ДВЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО РИСКА КОМПАНИИ: АНАЛИЗ И СИНТЕЗ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Усовершенствованная формула лимита расходов будет выглядеть таким образом:

и М Тх1,3 „

Л = — +-—хК ,

12 3

(2)

где Л - лимит расходов за месяц;

М - материальные расходы за год;

Т*1,3 - трудовые расходы за один квартал соответствующего периода предыдущего года (включают в себя заработную плату и страховые взносы);

К - корректирующий коэффициент.

Корректирующий коэффициент представляет из себя отношение фактической маржинальной прибыли к переменным расходам по плану продаж:

т. МП

К =-, (3)

ПЕР

где К - корректирующий коэффициент;

МП - фактическая маржинальная прибыль;

ПЕР - переменные расходы по плану продаж (представляют из себя сумму материальных и трудовых расходов).

Маржинальная прибыль рассчитывается как разница выручки и переменных расходов предприятия.

Значение ккорректирующего коэффициента будет варьироваться в зависимости от величины маржинальной прибыли и переменных расходов в конкретном рассматриваемом периоде. Так, К е [0;1], если величина фактической маржи за рассматриваемый период составила меньше величины переменных расходов по плану продаж. К е [1;+«], если фактическая МП больше переменных расходов по плану продаж.

Данный коэффициент будет оказывать влияние на корректировку лимита расходов и, как следствие, мотивировать каждое из подразделений своевременно выполнять запланированную работу для снижения лимита в дальнейшие периоды. Мотивацией для сотрудников может стать сохранение системы премирования при своевременном выполнении работы и сокращение премиальных при превышении лимитов расходов.

Таким образом, использование корректирующего коэффициента к трудовым и материальным расходам позволит учесть при расчете лимитов долю лимита расходов по плану про-

даж в фактически полученной прибыли, что в конечном счете близить плановые показатели предприятия к фактическим, то промышленное предприятие к финансовому результату.

маржинальной позволит при-деятельности есть приведет планируемому

Литература:

1. Ансофф, И. Стратегический менеджмент: [Текст]: учебник / И. Ансофф. - СПб.: Питер СПб, 2009. - 344 с.

2. Астраханцева, И.А. Ассортиментная политика в управлении стоимостью компании [Текст]: монография /И.А. Астраханцева, Е.В. Одинцова.- Иваново: ГОУВПО «Ивановский государственный энергетический университет имени В.И. Ленина», 2010.-160 с.

3. Вахрушина, М.А. Управленческий анализ: вопросы теории, практика проведения [Текст]: монография / М.А. Вахрушина, Л.Б. Самарина.- М.: Вузовский учебник, 2011. -144 с.

4. Горемыкин, В.А. Планирование на предприятии [Текст]: учебник и практикум / В.А. Горемыкин. - 9-е изд., перераб. и доп.. - М.: Юрайт, 2014. - 760 с.

5. Савицкая, Г.В. Анализ эффективности и рисков предпринимательской деятельности. Методологические аспекты [Текст]: монография. - М.: ИНФРА-М, 2017. - 291 с.

6. Учет затрат, калькулирование и бюджетирование в отдельных отраслях производственной сферы [Текст]: учебник / В. Э. Керимов. - 7-е изд., перераб. и доп. — М.: Дашков и К°, 2017. — 384 с.

7. Фридман, А.М. Финансы организации (предприятия) [Текст]: учебник / А. М. Фридман. -М.: Дашков и К, 2016. - 488 с.

8. Хан, Д. Планирование и контроль: стоимо-стно-ориентированные концепции контроллинга [Текст]: учебник / Д. Хан, Х. Хунген-берг. - М.: Финансы и статистика, 2005. -928 с.

9. Шеремет, А.Д. Теория экономического анализа [Текст]: учебник / А. Д. Шеремет. - М.: ИНФРА-М, 2011. - 352 с.

УДК 336.763.2

ДВЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО РИСКА КОМПАНИИ: АНАЛИЗ И СИНТЕЗ

Пятницкий Дмитрий Витольдович (vtddm@mail.ru) ФГБОУ ВО «Ивановский государственный политехнический университет» В статье развивается инструментарий оценки влияния финансовой зависимости на рентабельность собственного и акционерного капитала. Учтены особенности дивидендных выплат по российским префакциям в моделях оценки силы воздействия и эффекта финансового рычага. Определена эластичность эффекта финансового рычага по объему реализации продукции. Формализовано влияние сил воздействия операционного и финансового рычагов на эффект финансового рычага.

Ключевые слова: сила воздействия операционного рычага, сила воздействия финансового рычага, эффект финансового рычага, префакции, рентабельность инвестированного капитала, рентабельность собственного капитала.

Задачи практической оценки влияния финансового левериджа в рамках внешнего финансового (по данным консолидированной финансовой отчетности) анализа требуют разработки вопросов, связанных с его измерением [1].

Имеются два подхода к оценке влияния финансовой зависимости на прибыль и рентабельность [2]. В рамках первого подхода (считается европейским) определяется влияние плеча финансового рычага на рентабельность собственного капитала [3]. Это влияние измеряется эффектом финансового рычага. Второй подход (считается американским) оценивает влияние изменения физического объема реализации продукции на прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) и на чистую прибыль (NI) компании. Это влияние отражается в коэффициентах эластичности показателей брут-то-прибыли EBIT и чистой прибыли NI по выручке от реализации (точнее, по физическому объему выручки от реализации, так как цены предполагаются неизменными). Эти коэффициенты эластичности называются соответственно силой воздействия операционного (DOL) и финансового (DFL) рычагов. Несмотря на детальную и продолжительную [7] проработку данной проблематики в отечественной [5] и иностранной [6] литературе, вопросы объединения этих двух подходов с учетом российской специфики пока не нашли в ней достаточного отражения.

Объектом анализа является публичное акционерное общество. Компания финансирует свою деятельность путем привлечения заемного (ЗК) и собственного (СК), в том числе обыкновенного (SC) и привилегированного (ПК) капитала. Предположим, что компания выпустила префакции двух видов. Дивиденды по префак-циям первого вида (классическим префакциям) начисляются в фиксированных суммах (DIVP), а второго вида (приватизационным префакциям) - составляют определенную долю чистой прибыли (k).

Целью статьи является объединение с учетом дивидендных особенностей российских префакций двух концепций финансового риска, европейской и американской, путем включения силы воздействия операционного и финансового рычагов в оценку эффекта финансового рычага, созданного выпущенными обыкновенными и привилегированными акциями. Тем самым маржинальный анализ с учетом российской специфики будет распространен на эффект финансового рычага.

Различные аспекты финансовой зависимости исследуются в статье в рамках внешнего 50

финансового анализа. В качестве информационной базы данного анализа предполагается консолидированная отчетность по стандартам МСФО.

Анализ силы воздействия финансового рычага. Постоянные расходы включают операционные (OFC) и финансовые (FE) постоянные расходы. Операционные постоянные расходы -это арендная плата, заработная плата рабочих-повременщиков и т.д. Финансовые постоянные расходы - это проценты к уплате (капитализируемые и некапитализируемые) и не зависящие от чистой прибыли дивиденды по привилегированным акциям, то есть это те расходы, которые связаны с привлечением заемного и привилегированного капитала.

Модель оценки эффекта финансового рычага предполагает порядок учета процентов к уплате, принятый в налоговом учете. В налоговом учете проценты по долговым обязательствам любого вида относятся к внереализационным расходам вне зависимости от характера предоставленного кредита или займа (текущего или инвестиционного). Оценка же и анализ финансового левериджа компании в рамках внешнего финансового анализа проводится по данным финансовой отчетности (МСФО) в основе которой лежит бухгалтерский учет. В бухгалтерском учете проценты к уплате являются либо самостоятельным видом прочих расходов (FEEBIT), либо составной частью первоначальной стоимости инвестиционных активов (FEвA -это капитализируемые проценты).

В анализе влияния финансового левериджа на чистую прибыль и рентабельность собственного капитала компании нецелесообразно подразделять проценты на капитализируемые и некапитализируемые, как это делается в бухгалтерском учете, а следует считать, что все они должны быть выплачены из брутто-прибыли ^В!!), что соответствует налоговому учету:

где ЕВТ - налогооблагаемая прибыль;

ЕВ1Т - прибыль до уплаты процентов и налогов;

FEEBIT, FEвA - проценты к уплате, относимые на прочие расходы и капитализируемые;

1 - ставка налога на прибыль.

В зависимости от порядка начисления дивиденды по префакциям с точки зрения держателей обыкновенных акций могут быть отнесены к постоянным или переменным расходам. Дивиденды, зависящие от чистой прибыли, были пре-

дусмотрены приватизационными привилегированными акциями. Дивиденды по этим префак-циям не определяются заранее, а составляют определенную долю чистой прибыли, которая может в этих целях определяться по стандартам В общем случае

РСБУ, МСФО, то есть на основе бухгалтерского учета, или, в принципе, формироваться даже в рамках налогового учета.

SP = {ЕВIT - СFEeb:t ~ FEEA)Kl - ti-DIVpp -DIVrP

где й!Урр - фиксированные дивиденды по префакциям;

й!Уур - составляющие определенную долю чистой прибыли дивиденды по префакциям.

Если компания должна выплачивать не только фиксированные дивиденды по префакциям, но и переменные дивиденды, составляющие долю к чистой прибыли, формируемой в налоговом учете, то

где к - доля чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов по приватизационным префакциям.

Этот упрощенный случай был рассмотрен в [4]. Однако более реалистично учитывать, что дивиденды по префакциям начисляются в процентах от чистой прибыли, формируемой не в налоговом, а в бухгалтерском учете (это соответствует практике российских компаний):

Тогда чистая прибыль (ЭР) на акционерный капитал зависит от выплат по старшим по отношению к обыкновенным акциям ценным бумагам (облигациям и префакциям) так:

Путем преобразований (5) получим показатель силы воздействия финансового рычага (6):

EEIT

DFLn =-

(5)

ЕВТГ - FEeb]t

feba divff

(1 - Je] a -ü(l -fc]

(6)

С точки зрения держателей обыкновенных акций компании сила воздействия финансового рычага DFLsP показывает, на сколько процентов возрастет прибыль, остающаяся в их распоряжении (базовая прибыль), если EBIT вырастет на 1%. Как следует из (6), если капитализированные проценты по заемному капиталу и фиксированные дивидендные выплаты по префакци-ям равны нулю, то дивиденды по префакциям, составляющие долю к чистой прибыли, не влияют на силу воздействия финансового рычага. Финансовый рычаг создается только процентами к уплате по займам и фиксированными

Для краткости DFLD определим как силу воздействия долгового рычага, а DFLP - как силу воздействия префакционного рычага. Этот

дивидендами по префакциям. Приватизационные привилегированные акции лишь увеличивают силу воздействия финансового рычага, связанного с капитализированными процентами и фиксированными дивидендными выплатами по префакциям.

Сила воздействия финансового рычага DFLSP подразделяется на силу воздействия финансового рычага DFLD, вызванного заемным капиталом, и силу воздействия финансового рычага DFLP, вызванного привилегированным капиталом:

(7)

(8)

^ (9)

рычаг создается не только благодаря дивидендам по классическим привилегированным акциям. Даже если у компании нет в пассиве клас-

DFLSр = DFLd ■ DFL EEIT

DFL г, =

DFLв =

D EBIT - FEebft - FEra EBIT -FEzs:t-FE

BA

EBIT — FEEBIF

FE

Es

(l-Jfc) ,1-0(1

сических префакций, а имеются только приватизационные, то показатель DFLP будет больше единицы (минимальное значение для прибыльного бизнеса) в том случае, когда часть процентов капитализируется (FEBA>0).

Сила воздействия (уровень) операционного рычага (DOL) не зависит от способа финансирования компанией своей деятельности: DOL= (EBIT+OFC)/EBIT.

Сила воздействия комбинированного (опе-рационно-финансового) рычага DKL с точки зрения влияния объема реализации на базовую прибыль (то есть чистую прибыль, доступную для распределения среди держателей обыкновенных акций) определяется как произведение DOL и DFLsp.

Эффект финансового рычага: анализ и синтез. Под эффектом финансового рычага понимается прирост рентабельности обыкновенного капитала, связанный с дифференциалом и плечом, возникающими в результате

привлечение заемного и привилегированного капитала. Модель анализа рентабельности акционерного (обыкновенного) капитала RSC должна учитывать особенности дивидендных выплат по префакциям в России.

Путем преобразований (5) получим модель RSC, которая определяется четырьмя элементами: 1) рентабельностью инвестированного капитала RIC, 2) эффектом долгового рычага ЭДР, то есть рычага, созданного заемным капиталом (ЗК), по которому выплачиваются проценты, 3) эффектом префакционного рычага ЭПР, созданного привилегированным капиталом с фиксированными дивидендными выплатами (ПК|т), 4) учетным эффектом ЭПк(^, созданным привилегированным капиталом с дивидендными выплатами, пропорциональными чистой прибыли (ПК^:

RSC = RIC - ЭДР - ЭПР - Э =

г V.3K , л/К*

RIC 4- (RIC - rd(l - d) — +■ (ROE ~rp)~

-

ROE

( CK\ E\l~kw,J

CK \ ПKv .-; ■ ti - rj ■ FE

(10)

В.Л

flKJ SC

se

где RSC - рентабельность акционерного капитала;

RIC - рентабельность инвестированного капитала;

rd - цена заемного капитала; t - эффективная ставка налога на прибыль; ROE - рентабельность собственного капитала;

nKF, rP - балансовая стоимость на начало года и цена привилегированного капитала, привлеченного с помощью префакций с фиксированными дивидендными выплатами;

nKV - балансовая стоимость на начало года привилегированного капитала, представленного префакциями, дивиденды по которым составляют долю k от чистой прибыли;

SC - балансовая стоимость на начало года акционерного (обыкновенного) капитала, представленного обыкновенными акциями;

СК (=SC+nKF+nKV) - балансовая стоимость на начало года собственного капитала, вклю-

чающего акционерный (обыкновенный) и привилегированный капитал, представленный префакциями с фиксированными и с зависящими от чистой прибыли дивидендными выплатами.

Обозначим нижним индексом 0 базовые значения показателей рентабельности, которым соответствует определенный объем физический выручки от реализации продукции а нижним индексом 1 их значения, вызванные изменением этого объема ДВР%. Тогда

RSCL = ■ i, 1 - DKL

'--- (11) Рентабельность акционерного капитала изменяется в связи с изменением физического объема выручки от реализации продукции пропорционально силе воздействия комбинированного (операционно-финансового) рычага.

Рассмотрим в разрезе четырех указанных элементов последствия для RSC изменения физического объема АВР% выручки от реализации продукции:

RSCl = RICa - ( l + DOL -^p] +

(«Cd ■ (

1 - DOL

ДBP%\

loo v +

1 - DOL - DFL,

IOC

ПКГ 1c

(12)

Значение операционного рычага DOL определяет результат изменения рентабельности инвестированного капитала и эффекта долгового рычага при изменении физического объема ДВР%:

= (HICo-iäCL - Ö)

ЭДР, = [ ШСа ■ (

ЗК

ск1

1 - DOL

ЛВР%\

АЗК

100 У ЪЬ-Ù}-,

(13)

(14)

(15)

где ЭДР0 - эффект долгового рычага при базовом значении физического объема реализации продукции;

ЭДР1 - эффект долгового рычага при изменении физического объема реализации продукции;

Кэдр - коэффициент эластичности эффекта долгового рычага ЭДР по физическому объему реализации продукции АВР%.

Коэффициент эластичности эффекта долгового рычага ЭДР по физическому объему реализации продукции ДВР% показывает, на сколько процентов изменится эффект долгового рычага,

если физический объем реализации продукции ДВР% изменится на 1%. Он зависит от DOL и соотношения рентабельности инвестированного капитала и ставки процента по заемному капиталу. Чем меньше дифференциал (ИС - гф, тем больше Кэдр.

Эффект префакционного рычага ЭПР при изменении физического объема ДВР% изменяется в связи с влиянием операционного рычага DOL и долгового рычага на рентабельность собственного капитала:

ЭПР.

1 = (Wo ■ (

1 - DOL ■ DFLd ■ I - rp J — ,

(16)

(17)

(18)

где ЭПР0 - эффект префакционного рычага при базовом значении физического объема реализации продукции;

ЭПР1 - эффект префакционного рычага при изменении физического объема реализации продукции;

КЭПР - коэффициент эластичности эффекта префакционного рычага ЭПР по физическому объему реализации продукции ДВР%.

Коэффициент эластичности эффекта пре-факционного рычага ЭПР по физическому объему реализации продукции ДВР% показывает, на сколько процентов изменится эффект префак-ционного рычага, если физический объем реализации продукции ДВР% изменится на 1%. Он зависит от силы воздействия операционного

DOL и долгового DFLd рычагов, а также соотношения рентабельности собственного капитала и дивидендной доходности по префакциям с фиксированными дивидендными выплатами. Чем меньше дифференциал (ROA - rP), тем больше КЭПР.

Эффект финансового рычага создается привилегированными акциями только с фиксированными выплатами. Префакции, дивиденды по которым составляют долю k от чистой прибыли, не создают эффект финансового рычага, поскольку они не создают дифференциала и плеча. Эти префакции влияют на рентабельность обыкновенного капитала незначительно:

Зплтад : = ; ROEz - к

îfbit - feebit ж - ri \ iiKv

пк1Г

sc

= R0E°-{1-k-ni<];)

ck , ■ Cl - rj

sc

sc

CK : ПКу

/ / CK \

ЭП1= ROED ■ (l H- DOL ■ DFLS ■ —) (l-k-щ-)

feba ■ Ц - tj

(19)

(20)

se

где 3|-|K(V) - влияние на рентабельность акционерного капитала префакционных дивидендных выплат, составляющих долю k от чистой прибыли, формируемой в бухгалтерском учете.

Причем, если в качестве балансовой оценки стоимости приватизационных префакций принять величину:

что вполне обосновано, то эффект приватизационных префакций 3-K(V) станет равным нулю, но только для данного объема реализации продукции.

Таким образом, приватизационные префак-ции повышают силу воздействия префакцион-ного рычага (DOLP), во-первых, усиливая влияние фиксированных дивидендов (DIVFP /((1 -t)(1 -k))) на этот показатель, и во-вторых, создавая влияние на него капитализируемых процентов (FEBA/(1-k)). В то же время приватизационные префакции сами по себе прямо не создают эффект префакционного рычага и не влияют на этот эффект даже косвенно. Эффект префак-ционного рычага создается исключительно префакциями с фиксированными дивидендными выплатами.

Проиллюстрируем все выше сказанное на условном примере (табл.1). В базовом состоянии ожидается выручка 500 млн.руб. Дивидендные выплаты по приватизационным пре-факциям составляют 10% чистой бухгалтерской прибыли. В результате двукратного роста физического объема реализации (при неизменных ценах) рентабельность акционерного капитала должна вырасти с 13,61% до 42,65%. Такой рост обусловлен высокими коэффициентами эластичности эффекта долгового (3,263) и префакционного (7,813) рычагов.

Выявленные взаимосвязи между силой воздействия финансового рычага и его эффектом

позволяют спрогнозировать рентабельность акционерного капитала при различных физических объемах реализации с учетом особенностей российских привилегированных акций. Это позволяет повысить качество управленческих решений в отношении структуры привлекаемого капитала.

Литература

1. Когденко В.Г. Методика анализа эффекта сопряженного рычага по данным финансовой отчетности // Аудит и финансовый анализ. 2008. №3. С. 44-52.

2. Когденко В.Г. Особенности анализа консолидированной отчетности (на примере анализа показателей финансового рычага) // Экономический анализ: теория и практика. 2012. №36(291). С.13-22.

3. Плотникова В.В. Анализ факторов, влияющих на рентабельность консолидированного капитала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2012. - №37 (127). -С.24-29.

4. Пятницкий, Д.В. Влияние префакций российских компаний на уровень и эффект финансового рычага/ Д.В. Пятницкий // Экономический анализ: теория и практика.- 2015, №10 (409). - С.2-15.

5. Пятницкий, Д.В. Маржинальный подход к анализу денежных потоков/ Д.В. Пятницкий // Известия высших учебных заведений. Серия: Экономика, финансы и управление производством. - 2017, № 01 (31). - С. 5762.

6. Dudycz, T. The different faces of leverage (November 2006). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=950554.

7. Haslem, John A., Leverage Effects on Corporate Earnings (May 25, 2015). Arizona Review, Vol. 19, No. 3, pp. 7-11, March 1970. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2609578.

Таблица 1

Оценка влияния финансового рычага на рентабельность обыкновенного капитала

(составлено автором)

Показатель База Прогноз

Выручка от реализации, ВР (млн.руб.) 500 1000

Маржинальный доход, МД (млн.руб.) 250 500

Операционные постоянные расходы, OFC (млн.руб.) 100 100

Брутто-прибыль, EBIT (млн.руб.) 150 400

Проценты, относимые на прибыль, FEebit (млн.руб.) 10 10

Капитализируемые проценты, FEba (млн.руб.) 8 8

Ставка налога на прибыль, t 0,2 0,2

Фиксированные дивиденды по префакциям, DIVp (млн.руб.) 10 10

Инвестируемый капитал, IC, млн.руб. 1060 1060

Заемный капитал, ЗК, млн.руб. 260 260

Собственный капитал, CK, млн.руб. 800 800

Привилегированный капитал (дивиденды фиксированы), ПКр, млн.руб. 100 100

Привилегированный капитал (дивиденды плавающие), ПКу, млн.руб. 80 80

Обыкновенный капитал, SC, млн.руб. 620 620

Чистая прибыль, NI, млн.руб. 105,6 305,6

Прибыль на обыкновенный капитал, SP, млн.руб. 84,4 264,4

Рентабельность акционерного капитала, RSC, % 13,61 42,65

Рентабельность инвестированного капитала, RIC, % 11,32 30,19

Рентабельность собственного капитала, ROE, % 13,20 38,20

Эффект долгового рычага, ЭДР, % 1,88 8,01

Эффект префакционного рычага, ЭПР, % 0,52 4,55

Влияние на RSC приватизационных префакций , Эпкм, % -0,10 -0,10

Сила воздействия операционного рычага, DOL 1,667 1,250

Сила воздействия долгового рычага, DFLd 1,136 1,047

Сила воздействия префакционного рычага, DFLp 1,105 1,034

Коэффициент эластичности ЭДР по физическому объему выручки 3,263 1,531

Коэффициент эластичности ЭПР по физическому объему выручки 7,813 1,773