CC BY
174
sytnikaa80@mail.ru Александра Александровна Сытник,
доктор экономических наук, профессор кафедры общей экономической теории, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
Антон Владимирович Антоничев,
кандидат экономических наук, докторант кафедры прикладной экономики и управления инновациями, Саратовский государственный технический университет
им. Гагарина Ю.А.
ФАКТОРЫ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
В статье проводится классификация факторов развития венчурных инвестиций инновационных компаний, которые делятся на две группы: общеэкономические и региональные. В соответствии с этими факторами были выделены направления развития венчурных инвестиций. Приводится классификация инновационных компаний в зависимости от этапов развития: посевной, начальный, ранний, роста, выхода. Дается определение раунда венчурного инвестирования, соотносятся этапы развития инновационной компании и раунды венчурного инвестирования. Обосновывается, что осуществление венчурного инвестирования по этапам сопровождается разводнением прибыли. Описываются методы защиты прибыли от разводнения, включая методы взвешенного среднего и полного храповика, приводятся формулы подсчета этих методов.
Ключевые слова: венчурное инвестирование, факторы развития венчурного инвестирования, раунд венчурных инвестиций.
A.A. Sytnik, A.V. Antonichev
FACTORS OF VENTURE INVESTMENT
The paper presents a classification of the factors of the development of venture investments of innovative companies that contains two groups: general economic and regional factors. In accordance with these factors the authors identify key areas of venture investments development. The classification of innovative companies depending on the stage of their development (seed, start, early stage, growth, yield) is given. The authors define round of venture investment and compare stages of innovative company development and rounds of venture investment. It is proved that venture investments by stages leads to erosion of profit. The paper describes ways to protect against erosion of profit including the weighted average method and full ratchet method and provides formulas for calculating these methods.
Keywords: venture capital investment, factors of venture investment development, round of venture capital investments.
ti&jk kolgarus@mail.ru
УДК 330.322
Анализ теории и практики венчурного инвестирования позволили провести классификацию факторов развития венчурного инвестирования (рис. 1).
К общеэкономическим факторам развития венчурных инвестиций инновационных компаний можно отнести следующие:
1. Геополитическое положение страны и ее при-родно-ресурсный потенциал. Инвестиционная привлекательность страны увеличивается, если через ее территорию проходят транспортные пути, есть морские порты, возможность внешнеэкономических операций, промышленно развитые регионы; если страна обладает собственной ресурсной и сырьевой базой, поскольку это уменьшает транспортные издержки и зависимость от внешнеэкономической конъюнктуры. Однако для добывающих отраслей экономики характерны высокие уровни капитальных вложений, поэтому в этих отраслях возможности мелких и средних инвесторов ограничены. Чем больше страна имеет запасов при-
родных ресурсов, тем меньше она заинтересована в повышении эффективности их использования, поэтому необходимость инноваций в этом случае отсутствует. И наоборот, чем беднее страна, тем больше она заботится об эффективном распределении ресурсов и внедрении инноваций.
2. Уровень развития фондового рынка. Венчурные инвестиции осуществляются по правилам фондового рынка, в том числе выход на IPO. Поэтому чем лучше в стране развита инновационная, производственная инфраструктура, доступны инструменты фондового рынка, присутствуют емкие рыночные сегменты, тем более страна будет привлекательной для инвесторов.
3. Благоприятный налоговый режим. Формируется посредством изменения условий налогообложения, принятия льготных ставок для привлечения инвестиций, программы страхования инвестиций и вкладов, активизации режимов наибольшего благоприятствования, развития приоритетных отраслей экономики.
<и
К *
о <и ¡Г К
о £
§
СП
я
ю О
Геополитическое
положение страны и ее
природно-ресурсный
потенциал
Уровень развития
фондового рынка
Благоприятный
налоговый режим
Внешнеэкономические
риски
<и £
ЕЕ О К (<и Р-
Уровень развития инновационной инфраструктуры на мезоуровне Наличие государственной финансовой поддеркжи на мезоуровне Высокий уровень доходности
регионального бюджета
Рис. 1. Классификация факторов развития венчурного инвестирования инновационных компаний
4. Внешнеэкономические риски. Венчурная активность зависит от тех факторов, которые формируют стабильность социально-экономической ситуации в стране и в отдельных регионах. Если в стране или регионе существуют острые социальные проблемы, включая забастовки, то эти факторы снижают венчурную и инвестиционную активность и несут внешнеэкономические риски осуществления инновационной деятельности.
К региональным факторам развития венчурных инвестиций инновационных компаний можно отнести следующие:
1. Уровень развития инновацион- ,-
ной инфраструктуры на мезоуровне, который обеспечивает создание новых быстрорастущих технологических инновационных предприятий в научно-технической сфере, которые могут стать объектом венчурных инвестиций.
2. Наличие государственной финансовой поддержки на мезоуровне является необходимым для проектов посевной стадии развития, осуществляющих НИОКР. Поддержка может осуществляться в виде субсидий, грантов и т.п. Не объемы предоставляемых государственных инвестиций, а их эффективность определяет развитие венчурных инвестиций, т.е. целью является не освоение объемов средств государственного бюджета, а обеспечение долговременной стабильной работы и рост прибыли предприятий, которым была оказана поддержка.
3. Высокий уровень доходности регионального бюджета, обеспечивающий государственную поддержку инновационной активности и развитие венчурных инвестиций. В регионах с низким уровнем дохода бюдже та существует опасность невыполне
ния основных социальных и общественных обязательств и вопросы инновационного развития не являются приоритетными. Чем богаче становится регион, тем больше у него возможностей для осуществления проектов по поддержанию и развитию инновационного развития и, соответственно, венчурного инвестирования.
Учитывая факторы развития венчурных инвестиций, можно выделить направления развития венчурных инвестиций (рис. 2).
Геополитическое положение страны и ее природно-ресурсный потенциал Уровень развития фондового рынка Благоприятный налоговый режим
Внешнеэкономические риски
Уровень развития инновационной инфраструктуры на мезоуровне
Наличие государственной финансовой поддержки на мезоуровне Высокий уровень доходности регионального бюджета
Разработка законодательства, регулирующего венчурную деятельность Решение вопросов стандартизации и унификации фондовых инструментов Налоговые льготы для инновационных компаний Развитие международного сотрудничества Развитие инновационной инфраструктуры на мезоуровне
Развитие государственной финансовой поддержки на мезоуровне
Повышение доходности регионального бюджета
Рис. 2. Соответствие факторов и направлений развития венчурных инвестиций инновационных компаний
Объемы и источники венчурного инвестирования различаются в зависимости от стадии развития инновационной компании. Мы выделяем виды инновационных компаний в зависимости от степени развития компании на стадии посева, на начальной стадии, на ранней стадии, на стадии роста и стадии выхода. Этой классификации соответствуют этапы развития:
• посевной (seed);
• начальный (start-up);
• ранний (early);
• этап роста (growth);
• выход (exit).
Осуществление венчурного инвестирования по этапам помогает защитить инвестиции от размывания, поскольку вложения осуществляются постепенно. Этапы и транши фиксируются в бизнес-плане и являются обязательными для исполнения как инвестором, так и менеджментом инновационной компании. Транши осуществляются при достижении промежуточных целей, а сумма транша, необходимая для достижения следующей промежуточной цели, строго фиксирована. Тем самым, осуществляя инвестиции по этапам, инвестор защищает себя от рисков потери сразу большой суммы капитала в случае провала инновационной компании и ее идеи. Поэтому угроза нефинансирования следующего этапа заставляет менеджеров инновационной компании реа-лизовывать проект в соответствии с запланированными целями как можно быстрее, с тем чтобы реализовать весь потенциал заложенной идеи.
Каждому этапу развития инновационной компании соответствует раунд венчурных инвестиций, которые отличаются сроками и объемами инвестиций (табл. 1). Раунд венчурных инвестиций - это период возврата венчурных инвестиций в форме какого-либо результата - интеллектуальной собственности, промышленного образца или партии продукта, созданных при помощи венчурных инвестиций. Этот период определяет достижение промежуточных целей проекта, закрепленного в инвестиционном договоре.
Данные были получены путем анализа и обобщения примеров из практики, данных различных венчурных инвесторов в открытой печати, а также ОАО «Российская венчурная компания» [3].
На посевном этапе компания находится в процессе формирования, имеется идея или проект, идет процесс создания менеджеров проекта, осуществляются НИОКР и исследования рынка, определяется концепция бизнеса, выполняется защита интеллектуальной собственности. Этап длится от 4 месяцев до 2 лет, в зависимости от активности инициатора проекта. На посевной этап, по оценкам экспертов, требуется от 150 тыс. руб. до 9 млн руб., в зависимости от капиталоемкости проекта и длительности этапа.
Начальный этап характеризуется созданной компанией, наличием опытных образцов и прототипов, идет процесс лицензирования и сертификации. Этап длится от 1 до 3 лет, требуемые инвестиции - от 6 до 60 млн руб.
На раннем этапе компания осуществляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, заключаются первые контракты, комплектуется штатный персонал. На этот этап приходится точка безубыточности. Длится от 2 до 4 лет, инвестиции необходимы в размере от 60 до 300 млн руб.
На этапе роста компания занимает определенную позицию на рынке, становится прибыльной, увеличивает объемы продаж, увеличивает основные активы и капитал. Этап роста длится от 3 до 7 лет с инвестициями от 240 до 600 млн руб.
Выход осуществляется путем продажи доли стратегическому партнеру (стратегия M&A), первичного размещения на фондовом рынке (IPO) или выкупа менеджером (MBO). В соответствии со сложившейся практикой и в зависимости от стратегии развития венчурные инвесторы планируют осуществить выход из инновационных компаний после 3-7 лет после первого транша инвестиций. И несмотря на то что IPO как первичное размещение акций инновационной компании на фондовом рынке считается более привлекательным, тем не менее более распространенным в российской практике в настоящее время является стратегия M&A - продажа доли стратегическому партнеру - первоначальному основателю или другой компании.
Осуществление венчурного инвестирования по этапам обычно сопровождается постепенным усилением контрольных функций. На каждом этапе, когда компания раскрывает свой потенциал и подтверждает целевые
Таблица 1
Этапы развития инновационной компании и раунды венчурного инвестирования
Название этапа Основная деятельность компании Сроки этапа Раунд инвестиций Требуемые инвестиции, руб.
Посевной Бизнес-идея Бизнес-план Создание компании Защита интеллектуальной собственности 4 мес. - 2 года Посевной 150 000 - 9 000 000
Начальный Создание прототипа Лицензирование, сертификация 1-3 года Раунд А 6 000 000 - 60 000 000
Ранний Начало коммерциализации, производство, первый клиент 2-4 года Раунд В 60 000 000 - 300 000 000
Рост Увеличение объемов продаж 3-7 лет Раунд С 240 000 000 - 600 000 000
Выход Котировка, продажа 1-6 мес. Выход -
установки, инвестор становится все более заинтересованным в получении контрольного пакета, с тем чтобы в дальнейшем получить максимума прибыли от продажи доли. Однако при поэтапном инвестировании происходит разводнение прибыли на акцию: это процесс снижения прибыли на акцию, вызванный последующими раундами венчурного инвестирования, в результате которых доли первоначальных инвесторов снижаются. В этом случае при продаже акций цена за акцию становится меньше, чем цена, уплаченная инвесторами на более ранних этапах. Инвесторы, зная эту особенность венчурных средств, стараются защитить вкладываемые средства от разводнения. Методом защиты прибыли от разводнения является защита на основании цены, когда проводится корректировка путем увеличения количества обыкновенных акций, в которые может быть конвертирована каждая привилегированная акция. Методы корректировки на основании цены делятся на методы взвешенного среднего и полного храповика.
Самым распространенным методом защиты от разводнения является метод универсального взвешенного среднего, при котором происходит корректировка коэффициента конвертации привилегированных акций в обыкновенные на основании двух показателей:
• денежной суммы, ранее полученной компанией, и цены за акцию, по которой такая сумма была получена;
• денежной суммы, полученной компанией в ходе последующего инвестирования с разводнением, и цены за акцию, по которой была получена новая сумма.
После этого такая средневзвешенная цена (которая всегда будет ниже начальной покупной цены после разводнения) делится на начальную покупную цену с целью определения количества обыкновенных акций, в которые может быть конвертирована любая привилегированная акция. После этого получается новая, уменьшенная цена конвертации привилегированных акций, что приводит к росту коэффициента конвертации привилегированных акций в обыкновенные. В случае выпуска новых акций по цене за акцию ниже, чем цена конвертации, действующая на тот момент времени в отношении привилегированных акций определенных серий цена конвертации акций таких серий уменьшается до уровня установленной цены путем умножения цены конвертации на следующее дробное число:
А + Б ~А + С '
где А - количество обращающихся обыкновенных акций до заключения сделки; Б - количество обыкновенных акций, которое может быть выпущено на сумму, полу-
ченную по старой цене конвертации; С - количество обыкновенных акций, выпущенных в ходе сделки.
Метод полного храповика означает, что цена конвертации привилегированных акций, находящихся в обращении до такого инвестирования, уменьшается до уровня цены, равной цене за акцию, уплаченной при инвестировании с разводнением. То есть, если обращающиеся привилегированные акции были ранее проданы по цене 1 руб. за акцию, а в ходе разводнения проданы по цене 0,5 руб. за акцию, то действующая цена на ранее обращавшиеся привилегированные акции будет уменьшена до 0,5 руб. за акцию. Это приведет к тому, что каждая такая привилегированная акция, которая ранее могла быть конвертирована в одну обыкновенную акцию, теперь сможет быть конвертирована в две обыкновенные акции.
Рассмотрим конвертацию акций по этим двум методам на примере. Пусть капитализация компании до инвестирования имеет следующую структуру (табл. 2).
Таблица 2
Капитализация компании до инвестирования (пример)
1 1 500 000 Обыкновенные акции
2 2 500 000 Привилегированные акции серии А (выпущенные по цене 1 руб. за акцию)
3 2 000 000 Привилегированные акции серии Б (выпущенные по цене 2 руб. за акцию)
4 1 000 000 Опционы
5 7 000 000 Всего
Если предполагаются инвестиции с разводнением при выпуске 2 000 000 привилегированных акций серии С по цене 0,5 руб. за акцию с совокупной валовой прибылью 1 000 000 руб., то можно вычислить коэффициенты конвертации акций по этим двум методикам (табл. 3).
Таким образом, метод полного храповика как защита от разводнения гораздо проще и удобнее, чем метод универсального взвешенного среднего, и при инвестировании с разводнением он воздействует на компанию гораздо более жестко. Это связано с тем, что цена конвертации привилегированных акций, находящихся в обращении до такого инвестирования, уменьшается до уровня цены, равной цене за акцию, уплаченной при инвестировании с разводнением.
Тем самым предлагаемая инициатором проекта защита от разводнения является важным дополнительным аргументом при принятии решения о венчурном инвестировании.
Таблица 3
Расчет коэффициентов конвертации акций по методике универсального взвешенного среднего и полного храповика (расчет примера)
Акции серии А Акции серии Б
Количество акций после конвертации Коэффициент конвертации Количество акций после конвертации Коэффициент конвертации
Метод универсального взвешенного среднего 2500000 х 1 / 0,88 = 2812500 1,125:1 2000000 х 2/ 1,67 = 2400000 1,20:1
Метод полного храповика 2500000 х 1 / 0,5 = 5000000 2:1 2000000 х 2 / 0,5 = 8000000 4:1
