CC BY
31
16 (40) - 2010
Экономика предприятия
эффективная структура капитала как ключ к успешному развитию бизнеса
л. в. шуклов,
кандидат экономических наук, ведущий методолог управления бухгалтерского учета и контроля E-mail: lev. shuklov@gmail. com Международная группа компаний «ИТЕРА»
В статье проанализированы факторы, влияющие на принятие решение о выборе источника привлечения капитала, и обоснованы критерии, на основе которых можно сделать такой выбор. В итоге предлагается модель поиска оптимального решения, позволяющая на основе системного подхода определить, какой из вариантов привлечения финансовых ресурсов является правильным на разных этапах жизненного цикла предприятия.
Ключевые слова: структура, капитал, выбор, источник, критерий, эффективность, жизненный цикл предприятия, слияние и поглощение, финансовое прогнозирование.
История вопроса. Проблема структуры капитала и факторов ее формирования является объектом изучения в течение многих лет.
Современная теория структуры капитала берет начало с 1958 г., когда была опубликована самая известная работа в области корпоративных финансов — статья Франко Модильяни и Мертона Миллера «Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования» [3].
Поскольку компании функционируют в динамичной среде, цели и задачи развития постоянно меняются, в теории финансового менеджмента стали появляться исследования, пытающиеся связать действия поставщиков, потребителей, работников компании и конкурентов с построением эффективной структуры капитала.
Так, некоторые исследователи предлагали модели связи производственной и рыночной полити-
ки компании и структуры ее капитала. Например, Д. Брандер и Т. Льюис считали, что наращивание в структуре капитала компании долговой нагрузки приводит к тому, что производственная политика становится более агрессивной [4].
В то же время в литературе получило недостаточное отражение исследование связи развития организации и структуры ее капитала.
Выбор источника финансирования. При выработке решения по финансированию перед менеджментом компании возникает проблема выбора наиболее оптимального источника финансирования. В одной ситуации это может быть выбор между акционерным и заемным капиталом, например продать миноритарную долю в компании иностранному инвестору или взять долгосрочный займ. В другой ситуации это может быть выбор между различными источниками акционерного капитала: например, продать контрольный пакет акций крупному холдингу и остаться миноритарным акционером или сделать дополнительную эмиссию и разместить ее на бирже и дополнительно продать часть миноритарных долей менеджменту предприятия.
Для решения наиболее сложных проблем в этой области крупные предприятия привлекают известные консалтинговые компании и инвестиционные банки, в то время как средний бизнес часто принимает такие решения самостоятельно, не всегда взвесив все «за» и «против».
Традиционная дилемма такова, что финансовые управленцы пытаются определить, какой ва-
риант привлечения ресурсов является правильным для текущей ситуации. Однако ни одно из этих решений не является безусловно правильным. Быстро выбирая одно и отбрасывая остальные, менеджеры идут по традиционному пути.
Необходимо проанализировать плюсы и минусы всех решений для каждого конкретного случая и выбрать наиболее предпочтительное, которое активирует соответствующую движущую силу развития на каждом из этапов жизненного цикла организации. Чтобы сделать такое заключение, надо придерживаться следующего алгоритма:
• четко сформулировать критерии финансовой эффективности деятельности организации на данном этапе развития;
• для принятия любых решений и оценки использовать четкую и проверенную методологию;
• использовать системный подход;
• принимать во внимание возможность отказа от сделки вообще, если она неэффективна и не поддаваться желанию завершить сделку;
• тщательно планировать все этапы работы по привлечению финансирования и необходимые ресурсы (трудовые, финансовые) для их выполнения.
Критерии финансовой эффективности. Автор изучил, что является критерием эффективности при привлечении финансирования на основе решений, принимаемых в российских компаниях. Исследование проведено путем опроса финансовых директоров ряда предприятий на второй международной конференции «Эффективное управление финансами в группах компаний», проходившей 22—23 апреля 2010 г. в Москве. Результаты показали, что эффективное управление финансами предприятий базируется на трех основных критериях: решение стратегических и тактических задач развития, максимизация доходности и гибкость, адекватность текущей ситуации.
Для иллюстрации того, как применять критерии эффективности управления финансами при выборе метода привлечения капитала рассмотрим пример.
Менеджмент предприятия желает получить определенную долю местного рынка. Компания создана недавно и не имеет заемных средств и постоянных покупателей. У предприятия есть выбор:
• продать 51 % долей крупному холдингу и стать его дочерней сервисной компанией, в результате получив желаемую долю привлечением одного крупного покупателя в лице холдинга;
• позволить западному инвестору профинансировать проект, отдав 20 % долей в бизнесе, и в результате привлечь много мелких покупателей, использовав привлеченные средства на рекламу;
• взять долгосрочный кредит в российском банке и привлечь много мелких покупателей, использовав привлеченные средства на рекламу.
С точки зрения критерия решения стратегических и тактических задач все три способа обеспечивают решение задачи — получить долю на рынке.
С точки зрения критерия максимизации доходности нужно выбрать, в каком из вариантов минимальная стоимость привлекаемого капитала. Это можно сделать:
• сравнив проценты по займу с возможными дивидендами при привлечении акционерного капитала после выхода на безубыточный объем производства;
• сравнив объем денежных средств, предлагаемых инвесторами за получение долей, и прогнозные денежные потоки, необходимые для получения необходимой доли на рынке.
С точки зрения адекватности текущей ситуации необходимо:
• изучить опыт привлечения финансирования для получения долей на рынке в других отраслях, компаниями, находящимися в сходных финансовых условиях (см. подраздел «четкая и проверенная методология»);
• оценить, что будет, если изменятся стратегические или тактические задачи компании: например, на первый план выйдет получение прибыли или максимизация стоимости компании;
• оценить, потребуется ли реорганизация структуры управления (изменение полномочий руководителей) при использовании метода. Если сравнивать привлечение одного и того
же объема финансирования за счет собственного или заемного капитала, то окажется, что стоимость последнего всегда меньше. Поэтому при привлечении мелких клиентов в среднесрочном плане с точки зрения прибыльности более выгодным будет кредит, так как он является срочным и ставка по нему ниже (см. пометку * в табл. 1), а дивиденды после преодоления точки безубыточности придется платить все время, и суммарный объем выплат окажется существенно больше (см. пометку *2 в табл. 1).
Продажа контрольного пакета долей обеспечит прибыльность в краткосрочном аспекте, однако
Таблица 1
Оценка адекватности различных методов привлечения капитала для решения приоритетных задач развития предприятия
метод привлечения капитала Подходит для требует реорганизации структуры управления
завоевания доли на рынке максимизации прибыли максимизации стоимости бизнеса
Продажа 51 % долей холдингу Да Да Нет *3 Да *5
Продажа 20 % долей западному инвестору Да Нет *2 Да *4 Да *5
Привлечение кредита российского банка Да Да * Нет Нет *5
новый владелец будет определять ценовую и дивидендную политику, в результате чего прежние хозяева (они теперь миноритарии) могут не получить своей прибыли в виде дивидендов.
Если целью будет являться максимизация стоимости бизнеса, то крупный холдинг скорее всего будет этому препятствовать, чтобы уменьшить стоимость возможного выкупа оставшихся миноритарных долей (см. пометку *3 в табл. 1). Привлечение зарубежного капитала, наоборот, сделает бизнес более прозрачным и привлекательным для дальнейшей продажи, снизив риски получения больших убытков при завоевании доли рынка за счет экономии на процентах по займу (см. пометку *4 в табл. 1).
Только привлечение займа не потребует реорганизации управления, так как при привлечении западного инвестора необходимо будет повышать прозрачность бизнеса и внедрять системы внутреннего контроля и отчетности по МСФО, а при продаже долей крупному холдингу его менеджмент изменит структуру управления в соответствии со своими пожеланиями (см. пометку *5 в табл. 1).
В итоге однозначно сказать, какой способ лучше, можно только на основе применения системного подхода к исследованию (см. подраздел «Системный подход»).
Четкая и проверенная методология. При выборе наилучшего варианта получения финансирования менеджмент компании делает оценки и допущения. Они влияют на суммы активов, условных активов и обязательств, будущих доходов и расходов. Выработка таких оценок подвержена субъективному фактору и зависит от прошлого опыта, текущих и ожидаемых экономических условий и прочей доступной информации. В итоге фактические результаты могут отличаться от оценок.
При использовании оценочных значений необходимо использовать четкую и проверенную методологию, которая соответствует общепринятым подходам, международным стандартам и общепринятой практике прогнозирования подобных статей ведущими консалтинговыми компаниями. В
первую очередь применение оценок и допущений относится к областям, приведенным в табл. 2.
Рекомендуемая методология заключается в применении международных стандартов оценки, опыта общепризнанных консалтинговых компаний, таких как МсЮшеу, PWC, Е&Х KPMG, Delloite и др. Оценочные значения приходится использовать практически при проверке соответствия рассматриваемого варианта финансирования каждому из критериев экономической эффективности.
Четкая методология заключается в том, что выбранный подход к оценке должен применяться последовательно для оценки всех вариантов и проектов, а оценочные значения должны определяться на основе консервативного подхода.
Проверенная методология заключается в том, что она должна быть апробирована ранее для прогнозирования аналогичных направлений в других компаниях, при этом фактические результаты не должны сильно отличаться от прогнозных.
Системный подход. Системный подход подразумевает системную оценку соответствия выбранного варианта финансирования всем описанным критериям эффективности управления финансами на основе четкой и проверенной методологии, применяемой последовательно. По результатам такой оценки должен выбираться вариант, который наилучшим образом соответствует всем трем критериям эффективности управления финансами: решению стратегических задач, максимизации доходности, адекватности в текущих условиях.
Наилучшее соответствие критерию «решение стратегических задач» подразумевает быстрый срок решения поставленной высшим менеджментом первоочередной задачи, для решения которой возникла потребность в привлечении финансирования.
Несоответствием критерию является срок решения задачи, в течение которого она перестает быть актуальной.
Наилучшее соответствие критерию «максимизация доходности» означает максимальный поло-
Таблица 2
Использование методологии и опыта других компаний при привлечении финансирования
направление прогнозирования Описание Рекомендуемая методология
Оценка стоимости капитала Сравнение процентных расходов и их субсидирования, расчет величины прогнозной прибыли, прогнозирование дивидендов Использование методологии ведущих аудиторских и консалтинговых компаний либо ссылка на нее. Использование закрытых сертифицированных программных продуктов, например «Альт-Инвест», Project Expert
Выбор ставок дисконтирования при расчетах Приведение будущих денежных потоков доходов и расходов при сравнении альтернативных вариантов финансирования к текущему моменту Основа — установление безрисковой ставки доходности и надбавок за различные риски, определяемых практикой ведущих консалтинговых компаний
Прогнозирование будущих денежных потоков Расчет прогноза будущих доходов на основе факторного анализа эффекта роста рынка, рекламы, производственных мощностей и т. п. Консервативный подход с использованием проверенной методологии, которая использовалась ранее другими крупными компаниями отрасли или консультантами
Оценка стоимости бизнеса и ее динамики Сравнение альтернативных вариантов достижения стратегических целей «максимизация стоимости бизнеса», «максимизация прибыли», «получение доли рынка» при привлечении финансирования Использование международных стандартов оценки, преимущественно доходного подхода и применение таких общепризнанных моделей, как модель Блэка — Шоулза, модель Ольсона [3]
Оценка вероятности возникновения рисков и возможных убытков от них Учет рисков при прогнозировании будущих финансовых потоков Оценка вероятности рисков на основе опыта аналогичных предприятий, составление карты рисков, использование модели COSO [5], учет расходов на снижение рисков и их страхование в финансовых моделях
Изучение опыта других компаний по решению аналогичных проблем Проводится для оценки соответствия методов привлечения капитала направлениям финансирования Финансовая отчетность других компаний по МСФО
Стоимость реорганизации структуры управления Проверка соответствия полномочий менеджмента системе их финансовой ответственности Привлечение для оценки консалтинговых компаний
жительный чистый дисконтированный денежный поток с учетом рисков при использовании данного варианта. При оценке чистого денежного потока необходимо учесть возможные субсидирование процентных ставок и условные обязательства, возникающие при продаже долей.
Несоответствием критерию является нулевой или отрицательный чистый дисконтированный денежный поток с учетом рисков при использовании данного варианта.
Наилучшее соответствие критерию «адекватность в текущих условиях» подразумевает:
• возможность использования данного варианта для решения наибольшего количества ранжированных по значимости для высшего менеджмента других альтернативных стратегических задач;
• минимальные затраты на реорганизацию структуры управления при использовании данного варианта финансирования;
• максимум положительного опыта решения аналогичных стратегических задач с исполь-
зованием данного варианта финансирования другими компаниями. Несоответствием критерию являются:
• невозможность использования данного варианта для решения ни одной из альтернативных задач, которые могут стать актуальными в среднесрочной перспективе;
• невозможность или нецелесообразность реорганизации структуры управления при условии, если эта перестройка необходима для привлечения финансирования;
• отрицательный опыт решения аналогичных стратегических задач с использованием данного варианта финансирования другими компаниями.
Возможность отказа от сделки. Если среди рассматриваемых вариантов финансирования нет такого, который одновременно соответствует всем описанным критериям, не следует вообще привлекать финансирование в данный момент либо нужно искать другие варианты. Если их нет, необходимо изменить стратегию развития бизнеса.
тщательное планирование всех этапов сделки.
Трудовые и финансовые ресурсы, необходимые для проведения любой сделки по привлечению финансирования, должны быть тщательно спланированы заранее. В особенности это относится к проведению таких сделок, как размещение акций на бирже, продажа миноритарных долей и др., которые делаются в течение какого-либо существенного срока.
Исследуя опыт российских и зарубежных компаний, можно прийти к выводу, что недостаточно тщательное планирование трудовых и финансовых ресурсов может привести к:
• отказу одного из партнеров от сделки и ее срыву (невыполнение сроков, недостаток финансовых ресурсов для выполнения сделки);
• нарушению сроков проведения сделки, в результате чего стратегическая задача развития, для решения которой эта сделка производится, может перестать быть актуальной;
• нарушению сроков проведения сделки, в результате чего выгода от сделки снижается и более эффективным может стать другой вариант финансирования. В этом случае отказ от сделки может стоить дополнительных денег;
• незапланированным финансовым затратам по сделке, в результате чего выгода от сделки снижается или ее проведение станет невозможным, и более эффективным может стать другой вариант финансирования. Привлечение финансирования и движущие силы развития. Рассмотрим теперь, как влияет фаза жизненного цикла предприятия на способы привлечения финансирования (см. рисунок).
В начале жизненного пути организация, как правило, основывается на капитале ее собственника-создателя, а также заемном капитале банков той страны, резидентом которой является собственник. Это малоизвестные на рынке компании, которые привлекают кредиты до того
момента, пока финансовый рычаг (соотношение собственных и заемных средств) не станет оптимальным.
Эти кредиты привлекаются под бизнес-план, под залог большей части активов предприятия, а порой и под залог личных активов собственника. Такие предприятия не могут расчитывать на капитал иностранных финансовых институтов до тех пор, пока на этих предприятиях не будет надежной управленческой информационной системы, финансового контроля и прозрачной международной отчетности.
Некоторые проекты с хорошо проработанным бизнес-планом могут интересовать иностранных инвесторов с самого начала. В случае реализации таких проектов управление финансами в них будет особенно сложным, так как одновременно будет призвано решить ряд задач:
• создание эффективных финансовых систем мотивации персонала;
• внедрение надежной и полной управленческой информационной системы;
• построение соответствующей западным стандартам модели внутреннего контроля;
• формирование отчетности в соответствии с международными стандартами.
Выпуск высокодоходных облигаций
гируемых
¡5
С
ш ^
со СО 0_
мотивация
прозрачность
контроль и реструктуризация
диверсификация и корпоративная культура
фаза жизненного цикла предприятия и ее связь со способом привлечения финансирования
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
Собственный капитал учредителя предприятия и кредиты банков создают высокую мотивацию для собственника, если он является руководителем данного предприятия и развитие компании осуществляется через творчество (модель Грейнера [1, с. 76—94]). Для развития предприятия на этом этапе необходимо обеспечить мотивацию всех сотрудников, чтобы используемая бизнес-модель оправдала ожидания, компания стала привлекательной и могла заинтересовать других инвесторов, в результате чего возможным стало бы привлечение в нее дополнительного капитала путем кредитов иностранных финансовых организаций, проектного финансирования или продажи миноритарных долей.
Здесь активизируется вторая движущая сила развития предприятия — прозрачность. Ее повышение основано на подготовке международной отчетности, а также эффективной управленческой информационной системы, которая позволяет своевременно информировать менеджмент об изменениях в финансовых потоках бизнеса.
Эффективное управление оборотным капиталом и прозрачная отчетность делают компанию привлекательной для инвесторов. Поскольку доля заемного капитала на этом этапе развития часто превышает долю собственных средств, то наиболее эффективным способом привлечения дальнейших инвестиций в бизнес является привлечение новых инвесторов.
Для собственника компании в данном случае в разряд приоритетных стратегических задач выходит рост стоимости бизнеса. Когда владелец уже не является единственным акционером, но определяет дивидендную политику, интерес других акционеров заключается главным образом в стоимости их долей, и для дальнейшего развития важно не потерять этого интереса.
Рост стоимости бизнеса поддерживается принятием эффективных управленческих решений на основе прозрачной отчетности до тех пор, пока полномочия менеджмента достаточны для управления всем бизнесом, а организационная структура не приняла сложный иерархический тип, при котором высший менеджмент уже не в состоянии контролировать все процессы без промежуточных уровней, обладающих определенной финансовой независимостью и достаточно широкими полномочиями для принятия решений, несмотря на надежную информационную систему.
Здесь активизируется третья движущая сила развития предприятия — контроль. Эффективная система внутреннего контроля на предприятии,
включающая службу независимого аудита и отвечающая признанным моделям построения контроля (COSO), позволяет привлекать в бизнес дополнительное финансирование как в виде собственных, так и в виде заемных средств. При этом риски потенциальных инвесторов и банков невысокие, так как инвестируемый бизнес является прозрачным, а система контроля над финансовыми потоками — надежной.
Действие реструктуризации как движущей силы развития связано с понятием устойчивого роста. В определенный момент времени компании может не хватить имеющихся собственных и заемных средств, и для продолжения развития потребуется изменение структуры собственного капитала. Причинами тому могут быть [2]:
• потребность в получении контроля над другим бизнесом для достижения взаимного синерге-тического эффекта путем обмена акциями или слияния;
• потребность в объединении с другой компанией для совместного управления ценовой политикой и достижения эффекта монополии;
• необходимость получения дополнительного источника средств для развития нового направления бизнеса;
• существенная разница между текущей и ликвидационной стоимостью компании — создание и развитие бизнеса с небольшими затратами и последующая продажа с существенной прибылью;
• налоговые льготы в результате продажи доли (например, сотрудничество с местными административными органами).
Эти события, вызывающие мотивацию к сделкам по слияниям и поглощениям в бизнесе, могут происходить как до того момента, когда в компании налажена эффективная система внутреннего контроля и прозрачной отчетности, так и после. Такие события могут и не происходить вовсе — тогда в своем развитии компания минует стадию реструктуризации. Возникнет такое событие или нет — зависит от стратегических целей и задач компании, определяемых менеджментом.
Если такие события возникают раньше, чем поставлена эффективная система контроля, их эффективный исход снижается. То есть сделка вполне может произойти, но цена или условия будут не самыми лучшими по сравнению с теми, которые могли быть, если бы в процессе своего развития компания уже имела эффективную контрольную среду и достаточную прозрачность.
Есть ситуации, когда менеджмент компаний игнорирует стадию реструктуризации и продолжает дальнейшее развитие с прежней структурой капитала, довольствуясь имеющимися ресурсами для развития. В этом случае возникает существенная упущенная выгода для компании, то есть она теряет шанс пробиться в лидеры рынка.
Поэтому после достижения стадии развития компании, когда уже поставлена эффективная система контроля, менеджмент предприятия должен оценить возможные стратегические перспективы развития и возможные варианты сделок по слияниям и поглощениям и сравнить их с «нулевым» вариантом, который представляет собой дальнейшее развитие предприятия без привлечения дополнительного собственного капитала.
Последней движущей силой развития является диверсификация. В контексте управления структурой капитала диверсификация представляет собой не только подбор эффективной структуры капитала, но и использование специфических инструментов при привлечении капитала, дающих толчок к дополнительному развитию в результате связи с другими движущими силами. Такими инструментами могут быть:
• облигации, конвертируемые в акции, которые дают их держателям возможность стать акционерами при определенных условиях. Это может создавать дополнительную заинтересованность со стороны этих держателей облигаций;
• продажа долей государственным структурам и возможное получение налоговых льгот;
• продажа миноритарных долей менеджерам предприятия и как следствие — увеличение мотивации и др.
Управление капиталом в контексте диверсификации связано также и с тем, что жизненный цикл одних продуктов или услуг, выпускаемых компанией, заканчивается и необходимо привлечение дополнительных ресурсов для развития новых проектов и вложений в инновации.
Привлечение облигационных займов на этом этапе развития может дать существенные выгоды для компании. Облигационный заем — это единственный из источников заемных средств, который позволяет распределить риски по нему между несколькими участниками. Так, если кредит или заем выдается одним банком (или компанией), то облигационный заем могут выкупить сразу несколько компаний.
Привлечение капитала на этом этапе развития должно быть чем-то большим, чем просто привлечение денежных средств под определенный процент на определенный срок. Кроме самих денежных средств привлечение капитала на данном этапе развития должно приносить дополнительные экономические выгоды в виде лояльности отдельных акционеров, менеджмента, государства и т. п.
Управление структурой капитала на основе описанных принципов позволит предприятиям найти оптимальное решение по выбору источника финансирования и эффективно использовать каждый рубль, вкладываемый в компанию, для ее развития и достижения стратегических целей и задач.
Список литературы
1. Грейнер Л. Е. Эволюция и революция в процессе роста организаций // Вестник Санкт-Петербургского университета. 2002. Вып. 4.
2. Зарипов А. Н. Мотивы слияний и поглощений. URL: http://www.whales.ru/ru/publishing/ zaripov1.htm.
3. Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса. М.: Маросейка, 2007.
4. Brander J., Lewis T. Oligopoly and financial structure: The limited liability effect. American Economic Review, 1986. Vol. 79. Р. 956 — 970.
5. Root Steven J. Beyond COSO: internal control to enhance corporate governance. Willey, 2000.
\
УВАЖАЕМЫЕ ЧИТАТЕЛИ !
Журналы Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).
На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.
_)
