CC BY
47Финансовый сектор
ЭВОЛЮЦИЯ ГЛОБАЛЬНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ: УСВОЕНЫ ЛИ УРОКИ МИРОВОГО ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА?
Анна КИЮЦЕВСКАЯ
Старший научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации; эксперт лаборатории денежно-кредитной политики Института экономической политики имени Е.Т. Гайдара, канд. экон. наук. E-mail: [email protected] Павел ТРУНИН
Ведущий научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук. E-mail: [email protected]
Глобальный финансово-экономический кризис 2008—2009 гг. сыграл важную роль в процессе эволюции механизмов регулирования мировой экономики. Преодоление его последствий, продемонстрировавших тесную взаимозависимость национальных экономик и всех звеньев глобальной финансовой системы, потребовало развития наднациональных, согласованных методов регулирования национальных финансовых систем и мировой экономики в целом. Создание для этих целей единого «координационного центра» — Совета по финансовой стабильности — стало важной вехой в глобальном экономическом регулировании.
Однако по прошествии семи лет со времени кризиса 2008—2009 гг. можно с уверенностью утверждать, что его уроки усвоены лишь частично. Действующие механизмы наднационального регулирования не способны обеспечить своевременную реакцию мирового сообщества на глобальные вызовы и реализацию согласованных мер экономической политики, необходимых для поддержания стабильности глобальной финансовой системы и создания предпосылок для повышения инвестиционной активности и ускорения темпов роста мировой экономики. Несмотря на многочисленные предостережения наднациональных регуляторов (МВФ, G20), денежно-кредитная политика, реализуемая монетарными властями развитых стран, продолжает формировать сходные с предкризисным периодом угрозы финансовой стабильности, подвергая глобальную экономику дополнительным рискам.
Ключевые слова: глобальное регулирование, G20, финансовые рынки, рынок производных финансовых инструментов, мировая экономика, инвестиции.
Мировой финансово-экономический кризис 2008-2009 гг., анализ каналов распространения и последствий которого нашел широкое отражение как в отечественной, так и в иностранной научной литературе1, оказал значительное влияние как на национальное, так и на наднациональное регулирование экономики и финансовых рынков.
Парадигма развития мировой финансовой системы с середины 1980-х годов и вплоть до
середины 2007 г., когда в США проявились первые признаки финансового кризиса, заключалась в необходимости ослабления степени государственного вмешательства в экономические процессы. Считалось, что нерегулируемые финансовые рынки способствуют эффективному или, по крайней мере, более эффективному, чем при вмешательстве государства, распределению ресурсов. Таким образом, признавалось, что последствия «провалов
1 International Monetary Fund Crisis and Recovery // World Economic Outlook. April 2009; International Monetary Fund. «Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System». Global Financial Stability Report. April 2010; Мау В. Экономика и политика в 2011 г.: глобальный кризис и поиск новой модели роста // Вопросы экономики. 2012. № 2. С. 4—26; Улюкаев А.В. Болезненная трансформация мировой экономики.— М.: Изд-во Института Гайдара, 2014; Замараев Б.А., Киюцевская А.М. Российская экономика в контексте мировых трендов // Вопросы экономики. 2015. № 2. С. 32—48.
рынка» менее болезненны, чем «провалы государства»2.
Частичный отказ от дерегулирования экономики произошел только после кризиса 2008-2009 гг., последствия которого привели к значимому усилению роли государственной экономической политики в отдельных, в том числе и в развитых, странах, продемонстрировав необходимость разработки и создания механизмов наднационального регулирования мировой экономики.
Значимую роль в координации механизмов регулирования финансовых рынков стала играть группа стран G203. Уже в 2009 г. было принято решение о создании Совета по финансовой стабильности (СФС), объединившего представителей 25 стран, в число которых помимо стран G20 вошли Гонконг, Нидерланды, Сингапур, Швейцария и ЕС, а также четыре международных института (Банк международных расчетов, МВФ, Всемирный банк, ОЭСР) и шесть международных организаций и комитетов наднационального регулирования (Ба-зельский комитет, Ассоциация органов стра-
хового надзора, Комитет по платежам и рыночным инфраструктурам, Международный совет по стандартам бухгалтерского учета, Комитет по глобальной финансовой системе, Международная организация комиссий по ценным бумагам).
Инициатива по созданию единого «координационного центра» наднационального регулирования должна была положить начало новому этапу в регулировании глобальной экономики и, в частности, ее финансового сектора.
Созданный в целях координации и объединения усилий всех наднациональных регуляторов в борьбе с мировым финансово-экономическим кризисом и его последствиями, осуществления реформ по повышению устойчивости финансовой системы, в том числе за счет усовершенствования надзорных и макро-пруденциальных механизмов,повышения требований к устойчивости банковской системы и рынка ценных бумаг, СФС был призван обеспечить стабильность мировой финансовой системы - в частности, посредством реализации согласованной экономической политики.
Рис. 1. Уровень процентных ставок и инфляции в США и ставка LIBOR, в %
б
Годы
Ставка по федеральным фондам -Процентная ставка «овернайт» (LIBOR)
ш Среднегодовая динамика потребительских цен
Источник International Financial Statistics, International Monetary Fund: www.imf.org
2 Радыгин А., Энтов Р. «Провалы государства»: теория и политика // Вопросы экономики. 2012. № 12. С. 4-30.
3 Бакалова И. К., Дробышевский С.М. и др. Анализ экономической повестки группы G20 и текущее экономическое положение входящих в нее стран. - М.: Дело, 2013.
Тем не менее спустя семь лет правомерно заключить, что данная идея во многом осталась нереализованной, а согласованные меры, направленные на повышение устойчивости глобальной финансовой системы, продолжают пробуксовывать, подвергая мировую экономику рискам, приведшим к кризису 20082009 гг. Речь идет прежде всего о чрезмерной доступности заемных средств, низких процентных ставках (см. рис. 1), а соответственно, и об усилении привлекательности рискованных, но высокодоходных финансовых инструментов.
В докризисный период иллюзия макроэкономической стабильности, порождаемая растущими мировыми ценами на сырье и высокой доступностью заемных финансовых средств, скрывала формирующиеся риски и дисбалансы в развитых странах4. О диспропорциональном развитии финансовых рынков в предкризисный период свидетельствовало, во-первых, сближение доходностей долго- и краткосрочных облигаций, ставшее следстви-
ем чрезмерно оптимистичных представлении инвесторов о перспективах долгосрочного развития и недооценивания соответствующих рисков; во-вторых, сужение спрэда между доходностями государственных ценных бумаг относительно благополучных (США, Германия) и весьма уязвимых стран. Высокие риски нес в себе также стремительный рост практически нерегулируемого внебиржевого рынка производных финансовых инструментов.
В предкризисном 2007 г. объем задолженности по деривативным контрактам вырос более чем на 40% - до 585 трлн. долл. (1014,5% мирового ВВП), что является максимальным с 1990-х годов значением. Более того, в 2000-х годах распространение получали все более сложные финансовые инструменты, например кредитные дефолтные свопы (CDS). Суммарная величина заключенных CDS-контрактов также достигла максимума в 2007 г., превысив 58 трлн. долл. (См. рис. 2.)
Непрозрачность внебиржевого рынка производных финансовых инструментов фактиче-
Рис. 2. Объем внебиржевого рынка производных финансовых инструментов, трлн. долл.
750
600
450
300
1250
1000 д.
750
500 *
250
ш Валютные деривативы [ Фондовые деривативы ! -Всего, в % мирового ВВП
Источник Bank of International Settlement: www.bis.org
Годы
Процентные деривативы Кредитные дефолтные свопы
I Товарные деривативы I Неклассифицированные деривативы
4 Улюкаев А.В. Болезненная трансформация мировой экономики.-М.: Изд-во Института Гайдара, 2014.
ски стала одной из основных причин мирового финансово-экономического кризиса. Большинство сделок заключалось без привлечения центрального контрагента при отсутствии жестких критериев отбора участников рынка и достоверной информации о цене и количестве инструментов по конкретной сделке5.
Впервые проблема высокорискованности внебиржевого рынка на наднациональном уровне была поднята на саммите стран G20 в 2008 г., а уже на следующий год в Питсбурге было принято решение о необходимости реформирования международной финансовой системы и, в том числе, рынка производных финансовых инструментов путем поэтапного перехода к использованию биржевых или электронных площадок. Во главу угла эта проблематика была поставлена на саммите стран G-20 в Каннах в 2011 г., где было принято решение к концу 2012 г. начать перевод сделок с внебиржевыми производными финансовыми инструментами на электронные торговые платформы или биржи и одновременно учитывать их в клиринговых системах. Помимо этого было принято решение об установлении повышенных резервных требований по сделкам, заключенным на внебиржевом рынке. Призывы лидеров стран G20 к необходимости реформирования внебиржевого рынка производных финансовых инструментов вновь прозвучали в 2013 г. на саммите в Санкт-Петербурге6.
Устойчивые позитивные тенденции, выражающиеся в снижении объемов сделок на внебиржевом рынке производных финансовых инструментов, и прежде всего процентных деривативов, сформировались только в 20142015 гг. (См. рис. 2.) Тем не менее требования о необходимости заключения контрактов по отдельным видам производных финансовых инструментов (в том числе по процентным
деривативам) с обязательным участием центрального контрагента были приняты Европейской комиссией только в 2015 г. Таким образом, после признания необходимости реформирования внебиржевого рынка на наднациональном уровне для реализации конкретных действий на национальном уровне потребовалось от 4 до 6 лет.
Ключевая проблема, не позволяющая оперативно реализовывать принятые на наднациональном уровне решения, на наш взгляд, заключается в отсутствии механизмов их исполнения. При этом напомним, что именно с целью принятия оперативных решений, включая меры по борьбе с кризисом, формат G20 в 2008 г. был расширен до уровня первых лиц государств. (Первоначально данный формат, сформированный в 1999 г. для принятия решений по преодолению последствий азиатского и российского кризисов, обоснования целесообразности внедрения единых международных стандартов, направленных на повышение прозрачности и устойчивости финансовых систем, ограничивался ежегодными встречами только министров финансов и глав центральных банков и предполагал дискуссионный характер.)
Однако, несмотря на весомое повышение статуса G20 после кризиса 2008-2009 гг., значительная часть принимаемых и в настоящее время «двадцаткой» решений носит лишь декларативный или рекомендательный характер, обосновывая необходимость внедрения новых стандартов, содействия улучшению инвестиционного климата и усиления открытости финансовых рынков. Относится это и к «Принципам глобальной инвестиционной политики», согласованным министрами торговли стран G20 в Шанхае 9-10 июля 2016 г. с целью создания благоприятного глобального инвестиционного климата, обеспечения согласованно-
5 International Monetary Fund. «Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System». Global Financial Stability Report. April 2010.
6 Бакалова И. К., Дробышевский С.М. и др. Анализ экономической повестки группы G20 и текущее экономическое положение входящих в нее стран. - М.: Дело, 2013.
сти национальных инвестиционных политик глобальной стратегии, а также содействия экономическому росту и устойчивому развитию.
Перечень «Принципов глобальной инвестиционной политики» включает в себя 9 позиций7, в том числе отказ от протекционистских действий в отношении транснациональных инвестиций, а также обеспечение:
1) недискриминационных и предсказуемых условий реализации инвестиций;
2) юридической стабильности и защиты как инвесторов, так и инвестиций в материальные и нематериальные активы;
3) эффективных механизмов предотвращения и урегулирования споров, а также равных возможностей для всех участников рынка. Рекомендовано также учитывать в инвестиционной политике лучшую мировую практику, с тем чтобы обеспечить ее эффективность и действенность в части привлечения и освоения инвестиционных ресурсов.
Предполагается, что эти принципы будут взяты за основу при разработке глобальной и национальных инвестиционных стратегий.
Согласно отчету G20 «О мерах в области торговли и инвестиций, реализованных в октябре 2015 - мае 2016 гг.» коррективы, внесенные в инвестиционные стратегии на национальных уровнях, большей частью были ориентированы на создание благоприятных условий для привлечения иностранных инве-стиций8. Более того, эта тенденция является весьма устойчивой и сохраняется на протяжении всего периода с 2009 г. Однако, как признают авторы отчета, только либерализации законодательной базы недостаточно для повышения инвестиционной активности. Существенное, в том числе и негативное, влияние оказывают при этом неформальные меры, создающие у инвесторов представления о
состоянии, устойчивости и перспективах развития экономики, а также глобальные макроэкономические риски.
Заниженные процентные ставки по государственным облигациям, включая финансовые инструменты и «неблагополучных» развитых стран, ставшие следствием исключительно мягкой денежно-кредитной политики, реализуемой центральными банками развитых стран на протяжении уже восьми лет, поддерживают повышенный интерес инвесторов к более рискованным активам, но обеспечивающим сравнительно высокую доходность9. В этих условиях высокая волатильность на мировых финансовых рынках, отражая усиливающиеся риски, поощряет спекулятивные настроения участников финансового рынка, снижая привлекательность долгосрочных инвестиционных проектов.
В подобных обстоятельствах восстановление активности глобальных инвесторов возможно только по мере нормализации ситуации на мировом финансовом рынке, тогда как действия центральных банков наиболее крупных развитых стран лишь усиливают сформировавшиеся дисбалансы.
Напомним, что вслед за Банком Японии и ЕЦБ о снижении ключевой процентной ставки на 0,25 п.п. - до 0,25% годовых - и о расширении программ выкупа и государственных, и корпоративных облигаций соответственно на 60 и 10 млрд. фунтов стерлингов 4 августа текущего года объявил относительно консервативный Банк Англии. И если и представители стран G20, и МВФ уже неоднократно предупреждали о рисках, связанных с неизбежной нормализацией денежно-кредитной политики, то опыт ФРС США показывает, что это длительный процесс, требующий учета широкого спектра макроэкономических показателей.
7 G20 Annex III: G20 Guiding Principles for Global Investment Policymaking: http://www.oecd.org/investment/g20-agrees-principles-for-global-investment-
policymaking.htm?utm_source=Adestra&utm_medium=email&utm_content=New%20G20%20principles%20for%20global%2.
8 OECD, WTO, UNCTAD. Reports on G20 Trade and Investment Measures (Mid-October 2015 to Mid-May 2016). 21 June 2016.
9 Киюцевская А., Трунин П. Турбулентость на мировых финансовых рынках: причины и риски // Экономическое развитие России. 2015. № 10. С. 28-32.
При этом действовавшие программы выкупа финансовых активов ФРС США сокращала на протяжении десяти месяцев - с декабря 2013 г. по октябрь 2014 г., тогда как ставка по федеральным фондам по-прежнему сохраняется на установленном в декабре 2015 г. уровне в 0,25-0,5% годовых. Более того, необходимо учитывать, что ослабление денежно-кредитной политики Банком Англии, а возможно, и Банком Японии создает дополнительные, в том числе курсовые, риски и затрудняет нормализацию денежно-кредитной политики, проводимой ФРС США.
В сложившейся ситуации последовательная нормализация денежно-кредитной политики и повышение процентных ставок пред-
ставляются невозможными без реализации единой согласованной стратегии, обеспечивающей не только понятность и предсказуемость действий регуляторов, но и защиту экономик наиболее уязвимых развивающихся стран. Наиболее же сложная задача заключается в разработке механизмов исполнения и контроля за реализацией согласованных мер, и именно это, на наш взгляд, формирует контур дальнейшего развития наднационального регулирования глобальных финансовых рынков. В конечном счете, именно такая политика позволит снизить курсовую волатильность и напряженность на мировых финансовых рынках, создав необходимые предпосылки для повышения деловой активности. ■
