CC BY
95
Денежно-кредитная политика в условиях
глобального кризиса
EypdaHKoe B.K. *
During the precritical period the major result of development of the theory of a monetary and credit policy became achievement of the theoretical consensus known as new postclassical synthesis.
В предкризисный период важнейшим результатом развития теории денежно-кредитной политики (ДКП) стало достижение теоретического консенсуса, известного как новый неоклассический синтез (или новая кейнсианская модель).
Его основными положениями являются: обеспечение макроэкономического равновесия; рациональность ожиданий хозяйствующих субъектов; ценовая стабильность как приоритет ДКП; доверие хозяйствующих субъектов к транспарент-ной политике денежных властей; особая роль процентной ставки как инструмента ДКП. Теоретический консенсус был достигнут на основе идей, высказываемых сторонниками как кейнсианской концепции, так и новой классической теории. Глобальный характер современного кризиса, его воздействие на все без исключения сегменты экономики свидетельствуют, во-первых, о неэффективности денежно-кредитной политики (ДКП), проводимой в предшествовавший период; во-вторых, о необходимости новой политики, способной преодолеть турбулентное состояние мирового хозяйства. Разумеется, ошибки в теории и практике ДКП не могут быть единственными причинами кризиса. В его основе лежит замедление технологического развития в начале XXI в. Но политика денежных властей ускорила и обострила кризисные явления.
Равновесие и макроэкономическая динамика
Две главные аксиомы макроэкономической теории, определяющие основные действия властей в денежной и бюджетных сферах — равновесие экономической системы и формирование рациональных ожиданий хозяйствующих субъектов. Первая из этих аксиом была сформулирована в XIX в. и стала основой экономической теории ХХ в. Теория рациональных ожиданий появилась в 60-е гг. ХХ в. и относительно быстро получила широкое
признание. На первый взгляд, достижение рыночного равновесия — феномен, очевидный для любого продавца и покупателя. Цена может колебаться в зависимости от различных факторов. Но сам факт ее установления свидетельствует о равновесии между спросом и предложением. Однако мировая цена нефти в 150 долл. за баррель в 2008 г. также была равновесной, хотя отражала спекулятивные и, следовательно, неустойчивые процессы. Поэтому рыночное равновесие — нестабильное и противоречивое состояние. В конечном счете, оно определяется скоростями (темпами) экономических процессов.
Процессный подход позволяет раскрыть условность и нечеткость представлений о макроэкономическом равновесии. Он демонстрирует всю сложность и неоднозначность трактовки равновесного состояния и дает возможность констатировать, что установленная рынком цена является необходимым, но недостаточным индикатором степени рыночной сбалансированности. Проблема состоит в том, что продавец и покупатель способны определить цену в условиях, когда процессы, формирующие спрос и предложение, характеризуются разными скоростями. Это приводит к разрывам в их динамике, появлению поля скоростей процессов, и в конечном счете к турбулентности — слому ранее проявившихся рыночных трендов. Следовательно, основное внимание в теории ДКП должно быть уделено не мгновенному совпадению спроса и предложения, а факторам, определяющим динамику процессов, и свойственную им турбулентность.
При анализе экономической динамики целесообразно говорить о расхождениях-сближениях экономических процессов, а не о достижении равновесия. Перманентные нарушения равновесия предопределяются наличием в экономической системе таких факторов динамики, как:
Главный научный сотрудник ИЭ РАН, доктор экономических наук, профессор.
(О
OI
Z
О
о
CJ
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >5
о *
о ф
У S
2
0
1
о *
о
2
ф
d
я *
<
*
S I
н
о ф
(О
Ol
Z
О
о
CJ
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >s о
о
ш у
S
2
0
1
о *
о
2 ф d
л *
<
S I
н
о ф
со
научно-техническии прогресс — понятие более широкое, чем инновационная активность; изменения доходов компании и домашних хозяиств; смена потребительских предпочтений; повышение уровня образования; расхождения-сближения спроса и предложения на конкретных рынках; хо-зяиственные, в том числе инвестиционные, решения компаний и домашних хозяйств; спекулятивная игра.
Ожидания хозяйствующих субъектов: рациональные или экстраполяционные?
Теория рациональных ожиданий стала в предкризисный период одной из основ ДКП. В трактовке этой теории компании и домашние хозяйства способны принимать решения на основе анализа политики правительств и центральных банков, т.е. формировать рациональные ожидания. Поэтому стимулирующие меры денежных властей могут быть эффективными лишь в случае, если они неожиданны для хозяйствующих субъектов. В противном случае компании и домашние хозяйства будут принимать решения с учетом политики, проводимой денежными властями, и ее стимулирующие меры будут сведены к нулю. Из этого положения сторонники теории рациональных ожиданий делают вывод о необходимости транспарентности действий центрального банка, ясности его намерений для хозяйствующих субъектов.
В теории рациональных ожиданий утверждается, что хозяйствующие субъекты способны использовать всю имеющуюся в их распоряжении информацию и не допускают систематических ошибок, т.е. всегда учитывают прошлый опыт. По сути дела в анализируемой теории считается, что рациональность ожиданий представляет собой механизм достижения макроэкономического равновесия. Тем самым понятие рациональности рассматривается как аналог «невидимой руки рынка». Но в данном случае эта «рука» проявляется в способности хозяйствующих субъектов не ошибаться в предвидении динамики экономической конъюнктуры.
Представления о том, что компании и домашние хозяйства анализируют действия властей и способны предпринимать контрдействия, по меньшей мере идеализированы. Даже если следовать им, хозяйствующие субъекты должны ошибаться не реже правительств и центральных банков и своими решениями значительно усиливать экономическую волатильность,
а не просто сводить на нет меры макроэкономической политики. Но главное в том, что сторонники теории рациональных ожиданий рассматривают совокупность ожиданий всех хозяйствующих субъектов, несмотря на их очевидную структурированность.
У компаний, особенно средних и крупных, превалируют ожидания увеличения контролируемой доли рынка. Поэтому информация об изменениях ДКП способна модифицировать, но не отменить их действия. У участников фондового рынка преобладают ожидания возможностей переиграть рынок. Пересмотр ДКП приводит к изменениям в их действиях, но не отражается на основных целях. Работающие по найму и владельцы малого бизнеса имеют достаточно устойчивые представления о приемлемом уровне жизни и крайне ограничены в возможностях изменения своего достатка при флуктуациях макроэкономической среды. Но в условиях кризиса их возможности резко снизились. Поэтому общее влияние макроэкономической политики, в том числе ДКП, на хозяйствующих субъектов объективно ограничено.
Ожидания хозяйствующих субъектов и принимаемые на их основе решения находятся под воздействием факторов экономической динамики и не могут быть устойчивыми.
Противоречия теории рациональных ожиданий проявились в 90-е гг. ХХ в. при анализе причин возникновения в японской экономике ликвидной ловушки —процентной ставки, близкой к нулю. Такая политика Банка Японии предопределялась необходимостью предоставления банковскому сектору, пережившему кризис, значительного объема ликвидности, а также стремлением предотвратить дефляцию. Однако эта политика не привела к оживлению экономики и даже не остановила снижение цен. Исследователи этого феномена высказали мнение, что причиной неудачи ДКП Банка Японии, стали рациональные ожидания хозяйствующих субъектов относительно широких возможностей денежных властей. Согласно этой точке зрения японские компании и домашние хозяйства считали, что денежные власти, в конечном счете, обеспечат стабильность цен, а расширение денежного предложения — временная мера. Следовательно, неудача стимулирующей политики Банка Японии — результат полного доверия к нему со стороны хозяйствующих субъектов.
Однако эта точка зрения не объясняет, почему компании и домашние хозяйства воздерживаются от дополнительных инвестиционных и потребительских расходов в условиях низкой процентной ставки. В данном случае следует обратить внимание на тот факт, что хозяйствующие субъекты исходят скорее не из рациональных ожиданий, а основываются на текущей ситуации при оценке будущего периода, т. е. экстраполируют свои ожидания на последующий отрезок времени. Но главное не в том, как именно хозяйствующие субъекты формируют свои ожидания, а в действиях, которые они предпринимают. Именно действия выражаются в волатильности экономических процессов.
Регулирование ставки процента и финансовый рынок
В концепции нового неоклассического синтеза процентная ставка играет роль основного инструмента ДКП. Наиболее совершенной является процедура использования этого инструмента Европейским центральным банком (ЕЦБ). Он устанавливает две разноуровневые процентные ставки: предельную ставку кредитования, по которой предоставляется дополнительная ликвидность банковскому сектору, и ставку по депозитам, на которые коммерческие банки могут разместить избыточные средства в центральном банке. Следовательно, рыночная процентная ставка межбанковского рынка колеблется в коридоре между двумя указанными выше ставками. В Европейском союзе она рассчитывается, как однодневная ставка денежного рынка (euro overnight index average — EONIA). ЕЦБ применяет дополнительные меры по сглаживанию колебаний этой ставки, предоставляя коммерческим банкам кредиты по ставке основного финансирования (main refinancing rate). На изменение в динамике краткосрочной процентной ставки ЕЦБ отвечает увеличением денежной базы.
Аналогичная процедура регулирования процентной ставки сложилась в США после перехода в октябре 2008 г. к выплате процентов по обязательным резервам, а также избыточным резервам, размещаемым коммерческими банками в ФРС для обеспечения расчетов и предотвращения овердрафтов. Американский регулятор предоставляет ликвидность банковскому сектору по учетной ставке (discount rate), а излишние ресурсы абсор-
бирует по ставке, выплачиваемой по избыточным резервам. При этом ФРС тар-гетирует ставку по федеральным фондам (federal funds rate) — обязательным резервам, которые в определенный момент времени являющиеся излишними для конкретного коммерческого банка вследствие сокращения размещенных в нем депозитов. Такие обязательные резервы, оказавшиеся временно излишними для одного коммерческого банка, предоставляются им в кредит другому банку, чьи обязательные резервы в ФРС должны быть увеличены на конкретную дату. Используемая в такой кредитной операции процентная ставка получила название ставки по федеральным фондам. Она оказывается внутри коридора, образуемого двумя другими — учетной ставкой и ставкой по избыточным резервам.
Банк Англии, в отличие от ЕЦБ и ФРС, не использует систему обязательного резервирования. Но в соответствии с его правилами коммерческие банки ежемесячно определяют для себя уровень резервов, который они рассматривают в качестве целевого. Руководствуясь этими данными, Банк Англии предоставляет банковскому сектору соответствующий объем дополнительной ликвидности. При этом он поддерживает процентную ставку в пределах устанавливаемого коридора. В условиях глобального кризиса руководство Банка Англии заявило о необходимости выполнения денежной властью функции не только кредитора последней инстанции, но и функции «страхования ликвидности», т. е. предоставления банковской системе резервов на гарантированной основе. Это мотивируется высокими рисками ликвидности кредитных учреждений и угрозой потери коммерческими банками устойчивости при падении котировок ценных бумаг, принимаемых ими в залог.
Таким образом, три крупнейших центральных банка мира, эмитирующих резервные валюты, увеличивают ликвидность в банковской системе в ответ на рост процентных ставок. При используемой центральными банками процедуре регулирования процентной ставки на ее динамику определяющее воздействие оказывает спрос на деньги со стороны финансового, а не реального сектора.
Размах операций с производными финансовыми инструментами, широкая практика залога финансовых активов предопределяют высокую интенсивность
(О
OI
Z •
о о
CJ
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >5
о *
о ф
У S
2
0
1
о *
о
2
ф
d
я *
<
*
S I
н
о ф
(О
Ol
Z
О
о
CJ
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >s о
о ф
у
S
2
0
1
о *
о
2 ф d
л *
<
S I
н
о ф
со
процесса кредитования в финансовом секторе и, соответственно, мультиплицирования в этом секторе значительного объема денежной массы. Финансовый сектор сам создает ресурс своего расширения. Этим обстоятельством определяется высокая левериджированность финансовых учреждений и, как следствие, их неустойчивость, определяющая нестабильность современной экономической системы. Поэтому можно говорить о ле-вериджированности финансового сектора в целом.
Современный финансовый сектор представляет собой структуру, включающую в качестве элементов денежный, фондовый, инвестиционный, страховой рынки. Их взаимосвязи определяются использованием интегрированных финансовых инструментов. Очевидно, что устойчивость этого сектора максимальна при снижении активности игроков на повышение и понижение и преобладании сделок долгосрочных инвесторов. Основные источники дисбалансов финансового рынка — секью-ритизация активов и формирование «кол-леторализированной» ликвидности, фьючерсные сделки на индексы продовольственных товаров и нефти, операции хеджирования. Последние, разумеется, не уничтожают риск, но приводят к его движению по рынку по траектории бумеранга и тем самым создают риск системного кризиса. Распространение хеджирования — результат перекредитования экономики и наличия некачественных залогов. Стремление их сбросить превращается в подобие известной игры — главное, передать ненужную карту другому.
В финансовом секторе США формируется 34% общего объема корпоративной прибыли. Это связано не с эффективностью функционирования данного сектора, а с особенностями формирования ресурсов, которые он использует, т. е. той части денежной массы, которая создается частным сектором на основе денежной базы центрального банка.
Надувание спекулятивных пузырей на финансовом рынке в результате его ле-вериджированности стало главной проблемой теории ДКП в предкризисный период. Вариантов ее решения было два: либо признать, что пузыри — результат подстраивания политики процентной ставки под динамику финансового сектора, либо отнести все вопросы функционирования этого сектора к ведению его регулятора и исключить из сферы ответс-
твенности денежных властей. Выбран был второй вариант.
Разрыв в динамике развития между реальным и финансовым секторами представляет собой главный макроэкономический риск. Глобальный кризис стал реализацией этого риска. В конечном счете, он должен привести к сбалансированному соотношению этих секторов. Но стимулирующая ДКП ведущих стран в 2001— 2002 гг., в период первой волны кризиса, и в 2007—2010 гг. в период второй волны состояла в восстановлении финансового сектора в полном объеме, т. е. в явно гипертрофированном виде.
Схлопывание финансового сектора до объема, адекватного реальному сектору — суть глобального кризиса. Поэтому будущее состояние мировой экономики связано со значительными рисками. Эволюционное, постепенное уменьшение объема финансового сектора является возможным направлением развития событий, но не самым вероятным. В условиях избытка ликвидности существует угроза нового этапа кризиса. Предотвращение этой угрозы может быть обеспечено мерами по снижению левериджирован-ности финансового сектора. Но такое направление развития макроэкономической ситуации всецело зависит от решений, принимаемых в политической и законодательной сферах. Вероятность таких решений значительно возрастет при новом проявлении кризисных тенденций.
С тех пор, как центральные банки сменили золотые рудники в качестве источников денег, банковская система проявила способность мультиплицирования денежной базы (денег центрального банка), эмиссия превратилась в государственно-частное партнерство. Государство стало получать сеньораж (эмиссионный доход) лишь от формирования денежной базы. Но разность между агрегатом М1 и денежной базой — это доход банковской системы. Его распределение зависит от соотношения государственных и частных банков в национальной банковской системе. При гипертрофированном развитии финансового сектора эмиссия современных денег превращается из государственно-частной в частно-государственную. Финансовый сектор получает фактически неограниченные возможности для расширения. Кредитные ограничения становятся мягкими. Займы получают самые безответственные. Вероятность кризисных явлений резко возрастает.
Ликвидная ловушка мировой экономики
В «Общей теории занятости, процента и денег» Дж. Кейнс упоминает о возможности ситуации, при которой ставка процента окажется на крайне низком уровне. По его мнению, в этом случае должно проявиться абсолютное предпочтение ликвидности, т. е. хозяйствующие субъекты предпочтут хранить деньги на счетах, а не в облигациях, поскольку вероятность роста процента предопределит падение стоимости облигаций. Следовательно, приобретать их при низкой процентной ставке не имеет смысла. Д. Ро-бертсон назвал такую ситуацию ликвидной ловушкой. Долгое время она считалась чисто гипотетической. Но в 90-х гг. ХХ в. уровень процентной ставки, близкой к нулю, сложился в экономике Японии. В 2008—2010 гг. такая ситуация проявилась во всех развитых странах. В ликвидной ловушке оказалась мировая экономика.
При анализе ликвидной ловушки двумя главными вопросами являются: причины возникновения этого явления и методы его преодоления. Выше мы отмечали, что ликвидная ловушка не может объясняться рациональными ожиданиями хозяйствующих субъектов, основанными на вере в возможность быстрой смены центральным банком направлений своей политики. Такой подход не объясняет главного — почему становится неизбежным падение процентной ставки до нулевого значения, и что это означает для экономической системы.
Прежде всего, важно отметить, что ликвидная ловушка возникала в Японии и в других развитых странах после периода перекредитования их экономик и последующих кризисов в банковском секторе. Это привело к снижению деловой активности и к тенденции падения цен. Следовательно, снижение денежными властями процентных ставок до нулевого значения вызваны, во-первых, необходимостью широкого доступа коммерческих банков к ликвидности для пополнения капитала, утраченного в результате кризиса; во-вторых, предотвращения дефляционного процесса за счет стимулирующей политики. Падение цен предопределяет рост стоимости денег и приводит к увеличению реальной ставки процента. При дефляции нулевая номинальная ставка процента означает, что реальная ставка выше нулевого значения.
В то же время спрос на кредитные ресурсы падает как в финансовом, так и в
реальном секторе. Снижается использование домашними хозяйствами потребительских кредитов. Это связано, во-первых, с экономической неопределенностью; во-вторых, падением доходов. В условиях возрастания рисков коммерческие банки уменьшают объемы кредитования. Возникает ситуация, при которой одни не дают кредиты, а другие их не берут, т. е. снижение спроса на кредиты совпадает с падением их предложения.
Иными словами, стремление денежных властей решить проблему неликвидности банковского сектора и дефляции путем снижения процентной ставки сочетается с крайне низкой активностью кредитного рынка. Это предопределяет ликвидную ловушку.
При ликвидной ловушке рост денежной базы не приводит к увеличению денежных агрегатов. Это вызвано падением кредитной активности. В таких условиях ДКП становится неэффективной. Центральные банки испытывают трудности в преодолении дефляции, оказавшись не в состоянии вызвать слабый инфляционный процесс как цель стимулирующей политики.
Но ловушка в настоящем означает ловушку и в будущем. Попытки центральных банков перейти в случае преодоления дефляционного процесса к нормальному уровню процентной ставки будут означать обесценение облигаций и, следовательно, их сброс и перетекание ресурсов на рынок акций, а также удорожание ранее полученных кредитов, предоставленных по плавающей ставке. Повышение учетной ставки в США в 2005—2006 гг. после ее годичного пребывания на уровне одного процента привело к увеличению затрат домашних хозяйств на обслуживание долга и спровоцировало ипотечный кризис.
Инфляционное таргетирование
В условиях глобального кризиса уместнее говорить о необходимости дефляционного, а не инфляционного таргети-рования. Но анализ последнего важен с точки зрения методологии ДКП и объяснения ограниченности экономико-математических методов ее обоснования. Это тем более значимо, если принимать во внимание, что в докризисный период инфляционное таргетирование фактически осуществлялось в странах, официально не объявивших о переходе к этому варианту ДКП.
(0 01
г •
о
о сч
о о о о.
с[ со
I-
О
0
1
о я с о т ф ю
О *
О ф
У
2
0
1
о *
о
2
ф
■а
я <
I I-
О ф
со
(О
Ol
Z
О
о
CJ
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >s о
о ф
у
S
2
0
1
о *
о
2 ф d
л *
<
ü S I
н
о ф
Важно отметить, что экономико-математическая модель, обосновывающая необходимость таргетирования инфляции, т.е. экзогенного введения показателя ценовой динамики, исходит из двух теоретических постулатов: достижения макроэкономической сбалансированности и рациональных ожиданий хозяйствующих субъектов. Эта модель, широко представленная в мировой экономической литературе, имеет вид1:
x = Ex+1 - (гр - En+i - r11); (1)
nt — nT = Et (nt+1 — nT) + axt + St, (2)
где: xt — гэп (разрыв) выпуска, т. е. отношение фактического и потенциального объемов выпуска (ВВП);
rtp — номинальная процентная ставка, являющаяся целевым показателем центрального банка (целевая процентная ставка);
rtn - равновесная реальная процентная ставка;
П — сложившийся темп инфляции;
ntT — темп инфляции, таргетируемый центральным банком;
E — оператор ожиданий хозяйствующих субъектов;
St — фактор колебаний объема выпуска;
t — период времени;
а — коэффициент.
Уравнение (1) представляет собой уравнение кривой IS (investment—saving) из модели Дж. Хикса IS — LM. Уравнение (2) — кривая Филлипса в кейнсианской интерпретации.
В уравнении (1) величина (rtp — Etnt+1 — — rtn) — целевая процентная ставка центрального банка за минусом ожидаемой инфляции и за минусом равновесной процентной ставки. Чем меньше эта разность, тем в большей степени совпадают гэпы выпуска в настоящем (t) и будущем (t+1) периодах. Иными словами, разрыв между фактическим и потенциальным объемами выпуска будет отсутствовать, если фактическая реальная процентная ставка равна равновесной реальной процентной ставке. Из уравнения (2) следует, что таргетируемый центральным банком темп инфляции (ntT) достигается при xt = 0, т.е. при равенстве фактического и потенциального объемов выпуска. В этом случае:
Еп = nT (3)
Тогда уравнение кривой К принимает
вид:
Е (ГР - п() = Ег» (4)
Уравнение (4) отражает равенство номинальной процентной ставки, являющаяся целевым показателем центрального банка, за минусом инфляции, и реальной равновесной ставки.
На основе приведенных уравнений сторонники инфляционного таргетиро-вания делают выводы об: экзогенности ожидаемой реальной процентной ставки; неспособности ДКП оказывать устойчивое влияние на деловую активность; отсутствия у ожидаемой инфляции «естественного якоря»2. Последнее означает, что при проведении ДКП показатель ожидаемой инфляции должен быть задан (тарге-тирован) центральным банком.
Анализ уравнений (1-4) позволяет сделать выводы относительно эффективности инфляционного таргетирования как модели ДКП. Во-первых, эта модель ДКП предполагает увеличение стоимости денег (процентной ставки) в условиях падения их покупательной способности (инфляции). Во-вторых, при включении в экономико-математическую модель инфляционного таргетирования показателей денежной и товарной масс инфляция перестает быть экзогенным индикатором и становится эндогенным, т.е. определяется в анализируемой системе показателей. В-третьих, инфляционное таргетирование означает манипулирование процентной ставки без учета рентабельности в реальном секторе экономики. В-четвертых, при инфляционном таргетировании равновесный уровень процентной ставки определяется центральным банком, а не рыночными факторами. В-пятых, не учитываются немонетарные факторы ценовой динамики, например, рост цен в условиях ускорения технологического развития. В-шестых, в экономико-математическую модель инфляционного таргетирования включено уравнение кривой К, но отсутствует уравнение кривой LM. Следовательно, не учитывается соотношение спроса на деньги и их предложения. В-седьмых, при инфляционном таргетировании не принимается во внимание динамика фондовых индексов. Реализуя эту модель ДКП, центральный банк фактически отказывается от активной политики противодействия надуванию спекулятивных пузырей. Официальный отказ от активной ДКП является стимулом спекулятивной активности.
Выводы.
1. В предкризисный период теория ДКП исходила из наличия равновесного состояния хозяйственной системы и игнорировала динамику экономических процессов. Вне поля зрения разработчиков ДКП оставались, например, разрыв в динамике роста задолженности домашних хозяйств и их доходов, а также уровень левериджированности финансовых институтов.
2. Распространение представлений о рациональности ожиданий хозяйствующих субъектов создавало иллюзию широких возможностей транспарент-ной ДКП. Сам факт наступления кри-
зиса — свидетельство нерациональности ожиданий и решений хозяйствующих субъектов.
3. Ликвидная ловушка, в которой оказалась мировая экономика, несет риск глобальной инфляции.
4. Инфляционное таргетирование не является теоретически обоснованной моделью ДКП.
5. Адекватное соотношение реального и финансового секторов определяется соответствием скоростей процессов, протекающих в экономической системе. Расхождение в динамике развития этих секторов создает макроэкономический риск, способный приводить к кризисным явлениям.
Литература и примечания
1. Walsh C. Using monetary policy to stabilize economic activity. August 2009 // http://www.kc.frb.org/home/ subwebnav.cfm?level=3&theID=11163&SubWeb=10660.
2. Walsh C. Using monetary policy to stabilize economic activity. August 2009 // http://www.kc.frb.org/home/ subwebnav.cfm?level=3&theID=11163&SubWeb=10660 P. 4.
(0 oi
Z •
О
о сч
о о о
Q. С[ CQ
s н
о
0
1
о я с о т ф VO >5
о *
о ф
У S
2
0
1
о *
о
2
ф
d
я *
<
*
S I
н
о ф
