CC BY
140
ФАКТОРНАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ГУДВИЛЛА И РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
Васильева Л.С., к.т.н., проф., МГАКХиС,
Петровская М.В., к.э.н., доц. РУДН
В статье рассмотрена факторная модель оценки стоимости гудвилла и рыночной стоимости предприятия, являющаяся эффективным инструментом для планирования и контроля равновесия показателей прибыль - активы, для своевременного принятия мер по устранению негативных причин, воздействующих на риск и эффективность управления.
Ключевые слова: рыночная стоимость предприятия, гудвилл, доходность реально функционирующего капитала, нормализованная прибыль, рентабельность ресурсов, ставка капитализации, уровень риска.
FACTOR MODEL ESTIMATES OF GOODWILL AND MARKET VALUE OF THE ENTERPRISE
Vasileva L., Ph.D., the Professor, MGAKHKS,
Petrovskaya M., Ph.D., associate professor, RUDN
In this article the factor model estimates the cost of goodwill and market value of the company which is an effective tool for planning and monitoring the balance performance gains - assets, to take timely measures to eliminate the negative causes that affect the risk and management effectiveness.
Keywords: market value of the enterprise, goodwill, yield a functioning capital, normalized earnings, return on resources, capitalization rate, the level of risk.
Одной из основных задач менеджеров предприятия и потенциальных инвесторов, планирующих вложение денежных средств в это предприятие является оценка факторов, влияющих на рыночную стоимость предприятия, величина которой в значительной степени характеризуется гудвиллом.
Гудвилл - часть нематериальных активов, обусловленная положительной репутацией, деловыми связями, известностью фирменного наименования, фирменной марки. Он возникает, когда уровень рентабельности использования ресурсов превосходит средний уровень рентабельности в отрасли, к которой относится оцениваемое предприятие. Стоимость гудвилла предприятия характеризует способность его менеджеров генерировать экономическую прибыль в процессе деятельности.
Для комплексной оценки стоимости гудвилла предприятия целесообразно использовать основные положения метода избыточного дохода, при условии, что предприятию могут приносить прибыль не отраженные в балансе активы, обеспечивающие доходность выше среднеотраслевого уровня. Это позволяет сформировать факторную модель оценки стоимости гудвилла предприятия, при помощи которой заинтересованный пользователь сможет получить объективное представление о динамике факторов, влияющих на рыночную стоимость активов и гудвилла, а также обосновать целесообразность инвестирования средств.
Процесс формирования модели предусматривает несколько последовательных этапов, сущность которых изложена ниже.
1 этап. Экспресс - оценка стоимости и эффективности реально функционирующего капитала (АКрф) в основной деятельности, на основе показателей, отраженных в финансовой и управленческой отчетности, с учетом мнения специалистов предприятия о состоянии и эффективности использования ресурсов.
Для этого необходимо осуществить следующие процедуры:
А) выделение из активов той части, которая непосредственно участвует в процессе основной деятельности.
Активы (АК) можно представить в виде двух подмножеств: АКпр - активы, непосредственно участвующие в процессе основной деятельности, АКнпр - активы, не участвующие в процессе основной деятельности и не типичные для отрасли, в которой функционирует предприятие: АК = (АКпр, АКнпр).
Стоимость составляющих активов, непосредственно участвующих в процессе основной деятельности АКпр, корректируется исходя из стоимости основных средств с учетом их износа, запасов сырья, дебиторской задолженности, финансовых вложений с учетом их ликвидности и качества управления ими. В результате такой корректировки стоимость АКпр уменьшается на величину АКпрк.
Им образом, ориентировочную стоимость реально функционирующего капитала в основной деятельности предприятия можно представить в виде равенства, при выполнении условия:
Чем больше стоимость активов, относящихся к подмножествам АКпрк, АКнпр, тем меньше стоимость реально функционирующего капитала предприятия, меньше рыночная стоимость предприятия, и наоборот. Следовательно, одним из условий увеличения стоимости гудвилла является рост в динамике критерия F1 - доли реально функционирующего капитала в обычной деятельности:
Б) установить взаимосвязь между абсолютным показателем эффективности основной деятельности - чистой прибылью предприятия (ЧПР) и динамикой изменения активов предприятия ( ДАК ), используя уравнение взаимосвязи чистого денежного потока (ЧДП) и
чистой прибыли (ЧПР) по основной деятельности: ЧДП = ЧШ> - ЕСКак,
Где 2 СК - сумма корректировок по статьям активов (положительный прирост составляющих активов, за исключением статьи
«Денежные средства», при расчете ЧДП вычитается из чистой прибыли; отрицательный прирост увеличивает величину ЧДП), по статьям пассива (положительный прирост составляющих обязательства прибавляется, отрицательный прирост уменьшает размер ЧДП).
Рост доли чистого денежного потока в чистой прибыли свидетельствует о способности менеджеров предприятия наращивать капитал, в том числе реально функционирующий капитал, в результате осуществления основных видов деятельности. Следовательно, одним из условий увеличения стоимости гудвилла является рост в динамике доли чистого денежного потока в чистой прибыли, то есть критерий
вида: F2 = ё ■ ЧДП/ЧПР. -*1
В) установить влияние на эффективность капитала предприятия основных факторов, воздействующих на результативность основной деятельности используя факторные модели, например, модель вида:
ЧДПШС =1 ЧДП/ЧПР') х (ЧПР / АКрф ) х (АЕрф ¡АК)
Где У - (ЧДП/АК) - результативный фактор, характеризующих уровень мобильности и ликвидности всех активов предприятия, У1, У2, У3 - воздействующие факторы, У1 - доля денежных средств в чистой прибыли; У2 - эффективность реально функционирующих активов, непосредственно участвующих в основной деятельности предприятия; У3 - доля реально функционирующих активов в активах предприятия. Рост каждого воздействующего фактора в динамике положительно влияет на стоимость гудвилла предприятия.
Использование таких моделей позволяет менеджерам предприятия объективно определять уровень и динамику качества управления активами, выявлять тенденции изменения основных факторов, воздействующих на эффективность ресурсов и стоимость гудвилла.
2 этап. Расчет и оценка качества нормализованной прибыли предприятия (ПРн)
Расчет данного показателя осуществляется на основе отчета о прибылях и убытках, в котором отражены значения финансовых показателей, а также данных внутренней управленческой отчетности.
Для расчета нормализованной прибыли сначала выявляется динамика изменения совокупных доходов (СД) и совокупных расходов (СР) предприятия. Из этих множеств выделяются подмножества доходов (СДнф) и расходов (СРнф), которые характерны для нормально функционирующего предприятия. Это достигается путем исключения всех единовременных доходов (СДед) и расходов (Сред), не связанных с основной деятельностью предприятия, а также необоснованных управленческие издержки (Снуи).
После таких преобразований нормализованная прибыль предприятия будет равна:
ПРн = СДнф - СРнф,
ПРн = (СД - СДед) - (СР - Сред - Снуи) = (СД - СР) - (СДед + СРед + Снуи)
Чем меньше нормализованная прибыль отклоняется от балансовой прибыли, тем больше реальной прибыли остается у предприятия.
Повышение доли нормализованной прибыли в прибыли до налогообложения свидетельствует о повышении эффективности обычных видов деятельности.
Поэтому одним из условий увеличения качества управления ресурсами, гудвилла является рост в динамике критерия F3 - доли нормализованной прибыли в прибыли предприятия:
Важно учитывать воздействие изменения основных факторов, характеризующих эффективность использования реально функционирующих активов, на изменение доли нормализованной прибыли. С этой целью можно использовать трехфакторную модель
видагРЗ = ПРн/ПР = 'ПРн/ СД' х 'СД/АКрфк ' х 'АХрфк/ПР'
Где У - результативный фактор - доля нормализованной прибыли в совокупной прибыли, У1, У2, У3 - воздействующие факторы: У1 (ПРн/СД) - рентабельность совокупных доходов по нормализованной прибыли, увеличение значения У1 свидетельствует о повышении эффективности совокупных доходов от основных видов деятельности; У2 (СД/АКрфк) - скорость оборота реально функционирующего капитала в обычных видах деятельности, увеличение значения фактора У2 свидетельствует о повышении отдачи от средств, вложенных в реально функционирующий капитал; У3 (АКрфк/ПР) - размер реально функционирующего капитала, приходящегося на рубль прибыли, полученной по обычным видам деятельности, увеличение этого фактора, в отличие, от факторов У1 и У2, нежелательно, так как будет свидетельствовать о нерациональном использовании активов. Поэтому одним из условий увеличения стоимости гудвилла является критерий сбалансированности требований к повышению факторов У1 и У2, снижению фактора У3, то есть, критерий вида:
Используя данные отчета о прибылях и убытках предприятия и изложенную методику можно определить, как изменение каждого воздействующего фактора повлияло на значение критерия F4, какие необходимы обоснованные мероприятия, позволяющие повысить значение критерия.
3 этап. Определение средней доходности для реально функционирующего капитала предприятия (Рсрфк)
При расчете средней доходности АКрфк можно воспользоваться данными о среднеотраслевой доходности в целом по стране, а также по экономическим видам деятельности на основе статистических данных по отрасли, к которой принадлежит исследуемое предприятие, соответствующих рекомендаций, разрабатываемых вышестоящими организациями.
Чем больше превышение фактических значений рентабельности продукции (Рфпр) и рентабельности активов (Рфак) над рекомендуемыми по конкретным видам экономической деятельности (Рпрн, Ракн), тем эффективнее управление производством и сбытом продукции и активами предприятия. Следовательно, одним из условий увеличения стоимости гудвилла является увеличение критерия F5:
F5 = \ Рфпр — Рпрн > 0,Рфак — Ракн > 0|-.
Исходя из требований к рентабельности активов и уровня качества структуры активов, рассчитанного на первом этапе, можно установить нормативный уровень рентабельности для реально функционирующего капитала (Рнрфк) на основе модели:
Ракн = ПР/АК = ■ ПР/АКрфк ■ х ■ АКрфк/АК ■,
Отсюда Рнрфк= ПР/' АІСрфк ' = Ракн / > АІСрфк/АІС
Где ПР/АК, ПР/АКрфк соответственно рентабельность активов и реально функционирующего капитала в основой деятельности по прибыли до налогообложения, АКрфк/АК - доля и реально функционирующего капитала в активах. Чем больше значение доли реально функционирующего капитала в совокупных активах, тем ближе будет значение нормативной рентабельности АКрфк, и наоборот, чем меньше доля АКрфк, тем выше требуемый уровень рентабельности таких активов.
По аналогии можно установить нормативный уровень рентабельности для продукции, непосредственно изготовленной с помощью реально функционирующего капитала.
Учет и контроль расчетных значений показателей, входящих в критерий F5, позволит менеджерам предприятия выявлять нормативную и фактическую динамики эффективности реально функционирующего капитала, выявлять тенденции основных факторов, воздей-
ствующих на эффективность реально функционирующего капитала, стоимость гудвилла.
4 этап. Расчет ожидаемой (прогнозируемой) прибыли от основной деятельности предприятия (ПРпр)
Размер ожидаемой прибыли от основной деятельности предприятия определяем путем умножения стоимости реально функционирующего капитала предприятия (АКрфк) на значение нормативной рентабельности (Рнрфк): ПРпр = АКрфк Ч Рнрфк
Изменение каждой составляющей в правой части модели приводит к изменению значения прогнозируемой прибыли. Поэтому эта модель может являться основой как для выявления изменения ожидаемой прибыли в результате изменения стоимости реально функционирующего капитала и нормативной доходности, так и для прогнозирования рыночной стоимости АКрфк предприятия при конкретных значениях рентабельности:
АКррфк = ПРпр /Рнрфк
5 этап. Расчет и оценка качества прибыли, полученной за счет гудвилла
Прибыль, полученную за счет гудвилла, принято называть избыточной прибылью (ПРиз). Определим ее размер как разность между нормализованной прибылью предприятия (ПРн) и ожидаемой прибылью предприятия (ПРпр): ПРиз = ПРн - ПРпр
Значение избыточной прибыли отражает размер прибыли, которую полностью следует отнести на счет гудвилла и других неиденти-фицируемых или не поддающихся количественному измерению нематериальных активов, которые возникли в процессе функционирования предприятия.
Размер избыточной прибыли может быть отрицательным или близок к нулю.
Если ПР ИЗ ^ 0 1 ПР ИЗ —^ 0 •, то есть I И < I И б (I И ® I И б) , то это может свидетельствовать о
том, что управление предприятием является малоэффективным, предприятие не обладает деловой репутацией, которая способствует повышению ценности бизнеса. В этом случае необходимо в будущем предусматривать дополнительные расходы на укрепление рыночных позиций предприятия.
Рост размера избыточной прибыли или стоимости гудвилла в динамике свидетельствует о повышении эффективности управления ресурсами, деловой репутации. Следовательно, необходимым условием эффективности менеджмента предприятия является критерий F6 - доля прибыли, полученной за счет гудвилла, в совокупной прибыли предприятия:
Для экспресс - оценки факторов, воздействующих на качество стоимости гудвилла, можно воспользоваться факторными моделями.
Например, моделью вида: ПРиз/ПР = (ПРиз/ПРн) х |ПРн/ПРпр' х |ПРпр/ПР 1
или р 6 =Х1 х Х2 х ХЗ,
Где F6 - результативный фактор - доля прибыли, полученной за счет гудвилла, в прибыли предприятия, Х1 (ПРиз/ПРн) - доля прибыли полученной за счет гудвилла в нормализованной прибыли, Х2 - доля нормализованной прибыли в расчетной прогнозируемой прибыли предприятия с учетом отраслевой специфики, Х3 - доля прогнозируемой прибыли от обычных видов деятельности в прибыли предприятия. Увеличение каждого воздействующего фактора в динамике положительно влияет на эффективность менеджмента предприятия.
С помощью данной модели можно оценивать чувствительность каждого параметра при изменении прибыли предприятия на 1%.
6 этап. Расчет ставки капитализации.
Для сопоставления размеров прибыли, полученной в отчетный период, и прибыли в последующие периоды необходимо с учетом специфики деятельности предприятия и темпов его экономического развития установить ставку капитализации, которая характеризует «цену капитала». Такая ставка позволяет оценить размер минимальная норма отдачи от собственных средств, вложенных в активы предприятия. Ставка капитализации отражает взаимосвязь между доходом и стоимостью активов предприятия. При расчете ставки капитализации для оценки стоимости гудвилла необходимо осуществить следующую последовательность расчетов:
1) указать значения нормализованной чистой прибыли (ЧПРн) и чистого денежного потока (ЧДП) за период и рассчитать коэффициент соотношения нормализованной чистой прибыли предприятия (ЧПРн) и чистого денежного потока предприятия (ЧДП) : К = ЧПРн : ЧДП
2) Определить ставку дисконта чистого денежного потока предприятия (ёдп), который соответствует минимальной ставки доходности собственного капитала.
В зависимости от условий функционирования конкретного предприятия, расчет ставки дисконта чистого денежного потока осуществляется по различным формулам, подробно изложенным в работах по финансовому менеджменту. Например, если акции предприятия обращаются на фондовом рынке, то ставка дисконта можно рассчитать по формуле:
гдеР5 = { Рфпр -Рпрн > 03Рфак-Ракн > 0}, ¥6 = ПРиз/ПР —* МАХ номинальная
безрисковая ставка дохода, Ь — коэффициент, определяющий изменение цены на акции предприятия по сравнению с изменением цен на
акции по всем компаниям данного сегмента рынка, (Яш - К!) — премия за рыночный риск, Кк1 - премия за возможный 1 - й существенный риск для предприятия, L - число учитываемых существенных рисков.
3) Рассчитать ставку капитализации чистого денежного потока (Кчдп) как разность между ставкой дисконта денежного потока (ёдп) и ожидаемого темпа роста денежного потока (Трдп), значение которой устанавливается менеджерами организации, при этом должно быть меньше ставки дисконта:
Увеличение темпа роста денежного потока приводит к снижению ставки капитализации чистого денежного потока.
4) Рассчитать ставка капитализации чистой прибыли будущего периода (Ккапб) по формуле:
Ккапчб = К х Кчдп = ( ЧПРн : ЧДП 1 х (<3дп -Трдп)
Выделение составляющих ставки капитализации позволяет оценивать влияние изменения каждой ее составляющей на ставку капитализации чистой прибыли будущего периода.
5) Определить разность между ставкой капитализации чистого денежного потока и ставкой капитализации чистой прибыли будущего периода, то есть рассчитать процент конвертации (Ккон) по формуле:
Ккон = Кчдп - Ккапчб
6) Рассчитать ставку капитализации чистой прибыли текущего года:
Ккапчт = (ёчпр - Трдп) : (1 + Трдп),
Где ёчпр - ставка дисконта чистой прибыли
Значение Ккапчт показывает максимально возможный уровень риска средств, вложенных в реально функционирующий капитал, поэтому необходимым условием является обоснованное снижение ставки капитализации, то ест выполнение неравенства:
Ставка капитализации для предприятий, оказывающих финансовые услуги, если акции оцениваемого предприятия котируются на фондовом рынке, рассчитывается как отношение чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию в обращении, к цене акции.
С учетом возможных вариантов состояния среды функционирования предприятия, целесообразно рассчитывать средневзвешенную ставку капитализации чистой прибыли.
7 этап. Расчет стоимости избыточной прибыли (гудвилла).
Дл определения стоимости избыточной прибыли предприятия необходимо размер избыточной прибыли разделить на ставку капитализации:
РСизп = ПРиз : Ккапчт
Чем больше ставка капитализации, при постоянстве избыточной прибыли, тем меньше стоимость избыточной прибыли, гудвилла предприятия, и наоборот. Следовательно, одним из условий эффективности деятельности менеджеров является рост критерия
Б8 = {РСизпг - РСизп,..! > 0},
РСизпг - стоимость гудвилла предприятия в 1 -й год
8 этап. Расчет ориентировочной рыночной стоимости и эффективности активов предприятия с учетом стоимости гудвилла
Рыночная стоимость активов предприятия - это реальное богатство, которым обладают его собственники. Оно определяется не объемом вложенных средств во все виды деятельности, а положением, которое они обеспечивают предприятию на рынке соответствующих товаров и услуг. Если в результате вложенных средств в развитие предприятия происходит прирост капитала, то его рыночная стоимость растет, а владельцы становятся богаче.
Расчетная стоимость гудвилла предприятия служит основой для определения ориентировочной рыночной стоимости активов предприятия РС(АК).
Ее можно определить как сумму стоимости реально функционирующего капитала в обычных видах деятельности (АКрфк) и стоимости избыточной прибыли (РСизп): РС (АК) = АКрфк + РСизп
Увеличение значения фактора РС(АК) в динамике свидетельствует о способности менеджеров предприятия объективно оценивать состояние среды функционирования предприятия, использовать современные методы финансового менеджмента при принятии конкретных сбалансированных управленческих решений по повышению темпов экономического роста предприятия и благосостояния собственников и работников предприятия.
Для оценки эффективности и инвестиционной привлекательности предприятия для внешних инвесторов воспользуемся показателем, характеризующим размер чистой прибыли без учета дивидендов, приходящийся на рубль рыночной стоимости активов предприятия: Кинп = (ЧПР - ДВ) : РС (АК)
Увеличение значения коэффициента Кинп в динамике свидетельствует о повышении темпов экономического роста предприятия за счет результатов хозяйственной деятельности предприятия. Значение этого показателя должно быть не меньше ставку капитализации чистой прибыли текущего года Ккапчт, поэтому необходимым условием инвестиционной привлекательности предприятия является кри-
теряй: БЭ = Еинп - Ккапчт > 0
Если в динамике, несмотря на возможность негативного влияния изменений условий функционирования, происходит не уменьшение этого критерия, то есть РЭ1 > Р9вня эффективности финансового менеджменте предприятия.
Изложенная факторная модель оценки стоимости гудвилла и рыночной стоимости активов предприятия, на основе выше изложенного, может быть представлена в формализованном виде следующим образом:
Используя частные критерии, характеризующих стоимость гудвилла и рыночной стоимости предприятия, входящих в множество F = ^1, F2, F3,F4, F5, F6, F7, F8, F9} рассчитать и установить динамику каждого частного критерия, с учетом требований к его значению:
= {РСизп,. - РСизпь1 > 0},Б9 = Кинп - Ккапчт > 0 Б9г >
Изложенная факторная модель оценки стоимости гудвилла и рыночной стоимости предприятия является эффективным инструментом для планирования и контроля равновесия показателей прибыль - активы, своевременного принятия мер по устранению негативных причин, воздействующих на риск и эффективность управления.
Литература:
1. Васильева Л. С., Петровская М. В. Финансовый анализ: учебник для вузов, М: КНОРУС, 2008.
2. Васильева Л.С. Экономика недвижимости: учебник для вузов, М: ЭКСМО, 2008.
3. Васильева Л. С. Оценка бизнеса: учебное пособие, М: ГАСИС 2009.
4. Ковалев В. В,. Введение в финансовый менеджмент. М: Финансы и статистика, 2006.
5. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: учебник: ЭКСМО, 2007.
6. Шохин Е. И. Финансовый менеджмент: учебник. М:КНОРУС, 2008.
