CC BY
22
«ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ ФАКТОР» В ИСТОРИИ ИЗМЕНЕНИЙ СПИСКОВ ИНДЕКСА ДОУ-ДЖОНСА1
П.Ф. Андрукович
США в разные периоды времени с точки зрения стабильности его состава и хода торгов. Ключевые слова: индекс Доу-Джонса, листинг, дели-стинг, человеческий фактор, фондовые биржи, списки фондовых индексов, динамика фондовых индексов, ВВП США. JEL: Е44.
В научной литературе, посвященной исследованию фондовых рынков, проблеме изменения списков фондовых индексов посвящено большое количество работ, однако в подавляющем большинстве случаев в них изучаются только последствия включения акций в списки фондовых индексов или их исключения из таких списков - с точки зрения изменения котировок данной акции, во-латильности этих изменений, объемов продаж и других аналогичных характеристик. В то же время отсутствуют какие-либо публикации, в которых рассматривался бы вопрос о том, почему акции именно этой компании включены в список индекса, а какой-то другой компании исключены из этого списка и, главное, насколько адекватно для данного периода времени были сделаны эти изменения. Именно этому вопросу, т.е. оценке уровня корректности решений, принимаемых руководством фондового индекса при изменении его списка, который называется здесь человеческим фактором, и посвящена данная статья. Ее результаты основаны на анализе изменений списков индекса Доу-Джонса за всю уже более чем 120-летнюю историю его исчисления. Показывается, что этот фактор оказывает значительное влияние не только на качественный состав списков этого индекса, но и на динамику его значений, как ускоряя их рост, так и замедляя его. На основе статистических данных о частоте и интенсивности замен компаний в списках этого индекса оценивается также качество фондового рынка
© Андрукович П.Ф., 2017 г.
Андрукович Петр Федорович - к.т.н., старший научный сотрудник ЦЭМИ РАН, Москва, fpetran@cemi.rssi.ru
1 Статья подготовлена при финансовой поддержке Росийского гуманитарного научного фонда
(проект № 14-02-00419а).
ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ФОРМИРОВАНИЕ СПИСКОВ ФОНДОВЫХ ИНДЕКСОВ
Среди факторов, определяющих динамику котировок акций на фондовой бирже, можно выделить три основных. Первым из них назовем фактор времени, который проявляется в глобальных изменениях экономической среды вследствие возникновения новых технологий и создания новых видов продукции и услуг. Эти изменения выводят на первый план те компании, которые первыми начинают внедрять эти новые технологии или новую продукцию и услуги в свою производственную деятельность, что и инициирует рост котировок их акций. Другим важным фактором, влияющим на динамику котировок акций, является институциональный фактор, т.е. изменение организационной структуры тех или иных компаний, который может действовать как в рамках одной компании, так и в результате слияния двух или более компаний или поглощения одной компанией другой компании. Эти организационные изменения позволяют компаниям увеличивать эффективность своей деятельности, т.е. делают их более устойчивыми к влиянию первого из названных факторов, что положительно влияет на котировки их акций на фондовых рынках. Понятно, что эти изменения происходили и происходят вне зависимости от того или иного периода времени, т.е., вообще говоря, не зависят от первого из названных факторов (Клейнер, 2004). И наконец последний, но не менее важный, чем первые два, это фактор
торгов, который, проявляясь через действия участников этих торгов - спекулятивных и инвестиционных, направленных на повышение котировок или на их снижение, профессиональных и непрофессиональных, основанных на реальных событиях или на слухах, иногда согласуясь с событиями во внешнем мире, а иногда и искажая их влияние - формирует конкретные котировки акций при торгах на фондовых биржах2.
Совместное действие всех этих факторов приводит к тому, что котировки разных акций меняются достаточно сложным образом и оценить общий ход торгов по динамике их котировок очень сложно. В связи с этим уже достаточно давно, в 1884 г., в практику торгов были введены фондовые индексы, основой которых наряду с формулами их расчета являются списки компаний, по котировкам акций которых и рассчитываются их индексы. Эти списки формируются в зависимости от многих факторов, в частности от того, какое место занимает данная компания в экономике страны, каким образом меняется ее финансовое положение, а также, конечно, как котируются на данной бирже ее акции. То есть на решение вопроса о том, акции какой компании следует исключить из данного индекса, а какой компании - включить в этот индекс, влияет множество факторов, оценка степени важности каждого из которых достаточно произвольна. При этом следует иметь в виду, что так как эти списки составляются конкретными людьми - владельцами прав на данный индекс или их представителями, то возникает естественный вопрос: насколько своевременно и профессионально руководители того или иного индекса принимают решения о замене компаний в его списке.
Несмотря на вполне понятную очевидность этого вопроса, в научной литературе, посвященной фондовым индексам, за очень
2 Во всяком случае так было до недавнего времени, т.е. до широкого распространения в последние годы механических торговых систем (МТС), или, как их еще часто называют, торговых роботов.
3
редкими исключениями3 отсутствуют исследования, в которых анализировалась бы корректность решений, принимаемых руководством таких индексов при изменении их списков. Анализу именно этого вопроса и посвящена данная статья, в которой термин «человеческий фактор» рассматривается как фактор, определяющий решения руководства фондовых индексов по изменению их состава. При этом если упомянутые выше три фактора являются для фондового индекса внешними, объективными факторами, влияние которых на результаты торгов не зависит от руководства индекса, то «человеческий фактор», проявляющийся в действиях этого руководства, является субъективным по своей природе. Его воздействие на состав любого фондового индекса - а через этот состав и на динамику значений индекса - определяется уровнем профессионализма руководства данного индекса, т.е. точностью его представлений о тех процессах, которые происходят в экономике страны и в мире в целом, и, главное, его представлений о том, как будет меняться экономическая структура страны и мира в предстоящее время. Важную роль, конечно, играет здесь и своевременность принятия решений о тех или иных изменениях в составе списков индекса в зависимости от того или иного изменения внешних факторов. Иными словами, руководство индекса можно рассматривать как некоторый «фильтр», находящийся между фондовым рынком и собственно индексом, причем от правильности работы этого «фильтра» зависит уровень соответствия значений индекса тем процессам, которые происходят на фондовом рынке.
Вполне понятные общие соображения говорят о том, что направления действия объективных и субъективных факторов на процессы изменения состава индексов противоположны друг другу. Так, если объективные факторы требуют изменения списка индекса в
3 Единственная работа на эту тему, которую удалось найти в соответствующей научной литературе, статья (Butler et al., 1979).
тот или иной момент времени, то субъективные факторы, вообще говоря, «тормозят» эти изменения, так как руководители данного индекса далеко не всегда могут дать верный прогноз наиболее перспективных направлений развития экономики в данный конкретный период времени и своевременно произвести необходимые изменения списка. Это достаточно естественная ситуация, так как при ретроспективном взгляде в прошлое мы в настоящее время оценивая характеристики той или иной компании в тот или иной период времени, а также ее историю в дальнейшем, можем однозначно понять, что ее технологии и ассортимент выпускаемой ею продукции уже устаревали и эта компания должна была бы быть исключена из списков индекса и заменена другой компанией, которая - опять же с нашей, ретроспективной, точки зрения - должна была бы быть включена в индекс в данный момент времени в связи с перспективностью характера ее деятельности. Понятно, что совершенно другая ситуация существовала в тот период времени для руководства фондового индекса, которое должно было обладать достаточно высоким уровнем прозорливости, чтобы понять, что в будущем произойдут именно те изменения, которые мы наблюдаем в настоящее время как свершившийся факт.
Следует также отметить, что принятие решения об исключении компании из списка фондового индекса могут сдерживать и чисто этические проблемы, так как исключение компании из такого списка, особенно достаточно известного, может, вообще говоря, значительно снизить ее «имидж». При этом включение компании в фондовый индекс дает ей вполне ощутимое моральное, а также и деловое преимущество перед конкурентами, повышая ее «имидж». Кроме того, точность и адекватность решения о выборе новой компании, включаемой в список индекса, тем более существенны, что именно включение компании в список - и, тем более, одновременно нескольких компаний - может определить в предстоящее время динамику значений всего индекса в целом.
«ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ ФАКТОР» В ДИНАМИКЕ ЗНАЧЕНИЙ ИНДЕКСА ДОУ-ДЖОНСА
Высказанные выше, а также некоторые другие соображения и положены в основу представленного в данной статье исследования. Оно проведено на основе изучения изменений списков компаний и динамики значений индекса Доу-Джонса фЛА) - одного из наиболее известных в настоящее время фондовых индексов - за весь период его исчисления, т.е. с 26 мая 1896 г. и по настоящее время (май 2017 г.). Выбор именно этого индекса из того огромного их количества, которое рассчитывается на биржах разных стран, был определен тремя причинами. Первая из них заключается в том, что создатели этого индекса4 положили в основу составления его списков принцип максимально возможного соответствия его состава структуре, т.е. весу, различных сфер деятельности в экономике США в целом. В связи с этим имеются основания полагать, что его динамика должна -хотя, возможно, только в той или иной мере и в тот или иной период времени - совпадать с динамикой ВВП США, которая и может быть одним из критериев корректности составления списков этого индекса на всем протяжении истории его расчетов. Второй из причин, приведших к выбору этого индекса, явилась небольшая длина его списка, вследствие чего каждое изменение его состава, учитывая «ха-ризматичность» данного индекса, становилось достаточно значимым событием в жизни компаний, как попадавших в эти списки, так и исключаемых из них. Воздействие этих изменений на динамику индекса усиливалось также в связи с тем, что компании, входившие в состав индекса Доу-Джонса, всегда являлись «голубыми фишками» не только Нью-Йоркской фондовой биржи, но и всей
4 Ими являются три американских журналиста Чарльз Доу (Ch.H. Dow), Эдвард Джонс (E.D. Jones) и Чарльз Бергстрессер (Ch.M. Bergstresser).
экономики США в целом. И наконец третьей причиной выбора индекса Доу-Джонса для данного исследования была длина периода его расчетов5, что позволяло изучить действие указанного фактора на длительном временном интервале и в различных его проявлениях. Благодаря этим отличиям индекса Доу-Джонса от других, в частности более «многочисленных» индексов6, становится возможным в наиболее явном виде выявить на его примере закономерности, которые проявляются при принятии решений об изменении списков руководством фондовых индексов.
За время расчета индекса Доу-Джонса его список менялся 49 раз, в результате чего из него было исключено 112 компаний и включено - с учетом 8 компаний, добавленных в его список в 1916 г. и 10 компаний, добавленных в 1928 г., - 130 новых компаний.
5 В мае 2016 г. этому индексу исполнилось 120 лет.
6 Например, таких как индекс «широко-
го рынка» S&P 500, еще более «широкого» индекса NYSE Composite, индекса NASDAQ, индекса Токийской фондовой биржи Nikkey 225 и др.
Всего же в его списках с учетом начального списка из 12 компаний побывало - и находятся в настоящее время - 142 компании, что является хорошей статистической базой для проведения данного исследования. В течение этого периода времени изменения списка индекса Доу-Джонса происходили крайне неравномерно (см. рисунок) и периоды постоянства его состава сменялись периодами интенсивной замены в его списках одних
" 7
компаний другими'.
Как было сказано выше, списки фондовых индексов - и индекса Доу-Джонса в частности - составляются конкретными людьми. Поэтому, учитывая направленность данного исследования, приведем список его руководителей, которые на протяжении уже более 120 лет, в течение которых рассчитывается этот индекс, естественно, менялись. Так, с 1896 по 1902 г. права на индекс Доу-Джонса при-
7 Подробное описание процессов изменения состава списков индекса Доу-Джонса и их характеристик можно найти в статьях (Андрукович, 2011, 2012, 2015).
|Значения индекса, $
янв97 янв02 янв07 янв12 янв17 янв22 янв27 янв32 янв37 янв42 янв47 янв52 янв57 | мДоля компаний, включенных в индекс Доу-Джонса ^-Значения индекса Доу-Джонса
а) 1896-1965 гг.
¡Значения индекса, 3
Доля компаний, %
6000 4000
У. Керби
янв 60 янв65 янв70 янв75 янв80 янв85 янв90 янв95 янв00 янв05 янв10 янв 15 | мДоля компаний, включенных в индекс Доу-Джонса ^-Значения индекса Доу-Джонса |
б) 1965-2015 гг.
Динамика индекса Доу-Джонса, интенсивности замен компаний в его списках и фамилии руководителей индекса в разные периоды времени
Источники: http://www.fundinguniverse.com/company-histories/dow-jones-company-inc-history/; https://en.wikipedia.org/wiki/arren_H._ Phillips, http://measuringworth.com/DJA/; Dow Jones Industrial Average History (PDF); расчеты автора.
1000
20000
50
У. Филлипс
900
18000
45
16000
40
14000
35
12000
30
10000
25
8000
20
200
2000
надлежали компании Dow Jones & Company8, руководство которой до декабря 1902 г. осуществлял Ч. Доу. После этого, до октября 1928 г., контроль над этой компанией вместе с правами на индекс перешел к К. Баррону (Cl. Barron), известному журналисту и специалисту по финансовым рынкам. После этого до 2007 г., т.е. в течение почти 80 лет, компанией и правами на индекс, перешедшими им по праву наследства от К. Баррона, владела семья Банкрофт (Bankroft). В связи с тем, однако, что в этой семье не было профессионалов по фондовым рынкам, индексом Доу-Джонса руководили нанимаемые ими председатели правления компании, чаще всего совмещавшие этот пост с должностью главного редактора газеты The Wall Street Journal, являющейся собственностью той же компании Dow Jones & Company. С этого времени и до 1941 г. главным редактором этой газеты был К. Хогэйт (K.C. Hogate), а в период с 1941 до 1965 г. - Б. Килгор (B. Kilgore), высокопрофессиональный в этой сфере журналист. В 1966 г. его сменил на этом посту У. Керби (W. Kerby), а с 1978 по 1991 г. газетой и составом индекса Доу-Джонса руководил У. Фил-липс (W. Phillips). С 1991 и до 2007 г. главным редактором этой газеты был П. Канн (P.R. Kann). Однако в 2007 г. наследникам К. Бар-рона пришлось продать эту компанию, вместе с правами на индекс Доу-Джонса, компании News Corporation, владельцем которой был в то время Р. Мэрдок (R. Murdoch). С 2012 г. права на этот индекс принадлежат компании S&P Dow Jones Indices9.
Достаточно очевидно, что влияние «человеческого фактора» на качество списка компаний в индексе Доу-Джонса имеет место
8 Основана в 1884 г. упомянутыми выше Ч. Доу, Э. Джонсом и Ч. Бергстрессером.
9 Информация о владельцах компании Dow
Jones & Company и руководителях индекса Доу-Джонса взята с сайтов: http://www.fundinguniverse.com/ company-histories/dow-jones-company-inc-history/; https://en.wikipedia.org/wiki/Warren_H._Phillips. Там же: Peter_R._Kann (дата обращения: 05.2017).
на всем протяжении его расчетов. Однако характер и степень влияния данного фактора на состав этого списка и, как следствие этого на динамику его значений в разные периоды времени значительно отличаются друг от друга. Поэтому исходя из анализа данных по частоте и интенсивности замен компаний в списках этого индекса и их сопоставления с соответствующей динамикой значений самого индекса весь период его расчетов был разделен на пять временных интервалов10. Первый из них относится к первоначальному этапу становления этого индекса, т.е. к периоду с мая 1896 г. и до июля 1901 г. В качестве второго и третьего периодов рассматриваются временные интервалы с октября 1916 г. по октябрь 1928 г. и с октября 1928 г. по март 1939 г., т.е. периоды до Великой депрессии и после нее, вплоть до начала Второй мировой войны, а также, отдельно, сам кризис 1929 г. Четвертый период - с марта 1939 г. и до августа 1976 г. включает представленные на рисунке два длительных 17-летних интервала постоянства состава списков индекса Доу-Джонса. И наконец в пятый, самый длинный, период входит интервал с августа 1976 г. до декабря 2016 г.
Май 1896 г. - июль 1901 г. Одним из основных внешних факторов, действие которых вынуждало руководство индекса часто менять список индекса Доу-Джонса в этот период времени, являлась быстро меняющаяся структура производства и возникновение принципиально новых технологий в экономике США конца XIX - начала XX в., ознаменовавших собой наиболее активный этап Второй индустриальной революции в экономике этой страны (Peterson, Gray, 1969; Mokyr, 1998; Ма-кинерни, 2009). Эти изменения технологий и структуры производства в экономике США приводили к частым институциональным изменениям в структуре компаний: их друже-
10 Конкретные месяцы, указанные как начало и окончание того или иного периода, за исключением окончания последнего периода определяются датами изменения списков индекса Доу-Джонса.
ственному слиянию или недружественному поглощению, банкротству компаний и т.д. Еще одной причиной, которая инициировала частые изменения институционального статуса компаний в тот период времени, было наличие в экономике США большого числа компаний с малой диверсификацией производства, что значительно ограничивало их возможности по своевременной замене используемых ими технологий и ассортимента продукции в рамках деятельности самой этой компании и приводило в результате к их исчезновению из экономической жизни (Андрукович, 2015).
Поэтому основная задача, которая возникала перед руководством индекса Доу-Джонса в этот период времени, учитывая сложные проблемы прогнозирования грядущих изменений в технологиях существующих сфер производственной деятельности и, тем более, возникновения новых типов производства и нового ассортимента продукции - это то, какой компанией следует заменить компанию, исключенную из списков индекса. Анализ конкретных данных показывает, что далеко не всегда эти замены оказывались удачными. Так, с 1896 по 1901 г. включительно из 26 компаний, включенных в списки индекса Доу-Джонса в эти годы, 12 компаний «прожили» в них не более трех лет. При этом семь из них были исключены менее чем через два года, а четыре компании - менее чем через полгода. Особенно неудачными были замены в апреле 1899 г., когда из четырех компаний, включенных в это время в список индекса, три компании были исключены при следующем изменении списка - в апреле 1901 г.11 Если рассмотреть теперь в
11 Среди них оказалась, в частности, такая известная компания, как General Electric, которая, более того, успела до этого побывать в списке индекса Доу-Джонса еще раз: с 26.05.1896 г. по 01.09.1898 г. Учитывая, что после включения этой компании в списки индекса 07.11.1907 г. она стала его «долгожителем» и непрерывно находится в нем до настоящего времени, являясь «старейшиной» этого списка и представляя собой один из столпов современной экономики США, можно видеть, что решения руководства индекса от-
качестве критерия «короткой жизни» в индексе интервал в три года, то вероятность включения в списки индекса «удачной», т.е. пробывшей в списке индекса более трех лет компании, составила 54%, а «неудачной» - 46%. Немного округляя эти результаты, мы получаем равную 0,5 вероятность включения в списки «удачных» и «неудачных» компаний, что, вообще говоря, представляет собой случайный выбор и может быть расценено как отсутствие у руководства индекса того времени достаточно адекватного представления о возможных вариантах развития экономики США в последующий период времени.
Эту статистику по доле компаний, исключенных из индекса Доу-Джонса в конце XIX - начале XX в., можно использовать для оценки доли «неудачных» компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже в целом, используя тот факт, что вероятность количества таких компаний в списке индекса описывается гипергеометрическим распределением, в котором «бракованными изделиями» являются эти «неудачные» компании12. Пусть, например, совокупность компаний, из которой руководство индекса отбирает для включения в список индекса М компаний, имеет размер Ж13. Естественно предположить, что эта совокупность является не всей совокупностью компаний, торговавшихся в это время на данной
носительно членства этой компании в списке индекса оказались, вообще говоря, недальновидными и только вносили определенную сумятицу в представления участников рынка об этой компании: как о стоимости ее акций, так и об ее имидже в целом.
12 Понятно, что это выборка «без возвращения», так как в списке индекса в один и тот же период времени одна и та же компания состоять не может.
13 Следует отметить, что исходная совокупность, конечно, менялась за указанный период времени. Однако, поскольку целью данного расчета является оценка некоторого общего состояния биржи по критерию устойчивости состава торговавшихся на ней компаний за весь период времени в целом, то такое определение совокупности N компаний представляется вполне допустимым.
бирже, а представляет собой некоторые наилучшие - с точки зрения руководства индекса - компании, характеристики которых имеет смысл рассматривать при принятии решения о включении или невключении данной компании в список индекса. Пусть также в выборке из М компаний было «неудачных» компаний (в нашем случае М = 26 и 5 = 12). Проведенные расчеты показывают, что в широком диапазоне изменений числа N наиболее вероятное соотношение «удачных» и «неудачных» компаний в той совокупности, из которой руководство индекса Доу-Джонса выбирало компании для включения их в список индекса, соответствуют примерно равной их доле, т.е. Ь - N/2.
Если теперь учесть, что в это время список индекса формировал его основатель Ч. Доу, который уже имел многолетний опыт работы с фондовыми индексами, то понятно, что, как уже было предположено выше, он старался выбрать из всей совокупности компаний, торговавшихся на бирже в данный период времени, самые «хорошие», с его точки зрения, компании. В связи с этим следует считать, что полученные выше оценки примерно равных долей «удачных» и «неудачных» компаний во всей их совокупности являются оценками «снизу» для «неудачных» компаний, которых на самом деле было скорее всего существенно больше половины от общего их количества. Конечно, это не значит, что более половины компаний, торговавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже в конце XIX - начале XX в., были «компаниями-однодневками» или достаточно быстро - в течение 2-3 лет - возникали и исчезали с экономического горизонта США, так как исключение компании из индекса и исключение акций той или иной компании из общих торгов на данной бирже не являются, так сказать, финансовыми «синонимами». Однако общую нестабильную ситуацию на данной торговой площадке в данный период времени этот показатель характеризует достаточно точно.
Результаты этих расчетов позволяют, кроме того, утверждать, что отмеченный
выше достаточно низкий уровень корректности принимаемых в этот период времени руководством индекса Доу-Джонса решений при включении в список индекса тех или иных компаний определялся не столько недостаточным профессионализмом руководства индекса, сколько «качеством» той совокупности компаний, акции которых участвовали в это время в торгах на Нью-Йоркской фондовой бирже. В подтверждение этого тезиса можно отметить, что в период с 1896 по 1901 г. многие решения о заменах компаний, произведенных в это время Ч. Доу, оказались достаточно дальновидными. Так, доля компаний, включенных в список индекса в этот период времени и непрерывно находившихся в нем более 15 лет - вплоть до существенных изменений его структуры в октябре 1916 г., произведенных уже другим его руководителем К. Бар-роном, составила примерно треть (34,6%) от всех 26 компаний, включенных в индекс в рассматриваемый период времени, или более 2/3 из 14 «хороших» компаний. При этом, например, такая компания, как USX Corporation (до 1986 г. - US Steel), находилась в списках этого индекса более 90 лет, а American Smelting & Refining Company - почти 60 лет.
Октябрь 1916 г. - октябрь 1928 г. В период с 1901 по 1916 г. в списках индекса Доу-Джонса было произведено всего пять замен компаний, не оказавших какое-либо значимое влияние ни на динамику индекса, ни на его технологическую структуру. Значительное изменение состава индекса было произведено, как уже отмечалось выше, только в октябре 1916 г. его новым владельцем К. Барро-ном, когда он включил в список индекса сразу 12 новых компаний. Эти замены оказались более удачными, чем замены 1899 и 1901 гг. в связи с тем, что в целом экономическое развитие США в эти годы проходило более спокойно, а новые технологии и новые продукты в отличие от конца XIX - начала XX вв. в большинстве случаев только лишь воспроизводили те производственные процессы и товары и услуги, которые были созданы во Вторую ин-
дустриальную революцию. В частности, только одна компания (American Beet Sugar) была заменена через 3,5 года после ее включения в списки в октябре 1916 г., все же остальные 11 компаний, включенные в списки индекса Доу-Джонса в этот момент времени, состояли его членами до 1924-1925 гг. и дольше. В результате по выбранному выше критерию отнесения компании к «неудачным» компаниям, если она непрерывно состояла в списках индекса менее 3 лет, оказывается, что таких компаний в данный период времени вообще не было. Более того, даже если ужесточить этот
критерий до 5 лет, то оказывается, что доля «неудачных» компаний кардинально уменьшилась в данном случае с 46,0 до 8,0%, или, точнее (как и выше), до «не меньше чем 8%».
Замены компаний в списках индекса Доу-Джонса в 1924 и 1925 гг., которые, как и в предыдущем случае, производил К. Баррон, носили довольно интенсивный характер (см. рисунок, а). В табл. 1 приведен список этих изменений и, как видно из приведенных в ней данных, значительное число компаний, включенных в списки индекса Доу-Джонса в эти два года, не смогли удержаться в нем сколь-
Таблица 1
Список компаний, замененных в списках индекса Доу-Джонса в 1924 и 1925 гг.
Компании, исключенные из списка Компании, включенные в список
Название Длительность жизни в списках до исключения Сфера деятельности Название Длительность жизни в списках после включения Сфера деятельности
1924 г.
Central Leather 11,7 Химия DuPont 1,6 Химия
Corn Products Refining 3,9 Пищевая промышленность American Tobacco B 6,5 Пищевая промышленность
Goodrich 7,3 Автостроение Mack Truck 8,4 Тяжелое машиностроение
Texas Company 7,3 Торговые сети Sears Roebuck 75,8 Торговые сети
Utah Copper 7,4 Цветная металлургия Standard Oil of California 1,6 Энергетика
Republic Iron & Steel 7,6 Черная металлургия Woolworth 72,9 Торговые сети
1925 г.
Baldwin Locomotive 8,9 Тяжелое машиностроение Navistar International 65,7 Тяжелое машиностроение
Studebaker 8,9 Автостроение General Motors 83,8 Автостроение
Anaconda Copper 24,4 Цветная металлургия Kennecott Utah Copper 0,3 Цветная металлургия
DuPont 1,6 Химия Honeywell International 82,3 Химия
U.S. Realty 0,3 Строительство U.S. Realty 0,3 Строительство
Standard Oil of California 1,6 Энергетика Texas Company 71,6 Торговые сети
Kennecott Utah Copper 0,3 Цветная металлургия Remington Typewriter 1,2 Культура,связь и СМК
Westinghouse Electric 9,2 Электротехника Paramount Famous 2,8 Кино-фотоиндустрия
Источники: https://en.wikipedia.org/wiki/Historical_components_of_the_Dow_Jones_Industrial_Average; http://www.fundinguniverse. com/company-histories; расчеты автора.
ко-нибудь длительный промежуток времени: 6 из 14 этих компаний находились в его списках менее 3 лет - от трети года до чуть более чем 1,5 года. В частности, достаточно явной ошибкой - ошибкой, так сказать, «второго рода», т.е. отнесением к «хорошим» компаниям «плохих» компаний - оказалось, например, включение в 1925 г. в состав индекса таких компаний, как Kennecott Utah Copper и U.S. Realty, пробывших в нем всего около четырех месяцев, и компании Remington Typewriter, входившей в состав этого индекса год и три месяца.
Имели место и ошибки «первого рода», т.е. отнесение «хороших» компаний к «плохим» компаниям, аналогично исключению и включению в список индекса компании General Electric в период 1896-1901 гг. Так, например, в январе 1924 г. из списков индекса была исключена компания Texas Company, которая после повторного включения ее в эти списки уже в августе 1925 г., оставалась в них вплоть до 1997 г., т.е. более 70 лет14. В определенном смысле аналогичным случаем является и исключение в августе 1925 г. из списков индекса Доу-Джонса широко известной и сейчас компании DuPont, которая была включена в его список в январе предыдущего года, т.е. «прожившей» при этом ее включении в списки индекса всего 1,5 года15. В то же время так же, как и в конце XIX - начале ХХ в., в эти годы были произведены и довольно удачные и «прозорливые» замены. А именно шесть из включенных в список индекса в эти годы компаний непрерывно входили после этого в него от 65 до 85 лет. Тем не менее, если учесть соотношение удачных и не очень удачных замен компаний в списках этого индекса в эти два года - по 6 «плохих» компаний из 14 для обоих случаев, то получается, что эти замены,
14 С 1959 г. - Texaco Inc.
15 При этом компания активно разрабатывала новые полимерные материалы, и после ее повторного включения в эти списки в ноябре 1935 г. она, как и Texas Company, непрерывно находилась в нем еще очень долго - почти 81 год.
как и в первые годы расчетов индекса Доу-Джонса, близки к случайному выбору с вероятностью около 57% для «удачного» и 43% для «неудачного» выбора. Понятно, что этот результат можно, как и выше, распространить на состояние торгов в этот период времени на всей Нью-Йоркской фондовой бирже в целом.
Такие частые и значительные изменения списка индекса в эти два года, каждое из которых привлекало повышенное внимание игроков и инвесторов на этом рынке и сопровождалось, кроме того, приведенными выше примерами некоторой «чехарды» в этих изменениях, увеличивали интерес участников этого рынка к покупке все новых и новых акций с надеждой на быстрый рост их котировок и получение соответствующей прибыли. В результате этих процессов индекс Доу-Джонса начиная с октября 1924 г. стал расти очень быстрыми темпами. Так, с этого времени и до октября 1928 г., т.е. до следующего значительного изменения состава его списка, значения индекса возросли со 100 до 240 пунктов, в результате чего его среднегодовые темпы роста достигли величины в 1,25 раза. Этот рост оказался особенно впечатляющим на фоне предыдущих семи лет, когда в динамике его значений имел место боковой тренд со средним порядка 90 пунктов и небольшими колебаниями вокруг этого среднего от 75 до 105 пунктов (см. рисунок, а).
Результат разгона рынка теперь хорошо известен, хотя тогда, конечно, никто не ожидал такого катастрофического окончания этого процесса. Как пишут Ч. Кинделбергер и Р. Алибер в книге «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и страхи», «образование ценовых "пузырей" - по крайней мере, достаточно объемных - почти всегда связано с экономической эйфорией» (Кинделбергер и др., 2010, с. 201). Поэтому представляется достаточно достоверным, что этот разгон рынка во многом был предопределен именно «человеческим фактором», а именно слишком активными действиями руководства индекса при замене компаний в его списках и, кроме того, не всегда достаточно корректными. Бо-
лее того, в октябре 1928 г., т.е. примерно за год до краха Нью-Йоркской фондовой биржи, К. Баррон перед своим уходом от руководства индексом Доу-Джонса решил значительно изменить его список, заменив в нем 7 компаний из 20 и добавив в него 10 новых компаний. В результате в списке индекса появилось сразу 17 новых компаний, что, как говорится, «подлило масло в огонь» и, как и в 1924 и 1925 гг., резко увеличило темпы роста этого индекса. Так, с августа 1928 г. до октября 1929 г. он рос со среднегодовыми темпами в 1,6 раза, а непосредственно перед крахом Нью-Йоркской фондовой биржи - с мая по октябрь 1929 г. - со среднегодовым темпом в 3,1 раза.
Конечно, эти изменения списка не явились единственной причиной, повлиявшей на ускоренный рост котировок компаний из списка этого индекса. Различных объяснений этого роста, а также динамики всего фондового рынка США в целом как в данный, так и в предыдущий периоды очень много. Большинство из них сводится к двум причинам: а именно кризису перепроизводства, нараставшему в экономике США во второй половине 1920-х гг., и спекулятивным операциям на фондовом рынке, принявшим к концу 1920-х гг. огромные размеры. Так, как пишет Д. Макинерни, «...в 1928-1929 годах рыночная стоимость акций слабо отражала истинное положение экономики: котировки росли вне зависимости от финансовых показателей компаний. Инвесторами, приобретающими акции, двигало не желание оздоровить экономику, а стремление сорвать крупный куш в той спекулятивной игре, которая шла на бирже» (Макинерни, 2009, с. 460). В частности, по данным Ч. Киндлбергера и Р. Алибера, «индекс индустриального производства упал со 127 пунктов в июне (1929 г. - П.А.) до 122 в сентябре, 117 в октябре, 106 в ноябре и до 99 пунктов в декабре.» (Киндлбергер и др., 2010, с. 149). При этом индекс Доу-Джонса за июнь-август этого же года вырос с 300 до 380 пунктов (т.е. со среднегодовым темпом в 2,2 раза), и хотя в сентябре он снизился до 320 пунктов, однако в следующие несколько
дней значения индекса снова превысили отметку в 350 пунктов. И только после этого началось его быстрое снижение - до уровня в 300 пунктов к 24.10.1929 г., закончившееся крахом Нью-Йоркской фондовой биржи.
Рассмотрим теперь эти изменения, как это было сделано для указанных выше периодов, с точки зрения их корректности. Полный список компаний, исключенных из индекса Доу-Джонса и включенных в него в 1927 и
1928 гг. приведен в табл. 2.
Понятно, что, учитывая наступивший через год после второй из этих замен кризис, оценивать в эти годы степень корректности решений руководства индекса по длительности жизни компаний из данного списка в последующий период времени было бы неправильно. Действительно, как видно из табл. 2, большая часть включенных в это время в индекс компаний, а именно 10 компаний, «прожила» в списках этого индекса от трети до 3,6 года, т.е. большая часть из них была исключена из индекса к середине 1932 г., что происходило в результате их банкротства или недружественного поглощения другой компанией. Тем не менее и здесь, как и в 1924-1925 гг., часть компаний, хотя и меньшая, чем в указанный период, но большая, чем в 1916 г. (7 из 17, или около 40%), оказалась достаточно устойчивой к этому кризису и, пережив его, состояла в списках индекса Доу-Джонса еще в течение длительного времени: от 50 лет (Chrylser) до почти 90 лет (Standard Oil (N.J.))16. Иными словами, учитывая специфические условия 1929-1933 гг., замены, проведенные К. Бар-роном в конце своей деятельности, были в целом достаточно удачными.
Октябрь 1929 г. Возвращаясь к моменту краха Нью-Йоркской фондовой биржи в октябре
1929 г., полезно рассмотреть конкретную причину начала этого краха именно в данный момент времени. Так, как пишут Ч. Киндлбергер, Р. Алибер в своей книге «Мировые
16 С 1972 г. - Exxon Corporation и с 1999 г. -Exxon Mobil Company.
Таблица 2
Список компаний, замененных в списках индекса Доу-Джонса в 1928 г. и добавленных в него 1 октября 1928 г.
Компании, исключенные из списка
Компании, включенные в список
Название Длительность жизни в списках до исключения Сфера деятельности Название Длительность жизни в списках после включения Сфера деятельности
1928 г.
U.S. Rubber 30,0 Химия Texas Gulf Sulphur 3,6 Химия
AT&T 12,0 Культура, связь и СМК Victor Talking Machine 0,3 Культура,связь и СМК
Western Union 12,0 То же Radio Corporation 3,6 То же
Paramount Famous 2,8 То же Paramount Publix 3,6 То же
United Drug 1,6 Фармацевтика North American 1,3 ЖКХ
American Car & Foundry 27,3 Тяжелое машиностроение Goodrich 1,8 Автостроение
American Locomotive 12,0 То же Wright Aeronautical 0,9 Авиастроение
Компании, добавленные в список 1 октября 1928 г.
International Nickel 58,5 Цветная металлургия Nash Motors 1,8 Автостроение
Bethlehem Steel 68,5 Черная металлургия General Railway Signal 1,8 Электротехника
Westinghouse Electric 68,5 Электротехника Atlantic Refining 1,8 Энергетика
Union Carbide 71,1 Химия Chrylser 50,8 Автостроение
Standard Oil (N.J.) 87,6 Энергетика General Foods 57,1 Пищевая промышленность
Источники: https://en.wikipedia.org/wiki/Historical_components_of_the_Dow_Jones_Industrial_Average; com/company-histories; расчеты автора.
http://www.fundinguniverse.
финансовые кризисы. Мании, паники и страхи», «отдаленной причиной любого кризиса является расширение кредита и спекуляции, в то время как в качестве непосредственной причины выступает некий инцидент, который иссушает веру в систему». И далее: «Непосредственная причина может быть тривиальной: банкротство, самоубийство, бегство, вскрытие мошенничества, отказ в кредите некоторым заемщикам или какие-либо изменения ожиданий, заставляющие обладателей крупных портфелей ценных бумаг начать их продажу» (Киндлбергер, Алибер, 2010, с. 182-183). В данном случае такой «непосредственной причиной» оказалось поведение биржевых маклеров, которые после снижения индекса Доу-Джонса до уровня в 300 пунктов к 24.10.1929 г., стали требовать
от своих заемщиков срочного возврата так называемых маржинальных кредитов, одним из условий выдачи которых был их возврат по первому требованию брокера. Массовый характер эти требования приобрели именно 24 октября - в «черный четверг», в результате чего заемщики, для того чтобы отдать долги по таким кредитам, стали срочно продавать имеющиеся у них акции. Это требование и оказалось «спусковым крючком» для обвала котировок, в результате чего в этот день торги на Нью-Йоркской фондовой бирже были закрыты в 12 ч по местному времени.
Однако эта остановка не помогла успокоить рынок, и когда торги открылись в понедельник 28 октября, то в этот и следующий день - «черный понедельник» и «черный вторник» - и произошел окончательный обвал
этого рынка. За эти два дня значения индекса Доу-Джонса снизились почти на четверть, с 300 до 230 пунктов. В результате всех этих событий заемщики банковских ссуд - как частные лица, так и корпоративные - не смогли вернуть выданные им кредиты, что привело к массовому банкротству банков, снижению спроса населения на товары и услуги и банкротству многих компаний. Так, по данным Д. Макинерни (Макинерни, 2009), в 19291932 гг. обанкротилось почти 5800 банков, что привело к проблемам с инвестициями в реальный сектор и только усугубило уже имевшуюся тенденцию к снижению произ-водства17. Процесс снижения котировок продолжался до середины 1932 г., причем значения индекса Доу-Джонса опускались в июле 1932 г. ниже уровня в 42 пункта. Отмечая важность и обоснованность всех этих факторов, определивших крах Нью-Йоркской фондовой биржи в октябре 1929 г., и нисколько не упуская из виду тот факт, что взрывной рост котировок акций происходил, конечно, не только для компаний из индекса Доу-Джонса, но и на всех торгах в целом, отметим, что существенную роль здесь сыграл и «человеческий фактор», т.е. значительное изменение списков индекса в 1924-1925 гг. и в октябре 1928 г.
Действительно, как говорилось в начале данной статьи, включение компаний в список индекса Доу-Джонса существенно поднимает их имидж, поддерживает рост их котировок и может даже спровоцировать общий рост котировок для остальных акций, торгующихся на этой бирже, становясь, так сказать, «локомотивом» этого общего роста. Такая ситуация, а также общая эйфория, царившая на Нью-Йоркской фондовой бирже в период второй половины 1920-х гг., инициировали широкое распространение упомянутых выше «маржинальных» кредитов, позволявших в отличие от банковских кредитов, взятых населением для участия в игре на фондовой бирже покупать акции на гораздо большие суммы, чем
17 Примерно такие же объяснения приведены в (Anderson, 1965; Petersen, Gray, 1969).
размер самого такого кредита18. Важно также отметить, что стоимость одной акции к концу 1920-х гг. была в среднем в сопоставимых ценах примерно в 40 раз (!) выше, чем в настоящее время, - около 400 долл. в среднем за акцию в то время и около 10 долл. в середине 2010-х гг. в ценах 1958 г. (Андрукович, 2016), что предопределяло достаточно большие суммы таких кредитов. Понятно, что столь активный приток финансовых средств на биржу вызывал рост котировок компаний, а этот рост - и приток все новых и новых участников торгов, желавших получить свою долю прибыли от этого роста. Этот цикл повторялся снова и снова, что и привело Нью-Йоркскую фондовую биржу к краху в октябре 1929 г.
Январь 1929 г. - март 1939 г. Достаточно очевидно, что после 1929 г. новому руководству индекса (а с конца 1928 г. права на него принадлежали семейству Банкрофт) пришлось решать уже совсем другие задачи, так как подавляющая часть компаний из списка индекса Доу-Джонса исчезла в это время как из самого этого индекса, так и с экономического горизонта США в целом. Поэтому вопрос о том, какие компании следует исключить из списков индекса, в данный период времени в большинстве случаев решался сам по себе, вне зависимости от желания или нежелания руководства индекса. В связи с этим основной задачей этого руководства, как и в начале века, стала проблема выбора той или тех компаний, которые могли бы заменить компании, исключаемые из индекса, с той лишь разницей, что в конце XIX - начале XX в. заменять компании в списке индекса приходилось в связи с появлением все новых и новых активно развивающихся компаний, а в данных условиях - в связи со все новыми и новыми банкротствами
18 Объем такого кредита покрывал только возможные потери от проигрыша (например, при снижении котировок), гарантируя брокерам возврат этого проигрыша. Общий же объем затрат на покупку акций определялся так называемым плечом, которое устанавливал сам брокер.
компаний или недружественными поглощениями одних компаний другими компаниями.
В ситуации кризиса это было отнюдь не легкой задачей. Достаточно сказать, что за этот период времени в индексе было заменено 25 компаний, т.е. более 80% компаний от длины его списка (см. рисунок, а). Самые интенсивные замены были проведены в 1930 и 1932 гг., когда в индексе Доу-Джонса было заменено 16 компаний, т.е. больше половины его списка. При этом 7 из этих вновь включенных 16 компаний «прожили» в нем менее пяти лет, причем в 1930 г. такие компании составили половину из всех замененных компаний (4 из 8), а в 1932 г. - 3 из 8 замененных в этом году компаний. То есть и здесь, как и в начальные годы расчета индекса Доу-Джонса, имел место практически случайный выбор новых компаний: в среднем за эти два года с вероятностью 0,55 для «удачной» и 0,45 для «неудачной» замены, т.е. примерно с теми же вероятностями удачных и неудачных замен, что и в конце XIX - начале XX в., и в 1924 и 1925 гг. Из чего следует, что в эти годы ситуация с «качеством» компаний, акции которых торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже, как в эти два года, так и в более длинный временной интервал, практически ничем не отличалась от характеристик состава публичных компаний на этом рынке начала XX в., с той лишь разницей, что причины возникновения такой ситуации были принципиально различны.
Март 1939 г. - август 1976 г. Тем не менее в конце 1930-х гг. задача восстановления устойчивого списка компаний в списке индекса была в общем и целом решена и к 1939 г. был сформирован список таких компаний, которые продержались в нем почти полностью до середины 1970-х гг. То есть, рассматривая общее состояние «качества» компаний, торговавшихся в это время на Нью-Йоркской фондовой бирже, через призму статистики изменения списков индекса Доу-Джонса, можно утверждать, что к концу 1930-х - началу 1940-х гг. список этих компаний оказался достаточно стабильным. Заметим, однако, что
этому постоянству списка способствовали не столько точные и дальновидные решения руководства индекса в период второй половины 1930-х гг., но и достаточно специфическая ситуация с заменами компаний, имевшая место в 1939-1976 гг. и особенно в период с 1959 по 1976 г.
Действительно, ситуация с изменениями списка индекса Доу-Джонса в период с марта 1939 г. по август 1976 г. является прямой противоположностью предыдущему периоду времени, так как за все это время, т.е. за 38 с лишним лет, было произведено всего пять замен компаний (в 1956 и 1959 г.) с двумя 17-летними перерывами - до и после этих двух изменений (см. рисунок). Напомним, что в это время индексом руководили уже не его собственники, как это было в период 18961928 гг., а наемные сотрудники - Б. Килгор (до 1965 г.) и У. Керби (до 1978 г.). Но если первый из них все же произвел пять замен компаний в 1956 и 1959 гг., то У. Керби сделал за все время своего руководства индексом только одну замену: в 1976 г., перед самым своим уходом с поста главного редактора газеты The Wall Street Journal в 1978 г.
Если проанализировать причины отсутствия замен компаний в первый из указанных выше двух периодов, то оно достаточно естественно объясняется тем, что этот период пришелся на время Второй мировой войны и послевоенный переход экономики США к «мирной жизни». Понятно, что в этих условиях принятие руководством индекса каких-либо решений о внесении изменений в списки индекса Доу-Джонса было достаточно затруднено. Однако постоянство списка во второй из этих 17-летних периодов - с 1959 по 1976 г., когда экономика США развивалась достаточно активно, удвоившись в постоянных ценах за эти 17 лет, а в текущих ценах выросла в 4 раза, можно объяснить только специфическими взглядами руководства индекса того времени на динамику структуры американской экономики этого периода, а также, возможно, и на сами принципы изменения состава списков индекса Доу-Джонса. Так, например, заме-
ны компаний, произведенные в списках этого индекса в 1956 и 1959 гг., практически не изменили технологическую структуру этого индекса, так как новые компании - за исключением одной их пары - представляли те же сферы деятельности, что и исключенные компании. То же самое произошло и при замене компании из списка индекса в 1976 г., которая была произведена руководством индекса по необходимости, в связи с банкротством компании Anaconda Copper, которая была заменена 3M Company (до 2002 г. - Minnesota Mining and Manufacturing Company), также представлявшей металлургическую отрасль. То есть неизменность технологической структуры списка индекса Доу-Джонса за период с 1939 по 1976 г. говорит, скорее всего, о слабом представлении руководства индекса того времени о наиболее возможных направлениях экономического развития США в этот и, тем более, в предстоящий период19.
Эта причина представляется наиболее вероятной, хотя, возможно, что Б. Килгор и особенно У. Керби ориентировались в своей деятельности не на сохранение исходных принципов построения структуры индекса, сформулированных его основателями, т.е. отражение в списке индекса основных изменений технологической структуры экономики США в тот или иной период времени, а на одно из слов в названии самого индекса, «Industrial». То есть, возможно, они считали, что необходимо сохранять состав индекса Доу-Джонса именно как индустриального индекса. Однако в результате этот консерватизм во взглядах руководителей индекса того времени сослужил плохую службу его репутации, так как постоянство списка индекса на
19 В общем потоке публикаций об индексе Доу-Джонса хотя и редко, но встречаются статьи, критикующие его состав. Так, как раз в эти годы в уже упоминавшейся выше статье (Butler et al., 1979) были даны вполне конкретные рекомендации руководителям индекса о том, какие изменения списка следует произвести в 1980 г. и какие необходимые изменения не были сделаны в 1953 г.
таком длинном периоде времени привело к значительным отрицательным последствиям как для его имиджа в целом, так и для динамики его значений.
Проявилось это в возникновении существенных различий в темпах роста ВВП США и индекса Доу-Джонса в этот период времени. Так, с 1965 по 1975 г. ВВП США вырос в текущих ценах более чем в 2 раза, в то время как в значениях индекса Доу-Джонса с середины 1960-х гг. и до начала 1980-х гг. имел место длительный боковой тренд с нулевым ростом на уровне 850 пунктов и колебаниями вокруг этого среднего от 700 до 1000 пунктов (см. рисунок, б). То есть если рассматривать этот индекс как индикатор темпов роста экономики США, то в этот период времени он таким индикатором не являлся. Более того, значения этого индекса, если пересчитать их в постоянные цены, снижались в период с середины 1960-х до начала 1980-х гг., т.е. происходило моральное старение его состава (Андрукович, 2005) и причиной этого старения являлось то, что его технологическая структура, т.е. соотношение долей числа компаний из различных сфер экономической деятельности, которая должна была соответствовать технологической структуре американской экономики, в это время практически не менялась, оставаясь преимущественно индустриальной. Так, компании из трех таких сфер деятельности, как добыча, первичная переработка и обрабатывающие производства, занимали в списке этого индекса в период с 1959 до 1976 г. около 70%, в то время как сферы деятельности, которые принято рассматривать как отвечающие постиндустриальной эре, - связь, компьютеры, СМИ и т.д. - всего 10%. При этом доли этих же сфер деятельности в ВВП США составляли к 1976 г. 32,4 и 67,6% соответственно, т.е. были прямо противоположны долям числа компаний в индексе Доу-Джонса того времени (Андрукович, 2015). Таким образом, какое-либо отражение в структуре компаний из списка этого индекса структуры ВВП США середины 1970-х гг. полностью отсутствовало.
Период 1976-2016гг. Изменения состава индекса, произведенные его новыми руководителями с начала 1980-х гг. и далее (У Филлипс, П. Канн и др.; см. рисунок, б), постепенно привели к тому, что уже к концу 1990-х гг. доля компаний из сферы добывающих и обрабатывающих производств сравнялась в нем с долей компаний из СМИ, компьютерной сферы и связи (36,6 и 36,7% соответственно), а к 2015 г. доля первой из этих групп сократилась уже до 26,7% при росте второй из них до 40%. Эта новая технологическая структура индекса почти полностью совпала со структурой ВВП США того времени, в которой указанные сферы деятельности занимали 24,5 и 41,0% соответственно20. В подтверждение этой статистики приведем небольшую таблицу, в которую сведены данные о причинах исключения компаний из списков индекса Доу-Джонса за период 1976-2015 гг. и характеристики компаний, включенных в эти списки в те же моменты времени (табл. 3). Как видно из этих данных, за этот период 59% компаний были исключены из списков индекса в связи с финансовыми проблемами и 41% - в связи с использованием ими устаревших технологий. В то же время новые компании, занимавшие место исключаемых компаний, в 84% случаев использовали улучшенные технологии производства или приходили из принципиально новых сфер экономической деятельности (1Т-технологии, мобильная связь и т.д.).
Произведенные руководством индекса в этот период времени замены компаний в списке индекса, кроме отмеченного выше улучшения его структуры, сделали набор входивших в него компаний достаточно постоянным21. Так, из 27 компаний, замененных в
20 Подробный анализ изменений технологической структуры индекса Доу-Джонса от момента его ввода в практику оценки характера торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже до последнего времени и определение понятия «технологическая структура» индекса даны в статье (Андрукович, 2015).
21 Средняя длительность нахождения ком-
паний в списке индекса на конец 2016 г. составила
более 30 лет.
нем с 1976 до конца 2009г.22, к концу 2016 г. были исключены только 6 компаний (т.е. чуть более 20% за 40 лет), причем только две из этих компаний, т.е. около 7%, оказались кратковременными его «жителями» и входили в список данного индекса менее 5 лет23. Используя тот же способ оценки состояния всей
22 До конца 2016 г. в индексе Доу-Джонса было заменено 32 компании. Однако 5 из этих 32 компаний были включены в индекс в 2012 г. и позже, так что к концу 2016 г. они находились в списках индекса менее 5 лет. То есть если одна из этих компаний или более чем одна компания будут исключены из списков индекса до соответствующего порогового срока в 5 лет, то статистическая оценка состояния биржи, естественно, изменится. Именно поэтому в качестве исходной выборки рассматривается 27 компаний.
23 Одна из этих компаний - American International Group (AIG) - была включена в список индекса в 2004 г. и исключена из него в связи с кризисом 2008 г., а вторая компания - Kraft Foods - была включена в списки индекса вместо компании AIG и
Таблица 3
Сводная таблица случаев исключения компаний из индекса Доу-Джонса на протяжении 1976-2015 гг., распределенных по причинам их исключения из списков индекса и характеристикам компаний, включенных в его списки в тот же момент времени
Характер изменений
Причина исключения ком- технологической структуры индекса Всего
пании из индекса Улуч- Сохра- Ухуд-
шение нение шение
В долях к сумме в нижней строке
Финансовые проблемы 0,56 0,75 1,00 19
Технологическое старение 0,44 0,25 0,00 13
Всего 27 4 1 32
В долях к сумме в правом столбце
Финансовые проблемы 0,79 0,16 0,05 19
Технологическое старение 0,92 0,08 0,00 13
Всего 27 4 1 32
Источники: http://www.fundinguniverse.com/company-
histories/dow-jones-company-inc-history/; http://en.wikipedia.org/; http://www.djindexes.com; расчеты автора.
Нью-Йоркской фондовой биржи в этот период времени, что был применен ранее, можно сказать, что совокупность компаний, чьи акции торговались на ней в это время, а также вся ситуация в целом были вполне устойчивыми. В то же время это постоянство состава списков индекса выглядит достаточно неожиданно, так как за период с середины 1980-х гг. и до середины 2010-х гг. прошли, как минимум, три достаточно чувствительных кризиса: в 1987 г., в 1997-1998 гг. и вызвавший наиболее серьезные последствия кризис 2008-2009 гг. Эти кризисы приводили к резким падениям значений индекса Доу-Джонса в периоды их возникновения и к активному росту его значений после их прохождения с 1988 до 1990 г., с 1994 по 1997 г., с 2003 по 2007 г. и с 2009 по 2015 г. (см. рисунок, б). То есть американский фондовый рынок оказался достаточно устойчивым к этим явлениям и, несмотря на кризисные годы, значения индекса Доу-Джонса с начала 1980-х гг. выросли к концу XX в. почти в 12 раз, компенсировав, таким образом, упущенные темпы роста в предыдущий период времени (см. рисунок, а, б).
Более того, если соотнести динамику этого индекса с динамикой ВВП США за достаточно длительный период времени, то, рассматривая значения величин этих показателей в 1932 г., т.е. с начала этапа восстановления экономики США, и после прекращения падения значений индекса24 как базовые, оказывается, что к 1997 г. суммарные темпы роста индекса Доу-Джонса к этому году - после длительного с конца 1960-х гг. отставания его темпов от темпов роста ВВП США - сравнялись с суммарными темпами роста ВВП США к тому же 1932 г. (Андрукович, 2016).
исключена в 2012 г. в связи с изменением ее институционального статуса.
24 Кроме того, в численном выражении - естественно, с точностью до масштаба - их величины в этом году почти совпали (59,9 долл. для индекса Доу-Джонса на конец этого года и 58,7 млрд долл. для ВВП США), что позволяет рассматривать соответствующие индексы их роста как вполне сопоставимые.
В дальнейшем после провалов значений индекса в 2002 и 2008 гг., к 2014 г. темпы его роста вновь сравнялись с темпами роста ВВП США от того же 1932 г. Таким образом, в этот период времени «человеческий фактор» в противоположность приведенным выше примерам, привел состав и значения индекса Доу-Джонса с точки зрения происходящих во внешней среде явлений к вполне адекватному соответствию.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Приведенные в статье примеры недостаточно корректных решений руководства индекса Доу-Джонса при замене компаний как в начальные периоды его расчета, так и в дальнейшем, а также исправление этой ситуации, происходившее в конце XX - начале XXI в., показывают, что «человеческий фактор» (в том смысле, в котором он определен в данной статье) играл и играет важную роль в точности и корректности функционирования этого индекса. Скажем больше: несмотря на то что в восприятии многих участников фондовых рынков индекс Доу-Джонса представляется некоторым «нерукотворным» показателем, который как бы сам по себе фиксирует те или иные тренды на торгах Нью-Йоркской фондовой биржи, на самом деле оказывается, что этот индекс - впрочем, как и другие фондовые индексы - является вполне «рукотворным» произведением и отражает не только ход торгов на той или иной бирже, но и личные, персональные представления его руководителей об общем состоянии компаний и перспективах их развития, а также о перспективности или неперспективности той или иной сферы деятельности в экономике страны. И хотя достаточно очевидно, что для индексов, рассчитываемых по большему числу компаний (NYSE Composite, S&P 500, Nikkey 225, FTSE 100 и др.), «человеческий фактор» имеет даже с чисто арифметической точки
зрения гораздо меньшее значение, чем для индекса Доу-Джонса, решающим моментом тут является доля заменяемых компаний, т.е. уровень интенсивности этих замен и, главное, их адекватность - или неадекватность - основным экономическим тенденциям, имеющим место в данной стране и в мире в целом.
Список литературы
Андрукович П. Долгосрочная и среднесрочная динамика индекса Доу-Джонса // Проблемы прогнозирования. 2005. № 2 (89). С. 46-62.
Андрукович П. Частота и интенсивность изменений списков компаний в индексах Доу-Джонса и РТС: различия и аналогии // Экономическая наука современной России. 2011. № 4 (55).
C. 30-50.
Андрукович П. Длительности нахождения компаний в индексе Доу-Джонса (DJIA) и индексе Российской торговой системы (RTSI) // Экономическая наука современной России. 2012. № 2 (57). С. 43-65.
Андрукович П. Индекс Доу-Джонса: от индустриального к постиндустриальному // Экономическая наука современной России. 2015. № 3 (70). С. 45-67.
Андрукович П. О двойственной роли корректирующего коэффициента в формуле расчета индекса Доу-Джонса // Экономическая наука современной России. 2016. № 3 (74). С. 30-42.
Ильин В. Предисловие научного редактора. В кн.: Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. СПб.: Питер, 2010. С. 9-10.
Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. СПб.: Питер, 2010.
Клейнер Г.Б. Эволюция институциональных систем. М.: Наука, 2004.
МакинерниД. США. История страны. М., СПб..: Экс-мо, Мидгард, 2009.
Anderson B.M. Economies and the public welfare. N.Y.:
D. Van Nostrand Company, 1965.
Butler H.L. Jr., Allen J.D. The Dow Jones industrial average re-reexamined // Financial Analysts Journal. 1979. Vol. 35. № 6. P. 23-30. Mokyr J. The second industrial revolution, 1870-1914. 1998. URL: http://faculty.wcas.northwestern. edu/~jmokyr/castronovo.pdf. Peterson J.M., Gray R. Economic development of the United States. R.D. Irvin, Inc., Homewood, Illinois, 1969.
Рукопись поступила в редакцию 09.11.2016 г.
"THE HUMAN FACTOR" IN THE HISTORY OF CHANGES IN THE DOW JONES INDEX LISTS
P.F. Andrukovich
Andrukovich Petr F. - Central Economic and Mathematic Institute Russian Academy of Sciences, Moscow, Russia, fpetran@cemi.rssi.ru
In the scientific literature devoted to the study of stock markets, the issue of changes to the lists of indices studied in many works, however, in the vast majority of cases they studied only the consequences of including a stock in the list of stock indices - or of their exclusion from such lists - from the point of view of change of quotations of this stock, the volatility of these changes, sales volume and other similar characteristics. At the same time, there are no publications which have addressed the question of why the shares of this company included in the index list, and some other company are excluded from this list, and, most importantly, how appropriate for this time period was the change. This issue, i.e. assessing the level of correctness of the decisions taken by the leadership of the stock index when you change its list, and which is called here «human factor» are the focus of this article. The results based on the analysis of the lists changes in the index Dow Jones for more than 120 years the story of his calculus. It is shown that this factor has a significant impact not only on the qualitative composition of the lists of the index, but also on the dynamics of its values, as acceler-
ating growth and slowing it down. On the basis of statistical data about the frequency and intensity of replacements of companies in the lists of the index is evaluated the quality of the US stock market in different periods of time from the point of view of stability of its composition and the volatility of trading.
Keywords: Dow Jones indexes (DJIA), listing, delisting, human factor, stoke exchange, lists of indexes, returns, GDP USA. JEL: E44.
Mclnerney D.J. (2009). A traveller's history of the USA.
Moscow, St.-Petersburg, Eksmo, Midgrad. Mokyr J. (1998). The second industrial revolution, 18701914. URL: http://faculty.wcas.northwestern. edu/~jmokyr/castronovo.pdf. Peterson J.M., Gray R. (1969). Economic development of the United States. Homewood, R.D. Irvin, Inc.
Manuscript received 09.11.2016
References
Anderson B.M. (1965). Economics and the Public Welfare. N.Y., D. Van Nostrand Company.
Andrukovich P. (2005). Long-term and medium-term dynamics of Dow Jones Index. Problemi Prognozi-rovanija, no. 2 (89), pp. 46-62.
Andrukovich P. (2011). Frequency and intensity of changes of companies lists in the DJIA and RTSI: Differences and analogies. Economics of Contemporary Russia, no. 4 (55), pp. 30-50.
Andrukovich P. (2012). Duration of Presence Companies in Dow Jones Index (DJIA) and Russian Trade System Index (RTSI). Economics of Contemporary Russia, no. 2 (57), pp. 43-65.
Andrukovich P. (2015). Dow Jones: From Industrial to Post-industrial. Economics of Contemporary Russia, no. 3 (70), pp. 45-67.
Andrukovich P. (2016). The dual role of the correction coefficient in the formula for calculation the Dow Jones Index. Economics of Contemporary Russia, no. 3 (74), pp. 30-42.
Butler H.L. Jr., Allen J.D. (1979). The Dow Jones industrial average re-reexamined. Financial Analysts Journal, vol. 6, no. 35, pp. 23-30.
Ilyin V (2010). Foreword of the scientific editor. Kin-delberger Ch. P. and Aliber R. Z. Manias, Panics and Crashes. A History of Financial Crises. St.-Petersburg, Piter, pp. 9-10.
Kindelberger Ch.P., Aliber R.Z. (2010). Manias, panics and crashes. A History of Financial Crises. St.-Petersburg, Piter.
Kleiner G.B. (2004). Evolution of institutional systems. Moscow, Nauka.
