CC BY
29
ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВ: ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ НА ПРИМЕРЕ РЕСПУБЛИКИ САХА (ЯКУТИЯ)
И. Е. ЕГОРОВА,
кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник E-mail: [email protected] Институт региональной экономики Севера
Проведен эмпирический анализ детерминант дивидендной политики предприятий различных отраслей, действующих на территории Республики Саха (Якутия). Выявлены основные факторы, влияющие на выплату дивидендов и их размер, среди которых рост компании, рентабельность капитала, доля государства и отраслевая принадлежность.
Ключевые слова: дивидендная политика, корпоративное управление, государственное участие в акционерном капитале.
Для выявления особенностей регулирования дивидендов акционерными обществами и государством была изучена выборка в размере не менее 30 % генеральной совокупности. В Республике Саха (Якутия) помимо акционерных обществ с частным капиталом на 01.10.2010 действовали 99 открытых акционерных обществ с участием государства в уставном и акционерном капиталах. В окончательном варианте исследования выборка составила 18 предприятий, в том числе закрытых акционерных обществ — 1, предприятий финансовой сферы — 5, предприятий транспорта — 2, добывающих предприятий — 6, предприятий обрабатывающей промышленности — 3, предприятий энергетики — 2. При этом 10 предприятий, или 55% выборки имеют отношение к ресурсным отраслям. В базу предприятий вошли как предприятия с государственным участием (78 % всех исследованных предприятий), так и со 100 %-ным частным капиталом. Большая часть предприятий (61 %) относится к естественным (энергетика) или искусственным в региональных условиях монополиям (производс-
тво молочных изделий, авиаперевозки). Половина акционерных обществ (АО) имеет рынки сбыта за пределами региона, что, если следовать рыночной логике, должно положительно сказаться на уровне корпоративного развития. Ограниченный размер выборки был обусловлен объективными трудностями в доступности и глубине детализации информации о деятельности акционерных обществ в рассматриваемом субъекте Федерации.
Набор показателей для выявления зависимости дивидендной политики от финансово-экономического состояния и корпоративной структуры был продиктован основными теоретическими положениями о дивидендах и их экономической сущности:
• прямая зависимость дивидендов от размера собственного капитала;
• зависимость размера и факта выплаты дивидендов от жизненного цикла отраслей и предприятий: снижение дивидендной активности у фирм в растущей отрасли и ее повышение у зрелых компаний. Здесь же можно отметить повышенную дивидендную активность у компаний финансового сектора и естественных монополий с гарантированным уровнем выручки;
• сигнальная функция дивидендов, когда дивидендная история должна быть плавной и поступательной для предотвращения бегства игроков от акций компании. Здесь же стоит упомянуть и обратную связь: повышение цены акции сулит рост дивидендов. При этом согласно теории Модильяни-Миллера дивидендная
политика не имеет влияния на цену акций в условиях эффективного рынка [6]. Таким образом, «источником» новой теории стала именно асимметричность информации. Все изложенные положения основаны на теории дивидендного роста любого предприятия. Тем не менее следует помнить, что известные сегодня теории дивидендов (Миллер—Модильяни и др.) были созданы в 1950 и 1960-хгг., тогда как начиная с 1979 г. в мире наблюдалась тенденция к резкому росту предприятий в краткосрочной перспективе и такому же резкому их банкротству. Как правило, основные показатели, влияющие на дивидендную политику предприятия, — это рентабельность, размер компании (размер активов) и инвестиционные возможности (потенциал роста). Большинство исследователей [3, 5, 10] отмечают, что обычно дивиденды не платят прибыльные компании с большим потенциалом роста, тогда как еще более прибыльные, крупные компании в зрелой фазе являются типичными плательщиками дивидендов. Количество неплательщиков дивидендов начало неизбежно расти с расширением глобализации мировых рынков и ростом финансовых спекуляций начиная с середины 1980-хгг.
Позже, в 2000-хгг., манипулирование финансовой отчетностью раскрыло неоднозначность теории о дивидендных выплатах. В недавних исследованиях также отмечаются рост популярности обратных выкупов акций и их существенная замещающая роль в выплате дивидендов акционерам — в частности, это делается в интересах мажоритариев [4]. Обратные выкупы акций и дивидендные выплаты имеют место при наличии агентского конфликта. Основной причиной возникновения такого конфликта является асимметричность информации1, существенную негативную роль которой в последнее время отмечают многие исследователи дивидендной политики развивающихся стран [10]. Они же указывают на противоречие результатов их исследования сигнальной теории и аналогичным исследованиям, проведенным ранее [1, 2, 10] и на сходные выводы с более поздними работами [10].
Многие исследования отмечают прямую взаимосвязь между уровнем корпоративного управления и фактом выплаты дивидендов. Таким образом, отсутствие связи выплаты дивидендов с устойчивым финансовым положением можно объяснить низким уровнем управления в компании [1]. Одновременно
1 За асимметричность информации в указанном исследовании принимают отклонения фактической прибыли от заявленной публично в отчетах.
другие исследователи выявили прямую корреляцию между сильным корпоративным управлением и регулярностью дивидендных выплат [1].
Для стран в ранней стадии развития рыночной экономики отмечается слабая защита прав акционеров, особенно миноритариев, и, как следствие, выплаты компаний с мажоритарными собственниками являются нерегулярными и трудно прогнозируемыми [1]. Так, исследователи установили статистически значимую зависимость прибыльности акций компании и положительной дивидендной политикой, обратную корреляцию между асимметричностью информации и дивидендными выплатами, тогда как размер компании и ее капитализация не играют значимой роли [10].
Более того, в развитых странах компаниям с положительной дивидендной политикой стоимость акционерного капитала обходится дороже в силу превышения ставки налога на дивиденды над ставкой налога на прирост капитала (с продажи акций). Естественно, что манипулирование финансовой информацией, снижение сигнальной функции дивидендов и общая тенденция сокращения дивидендных выплат публичными компаниями обусловлены наличием транзакционных издержек и налоговых выплат. В российской экономике ситуация со ставками налогов противоположная: при ставке налогов на дивиденды (для юридических лиц — резидентов) в размере 9 % (пп. 2, п. 3 ст. 284 НК РФ) ставка налога на прибыль при реализации акций составляет уже 20 % (п. 1 ст. 284 НК РФ) и более того, рассчитывается организациями самостоятельно (ст. 280 НКРФ). Также с 2010 г. возможно применение нулевой ставки для учредителей с 50 % долей в капитале выплачивающей компании. Этот факт является достаточным доказательством неадекватности зарубежных теорий дивидендной политики в российских условиях. Такие реформы в налоговой сфере свидетельствуют о желании государства подстегнуть инвестиционную активность крупных российских акционерных обществ, хотя практика обратного выкупа акций в РФ так и не приобрела зарубежных масштабов.
Несмотря на несоответствие практики установления налоговых ставок в России и в большинстве развитых стран, имеются исследования дивидендной политики в таких странах, как Испания, где дивиденды облагаются меньшим налогом. Так, авторы работы [5] отмечают, что регулируемые компании демонстрируют более взвешенную позитивную дивидендную политику, чем предприятия в других отраслях. Причина кроется в существовании
двух агентских конфликтов: между акционерами и менеджментом, а также между акционерами и регулятором. В результате при наличии одинаковых инвестиционных возможностей регулируемые компании выплачивают больше дивидендов. Другим предположением, выдвинутым в указанной работе, было наличие устойчивой обратной связи между выплатой дивидендов и концентрацией собственности, которая особенно сильна в регулируемых фирмах.
Для построения регрессионной модели были отобраны 19 параметров экономического и корпоративного состояния 18 акционерных обществ PC (Я) за 2007—2009 гг. Ряды данных по балансовым показателям не следуют нормальному распределению: данные выборки характеризуются как неоднородные с большим разбросом абсолютных значений. Так, для компаний добывающей отрасли характерны наиболее высокие значения чистой прибыли и балансовых показателей. За ними следуют предприятия финансово-инвестиционной сферы и банки с также высокими абсолютными показателями. Показатели ликвидности у большинства предприятий ниже нормы, что говорит о дефиците денежных средств. Большая часть предприятий характеризуется неоптимальными значениями финансового рычага. Рентабельность собственного капитала в целом выше опять же у компаний с ресурсной ориентированностью (добывающих). 61% выборки представлен предприятиями с высокой концентрацией собственности. Ни одно из предприятий не демонстрирует поступательного роста выручки, в большинстве случае она снижается после кризисного 2008 г.
Источником для информации послужили формы финансовой отчетности (ф. 1 и ф. 2) по Российскому стандарту бухгалтерского учета (РСБУ) за отчетный год, а также годовые отчеты обществ, публикуемые на корпоративных сайтах и в СМИ. Для целей исследования намеренно использована доступная публичная информация, которая может не отражать реального состояния экономики предприятия. Все переменные можно условно разделить на три блока:
• финансы: чистая прибыль (NP), размер заемного капитала (ЗК), размер собственного капитала (СК), леверидж (lever), рентабельность собственного капитала (ROE %), размер активов (А);
• структура собственности: концентрация собственности (lown), доля государства (state), доля государственных представителей в совете директоров (наблюдательном совете (BoD));
• экономика: рост выручки (growth), доля дивидендов в чистой прибыли (D in NP%), а также dummy-переменные, такие как оборот акций на бирже (stock), факт выплаты дивидендов (D payout), охват рынков за пределами региона (ext market), принадлежность к регулируемой отрасли или монопольное положение на рынке — выше 50% рынка сбыта (reg or топор), принадлежность к ресурсной отрасли (resource ind), факт проведения реструктуризации (слияния-поглощения) в отчетном периоде (restruct). Для ряда параметров были использованы не абсолютные значения в денежном выражении, а натуральный логарифм для приведения этих данных к нормальному распределению. Например, большой разброс абсолютных значений наблюдается в переменных: активы, собственный и заемный капиталы, чистая прибыль, размер денежных средств. К сожалению, недостаточный размер выборки должен негативно сказаться на значимости результатов, особенно по таким важным параметрам, как обращение акций на бирже (stock). Более того, в выборке не представлено достаточное количество АО с частным капиталом (всего 22%). Включение такой переменной, как факт реструктуризации в отчетном периоде, интуитивно, но имеет серьезные ограничения: последствия реструктуризации распространяются не только на период, в котором совершен сам факт; не совсем достоверны данные финансовой отчетности в силу отклонений при составлении консолидированной финансовой отчетности. Рост компании в нашем исследовании отличается отпо-тенциалароста или инвестиционных возможностей. Информация о рассматриваемых инвестиционных проектах является по своей сути инсайдерской и поэтому не попала в данное исследование. Тем не менее о потенциале роста можно косвенно судить по чистой прибыли компании, размеру активов и принадлежности к ресурсной отрасли. Параметр роста компании, использованный в исследовании, больше отражает потенциал роста компании в текущем сегменте, а не эксплуатацию новых инвестиционных возможностей. Некоторые переменные имеют высокую степень корреляции между собой: так, наличие рынков сбыта за пределами региона тесно связано с принадлежностью к ресурсной отрасли, последнее обстоятельство также сильно завышает финансовые показатели компании; существуют и другие взаимозависимости.
Поскольку зависимые переменные «факт выплаты дивидендов» и их «размер относительно чистой прибыли предприятия» не коррелируются,
проведем две регрессии, протестировав каждую зависимую переменную против одинакового набора независимых переменных, описанных ранее. Каждую регрессию проведем вручную путем исключения статистически незначимых параметров, равно как и ступенчатую модель. В зависимости от результатов анализа и степени достоверности регрессий определим отдельные регрессионные уравнения для факта выплаты дивидендов и их относительного размера (рис. 1).
Как показывает анализ, наиболее значимые статистически даже при 1 % значимости переменные для выплаты дивидендов — рентабельность собственного капитала и степень участия государства в акционерном капитале общества (р-уа1иез: 0,006 и 0,009 соответственно). Меньше всего зависит факт выплаты от принадлежности к ресурсной отрасли (р-уа1ие 0,03,1-уа1ие 2,14). Выявлена обратная зависимость между выплатой дивидендов простом компании, независимо от регулируемости цен на продукцию компании. При включении в первоначальную модель регрессии всех параметров статистически значимых переменных при 5 % нет, при 10%-ном уровне значимости только две переменные — рост выручки и степень участия государства в акционерном капитале — показывают корреляцию с фактом выплаты дивидендов. При удалении статистически незначимых переменных
по одной вручную получим данные, сходные сданными на рис. 1. Таким образом, получаем уравнение для факта выплаты дивидендов в АО PC (Я): Dividendpayout = - 0,05 + 0,005 ROE- 0,327 Growth + 0,004 State + 0,229 Resource. (1) Размер дивидендов (доля дивидендов в чистой прибыли АО) должен зависеть от другого набора переменных. Данные ступенчатой регрессии показывают (рис. 2):
• сильную обратную зависимость от роста выручки общества;
• сильную прямую зависимость от принадлежности к регулируемой отрасли или наличия монопольного положения на рынке;
• среднюю прямую зависимость от рентабельности собственного капитала. Регрессионное уравнение для доли дивидендов в чистой прибыли АО выглядит следующим образом:
DivNP%= 1,25 + 0,651 ROE- 17,980 Growth + 11,749 RegorMonop. (2) Следует отметить более сильное влияние переменных «рост выручки» и «рентабельность собственного капитала» на долю дивидендов в чистой прибыли, нежели на сам факт выплаты дивидендов — уравнения (1) и (2). Наиболее сильная статистическая зависимость выявлена между долями дивидендов и рентабельностью собственного
Summ jry
Multiple R
P-i quare
Adjusted P-£quare
StErrof Estimate
0,6037 0,3644 0,3114 0,369340423
ANOVA Table Degrees of Freedom Sum of Squares Mean of Squares F-Ratio p-Val u e
Explained 4 3,754093904 0,938523476 6,8800 0,0002
Unexplained 43 6,54779 2339 0,136412352
Regression Table Coefficient Standard Error t-Value p-Val u e Confidence Interval 95% Lower Upper
Constant -0,050707633 0,11034342 -0,4595 0,6479 -0,272567954 0,171152677
ROE% 0,005350519 0,00193329 2,6978 0,0096 0,001362347 0,00933319
growth -0,327541522 0,140712555 -2,3277 0,0242 -0,610463075 -0,044619969
state 0,003832943 0,001349959 2,8763 0,0060 0,001163673 0,006597223
resource ind 0,229023536 0,106592796 2,1436 0,0367 0,014709356 0,443347716
Step Information ^ Multiple R R-Squ-are Adjusted R-5q uare StErrof Estimate Enter or Exit
ROE%
growth
state
resour-ce ind
0,3579 0,4637 0,5507 0r6037
0,1281 0,2150 0,3033 0,3644
0,1110
0,1036 0,2606 0,3114
0,419676163 0,402157949 0,332728015 0,369340423
Enter Enter Enter Enter
Рис. 1. Результаты ступенчатой регрессии по факту выплаты дивидендов
Multiple P-Square Adjusted StErrof
Summary I R-Square Esti mate
0,6974 0,4S63 0,4549 20,12201034
ANOVA Table Decrees of Freedom Sum of Squares Mean of Squares F-Ratio p-Val ue
Explained 3 10705,37091 6261,790304 15,4652 <0.0001
Unexplained 49 19839,00540 404,095622
Regression Table Coeffi r i ent Standard Error t-Value p-Val u e Confidence Interval 95% Lower Upper
Constant 1,250945064 4,690946052 0,2667 0,7903 -S, 175 0655 60 10,677755 7
ROE* 0,651164029 0,10736252 6,0651 <0.0001 0,435411760 0,06691789
growth -17,95042333 7,461362239 -2,4093 0,0190 -32,97459213 -2,936254544
regor monop 11,74924944 5,609534351 2,0945 0,0414 0,476460116 23,02203076
Step Information 1 Multiple Ft R-Square Adjusted R-Square StErrof Esti mate Enter or Exit
ROE* 0,6102 0,3723 0,3600 21,30237331 Enter
growth 0,6636 0,4404 0,4100 20,79230247 Enter
regor monop 0,6974 0,4063 0,4549 20,12201334 Enter
Рис. 2. Результаты ступенчатой регрессии на долю дивидендов в чистой прибыли АО
капитала. Также среднее значение доли дивидендов в чистой прибыли составило 12% для всех предприятий выборки, что почти соответствует уровню, зафиксированному для государственных предприятий (10%) [8].
В данном исследовании сделана попытка выявить основные факторы дивидендной политики акционерных общества, ведущих деятельность преимущественно на территории Республики Саха (Якутия). На основе обзора существующих теорий и предположений других исследователей, как отечественных, так и западных, проведено сравнение результатов зависимости дивидендной политики от различных параметров. Из 19 контрольных переменных на факт выплаты дивидендов влияют только четыре: рентабельность капитала, степень участия государства и принадлежность к ресурсной отрасли — прямая связь; рост выручки компании — обратная связь. Результаты исследования согласуются с полученными результатами других исследователей [3]. Данные настоящего анализа косвенно подтверждают значимую связь между уровнем корпоративного управления и фактом выплаты дивидендов: как правило, степень участия государства в обществе положительно влияет на дивидендную политику, что согласуется с результатами Michaely, Roberts [1]. Такой вывод имеет также и другое объяснение: государство активно пополняет бюджет дивидендными
поступлениями для последующего выравнивания сбережений с инвестициями.
Показателен опыт КНР в построении дивидендной политики государственных предприятий: за период роста экономики с 2002г. корпоративные сбережения достигли рекордных величин: 20 % ВВП КНР в 2007г. и 50% - в 2009г., что превышает аналогичные показатели в США и Франции [11]. В середине 2007 г наконец-то было принято долгожданное решение об увеличении дивидендных выплат китайскими государственными корпорациями, которое было призвано уравновесить диспропорции между инвестициями и сбережениями в китайской экономике, однако эксперты ожидали, что дивиденды вряд ли доберутся до государственного бюджета и его социальной сферы. Конечной целью такой политики было увеличение расходов на отраслевое планирование, модернизацию технологий, реформу государственных предприятий КНР и социальное обеспечение. Причина дисбаланса не в высокой норме сбережений, поскольку норма инвестирования в КНР также велика, а в низкой удельной доходности капиталагосударственныхпредприятий [9]. Однако в действительности суммы уплаченных дивидендов могут быть тут же компенсированы государственным предприятиям в форме субсидий на новые проекты с низкой эффективностью [9]. Исходя из этого, можно предположить, что оптимальным гарантом созида-
тельной роли дивидендов от участия государства в доле АО будет служить целевое использование дивидендных выплат на инвестиционные проекты.
Сигнальную функцию дивидендов на основе предприятий нашей выборки проверить невозможно из-за малого числа котируемых предприятий. Тем не менее большинство экспертов сходятся во мнении, что доля дивидендов от котировки акции составляет всего 1 %, что не создает инвестиционного стимула для получателя дивидендов. Влияние асимметричности информации на выплату дивидендов установить также не удалось: доля крупнейшего собственника (концентрация собственности) статистически незначима. Подтвердить или опровергнуть выводы, полученные отечественными исследователями в другом регионе [1], о слабой защите миноритариев также не удалось. Возможно, наличие большей доли государства предполагает регулярность выплат, что подтверждено в выражении (1). Есть некоторые совпадения с ближневосточным проектом Валипор и др. [10], где размер компании не влияет на дивидендную политику.
В отношении регулируемых компаний выявлена сильная прямая корреляция с размером дивидендных выплат, что частично согласуется с результатами исследования испанских регулируемых отраслей Лозанно и др. [5].
В целом можно сделать следующие выводы о состоянии дивидендной политики акционерных обществ, ведущих деятельность на территории Республики Саха (Якутия):
• размер дивиденда зависит от рентабельности предприятия, он повышается у регулируемых предприятий или монополий и снижается у предприятий, испытывающих стадию роста;
• единственным источником финансирования дивидендных выплат служит чистая прибыль; практика выпуска новых акций или облигаций либо практика обратного выкупа не получили распространения;
• преобладающая форма выплаты дивидендов — денежная;
• чем выше доля участия государства в капитале общества, тем вероятнее факт выплаты дивидендов;
• высока вероятность выплат дивидендов также и у компаний, принадлежащих к ресурсным отраслям (добывающие, энергетические). Перспективные исследования в данном направлении связаны с использованием расширенной выборки со сбалансированным числом предприятий по каждой отрасли. Возможными объектами исследования могут
стать зависимости дивидендной политики по признаку регулируемости рынка, принадлежности к ресурсной отрасли, государственному участию, величине денежного потока и стоимости акций. Необходимо отметить, что полные результаты о закономерностях дивидендной политики акционерных обществ, в частности о роли и влиянии асимметричности информации и качестве корпоративного управления, в данном регионе не могут быть получены без увеличения числа торгуемых на бирже компаний.
Список литературы
1. Ружанская Л., Лукьянов С. Особенности ди-видентной политики российских компаний и интересы инвесторов //Вопросы экономики. 2010. № 3. С. 132-146.
2. Bhattacharya S. Imperfect information, dividend policy and «the bird in the hand» fallacy //Bell journal of economics. 1979. Vol. 10. P. 259-270.
3. Fama E.F., French K.R. Dissapearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? // Journal of financial economics. 2001. Vol. 60. No. 1. PP. 3-43.
4. Grullon G., Michaely R. Dividends, share repurchases, and the substitution hypothesis // The journal of finance, 2002. Vol. 57. No. 5. P. 1649-1684.
5. Lozano В., de Miguel A., Pindado J. Dividend policy in regulated firms: an analysis from two agency problems // Eurasian review of economics and finance. 2005. № 1(1).
6. Miller M., Modigliani F. Dividend policy and the valuation of shares // Thejournal of business, 34 (October 1961). PP. 411-433.
7. Miller M., Rock K. Dividend policy under assymetric information // Journal of finance. 1985. Vol. 40. PP. 1031-1051.
8. Report on corporate governance of state-owned enterprises in Russia / Russian corporate governance roundtable meeting / OECD publications.
9. Wei Shang-Jin. Das (wasted) kapital: is China investing too much? 16 June 2007. URL: www. voxeu.org/index.php?q=node/265.
10. Valipor H., Rostami V., Salehi M. Assymetric information and dividend policy in emerging markets: empirical evidences from Iran // Internationaljournal of economics and finance. Vol. 1. № 1. February, 2009, URL: www.ccsenet.org/journal.html.
11. Zhou X. New dividend policy no cure for China's imbalances // Reuters. June 6,2007, URL: http:// www.uk.reuters.com/assets/print?aid=UKNOA64 172520070606.
