CC BY
105
© Веретенникова О. Б., Паюсов А. А., 2009
Уральский государственный экономический университет
620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45 Контактный телефон: (343) 251-96-92
Доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансового менеджмента
ВЕРЕТЕННИКОВА Ольга Борисовна
ПАЮСОВ Андрей Александрович
Аспирант кафедры финансового менеджмента
Уральский государственный экономический университет
620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45 Контактный телефон: (902) 253-39-90 e-mail: [email protected]
Факторный подход к оценке финансово-инвестиционной привлекательности хозяйствующих субъектов
Ключевые слова: инвестиции; инвестор; финансово-инвестиционная привлекательность; хозяйствующий субъект; оценка риска; оценка доходности; макрофакторы; корпоративная политика.
Аннотация. Рассматриваются сущность понятия «финансово-инвестиционная привлекательность» и факторный подход к ее оценке. Представленная модель основывается на взвешенном и комплексном учете факторов, влияющих на деятельность хозяйствующего субъекта, и дает комплексную оценку риска и доходности вложений, необходимую для принятия инвестором обоснованного решения.
Практически все секторы российской экономики сегодня нуждаются в масштабных инвестициях. Изношенность и моральное старение основных фондов, несовершенство технологий ухудшают конкурентоспособность России на мировом рынке. При этом организации испытывают дефицит собственных средств, необходимых для развития бизнеса. Одним из путей решения указанной проблемы является привлечение инвестиций. В этой связи все больший теоретический и практический интерес представляет рассмотрение и обоснование условий, при которых организация сможет стать привлекательной для потенциальных инвесторов.
До 2008 г. объем инвестиций в российскую экономику показывал позитивную динамику, но экономический кризис 2008-2009 гг. значительно снизил инвестиционную активность как в России, так и в мире в целом. Так как любая экономическая система, в том числе и российская, требует от инвесторов качественной оценки рисков вложения в реальный сектор экономики, возникает необходимость более глубокой проработки и более детального подхода к определению эффективности инвестиционных проектов. Инвестор, прежде всего иностранный, должен быть уверен в том, что он не только сможет вернуть вложенные деньги, но и получить ощутимый доход.
Понятие «инвестиционная привлекательность» чаще всего используется для оценки целесообразности осуществления инвестиций в тот или иной проект, выбора альтернативных вариантов инвестирования и определения эффективности размещения ресурсов. При этом инвестиционная привлекательность организации характеризуется,
с одной стороны, экономической или коммерческой эффективностью инвестирования в тот или иной объект, реализующий определенный инвестиционный проект, с другой - возможностью и целесообразностью вложения средств с точки зрения социально-экономического развития предприятия, отрасли, региона.
Важную роль для определения уровня инвестиционного риска играет понимание инвестором не только сущностных характеристик инвестиционного проекта как объекта инвестирования, но и четкое представление о том, насколько инвестиционно привлекателен сам хозяйствующий субъект, т. е. насколько эффективен его бизнес сегодня и какая эффективность ожидается в будущем, при каких условиях риск инвестиционных вложений приемлем для инвестора и какова будет премия за принимаемый инвестором инвестиционный риск. Поэтому следует говорить не только об «инвестиционной привлекательности», но и о взвешенной комплексной оценке финансово-инвестиционной привлекательности хозяйствующих субъектов.
С позиции авторов, под финансово-инвестиционной привлекательностью хозяйствующего субъекта необходимо понимать количественные показатели его деятельности, побуждающие потенциальных инвесторов осуществить вложение капитала в инвестиционный проект компании, отказавшись от альтернативных инвестиций как в настоящее время, так и будущем, а также экономическое состояние среды функционирования хозяйствующего субъекта.
Анализ мирового опыта показывает, что проблема привлечения капитала находится в прямой зависимости от сложившегося инвестиционного климата в странах и регионах мира. Мировые экономические кризисы подчеркнули, что формирование эффективной инвестиционной политики на уровне отдельных государств имеет первостепенное значение. Тем не менее проблема инвестиционного климата актуальна и для отдельно взятого региона страны, отрасли и хозяйствующего субъекта.
Реализация большинства инвестиционных проектов в России осуществляется на базе действующих предприятий, финансовое положение которых после выполнения инвестиционного проекта представляет для инвестора наибольший интерес (безусловно, и сам инвестиционный проект в этом случае должен быть эффективным). Другими словами, инвестора интересует инвестиционная привлекательность и хозяйствующего субъекта, на котором будет осуществляться инвестиционный проект.
Авторы считают, что эффективность инвестиционного проекта и сценарный анализ финансово-хозяйственного положения компании являются важными при определении инвестиционной привлекательности. Ведь именно компании являются конечным пунктом вложения средств, и в них реализуются конкретные инвестиционные проекты с определенными показателями оценки. При этом авторы разграничивают понятия «эффективность инвестиционных проектов» и «инвестиционная привлекательность». Это связано с тем, что при достаточно значимых показателях эффективности инвестиционного проекта инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта может быть низкой под влиянием макроэкономических, региональных и отраслевых рисков. Подход авторов к оценке инвестиционной привлекательности хозяйствующих субъектов и реализуемых инвестиционных проектов предполагает три этапа:
1) оценка инвестиционной привлекательности макроуровня;
2) оценка корпоративной инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта, осуществляющего инвестиционный проект;
3) оценка эффективности инвестиционного проекта.
Инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта не может определяться изолированно от внешней среды его функционирования. Все, что происходит с хозяйствующим субъектом, должно соотноситься с процессами, происходящими в экономике страны и мировом экономическом сообществе. Любые процессы и явления во внешней среде влияют на деятельность хозяйствующего субъекта и ее результаты
и соответственно увеличивают уровень неопределенности и риска вложения средств. Не случайно объемы инвестиций возрастают тогда, когда инвесторы оценивают вероятность возвратности вложенных ими средств как достаточно высокую, т. е. когда в стране существует благоприятный инвестиционный климат.
Оценка макроэкономической инвестиционной привлекательности должна складываться из трех групп факторов:
1) факторы страновой инвестиционной привлекательности;
2) факторы инвестиционной привлекательности региона;
3) факторы инвестиционной привлекательности отрасли, в которой функционирует хозяйствующий субъект.
Оценка макроэкономических рисков особенно актуальна для иностранных инвесторов, оценивающих риск прямых и портфельных инвестиций. Объясняется это тем, что современный инвестиционный процесс характеризуется ярко выраженной тенденцией к глобализации, а инвесторам, работающим на глобальном рынке, необходим постоянный анализ макроэкономических показателей различных государств для принятия оперативных решений и направления капитала с рынков одних стран на другие.
Анализ региональной составляющей инвестиционной привлекательности макроуровня важен с различных точек зрения: обеспечения хозяйствующего субъекта ресурсами; экономической политики региональных властей и потенциалом самого региона. Кроме того, наличие развитой инфраструктуры в регионе дает дополнительные стимулы для развития хозяйствующих субъектов.
Основной задачей анализа отраслевой инвестиционной привлекательности является выявление потенциала отрасли с точки зрения перспективности инвестирования. Важность такого анализа определяется тем, что он является основным для понимания внешней среды при принятии решения об инвестировании.
Оценка корпоративного уровня инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта, осуществляющего инвестиционный проект, должна включать две группы факторов:
1) факторы, характеризующие корпоративную политику;
2) финансово-экономические факторы.
При анализе инвестиционной привлекательности хозяйствующих субъектов их корпоративная политика играет важную роль. Если инвестор выясняет, что она не соответствует его представлениям о ведении бизнеса и стратегии развития компании, то дальнейшее проведение оценки финансового состояния хозяйствующего субъекта теряет всякий смысл.
Группа факторов, характеризующих корпоративную политику, должна включать в себя оценку следующих блоков качественных показателей:
а) деловой репутации и прозрачности деятельности корпорации;
б) корпоративного управления;
в) корпоративной культуры.
Показатели репутации, прозрачности и открытости корпорации являются важными для инвестора. Большинство исследователей считают, что прозрачность и открытость корпораций снижает неопределенность, которая сопутствует инвестиционному процессу. При этом раскрывается информация о финансовых возможностях и корпоративной структуре. В России существуют определенные проблемы, которые препятствуют открытости компаний (законодательная база, не всегда способная защитить интересы добросовестных собственников, агрессивная налоговая политика, недобросовестная конкуренция и т. п.). В то же время корпорации, которые нацелены на привлечение иностранных инвестиций, постепенно становятся открытыми.
Причина значительного внимания инвесторов к проблеме корпоративного управления лежит в конфликте, который возникает среди субъектов корпоративных отно-
шений. Основа его заложена в различии интересов лиц, участвующих в этих отношениях. В целом проблема корпоративного управления обусловлена разделением интересов акционеров, которые являются собственниками ресурсов хозяйствующего субъекта, и менеджментом, который управляет этими ресурсами. Инвесторов интересуют принципы построения взаимоотношений между собственниками и менеджерами компаний, характер участия собственников компании в принятии решений стратегического и оперативного управления.
Корпоративная культура включает в себя систему деловых отношений, выраженную в нормах, ценностях, принципах и представлениях, которыми руководствуются сотрудники и их понимание цели хозяйствующего субъекта в целом и своей роли в достижении этой цели.
К группе показателей, необходимых, по нашему мнению, для оценки корпоративного уровня инвестиционной привлекательности, комплексно характеризующих устойчивость и развитие хозяйствующего субъекта, можно отнести следующие:
1) рентабельность собственного капитала (ROE);
2) величина спрэда - разницы между рентабельностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала;
3) экономическая добавленная стоимость;
4) рыночная активность корпорации.
Показатель ROE несет очень важную смысловую нагрузку, поскольку дает представление о доходах, которые компания генерирует для своих акционеров. Собственники, учредители бизнеса получают отдачу от своих инвестиций в виде вкладов в уставный капитал. Они жертвуют средствами, которые формируют собственный капитал организации, и получают взамен права на соответствующую долю прибыли. Несмотря на всю простоту расчета данного показателя, анализ с его использованием очень глубокий. ROE является комплексным индикатором. Для определения факторов, влияющих на ROE, осуществляются декомпозиция показателя и его представление как произведение нескольких коэффициентов в соответствии с пятиступенчатой моделью Дюпона.
Состояние операционной деятельности раскрывается с помощью показателей «рентабельность инвестированного капитала (ROIC)» и «средневзвешенная стоимость капитала (WACC)». Показатель WACC включает в себя как альтернативные издержки, так и реальные расходы по процентным платежам, что дает возможность сравнить и проанализировать отдачу на инвестированный капитал и стоимость этого капитала.
Спрэд (разница между рентабельностью инвестированного капитала и стоимостью капитала) свидетельствует о конкурентоспособности компании. Снижение данного показателя будет свидетельствовать об усилении конкуренции, повышение - об отрыве от конкурентов.
Экономическая добавленная стоимость - это часть добавленной стоимости, которая рассматривается как разница между выручкой и всеми издержками организации, включая стоимость капитала (собственного и заемного). Данный показатель является постоянным напоминанием менеджерам об их обязательстве обеспечить акционерам требуемую ставку процента. Он позволяет простым и удобным образом выразить приведенную чистую стоимость инвестированного капитала (NPV). Поскольку из экономической добавленной стоимости вычитаются затраты по финансированию, его можно использовать в качестве операционного дохода. Только при превышении ожидаемой инвесторами доходности, т. е. при положительной добавленной стоимости, можно обеспечить положительный NPV. Это необходимо для принятия правильных инвестиционных и финансовых решений.
Основным показателем рыночной активности компании является мультипликатор «цена/прибыль на акцию (P/E)». Прибыль на акцию можно считать величиной заданной.
Компания почти не имеет рычагов влияния на нее. P/E зависит от ожиданий инвесторов относительно роста будущих прибылей и величины процентной ставки.
Эффективность инвестиционного проекта оценивается показателями «приведенная чистая стоимость инвестированного капитала (NPV)», «внутренняя норма доходности (IRR)», «динамический расчет окупаемости инвестиций (PP)». Данные показатели должны полностью удовлетворять инвестора при оптимальном соотношении риска и доходности.
После того, как установлены значение каждого из показателей (в баллах - от 0 до 10) и их удельный вес (в долях единицы), определяется влияние каждого фактора на финансово-инвестиционную привлекательность хозяйствующего субъекта. Графически взаимосвязь оценок можно представить при помощи точки Х в матрице с трехмерной системой координат (см. рисунок).
Макроэкономическая
Матрица оценки финансово-инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта
На каждой оси выделяем три зоны для показателей:
• от 0 до 3,3 ед. - негативная зона (Н),
• от 3,3 до 6,6 ед. - допустимая зона (Д),
• от 6,6 до 10 ед. - оптимальная зона (О).
Таким образом, на матрице образуются 27 вариантов оценки инвестиционной привлекательности (графически представленных в виде кубов с координатами). Идеальный вариант - куб «IX I 9». Это состояние характеризуется высокой эффективностью инвестиционного проекта, устойчивым финансовым состоянием хозяйствующего субъекта и минимальными макрорисками.
Становится очевидным, почему авторы разграничивают понятия «эффективность инвестиционных проектов» и «инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта». Поскольку при достаточно значимых показателях эффективности инвестиционного проекта инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта может быть низкой под влиянием макроэкономических и отраслевых рисков, для инвестора не будут убедительными аргументы в пользу инвестирования средств в предприятие, если развитие отрасли в масштабах международной экономики находится в кризисном состоянии. Несмотря на всю выгодность проекта, макроэкономические
риски в государстве сведут на нет любые усилия по привлечению инвестиций. Представленный подход, на наш взгляд, комплексно характеризует перспективы инвестиционного проекта, реализуемого в конкретных макро- и микроэкономических условиях.
С практической точки зрения данный подход предоставляет широкие возможности для управления инвестиционной политикой и стратегией хозяйствующего субъекта. Потенциальным инвесторам он помогает в оценке финансово-инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта при принятии решений о финансировании инвестиционных проектов.
Предложенный факторный подход позволил авторам выявить на предприятиях внутренние резервы повышения инвестиционной привлекательности и принять правильные управленческие решения по обеспечению необходимого притока капитала для реализации инвестиционных проектов. В случае рефинансирования собственных средств такой подход дает возможность предусмотреть практически все риски инвестиционных проектов и реализовать их наиболее эффективно с позиций инвестиционной политики и стратегии компании.
