46 3,59
Северсталь САР = — 693399,4+12933065/рг 0,78 10,72 1,37
1 — статистика -2,4 3,27
ММК САР = — 469991,9+8439905/рг 0,66 8,06 1,03
1 — статистика -2,1 2,83
ММК САР = — 120466+37264478/М 0,84 22,16 1,38
1 — статистика -4,2 4,7
ТМК САР = — 659406,2+9942091/рг 0,67 6,1 1,88
1 — статистика -2,17 2,48
ТМК САР = — 120466+38178935/М 0,89 24,6 2,47
1 — статистика -4,2 4,7
Белон САР = — 14739,97+282887,6/рг 0,688 8,83 1,32
1 — статистика -2,1 2,97
Белон САР = — 38319,77+1219893/Ы 0,83 19,81 1,685
1 — статистика -3,8 4,45
ВСМПО-АВИСМА САР = — 142096,9+2648845/рг 0,848 22,36 1,731
1 — статистика -3,5 4,7
ВСМПО-АВИСМА САР = — 306994,8+9865318/Ы 0,76 13 1,72
1 — статистика -2,8 4,5
Где рг — процентная ставка, dol — курс доллара.
Таблица 4
Коэффициенты эластичности
Компании Коэффициенты эластичности
Э пей Э т(1 Э cf Э М Э рг
1 2 3 4 5 6
Норникель 1,5 1,04 0,856 664,2
Северсталь 1,84 1,37 824,23
НЛМК
ММК 2,21 1,6 7855,726 918,2
1 2 3 4 5 6
ТМК 3 1,9 11718 1574
Белон 1,83 1,3 6250 747,98
ВСМПО 1,23 5865,38 812
130 125 120 115 110 105 100 95 90 95 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5
в Индекс ММВБ
□ Новолипецкий МК Источник: составлено по данным «ИК Финнам».
Н Норникель ГМК
м Северсталь Рис. 3. Динамика курсов акций МК и индекса ММВБ.
тиционных программ, направленных на внедрение нового оборудования, и осуществляли экспансию за рубеж. При этом финансирование осуществлялось с помощью привлеченных ресурсов. Так, ОАО «Северсталь» привлекло 325 млн дол. до 2009г., 375 млн долл. до 2014г., 270 млн долл. до 2011г. НЛМК в 2007г. до конца 2009г. должен расплатиться с займом 10,9 млрд руб. ММК до 2017 г. вернет 365 млн руб. ТМК в 2009г. должен прекратить выплачивать кредит в размере 900 млн долл, до 2011г. останется погашение кредита на сумму 600 млн долл., к тому же необходимо обслуживать облигационный займ в размере 5 млрд руб. до 2011г. При этом компании цветной металлургии в меньшей степени зависят от величины процентной ставки, поскольку она включается в себестоимость продукции, которую оплачивают заказчики.
Тот факт, что капитализация МК более чувствительна к изменению мировых цен на нефть, чем к динамике российского рынка акций и результатам хозяйственной деятельности компаний, является доказательством высокой зависимости российского рынка ценных бумаг от внешних импульсов
и свидетельствует о его слабой самоорганизации даже в условиях экономического роста, который наблюдался в течение анализируемого периода.
Проанализируем влияние этих факторов в краткосрочном периоде в течение 2008г., когда начался глобальный финансовый кризис. Прошедший год был периодом высокой волатильности, новых максимумов и пятилетних минимумов. Капитализация российского рынка сократилась к концу 2008г. в несколько раз, а котировки трех крупнейших МК упали сильнее рынка в целом (рис. 3). Курсовая стоимость акции ВСМПО-АВИСМА снизилась сильнее всех — с 6 тыс. руб. в январе 2008г. до 817 руб. в январе 2009г.
В связи с тем, что ежедневные данные имеются только по трем из рассмотренных ранее факторов, их влияние мы и будем исследовать.
Анализ данных на втором этапе исследования показал, что в краткосрочном периоде наиболее тесная связь курсовой стоимости акций МК с индексом ММВБ — более 0,97, только у компаний малой капитализации. У Белона и ВСМПО несколько слабее — в среднем 0,85. Корреляция цен акций
Мк и цен нефти также для большинства анализируемых компаний оказалась незначительной — 0,3. Зато акции Северстали и ТМк тесно коррелируют с нефтью — 0,76, что можно объяснить высокой зависимостью от основных потребителей — нефтегазовых компаний. Выявленная тесная обратная связь котировок отобранных акций с курсом доллара обусловлена тем, что значительная часть доходов, расходов и обязательств, а также капитальных вложение и заимствований компаний номинированы в иностранной валюте. В то время как часть операционной прибыли компании получают в рублях, а в связи с девальвацией рубля по отношению к иностранной валюте затраты и обязательства существенно выросли в рублевом выражении.
Полученные регрессионные уравнения также отражают линейную и нелинейную связь исследуемых факторов в краткосрочном периоде. В табл. 5 приводятся коэффициенты эластичности, анализ которых позволяет сделать вывод о преобладающем влиянии курса доллара и несколько большей зависимости котировок акций от динамики цен на нефть, чем от состояния российского рынка акций. При этом в краткосрочном периоде влияние фактора нефть стало выше, а индекса ММВБ ниже по сравнению с долгосрочным периодом.
В целом можно сделать вывод, что факторы, обусловившие рост капитализации российских Мк в течение шести лет, в условиях кризиса стали катализаторами падения. При этом степень их влияния усилилась.
Чем обусловлена выявленная тенденция? Ведь даже в сравнении с зарубежными аналогами российские Мк не только считаются гигантами, но и имеют неплохое финансовое положение.
Причина видится в следующем: со временем стали сокращаться конкурентные преимущества российских Мк, обусловленные наличием широкой ресурсной базы. Зато повысились уровень износа основных промышленно-производс-твенных фондов и удельный вес расходов сырья,
материальных и энергоресурсов в натуральном выражении на производство однотипных видов металлопродукции по сравнению с зарубежными предприятиями-аналогами. Также обострились проблемы с обеспечением предприятий квалифицированными кадрами.
Российские Мк в период общеэкономического роста стали активно привлекать заемные ресурсы — по большей части зарубежные. Причем использовали их не на внедрение инновационных российских разработок, которые позволили бы усовершенствовать структуру затрат и повысить конкурентоспособ -ность действующих национальных предприятий, а активно скупали активы за рубежом.
Металлургия относится к отраслям с длительным инвестиционным циклом создания производственных мощностей и последующей их эксплуатации. кроме этого, потребность в металле возникает не только как в предмете труда, но и как в реальной составляющей инвестиционного процесса. Поэтому в большинстве стран мира наблюдается прямо пропорциональная зависимость потребления стали в стране в соответствии с изменением уровня инвестиционной активности. В нашей стране с наступлением кризиса большинство инвестиционных программ либо были остановлены, либо получат сокращенное финансирование.
Безусловно, экономический кризис обострил накапливавшиеся противоречия в развитии металлургической отрасли. Но одновременно предоставил стимулы для оптимизации затрат и управленческого механизма, поиска и внедрения новых технологий.
Наличие собственной сырьевой базы у большинства рассматриваемых компаний, а также снижение цен на сырье и коксующие угли позволят российским Мк получить дополнительные конкурентные преимущества на внешних рынках стальной заготовки и проката.
В то же время, в условиях кризиса нарушились возможности и востребованность экспорта ресур-
Таблица 5
Коэффициенты эластичности
Компании Коэффициенты эластичности
Э пей Э та э ао1
Норникель 2,35 1,37 2893,248
Северсталь 32,848 1,3 3532,571
НЛМк 0,54 0,95 2719,886
ммк 2,67 1,33 3310
ТМк 27,2 1,008 2975
Белон 2,12 0,77 2814
ВСМПО 3,227 1,10 3128,186
сов за рубежом, но одновременно создаются предпосылки для внутреннего использования ресурсов и производства продукции с высокой добавленной стоимостью. Это позволит трансформировать экстенсивный характер воспроизводства национальной экономики в интенсивный.
Перспективы развития отрасли во многом связаны с реализацией социальных программ по предоставлению доступного жилья и обеспечения занятости населения в кризисный период. К тому же большинство МК включены в перечень системообразующих организаций, которым обещана государственная поддержка.
В целом акции металлургических компаний имеют значительный потенциал роста, т. к. в течение 2008г. котировки большинства из них снизились более чем на 80 %. И по мере поступления информации о сокращении предложения металлопродукции можно будет ожидать повышения инвестиционной привлекательности акций МК. В первую очередь будут востребованы наиболее ликвидные инструменты. Учитывая, что объем ценных бумаг компаний металлургического комплекса, находящихся в свободном обращении на фондовых рынках незначителен, выбор будет ограничен акциями нескольких эмитентов крупной капитализации.
