CC BY
65
Вестник Института экономики Российской академии наук
6/2016
И.Э. БОГАТОВА Московская школа экономики МГУ им. М.В. Ломоносова, младший научный сотрудник ИЭ РАН
ЭВОЛЮЦИЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИИ НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ В ПЕРИОД ГЛОБАЛИЗАЦИИ1
В статье анализируется изменение денежно-кредитной политики под влиянием внешних шоков, передаваемых экономике России через трансграничные потоки капитала. Описаны основные направления и инструменты денежно-кредитной политики, применяемые монетарными властями в период с 1990 г. по 2016 г.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика, трансграничное движение капитала, валютный курс, валютные интервенции, процентные ставки.
1БЬ: Е42, Е44, Е52, Б31.
С момента распада СССР на экономику России все больше стали оказывать влияние глобализационные процессы, а также возросшее и нестабильное трансграничное движение капитала. Это воздействие потребовало ответной реакции со стороны экономической политики российского государства, в том числе и посредством денежно-кредитной политики.
На начальном этапе переходного периода Россия проводила политику жесткого контроля за трансграничными потоками капитала, поэтому с начала 1990-х годов основным инструментом реагирования на воздействие глобализационных процессов был валютный курс рубля, который строго регулировался российским правительством в пределах заданного коридора. В 1998 г. от задаваемого валютного коридора отказались, началась либерализация операций по текущим операциям и отдельным статьям по операциям с капиталом. Однако в кризисный период 1998-99 гг. опять произошло усиление мер валютного регулирования. После кризиса монетарные власти вернулись к тарге-тированию валютного курса, но в неявной форме, а с 2005 г. стали тар-гетировать курс бивалютной корзины, состоявшей на конец 2005 г. из 0,65 единиц доллара США и 0,35 единиц евро.
1 Статья подготовлена в рамках гранта РГНФ «Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика России на современном этапе глобализации» №15-02-00391.
Действие положительных внешних факторов в начале 2000-х годов привело к увеличению экспортной выручки, что способствовало и увеличению притока иностранной валюты в экономику. Увеличение предложения иностранной валюты вызвало укрепление курса рубля. В сложившихся условиях у Банка России был ограниченный набор инструментов для предотвращения роста валютного курса рубля (при этом следует иметь в виду, что масштабная покупка иностранной валюты увеличила бы инфляцию). Поэтому был выбран курс на постепенную либерализацию трансграничного движения частного капитала, в частности, были сняты ограничения на операции с портфельными инвестициями. В 2004 г. были ослаблены меры контроля за иностранными счетами резидентов, снижены нормы резервирования по валютным счетам резидентов и нерезидентов. Пик либерализации по отношению к движению капитала пришелся на 2006 г., когда были окончательно сняты формальные ограничения на трансграничные потоки капитала. Тем не менее монетарные власти России оставили для себя некоторую возможность для ограничения трансграничного движения капитала, в частности, был введен отдельный норматив обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед банками-нерезидентами в валюте Российской Федерации и иностранной валюте. Значительный рост чистого притока капитала в 2006 г. способствовал увеличению ликвидности в банковской системе, поэтому для стерилизации излишнего денежного предложения и недопущения роста инфляции данный норматив был повышен с 2 % до 3,5 %.
Во второй половине 2007 г. начался отток капитала из российской экономики, связанный с первыми потрясениями на мировых финансовых рынках. В ответ на это для поддержания уровня ликвидности банковской системы были увеличены объемы предоставляемых Банком России кредитов. Одновременно продолжала проводиться денежно-кредитная политика, целью которой было поддержание валютного курса рубля при сохранении свободного трансграничного движения капитала.
Как следствие этого, применяемая Банком России денежно-кредитная политика была направлена на борьбу не с причинами изменений в монетарной сфере под воздействием внешних шоков, в частности, резкого оттока капитала, а лишь с их последствиями. Поэтому инструментарии управленческой политики со стороны Банка России в кризисный 2008 г. и последующие годы были направлены на регулирование уровня ликвидности банковской системы при одновременном поддержании валютного курса в заданном диапазоне. Для увеличения ликвидности были снижены нормы обязательного резервирования по всем видам обязательств, были увеличены объемы предоставляемых средств Банком России. В связи с падением стоимости портфелей цен-
ных бумаг, которые раньше могли выступить в качестве обеспечения получаемых кредитов, Банк России пошел на рискованный шаг и стал использовать такой инструмент, как предоставление кредитов без обеспечения, который действовал до начала 2011 г. Активно стали применяться операции валютного свопа2. Меры регулирования валютного курса, подразумевающие высокие ставки процента, и меры поддержания стабильности банковской системы вошли в противоречие друг с другом. Для противодействия оттоку капитала Банком России были повышены ставки по операциям овернайт и по депозитам «Томнекст», что повысило верхнюю и нижнюю границы процентного коридора. Однако средства, выделяемые для увеличения уровня ликвидности банковской системы, направлялись в иностранные активы, а это оказывало давление на валютный курс, поэтому в ответ на это Банку России приходилось увеличивать объем валютных интервенций и предоставлять банкам дополнительные объемы иностранной валюты, которые выводились за рубеж либо самими банками, либо их клиентами [1]. Несмотря на проведенные меры, ощущался недостаток ликвидности в банковской системе, что привело к росту краткосрочных процентных ставок. Таким образом, в кризис 2008-2009 гг., при двойственности действий Банка России, основной целью было все-таки поддержание стабильности валютного курса, поэтому пострадала ликвидность банковской системы.
В 2009 г. начали проводиться операции прямого РЕПО на сроки 6 и 12 месяцев, а также аукционы по предоставлению кредитов без обеспечения сроком на 1 год. В конце года начала повышаться норма резервирования, значительно снизились объемы средств по операциям предоставления ликвидности. Проведенные меры в совокупности со стабилизацией трансграничных потоков капитала привели к снижению межбанковских процентных ставок и ставок по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым предприятиям [2].
После кризиса Банк России начал реализовывать программу перехода к политике свободного плавания курса рубля. Переход осуществлялся постепенно, путем расширения границ плавающего операционного интервала курсовой политики Банка России. В марте 2009 г. опера-
2 Сделка «валютный своп» (foreign exchange swap) представляет собой операцию по обмену между двумя сторонами средств в двух различных валютах по курсу, согласованному при заключении сделки (первая часть сделки «валютный своп») с обязательством совершения в установленный срок обратной операции (вторая часть сделки «валютный своп») также по согласованному при заключении сделки курсу, который, как правило, отличается от курса первой части сделки «валютный своп» ( Центральный Банк РФ).
ционный интервал бивалютной корзины составлял 2 руб., а к 2013 г. был расширен до 7 руб.
В конце 2011 г. усилился отток капитала, что было вызвано нестабильностью на внешних рынках вследствие кризиса суверенного долга в еврозоне. Для увеличения рефинансирования кредитных организаций были возобновлены аукционы РЕПО сроком на 1 год, аукционы ломбардного кредитования на аналогичный срок, кредиты под обеспечение золотом и нерыночными активами сроком на полгода и год. Были существенно увеличены объемы средств, предоставленных через однодневные операции РЕПО. Банк России значительно увеличил объемы выданных средств и в 2012-2014 гг., что было вызвано переходом к использованию аукциона РЕПО как основного инструмента регулирования уровня ликвидности банковской системы и процентных ставок.
Источник: Центральный Банк РФ (cbr.ru).
Рис. 1. Совокупный объем средств, предоставленных через аукционы РЕПО (2005-2015 гг.), млрд руб.
В первой половине 2013 г. из-за падения цены на нефть и анонсирования сворачивания программы количественного смягчения иностранный капитал стал уходить из экономики России, что вызвало падение индекса ММВБ, снижение уровня ликвидности и ослабление курса рубля к бивалютной корзине. При этом Банк России не проявлял особой активности на внутреннем валютном рынке для сглаживания колебаний курса рубля.
Отдельного внимания заслуживает 2014 г., когда российская денежно-кредитная политика существенно изменилась. Значительное влияние внешних шоков испытали на себе фондовый и валютный рынки, а также рынок банковского кредитования.
Первым негативным шоком для российского фондового рынка стали результаты референдума 16 марта 2014 г. о присоединении Крыма к России. На фоне негативных ожиданий политических последствий этого решения иностранные инвесторы стали продавать российские ценные бумаги. В результате за I квартал 2014 г. произошло сокращение обязательств по портфельным инвестициям на 12,37 млрд долл. (примерно 0,43 трлн руб. по среднему курсу рубля к доллару за данный период.), основная часть этих средств была выведена за границу в марте 2014 г., а уровень капитализации Московской биржи снизился по сравнению с февралем (конец марта к концу февраля) примерно на 0,4 трлн руб. Пик падения индекса ММВБ и капитализации пришелся на 14 марта 2014 г. Одним из основных негативных последствий падения фондового рынка стало снижение стоимости ценных бумаг, выступающих в качестве залога при получении кредитными организациями кредита у Банка России. Таким образом, резко ограничились возможности проведения денежно-кредитной политики Банком России.
Вторым существенным негативным факторов стало падение во второй половине 2014 г. цены на нефть (снизилась с июня по декабрь 2014 г. с 111,73 до 63 долл. за баррель). Кроме того, на конец 2014 г. пришелся пик погашения внешнего долга и соответственно произошло повышение спроса на иностранную валюту - все это в условиях дефицита иностранной валюты на валютном рынке и отсутствия возможности рефинансирования долгосрочных обязательств.
Наконец, на фоне введенных санкций, ограничивающих приток капитала, нерезиденты существенно сократили инвестиции в Россию. Тем самым, при увеличивающемся оттоке капитала произошла резкая «остановка» притока капитала. Введенные финансовые санкции ограничили возможность для российских компаний и кредитных организаций рефинансировать внешний долг, а также перекрыли доступ к внешним источникам иностранной валюты. Повысился спрос компаний на иностранную валюту на внутреннем рынке, что также оказало давление на курс рубля.
В совокупности все эти факторы привели в резкому падению курса рубля к доллару (за июнь - декабрь 2014 г. курс упал с 34 руб./долл. до 62 руб./долл). Последующие девальвационные ожидания населения способствовали увеличению активов на 22,5 млрд долл. США. Компании-экспортеры держали валютную выручку, не конвертируя ее в рубли, многократно увеличились объемы спекулятивных сделок. Все это усилило падение курса рубля.
Для снижения инфляционного давления, долларизации экономики и уменьшения доходности спекуляций против рубля Банком России была повышена ключевая ставка до 17%[3].
Для поддержания валютного курса и увеличения объемов иностранной валюты в условиях ее дефицита у кредитных организаций, Банком России были введены специальные инструменты предоставления ликвидности кредитным организациям в иностранной валюте, а именно аукционы РЕПО в иностранной валюте и сделки «валютный своп», впоследствии были расширены сроки предоставления валюты в рамках механизма валютного РЕПО (1 неделя, 28 дней, 365 дней), процентные ставки по операциям по предоставлению иностранной валюты были снижены до ставок LIBOR +0,5 п.п.[3] Был введен на срок до 2017 г. инструмент предоставления кредитным организациям кредитов в иностранной валюте, под обеспечение кредитными требованиями в иностранной валюте (на срок 28 дней и 365 дней) [4].
Помимо нехватки иностранной валюты кредитные организации испытывали на себе дефицит ликвидности в национальной валюте. Для снижения этого дефицита Банк России расширил перечень активов в Ломбардном списке, были увеличены сроки предоставления средств, а также увеличены объемы предоставляемых кредитов под нерыночные активы. Отток капитала из банковского сектора был несколько компенсирован ростом объемов кредитования по операциям РЕПО.
В 2014 г. экономика России испытала на себе значительный отток капитала, который оказал давление на валютный курс рубля в сторону его понижения. Для его поддержания в рамках коридора Банку России пришлось бы задействовать значительную часть золотовалютных резервов. В связи с этим Банком России было принято решение о досрочном упразднении механизма курсовой политики в ноябре 2014 г., а не в октябре 2015 г., как было запланировано. Россия перешла от политики регулируемого валютного курса к свободному плаванию. Но пока Банк России оставляет за собой право валютных интервенций в случае шокового изменения валютного курса. Так, значительные колебания курса в 2014 г. в связи со значительным оттоком капитала, вынудили Банк России неоднократно проводить интервенции на валютном рынке, хотя их объем был сокращен до 350 млн долл. США в день.
В декабре 2014 г. в ответ на резкое обесценение рубля, в котором не последнюю роль сыграли крупные игроки валютного рынка, было введено (хотя на законодательном уровне нигде не декларировалось) адресное требование сдачи валютной экспортной выручки в качестве меры по снижению давления на валютный рынок. Для повышения предложения иностранной валюты на рынке со стороны компаний с государственным участием была направлена директива о приведении к 1 марта 2015 г. величины чистых валютных активов к уровню не выше, чем по состоянию на 1 октября 2014 г. [5].
Таким образом, в отличие от кризиса 2008 г., монетарные власти старались поддержать банковский сектор, жертвуя валютным курсом рубля.
Давая оценку действиям Банка России, можно сказать, что в ситуации, когда денежно-кредитная политика определялась свободным движением капитала, управляемым валютным курсом и зависимой от этого монетарной политикой, решение властей Банка России о переходе к политике, предполагающей свободное движение капитала, свободный валютный курс и относительно независимую денежно-кредитную политику, было правильным. Верным были и последующие жесткие шаги по стабилизации сложившейся экономической ситуации. Политика перехода от управляемого «плавания» валютного курса рубля в рамках заданного коридора к свободному валютному курсу в кризисный период соответствует международной практике [6].
Но несмотря на проведенные правильные меры, ситуация в экономике приблизилась к катастрофической. Поэтому возникает вопрос: а была ли данная комбинация денежно-кредитной политики оптимальной? На наш взгляд, нет. Основной причиной кризисов 2008 г. и
2014 г. стал значительный отток капитала, поэтому ситуация могла быть значительно смягчена, если бы были введены меры ограничения трансграничного движения краткосрочного капитала.
Последующий 2015 г. также оказался нестабильным для фондового и валютного рынков. В январе два рейтинговых агентства (S&P и Moody's) снизили суверенный рейтинг России до спекулятивного, что спровоцировало продажу российских ценных бумаг нерезидентами. В это же время, несмотря на смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ (снижение ключевой ставки в феврале 2015 г. с 17 до 15%), которое привело к снижению доходности облигаций, а также снижение премий по кредитно-дефолтным свопам (CDS) на государственный долг РФ, что должно было снизить эффект снижения суверенного рейтинга России и предотвратить падение интереса иностранных инвесторов, был зарегистрирован существенный отток спекулятивного капитала с фондового рынка России как из долевых, так и из долговых ценных бумаг. Это в совокупности с погашением внешнего долга повлияло на динамику валютного курса в сторону его понижения.
С марта по май 2015 г. укреплению курса способствовал приток капитала по линии портфельных инвестиций, вызванный покупкой нерезидентами резко подешевевших российских активов. В ответ на укрепление курса Банком России были проведены интервенции на валютном рынке по покупке долларов США (см. рис. 2). В IV квартале
2015 г. усилилась волатильность на фондовом и валютном рынках под давлением снижения цены на нефть, ожидания повышения ставки ФРС США и последовавшего из-за этого оттока капитала. Волатиль-
30000 20000 юооо
Й о и-юооо
^-20000 о
¿-30000 ч
3-40000 -50000 -60000 -70000
Ж 00 4 о ' ^ 0% ^ О О О —1 1—1 Д^ N М N М С1 г^^Чя^^Ч "3" 1*3- 'ф! Т ЭООО—1,—1—1,—1 .-ч" —1 —1 ,-ч ,-4 ^ч -и ,-н ч\Л|н ,—II 4-
ноя Я й (-1 К МзЯ С-ч И й)Н Рч К И й (-1 К Н й (-, И Л! за 1 (5= игошо^гашоч^гошоч^гашо^гато 41 га ю|1с » м эН и ■и го т т©- ^ я
Источник: расчеты автора по данным Центрального Банка РФ (cbr.ru). Рис. 2. Интервенции Банка России на внутреннем валютном рынке (чистая покупка).
ность валютного курса под действием внешних шоков и нестабильных потоков капитала сохраняется, поэтому для сглаживания колебаний курса Банк России продолжает использовать механизмы непрямого регулирования валютного курса, в том числе рефинансирование кредитных организаций в иностранной валюте, а также операции РЕПО в иностранной валюте на срок 12 месяцев.
Первая половина 2016 г. характеризовалась существенным сокращением (почти в два раза по сравнению со второй половиной 2015 г., а по сравнению с началом 2015 г. - в три раза) оттока капитала по финансовому счету платежного баланса на фоне стабилизации внешнеполитических отношений России и повышения цены на нефть. В связи с этим были отменены операции РЕПО в иностранной валюте на срок 12 месяцев. Для снижения объема обязательств в иностранной валюте в пассивах кредитных организаций Банк России повысил за 2016 г. норматив обязательного резервирования по обязательствам кредитной организации в иностранной валюте с 4,25 до 7,00% (и до 6% по обязательствам в иностранной валюте перед физическими лицами).
После перехода Банка России к политике инфляционного таргети-рования дальнейших изменений для предотвращения внешних шоков не было. Набор инструментов денежно-кредитной политики Банка России изменялся лишь для проведения тех или иных мер по корректировке процентных ставок и регулирования уровня ликвидности банковской системы. Некоторые инструменты были применены для сглаживания колебаний курса рубля не прямым способом без выхода Банка России на валютный рынок, а лишь снижая или увеличивая спрос на иностранную валюту со стороны кредитных организаций.
С 2014 по 2016 гг. денежно-кредитная политика пошла по пути свободно плавающего валютного курса в условиях валютной либерализа-
ции. Таким образом, решение проблем, возникающих из-за внешних шоков в период глобализации, было предоставлено рыночным механизмам. Такой вектор развития монетарной политики характерен для большинства развитых стран. Но для отлаженной работы рыночных механизмов по корректировке экономической ситуации нужно, чтобы была развита и отлажена финансовая сфера страны, чтобы работали все финансовые рынки, чего пока еще нет в России. Монетарные власти следовали по пути либерализации экономики, при этом кризис и сильные внешние шоки, такие как падение цены на нефть, финансовые санкции, необходимость погашения основного объема внешнего долга, вынудили Банк России перейти к свободному плаванию курса рубля и последующему повышению процентных ставок. Но финансовая сфера была к этому не подготовлена. Банку России приходилось вмешиваться в динамику валютного курса, потому что автоматической стабилизации не происходило, как не происходит и сейчас, за тем лишь, исключением, что сейчас экономика страны не испытывает на себе сильных внешних шоков, поэтому внешне курс кажется относительно стабильным.
Но проводимая сейчас денежно-кредитная политика без развития финансового сектора не будет способна противостоять новому мощному внешнему шоку, если таковой произойдет в кратко- или среднесрочной перспективе. Более того, такие высокие процентные ставки фактически перекрыли возможности для последующего развития реального сектора. Поэтому изменения в системе инструментов денежно-кредитной политики должны касаться не только механизмов регулирования уровня ликвидности банковского сектора, но и механизмов борьбы с основным источником переноса внешних шоков в экономику РФ - нестабильными трансграничными потоками краткосрочного капитала.
ЛИТЕРАТУРА
1. Головнин М.Ю. Денежно-кредитная политика России в условиях глобализации. М.: Институт экономики РАН, 2012.
2. Богатова И.Э. Взаимосвязь денежно-кредитной политики и трансграничных потоков капитала // Вестник института экономики Российской академии наук. 2014. № 5. С. 128-140.
3. Обзор финансовой стабильности. М: Центральный Банк России. IV квартал 2014 - I квартал 2015.
4. О мерах Банка России по поддержанию устойчивости российского финансового сектора. М: Центральный Банк РФ, 2014.
5. Обзор финансовой стабильности. М: Центральный Банк России. IV квартал 2014 - I квартал 2015.
6. Annual report on exchange arrangements and exchange restrictions. Washington, DC: International Monetary Fund, 2013.
I.E. BOGATOVA
Moscow School of Economics Lomonosov State University, Junior Researcher of Institute of
Economics of the Russian Academy of Sciences
bogatova.irina@gmail.com
THE EVOLUTION OF RUSSIAN MONETARY POLICY AT THE PRESENT STAGE IN THE PERIOD OF GLOBALIZATION
The article analyzes the changes in monetary policy under the influence of external shocks transmitted economy of Russia through the cross-border capital flows. It's also described the main directions and instruments of monetary policy used by the monetary authorities in the period from 1990 to 2016.
Keywords: monetary policy, cross-border capital flows, exchange rate, foreign exchange interventions, interest rates
JEL: E42, E44, E52, F31.
