CC BY
207
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ,
КРЕДИТ
[email protected] Алина Сергеевна Козлова,
аспирантка кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК658.14/.17 ФГБОУ ВО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
ФАКТОРЫ, ОКАЗЫВАЮЩИЕ ВЛИЯНИЕ НА ФОРМИРОВАНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
В данной статье рассматриваются теоретические аспекты выявления факторов, формирующих дивидендную политику компании. Автором была проведена систематизация методологических подходов к определению исследуемых факторов, в результате чего были выделены две группы факторов: внешние факторы, к которым относятся требования законодательства общеправового характера и система налогообложения, и внутренние факторы, такие как принятые обязательства, касающиеся дивидендных выплат, потребность компании в финансовых ресурсах, инвестиционные предпочтения мажоритарных акционеров.
Ключевые слова: факторы, дивидендная политика, дивиденды.
A.S. Kozlova
FACTORS THAT SHAPE DIVIDEND POLICY OF RUSSIAN COMPANIES
The paper discusses theoretical aspects of identifying factors that shape company dividend policy. The author systematizes methodological approaches to defining those factors, and identifies two groups of factors: external factors, which include legal requirements of the general legal nature and tax system, and internal factors, which include commitments related to dividend payments, the need for financial resources, and investment preferences of the majority shareholders.
Keywords: factors, dividend policy, dividends.
На протяжении последних нескольких лет условия, в которых функционируют отечественные компании принципиальным образом изменились, причем наиболее существенным является изменение траектории развития экономики России: продолжительный экономический рост начал постепенно замедляться, затем наступила стагнация, а потом национальная экономика скатилась в рецессию (так, согласно данным Федеральной службы государственной статистики в 2010 г. валовой внутренний продукт нашей страны вырос на 4,5%, в 2011 г. - на 4,3%, в 2012 г. - на 3,4%, в 2013 г. - уже на 1,3%, в 2014 г. - всего на 0,6%, а по итогам I полугодия 2015 г., согласно предварительным данным, снижение данного показателя составило 3,4%) [6]. Мало того, вполне логично предположить, что в условиях продолжающейся «войны санкций», снижения мировых цен на энергоносители и ослабления национальной валюты возврат российской экономики к росту не может произойти мгновенно, т.е. российские компании как минимум несколько лет будут вынуждены работать в достаточно жестких условиях.
Настолько заметное изменение внешней среды не может не отразиться на дивидендной политике отечественных компаний, поэтому вопрос обоснованного выделения тех факторов, которые будут для нее определяющими, приобретает особую значимость. Однако в настоящий момент в специализированной научной литературе по рынку ценных бумаг превалирует концептуально другой подход к исследованию данного вопроса: практически все исследователи предпочитают рассматривать не столько факторы, определяющие дивидендную политику отечественных компаний, т.е. наиболее значимые факторы в конкретных экономических условиях, сколько факторы, влияющие на формирование дивидендной политики, т.е. все факторы, которые потенциально могут на ней отразиться. На наш взгляд, следует констатировать формальность преобладающего подхода, так как в действительности из достаточно большого количества выделяемых факторов значительная часть факторов может оказаться, и, как свидетельствуют периодически проводимые прикладные исследования, нередко оказывается, статистически не значимой (иными словами, масштабы их влияния сопоставимы с величиной математической ошибки).
Помимо этого, в достаточно большом количестве работ используется так называемый «ограничительный подход», в рамках которого исследователи выделяют не конкретные факторы, а некие ограничения (или группы ограничений), которые влияет на дивидендную политику, причем нередко суть этих ограничений подробно не рассматривается.
Так, по мнению А.Н. Асаула, М.П. Войнаренко, Н.А. Пономаревой и Р.А. Фалтинского, «существует много обстоятельств формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющих на дивидендную политику», к которым относятся:
1) «ограничения правового характера», т.е. существующие на национальном уровне законодательные ограничения на осуществление дивидендных выплат;
2) «ограничения контрактного характера», связанные с ограничением на выплату дивидендов при использовании определенных способов привлечения заемного
капитала (например, за рубежом стандартной практикой является введение ограничений на дивидендные выплаты при привлечении крупных кредитов, позволяющих компаниям финансировать сделки по слияниям и поглощениям);
3) «ограничения в связи с расширением производства», обусловленные возрастанием потребностей компаний в финансовых ресурсах при расширении производства (как вариант, его масштабной реконструкции или модернизации);
4) «ограничения в связи с недостаточной ликвидностью», связанные с отсутствием у компании реальных денежных средств;
5) «ограничения в связи с интересами акционеров», которые определяются инвестиционными предпочтениями акционеров (фактически они могут принять решение либо о выплате дивидендов, либо о реинвестировании полученных доходов);
6) «ограничения рекламно-финансового характера», обусловленные наличием определенных ожиданий относительно дивидендной политики у участников рынка ценных бумаг [1].
Кроме того, нужно особо подчеркнуть, что во многих научных публикациях по данной проблематике совершенно не принимаются во внимание те изменения, которые в последнее время произошли в национальной экономике в целом и на рынке ценных бумаг в частности, что объективно снижает уровень репрезентативности предлагаемого набора факторов (зачастую сам набор выделяемых факторов в значительной мере формируется на базе зарубежной практики).
Рассматривая данный вопрос, П.Н. Брусов и Т.В. Филатова выделяют такие «факторы, влияющие на выбор дивидендной политики», как: «юридические ограничения, такие как оговорки в контрактах по выпуску облигаций, которые обычно обозначают размер и ставки дивидендов до получения прибыли»; «инвестиционные возможности фирмы»; «наличие свободных денежных средств у компании»; «доступность и стоимость средств от других источников»; «налоговые ставки»; «желание акционеров иметь текущий доход»; «информационный эффект или эффект сигнализации изменений дивиденда»; «издержки, связанные с размещение ценных бумаг»; «трансак-ционные издержки и делимость ценных бумаг»; «институциональные ограничения и т. д.» [4, с. 154].
Достаточно широкий перечень факторов, которые необходимо учитывать «при поиске оптимальной дивидендной политики», выделяют также Ю.М. Бахрамов и В.В. Глухов, а именно: «инвестиционные возможности»; «наличие денежных средств»; «наличие прибыли»; «сигналы рынку»; «цены заемного капитала в сравнении с ценой нераспределенной прибыли»; «сроки появления инвестиционных возможностей»; «ликвидность»; «кредитоспособность»; «инфляция»; «установленные законом ограничения»; «ограничения в договоре о ссуде»; «предпочтение акционеров»; «контроль со стороны акционеров»; «стабильность» [2, с. 401].
Несколько более сложную систему факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, предлагает И.А. Бланк, по мнению которого первоначально нужно выделять укрупненные группы факторов, а затем - отдельные факторы в рамках каждой группы.
Как полагает исследователь, к таким группам следует относить:
1) «факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия»: «стадия жизненного цикла компании»; «необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ»; «степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности»;
2) «факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников»: «достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предыдущем периоде»; «стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала»; «стоимость привлечения дополнительного заемного капитала»; «доступность кредитов на финансовом рынке»; «уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием»;
3) «факторы, связанные с объективными ограничениями»: «уровень налогообложения дивидендов»; «уровень налогообложения имущества предприятий»; «достигнутый эффект финансового левериджа, обусловленный сложившимся соотношением используемого собственного и заемного капитала»; «фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала»;
4) «прочие факторы»: «конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания»; «уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами»; «неотложность платежей по ранее полученным кредитам»; «возможность утраты контроля над управлением компанией» [3].
Как мы полагаем, элементарное сопоставление между собой различных точек зрения на факторы, влияющие на дивидендную политику российских компаний, позволяет сделать следующие выводы:
1. В современной научной литературе отсутствует единый подход к их выделению, причем различия между существующими научными позициями очень значительны. Это выражается не только в том, что практически каждый исследователь предлагает собственный набор факторов, заметно отличающийся от существующих, но и в параллельном существовании как минимум двух алгоритмов их выделения (одни исследователи ограничиваются простым перечислением факторов, а другие считают необходимым разбивать их на отдельные группы).
2. Представленные научные позиции по данному вопросу не гармонизированы между собой, т.е. фактически отсутствует научная преемственность. Таким образом, в большинстве научных работ предпринимаются не столько попытки проведения критического анализа и, при наличии такой необходимости, трансформации и модификации существующих научных разработок, сколько попытки разработки собственной, претендующей на аутентичность совокупности факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний (в ряде случаев происходит пересечение различных точек зрения, когда разные авторы независимо друг от друга используют сходную логику построения подобной совокупности факторов или обращают внимание на одни и те же факторы).
3. Для большинства из описанных выше точек зрения характерно наличие ярко выраженного эффекта дубли-
рования факторов, когда авторами одновременно предлагается использовать несколько сущностно похожих факторов (как правило, такие факторы близки по своему экономическому смыслу и описывают какую-то одну сторону деятельности компании), что приводит к объективной невозможности использования предлагаемых наборов факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, как основы для проведения количественных исследований (например, данный эффект не позволяет даже корректно проранжировать выделенные факторы).
4. Представленные научные мнения отличаются избыточностью факторов, которая выражается в том, что в формируемую совокупность факторов включаются те, которые, как мы полагаем, вообще не должны рассматриваться при исследовании дивидендной политики отечественных компаний (типичным примером в этом отношении выступают так называемые инфраструктурные факторы, хотя текущий уровень развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг способен полностью удовлетворить все потребности российских компаний, т.е. он в принципе не должен рассматриваться ни как тормозящий, ни как подталкивающий фактор в отношении дивидендной политики).
5. Описанные выше мнения исследователей, как мы считаем, отличаются недостаточной структурированностью: даже в тех работах, в которых предлагается осуществление группировки факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, сама логика выделения отдельных групп далеко не очевидна (в частности, не совсем корректным, на наш взгляд, является как выделение группы «прочих факторов», в которую по остаточному принципу были отнесены все факторы, не попавшие в другие группы, так и подразделение факторов на «объективные» и «субъективные», которое по не вполне понятным причинам применяется только в отношении «внутрифирменных» факторов).
Мы полагаем, что во многом все перечисленные выше недостатки существующих научных мнений по данному вопросу объясняются множественностью и противоречивостью базовых теорий, касающихся дивидендной политики (даже само количество подобных теорий является спорным вопросом - от 3 до 9), а также наличием ряда объективных фактов, которые по тем или иным причинам не вписываются в классические теории дивидендной политики (или просто не могут быть логично объяснены в их рамках). Соответственно, сам процесс формирования совокупностей факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний, изначально протекает немного нелогично: по сути, на первом этапе в такие совокупности включаются факторы, соответствующие одной из теорий (или сразу нескольким теория дивидендной политики), а затем - на втором этапе - к «теоретически корректным» факторам добавляются «эмпирические» факторы.
По нашему мнению, для устранения описанных выше недостатков необходимо провести их более четкое структурирование и систематизацию, а также дополнить совокупность выделяемых факторов.
Во-первых, мы предлагаем изменить подход к выделению групп исследуемых факторов, принципиально отказавшись от формирования большого количества групп (кроме описанных выше существуют и более слож-
ные подходы к выделению факторов, влияющих на дивидендную политику, некоторые их которых допускают выделение 7-9 групп факторов и более). На наш взгляд, намного более целесообразно подразделять все факторы всего на две группы:
1) внешние факторы, которые могут восприниматься любой компанией (точнее, ее акционерами и менеджментом) исключительно как некие внешние константны («как данность»), т.е. сама компания никак на них повлиять не в состоянии и вынуждена под них подстраиваться;
2) внутренние факторы, которые находятся в сфере влияния компании.
Необходимо подчеркнуть, что в предлагаемой интерпретации внешние факторы будут являться общими абсолютно для всех российских компаний («одни для всех»), в то время как внутренние факторы априори обладают высокой степенью индивидуализации («у каждого свои»).
Кроме того, мы хотели бы обратить внимание на тот факт, что при делении факторов на внешние и внутренние мы исходим из того, что формирование дивидендной политики российских компаний происходит только под влиянием их акционеров и менеджмента.
По нашему мнению, ни государство, ни участников рынка ценных бумаг (например, профессиональных посредников) в подобном качестве рассматривать нельзя, так как они не принимают прямого и даже опосредованного участия в процессе принятия решений, касающихся дивидендной политики на уровне отдельной компании. Так, государство задает некие общие ориентиры, в рамках которых компании формируют свою дивидендную политику, но при этом оно предоставляет им значительную свободу действий. Например, в действующем отечественном законодательстве практически все законодательные нормы касаются случаев, в которых компании не имеют права выплачивать дивиденды, однако все остальные вопросы, связанные с дивидендной политикой, остаются на их усмотрение.
Что же касается участников рынка ценных бумаг, не являющихся акционерами компании, то, как мы думаем, масштабы их влияния на формирование дивидендной политики российских компаний сильно преувеличены.
Стоит признать, что они имеют возможность сформулировать и, что важно, донести свои ожидания относительно дивидендных выплат компании и до ее менеджмента, и до ее акционеров. Мало того, профессиональные посредники могут в очень сжатые сроки ознакомить со своей позицией большое число инвесторов путем специальной информационной рассылки (как правило, получателями подобных рассылок являются их клиенты) или публикации материалов в специализированных деловых изданиях.
Однако позиции разных участников рынка для менеджмента и акционеров компании не имеют особого значения, так как они без малейших сложностей могут их проигнорировать и нередко делают это на практике. В пользу данного утверждения свидетельствует факт существования компаний, которые вообще не осуществляют дивидендных выплат, хотя участники рынка ценных бумаг заинтересованы в них, причем в идеальной ситуации дивиденды должны выплачиваться как можно чаще (по крайней мере, большинство выдаваемых эмитентам инвестиционными компаниями рекомендаций
предполагает увеличение дивидендных выплат в среднесрочном или долгосрочном периодах). Необходимо упомянуть и о тех компаниях, которые платят дивиденды эпизодически (например, один раз в несколько лет), хотя участники рынка, безусловно, предпочли бы, чтобы дивидендные выплаты отличались большей «равномерностью».
Во-вторых, мы считаем обязательным радикальное сокращение количества учитываемых факторов. Это позволит не только избежать эффекта дублирования и решить проблему избыточности факторов, но и даст возможность выделить именно те факторы, которые действительно определяют дивидендную политику отечественных компаний в современных экономических условиях. При этом мы считаем вполне допустимым секвестирование выделяемых различными исследователями факторов в двух основных направлениях:
- исключение несущественных факторов;
- объединение нескольких однородных факторов.
Применяя подобный подход, в рамках группы внешних факторов мы считаем целесообразным выделить два основных фактора:
1) требования законодательства общеправового характера, в частности определяющие порядок, условия и ограничения на выплату дивидендов;
2) система налогообложения, в том числе используемые налоговые ставки и их дифференциал (при его наличии) при налогообложении разных видов дохода.
Все остальные внешние факторы, на наш взгляд, не имеют принципиального значения. Например, некоторые специалисты предлагают выделять в качестве внешнего фактора инфляцию, однако он совершенно не актуален для российских компаний по целому ряду причин.
К внутренним факторам, определяющим дивидендную политику российских компаний, мы предлагаем относить:
1) принятые обязательства, касающиеся дивидендных выплат;
2) потребность компании в финансовых ресурсах (с учетом наличия, стоимости и возможности привлечения дополнительных ресурсов);
3) инвестиционные предпочтения мажоритарных акционеров.
Если внешние факторы достаточно подробно рассмотрены в научной литературе, причем их понимание различными исследователями концептуально не отличается (требования действующего законодательства формируют общие правовые границы для реализации компаниями дивидендной политики, а функционирующая система налогообложения влияет на выбор между осуществлением дивидендных выплат или реинвестирование полученных доходов), то на внутренних, как мы полагаем, необходимо остановиться более подробно.
Так, в отечественной практике принятие компаниями обязательств, связанных с дивидендными выплатами, встречается достаточно редко, причем зачастую эти обязательства носят ограничительный характер. Обычно суть вводимых ограничений достаточно проста: компания обязуется направлять на выплату дивидендов не более определенной суммы (в некоторых случаях может вводиться полный мораторий на дивидендные выплаты).
Еще одним внутренним фактором является потребность компании в финансовых ресурсах, на которой ак-
