CC BY
169
12.5. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ЦИКЛЫ И ДИНАМИКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Пашкова Валерия Михайловна, аспирант Место работы: Санкт-Петербургский государственный университет, экономический факультет, младший научный сотрудник,
Контакты автора: [email protected]
Аннотация. В статье приводится теоретическое и эмпирическое обоснование взаимосвязи между экономическими циклами и динамикой слияний и поглощений. Исследован кумулятивный эффект, возникающий в результате цикличности экономических процессов и обеспечивающий синхронизацию сделок слияний и поглощений в отдельных отраслях и экономике в целом. Приведены результаты эмпирического исследования взаимосвязи деловых циклов и волн слияний и поглощений. Показано, что результаты могут быть использованы для прогнозирования волн слияний и поглощений и выбора оптимального периода для проведения сделки. Проанализированы особенности сделок слияний и поглощений в условиях современного экономического кризиса Ключевые слова: слияние, поглощение, экономический цикл, волны слияний и поглощений, динамика деловой активности, эффективность сделки
BUSINESS CYCLES AND DYNAMICS OF MERGERS AND ACQUISITIONS
Pashkova Valeria Mikhailovna, postgraduate student Place of employment: Saint-Petersburg State University, Faculty of Economics, Junior Scientific Researcher
Annotation: The article provides the theoretical and empirical background for the analysis of the relationship between business cycles and waves of mergers and acquisitions. The author investigates the cumulative effect that arises from the economic cycles and causes merger and acquisition waves to cluster across industries and an economy as a whole. The results of the empirical investigation of the business cycles and the merger and acquisition waves are given. It is also shown that the results may be used in forecasting of the waves and for determination of an optimal period for proceeding a deal. The characteristic features of mergers and acquisitions under the current economic crisis are analyzed.
Keywords: merger, acquisition, business cycle, waves, business activity, dynamics of business activity, effectiveness of a deal
Как известно, динамика слияний и поглощений имеет волнообразную природу, которая устойчиво поддерживается с конца XIX века - до настоящего времени в экономиках различных стран. Это наблюдение позволяет нам сделать предположение, что вне зависимости от национальной специфики в основе динамики слияний и поглощений лежат универсальные закономерности цикличности экономических процессов.
Современной экономической науке известно более 1500 таких типов цикличности, из которых можно выделить долгосрочные циклы или циклы Кондратьева (продолжительно в среднем 54-55 лет), циклы Саймо-
на Кузнеца (15-20 лет), большие циклы или циклы Жюгляра-Маркса (7-11 лет), краткосрочные циклы или циклы Китчина (от 4 месяцев до 2-4 лет).
Что касается развития слияний и поглощений, то для него характерен не цикличный, а волнообразный характер. На необходимость понятийного разграничения между циклическими и волнообразными процессами указывают некоторые отечественные авторы.1 Циклам свойственна более сложная структура, в которой отчетливее проявляются четыре стадии: подъем (или оживление), расцвет (или бум), спад, кризис (или дно). Их возникновение обусловлено действием эндогенных (внутренних) факторов. Для волн в свою очередь характерна более простая, двухфазная схема развития, которая проявляется в виде чередования подъемных и понижательных полуволн. Волнообразные процессы получают импульс к своему развитию извне, их существование определяется развитием смежных явлений и систем.
Средняя продолжительность волновых колебаний слияний и поглощений в экономике США, выделенная нами на основе темпов роста количества сделок и их стоимостного объема, составляет 7-11 лет. Это позволяет нам сопоставить динамику слияний и поглощений со среднесрочными циклами деловой активности Жюгляра-Маркса, которые, как известно, также длятся в среднем 7-11 лет.
На первый взгляд, кажется, что процессы слияний и поглощений и экономические циклы лежат в несколько разных плоскостях экономического анализа. Однако при более глубоком рассмотрении обнаруживается их взаимосвязь. Волна подъема экономического цикла приводит в действие механизм экономических шоков в отдельных отраслях, что выражается в увеличении разброса производительности между компаниями, росте спроса на товары отрасли, разработке и внедрении базисных и улучшающих инноваций и т.д.2 Экономические шоки увеличивают количество потенциальных участников сделок слияний и поглощений, так как компании стремятся таким образом адаптироваться к изменяющимся условиям окружающей сре-ды3. Подъем в экономике также сопровождается ростом макроэкономической ликвидности, проявляющимся в доступности финансовых ресурсов, снижении транзакционных издержек, высоких ценах на капитальные активы, что в совокупности создаёт благоприятные условия для проведения слияний и поглощений.4 Однако данные факторы не могут объяснить всю активность слияний и поглощений.
В период подъема экономического цикла начинают действовать факторы, которые относятся к поведенческим, мотивационным. Это связано с тем, что, во-первых, оптимистические ожидания инвесторов сами по себе подготавливают благоприятную почву для стратегий расширения бизнеса, в том числе посредством слияний и поглощений.
1 Румянцева С.Ю. Длинные волны в экономике: многофакторный анализ. СПб. 2003; Рязанов В.Т. Экономическое развитие России в XIX-XX веке. СПб. 1998; Лукашевич И.В. Теории длинных волн и проблемы научно-технического прогресса. СПб. 1993.
2 См. подробнее: Mitchell M. L., Mulherin J. H. The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 41. P.193-229.
3 См. подробнее: Weston J. Mergers and Acquisitions as Adjustment Process // Journal of Industry. Competition and Trade. 2001, №7.
4 Harford J. What drives merger wave? // Journal of Financial Economics. 2005. №77. P.529-560
Во-вторых, для компаний, которые торгуют своими акциями на фондовом рынке, вместе с ростом цен на акции или «сжатием» фондовых индексов, возникают дополнительные стимулы для проведения сделок. Часть из них носит спекулятивный характер5, другие являются результатом оппортунистического поведения менеджеров6, третьи объясняются наличием информационной асимметрии 7.
Однако дальнейшее расширение волны слияний и поглощений может быть связано и с внутренними механизмами, в частности, с действием механизма домино, проявляющимся в стремлении компаний сохранять и защитить свои позиции на рынке и восстановить баланс сил, нарушенный формированием более крупных игроков в результате уже осуществленных слияний и поглощений.
Далее, наступление циклического спада, который, как правило, предваряется крахом фондовой биржи, ослабляет действие факторов, являющихся носителями потенциала для развития волны слияний и поглощений. Спад в экономическом цикле приводит к свертыванию процессов слияний и поглощений. Существует и обратная зависимость: рост спекулятивных, финансовых слияний и поглощений сам по себе может ускорять появление кризисных явлений в экономике.
Теперь проследим эмпирическую взаимосвязь динамики волн слияний и поглощений с периодичностью деловых циклов на примере экономики США. Данные о датах деловых циклов сШа с 1857 года доступны на сайте Национального бюро экономических исследова-ний8. Результаты сравнительного анализа мы приводим в таблице 1.
На основе анализа данной таблицы можно сделать следующие выводы:
во-первых, подтверждается существование взаимосвязи между циклами деловой активности и волнами слияний и поглощений, о чём свидетельствует наличие закономерностей в совпадении их точек максимума и минимума;
во-вторых, наблюдается полное совпадение «минимумов окончания» волн слияний и поглощений с точками минимума деловой активности, что свидетельствует о том, что окончание волны слияний и поглощений тесным образом связано с экономическим кризисом. В то же время «минимумы подъема» волн слияний и поглощений попадают на подъем экономической активности и отстоят от точек минимума делового цикла на один - два года. Это свидетельствует о том, что сделки слияний и поглощений в исследуемый период были малочисленны в период рецессии и выхода экономики из кризиса и активизировались в период, когда экономика приобретала достаточно устойчивые темпы роста, а альтернативные способы вложения капитала в новое производство себя исчерпывали;
5 Shleifer A., Vishny R. Stock market driven acquisitions // Journal of Financial Economics. Vol.70. 2003. P.295-311.
6 Jensen M.C., Ruback R.S. The Free Cash Flow Theory of Takeovers: A Financial Perspective on Mergers and Acquisitions and the Economy // Proceedings of a Conference of Federal Reserve Bank of Boston. October 1987. P.102-143.
7 Rhodes-Kropf M., Viswanatham S. Market Valuation and Merger Waves // Journal of Finance. Vol.6, December. 2004.
8 Сайт Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research), URL: http://www.nber.org (дата обращения: 05.05.2010).
* Из всех экономических циклов были выбраны те, которые сопровождались наиболее выраженными колебаниями экономических показателей. Курсивом выделены деловые циклы, которые совпали с волнами слияний и поглощений.
в-третьих, обнаруживается тесная связь пика волн слияний и поглощений с фазой расцвета (бума) делового цикла, о чем говорит, например, полное совпадение максимумов волн слияний и поглощений и деловых циклов в первой половине XX века. Однако в послевоенный период (с начала 1960-х гг. до настоящего времени) расцвет слияний и поглощений опережает пик экономической активности.
Таблица 1.
Сводная таблица дат экономических циклов в
США и волн слияний и поглощений
Даты циклов экономической активности в США* Волны слияний и поглощений
Дата минимума делового цикла (дно) Дата максимума делового цикла (пик) Ми- нимум начала Мак- симум Ми- нимум окон- чания
Июнь 1894 Июнь 1897 Август 1904 Декабрь 1895 Июнь 1899 Май 1907 1897 1899 1904
Июнь 1908 Январь 1912 Январь 1910 Январь 1913 Период стабильности
Декаб 1914 Июль 1921 Март 1933 Август 1918 Август 1929 Май 1937 1916 1922 1918 1929 1921 1933
Июнь 1938 Октябрь 1949 Ноябрь 1948 Июль 1953 1940 1947 1949
Май 1954 Апрель 1958 Август 1957 Апрель 1960 Период стабильности
Февр. 1961 Март 1975 Декабрь 1969 Январь 1980 1965 1969 1975
Июль 1980 Июль 1990 1982 1986 1991
Март 1991 Март 2001 1993 2000 2002
Нояб. 2001 Декабрь 2007 2002 2006 2008?
Источник: составлено автором на основе [8], [11], [13], [18], [19].
На основе анализа данной таблицы можно сделать следующие выводы: во-первых, подтверждается существование взаимосвязи между циклами деловой активности и волнами слияний и поглощений, о чём свидетельствует наличие закономерностей в совпадении их точек максимума и минимума;
во-вторых, наблюдается полное совпадение «минимумов окончания» волн слияний и поглощений с точками минимума деловой активности, что свидетельствует о том, что окончание волны слияний и поглощений тесным образом связано с экономическим кризисом. В то же время «минимумы подъема» волн слияний и поглощений попадают на подъем экономической активности и отстоят от точек минимума делового цикла на один - два года. Это свидетельствует о том, что сделки слияний и поглощений в исследуемый период были малочисленны в период рецессии и выхода экономики из кризиса и активизировались в период, когда экономика приобретала достаточно устойчивые темпы роста, а альтернативные способы вложения капитала в новое производство себя исчерпывали;
в-третьих, обнаруживается тесная связь пика волн слияний и поглощений с фазой расцвета (бума) делового цикла, о чем говорит, например, полное совпадение максимумов волн слияний и поглощений и деловых циклов в первой половине XX века. Однако в послевоенный период (с начала 1960-х гг. до настоящего времени) расцвет слияний и поглощений опережает пик экономической активности.
Последняя тенденция может быть объяснена, с одной стороны, тем, что в последние десятилетия значительно возрастают прогностические способности экономических агентов. Компании стали тщательно планировать свою деятельность и заранее корректировать свою инвестиционную программу при появлении первых симптомов неблагоприятной экономической ситуации.
С другой стороны, в современных условиях развитие циклов деловой активности оказывается все теснее связанным с динамикой фондовых рынков. Так, можно проследить два последовательных цикла: финансовый (биржевой) и общеэкономический. Причем финансовый кризис, проявляющийся в падении фондовых индексов ведущих мировых бирж, опережает общеэкономический на два - три года9, например, финансовый кризис в 2007г. и общеэкономический кризис 20092010г. Можно сделать вывод, что именно наступление современных финансовых кризисов соответствует точкам перегиба тренда слияний и поглощений, когда количество и стоимостные объемы сделок начинают резко сокращаться.
Отметим, что, рассматривая гипотезу о взаимосвязи динамики слияний и поглощений и экономических циклов, мы в основном опирались на данные по экономике США. Однако ввиду усиливающейся конвергенции национальных экономик, универсализации моделей корпоративного управления, а также усиления активности слияний и поглощений во всем мире, есть все основания предположить, что данная зависимость характеризует динамику слияний и поглощений и в других странах.
Выявленная взаимосвязь между циклами деловой активности и динамикой слияний и поглощений представляет не только теоретический интерес, но и позволяет разрабатывать практические модели для прогнозирования активности слияний и поглощений.
Отметим, что на данный момент эконометрические модели прогнозирования динамики слияний и поглощений не позволяют достаточно точно предсказывать возникновение новых волн.10 Мы полагает, что только взаимосвязанное колебание экономических переменных, которое и является основой для выделения экономического цикла, позволяет определить направление развития процессов слияний и поглощений.1
Кроме того, дальнейшее исследование и прогнозирование волн слияний и поглощений в контексте их взаимосвязи с экономическими циклами позволит проводить более взвешенную политику в сфере слияний и поглощений компаниями. Целями данной политики может быть минимизация ущерба от несостоявшихся и необоснованных сделок, особенно тех, которые проводятся с привлечением заемного финансирования, а также выбор оптимального периода для осуществления сделок. О необходимости выработки такой политики могут свидетельствовать многочисленные примеры неудачных сделок слияний и поглощений, в том числе и российскими компаниями.
9 См. подробнее Бекетов Н.В. Цикличность развития мировой экономики и финансовые кризисы // Финансы и кредит. 2007. №42. C.28-36.
10 См. подробнее Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М. 2000.
11 См. подробнее Komlenovic S. Business cycle and aggregate in-
dustry mergers // Journal of Economics and Finance. 2009. 12 Au-
gust.
Известно, что скупленные в период последнего подъема волны слияний и поглощений активы с привлечением долговых инструментов приносят высокие издержки по обслуживанию долгов. Примером неудачной попытки поглощения, планировавшегося на пике волны в 2007 году, может быть несостоявшаяся сделка по приобретению американского производителя труб John Maneely, покупателем в которой должен был выступить Новолипецкий металлургический комбинат (плановая стоимость сделки составляла 3,53 млрд. долл. США). В результате, Новолипецкий металлургический комбинат отказался от завершения сделки ценой выплаты штрафа в 234 млн. долл. США. Также можно указать российский инвестиционный фонд «Ба-зэл», значительно переплативший за активы в период экономического роста. Сказалось то, что все сделки были совершены с привлечением большого объема кредитных средств. Невозможность рассчитаться по займам повлекла за собой потери пакетов акций нескольких крупных компаний (Hochtief, LDV Group, Magna, Strabag), что в совокупности составило порядка 3,63 млрд. долл.12
Компания «Мечел», совершившая сделку, наоборот, в разгар кризиса (февраль 2009 года), смогла значительно сбить цену на компанию-цель, американского производителя коксующего Bluestone Coal с первоначальных 4 млрд. долл. до 742 млн. долл. США.
Проанализировав разнообразную статистику, мы пришли к выводу, что наихудшие результаты в сделках слияний и поглощений были получены компаниями, которые осуществили сделки в периоды подъема и пика экономического цикла. Те же компании, которые осуществляли сделки на стадии спада, показали существенный рост капитализации и денежного потока.
Многие западные компании уже сейчас начинают применять взвешенные стратегии по управлению сделками слияниями и поглощениями, основанные на наблюдениях за макроэкономической динамикой. Так, после падения интенсивности слияний и поглощений в начале экономического кризиса, многие сделки были возобновлены, что, как мы указывали выше, не характерно для предыдущих волн слияний и поглощений. Падение объема слияний и поглощений в 2008 году (на 37%-40% в США и на 27%-30% в мире) сменилось в 2009 году оживлением интеграционной активности. В 2009 году рост количества сделок в США составил по разным данным 12-18%, а в мире 10-14%.13 Рост сделок слияний и поглощений продолжился и в первой половине 2010 года. Можно отметить, например, объявленное слияние Oracle и Sun Microsystem (7,4 млрд. долл.), поглощение концерном Glaxo SmithKline американской фармацевтической компании Stiefel Laboratories (цена была снижена с первоначальной 3,6 млрд. долл. до 2,9 млрд. долл. США), покупку Pepsi Co двух компаний по розливу напитков (сумма сделки составила 7,8 млрд. долл.)1 и другие сделки.
Таким образом, современный кризис создает для компаний дополнительные возможности наращивать свою долю на рынках посредством стратегии слияний и поглощений. Компании со стратегическим мышлением уже сейчас прибегают к слияниям и поглощениям
12 Слияния и поглощения. Аналитический журнал. 2009. №10. С.32
13 Рассчитано автором на основании Thomson Reuters. Special Reports, Mergers and Acquisitions data, 2000 - 2009 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.ft.com.
14 Завадский М., Кокшаров А. Деньги не кончаются // Эксперт, 2009, №20, с.25-31.
для достижения своих долгосрочных целей, успешно разрешая проблему финансирования сделок. Невысокая капитализация конкурентов делает их весьма привлекательными в качестве объектов поглощения с использованием накопленных в прошлые годы денежных ресурсов и применением разнообразных гибридных инструментов финансирования сделок. В результате, если компании планируют осуществить сделки слияний и поглощений, то их необходимо завершать в самое ближайшее время до окончания рецессии, которое исследователи прогнозируют через два-три последующих лет.
Список литературы:
1. Лукашевич И.В. Теории длинных волн и проблемы научно-технического прогресса. СПб. 1993.
2. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М. 2000.
3. Румянцева С.Ю. Длинные волны в экономике: многофакторный анализ. СПб, 2003.
4. Рязанов В.Т. Экономическое развитие России в XIX-XX веке. СПб, 1998.
5. Слияния и поглощения. Аналитический журнал. 2009. №10.
6. Завадский М., Кокшаров А. Деньги не кончаются // Эксперт. 2009. №20. C.25-31.
7. Бекетов Н.В. Цикличность развития мировой экономики и финансовые кризисы // Финансы и кредит. 2007. №42. C.28-36.
8. Golbe D.L., White L. J. Catch a wave: the time series behavior of mergers // Review of Economics and Statistics. 1993. Vol. 75, №3. P.493-499.
9. Harford J. What drives merger wave? // Journal of Financial Economics. 2005. №77. P.529-560.
10. Jensen M.C., Ruback R.S. The Free Cash Flow Theory of Takeovers: A Financial Perspective on Mergers and Acquisitions and the Economy // Proceedings of a Conference of Federal Reserve Bank of Boston. October 1987. P.102-143.
11. Komlenovic S. Business cycle and aggregate industry mergers // Journal of Economics and Finance. 2009, 12 August.
12. Mitchell, M. L., Mulherin, J. H., The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 41. P.193-229.
13. Nelson R. Merger Movements in American History: 18951956. Princeton, 1959.
14. Rhodes-Kropf M. and Viswanatham S. Market Valuation and Merger Waves // Journal of Finance. Vol.6. December. 2004.
15. Shleifer A., Vishny R. Stock market driven acquisitions // Journal of Financial Economics. vol.70. 2003. P.295-311.
16. Thomson Reuters. Special Reports, Mergers and Acquisitions data, 2000 - 2009 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.ft.com.
17. Weston J. Mergers and Acquisitions as Adjustment Process // Journal of Industry. Competition and Trade. 2001. №7.
18. Сайт аналитического агентства Mergerstat, URL: http://www.mergerstat.com (дата обращения: 01.06.2010).
19. Сайт Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research), URL: http://www.nber.org (дата обращения: 05.05.2010).
РЕЦЕНЗИЯ
Статья Пашковой В.М. посвящена проблеме динамики слияний и поглощений, которая является актуальной как с точки зрения отдельных корпораций, так и формирования государственной политики. В то время как мотивы отдельных сделок изучены в научной литературе хорошо, динамика слияний и поглощений в целом и её факторы исследованы недостаточно. В данной сфере остаётся много дискуссионных моментов, противоречивых теорий.
Изучение экономических циклов как движущей силы динамики слияний и поглощений является новым подходом к решению поставленной проблемы. В статье дано теоретическое обоснование взаимосвязи между данными экономическими явлениями, показан её двусторонний характер. Кроме того, стоит отметить самостоятельный сравнительный анализ, подтверждающий выдвинутую гипотезу, который автор осуществил с привлечение статистического материала по деловым циклам и волнам слияний и поглощений в экономике США.
Понимание взаимосвязи между экономическими циклами и динамикой слияний и поглощений имеет как научную, так и практическую значимость. В частности, результаты статьи могут быть использованы для прогнозирования волн слияний и поглощений и формирования государственной антимонопольной политики. Кроме того, современные корпорации могут учитывать макроэкономическую динамику для планирования своей стратегии слияний и поглощений, повышая тем самым эффективность сделок.
В целом, статья представляется нам актуальной самостоятельной работой, выполненной с привлечением большого числа иностранной и отечественной литературы. В связи с этим считаем необходимым рекомендовать статью Пашковой В.М. к публикации в журнале, входящем в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий.
Санкт-Петербургский
государственный университет
к.э.н., доцент Е.Г. Чернова
