CC BY
36
Оригинальная статья
УДК 622.33:338.4:65.053 © С.В. Филимонов, Н.А. Никифорова, 2020
Анализ риска выбора инвестирования на основе модели Блэка-Шоулза (Black-Scholes option pricing model) на примере угольной компании ARCH COAL INC
DOI: http://dx.doi.org/10.18796/0041-5790-2020-3-49-53 -
ФИЛИМОНОВ С.В.
Аспирант Департамента
учета, анализа и аудита
ФГОБУ ВО «Финансовый университет
при Правительстве Российской Федерации»
(Финуниверситет),
125993, г. Москва, Россия,
e-mail: Simon54x@mail.ru
НИКИФОРОВА Н.А.
Канд. экон. наук, доцент,
профессор Департамента
учета анализа и аудита
ФГОБУ ВО «Финансовый университет
при Правительстве Российской Федерации»
(Финуниверситет),
125993, г. Москва, Россия,
e-mail: nanikiforova@fa.ru
В статье рассматривается метод анализа риска утраты инвестиций через расчет справедливой стоимости опционов на акции угольной компании ARCH COAL INC. Анализ рисков производится через динамику изменения стоимости опционов за три года. Для проведения комплексного анализа и формирования наиболее точного мнения о финансовом состоянии ARCH COAL INC был проведен горизонтальны/й анализ бухгалтерской (финансовой) отчетности этого угольного гиганта, а также проведено сравнение отдельных показателей с лидерами угольной индустрии. В исследовании использовался метод на основе модели Блэка-Шоулза, который позволил сформировать мнение об изменении риска, связанного со снижением стоимости акций анализируемой компании Проведенны/й финансовы/й анализ отчетности компании в совокупности с оценкой риска делает возможным надежно определить вероятность наступления негативного события, связанного снепреры/вностьюдеятельности корпорации.
Ключевые слова: анализ рисков, угледобывающая компания, опционы, акции, модель Блэка-Шоулза, бухгалтерская (финансовая) отчетность, финансовый анализ, анализ волатильности.
Для цитирования: Филимонов С.В., Никифорова Н.А. Анализ риска выбора инвестирования на основе модели Блэка-Шоулза (Black-Scholes option pricing model) на примере угольной компании ARCH COAL INC // Уголь. 2020. № 3. С. 49-53. DOI: 10.18796/0041-5790-2020-3-49-53.
ВВЕДЕНИЕ
В стратегическом анализе очень важно помнить не только о факторах, влияющих на те параметры, которые заложены в стратегию, но и о таких элементах, как риск и неопределенность. Выбирая альтернативы финансовых вложений, предприниматель должен проанализировать состояние объекта для инвестирования. Этим вопросам посвящены отдельные исследования российских и зарубежных авторов: Н.А. Никифорова [1, 2], S.K. Prasad [3], M.J. Khan, D. Hussain и W. Mehmood [4], K. Laisasikorn и N. Rompho [5], Z. Li, Y. Wang, L. Yu и H. An [б], J.R. Silva, A.F.d. Silva, и B.L. Chan [7], D.H. Chew [8]. Однако в большинстве работ этих авторов изложены только отдельные методические подходы к анализу инвестиций, к анализу и управлению рисков, к направлениям риск-менеджмента. Мы предприняли шаги для анализа некоторых показателей, который может использоваться в таких случаях. Любой анализ, связанный с конкретной отраслью экономики, требует углубленного изучения специфики индустрии, с этой целью были изучены труды следующих ученых: J. Ritchie и H. Dowlatabadi [9], J. Ritchie и H. Dowlatabadi [10]. Также была использована информация с сайта Управления энергетической информации США (EIA) [11].
Нами рассмотрена крупная компания ARCH COAL INC -один из мировых лидеров в угольной отрасли. Основной деятельностью компании является добыча угля. Она зарегистрирована в США, но ведет свою деятельность и за ее пределами, география ее деятельности представлена в табл. 1.
По данным информационного портала Bloomberg, компания ARCH COAL INC занимает одну из лидирующих позиций по размеру выручки среди компаний, специализирующихся на добыче угля (табл. 2).
АНАЛИЗ РИСКА ВЫБОРА ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Несмотря на то, что ARCH COAL INC является одним из лидеров по добыче угля, валюта ее баланса сокращается с 2014 по 2018 г. (с 7 до 1,6 млрд дол. США). Вертикальный анализ бухгалтерского баланса ARCH COAL INC представлен в табл. 3.
Из табл. 3 следует, что в компании ARCH COAL INC сокращается не только валюта баланса, но и количество сотрудников. К концу 2014 г. в компании работали около 5 тыс. сотрудников, однако этот показатель снижался вплоть до 2017 г., когда количество сотрудников составило 3,7 тыс. чел. В 2018 г. произошел небольшой прирост (1%), и ко-личесво сотрудников к концу года составило 3,8 тыс. чел.
Анализ отчета о финансовых результатах компании ARCH COAL INC (табл. 4) показывает колебание выручки в исследуемом периоде. Так, ее снижение было зафиксировано только в 2016 г., по сравнению с 2015 г. снижение составило 23%, с 2,3 до 1,8 млрд дол. США. При этом в анализируемом периоде компания начала работать с прибылью только с 2016 г.
Анализ финансовой отчетности компании ARCH COAL INC выявил тенденции к сокращению бизнеса из-за снижения валюты баланса, а также к сокращению персонала, что может говорить об оптимизации бизнеса в связи с неблагоприятными внешними или внутренними факторами.
Таблица 3
Динамика показателей бухгалтерского баланса компании ARCH COAL INC с 2014 по 2018 г., млн дол. США
Изменения Изменения Изменения Изменения
Показатели 2014 г. с 2014 по 2015 г., % 2015 г. с 2015 по 2016 г., % 2016 г. с 2016 по 2017 г., % 2017 г. с 2017 по 2018 г., % 2018 г.
Оборотные 1 275 -18 1 048 -21 833 -17 691 11 767
активы
Доля от валюты 18,3 23 22,6 82 41,1 2 42,0 11 46,6
баланса, %
Внеоборотные 5 691 -37 3 591 -67 1 192 -20 955 -8 880
активы
Доля от валюты 81,7 -5 77,4 -24 58,9 -1 58,0 -8 53,4
баланса, %
Всего активов 6 966 -33 4 640 -56 2 025 -19 1 646 0 1 647
Текущие 429 1 079 5 061 -94 296 -6 277 3 287
обязательства
Доля от валюты 6,2 1 670 109,1 -87 14,6 15 16,9 3 17,5
баланса, %
Долгосрочные 5 158 -86 723 41 1 021 -20 814 -9 744
обязательства
Доля от валюты 74,0 -79 15,6 223 50,4 -2 49,5 -9 45,2
баланса, %
Всего 5 588 4 5 785 -77 1 317 -17 1 092 -6 1 032
обязательства
Доля от валюты 80,2 55 124,7 -48 65,1 2 66,4 -6 62,6
баланса, %
Всего капитал 1 379 -183 -1 145 -162 708 -22 554 11 616
Доля от валюты 19,8 -225 -24,7 -242 34,9 -4 33,6 11 37,4
баланса, %
Всего капитал 6 966 -33 4 640 -56 2 025 -19 1 646 0 1 647
и обязательства
Количество 5 000 -7 4 655 -14 4 025 -6 3 790 1 3 822
сотрудников,
чел.
Источник: Bloomberg.
Таблица 1
География деятельности ARCH COAL INC, млн дол. США
I География деятельности (2018 г.) 1
США 1 340,00
Европа 559,17
Азия 452,71
Южная Америка 79,09
Прочие 19,94
Источник: Bloomberg.
Таблица 2
Лидеры мировой угольной индустрии по размеру выручки, млрд дол. США
Выручка лидеров угольной индустрии (2018 г.)
Наименование Годовая Объем выручки
организации выручка от угля в общей
выручке, %
GLENCORE PLC 139 62,51
CHINA SHENHUA-H 25,2 63,55
COAL INDIA LTD 13,3 100
CHINA COAL ENE-H 11 91,58
HUAIBEI MINING-A 9,53 94,51
ARCH COAL INC-A 2,08 100
Источник: Bloomberg.
Таблица 4
Анализ отчета о финансовых результатах компании ARCH COAL INC с 2014 по 2018 г., млн дол. США (кроме строки прибыль на акцию)
Изменения Изменения Изменения Изменения
Показатели 2014 г. с 2014 2015 г. с 2015 2016 г. с 2016 2017 г. с 2017 2018 г.
по 2015 г., % по 2016 г., % по 2017 г., % по 2018 г., %
Выручка 2 215 5 2 320 -23 1 785 16 2 062 1 2 078
Себестоимость 1 935 3 1 989 -20 1 597 4 1 659 0 1 655
Валовая прибыль 280 18 331 -43 187 115 403 5 423
Операционные 374 17 439 -40 265 -13 231 -23 178
расходы
Операционная -95 15 -109 -28 -78 -321 172 42 244
прибыль
Прочие доходы 289 23 355 -63 130 -82 23 -72 7
и расходы
Прибыль до -383 673 -2 963 -139 1 150 -84 180 22 220
налогообложения
Налог 38 -997 -337 -99 -3 897 -31 42 -44
Чистая прибыль -421 524 -2 626 -144 1 153 -82 212 25 265
Прибыль на акцию -2* 6122 -123* -138 47* -81 9* 51 13*
* - дол. США. Источник: Bloomberg.
Целью исследования является анализ изменения риска компании с точки зрения инвестирования в ее активы. Динамика изменения стоимости акций компании ARCH COAL INC представлена на рисунке.
Описательная статистика изменения стоимости акций за исследуемый период представлена в табл. 5.
В качестве инструмента измерения риска используется анализ изменения справедливой цены на опционы. В качестве основного инструмента мы использовали модель Блэка-Шоулза [12]. Опционы подходят для измерения риска в связи с тем, что их справедливая цена напрямую зависит от вола-тильности акций компании. Используя имеющиеся данные о стоимости акций с 2016 по август 2019 г., можно рассчитать количество необходимых опционов «Put», которые используются участниками финансового рынка для хеджирования рисков акций [13]. Модель Блэка-Шоулза (Black-Scholes Option Pricing Model), выглядит следующим образом:
C = S^N(d1) - Ee-rt x N(d2), (1)
где: C - цена одного опциона call; S - стоимость хеджируемого актива; N(dl22) - кумулятивная функция распределения стандартного, нормального распределения; E - цена исполнения опциона; r - безрисковая ставка дисконтирования; t - срок, на который планируется держать акции.
Выбор данной модели обусловлен тем, что расчет происходит на основании рыночной стоимости акций [14].
120
40
20
0
Jo Jo Л Л Л Л Л Л Л Л Л Л А А А Л «Л Л Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54 Л54
AW////////AW// & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Динамика изменения стоимости акций ARCH COAL INC (Источник: составлено автором)
Fig. Changes in the value of ARCH COAL INC shares (Source: compiled by the author)
Таблица 5
Описательная статистика акций ARCH COAL INC с 2014 по 2018 г., дол. США
Показатели | Значения
Среднее значение 82,39
Стандартная ошибка 0,34
Медиана 82,25
Мода 88,65
Стандартное отклонение 9,18
Дисперсия выборки 84,32
Эксцесс -1,08
Асимметричность -0,07
Интервал 39,79
Минимум 60,92
Максимум 100,71
Сумма 59 652,72
Счет 724
Уровень надежности (95,0%) 0,67
Источник: составлено автором.
Таблица 6
Расчет суммы опционов по модели Блэка-Шоулза, дол. США
Показатели Второе полугодие 2016 г. - первое полугодие 2017 г. Второе полугодие 2017 г. - первое полугодие 2018 г. Второе полугодие 2018 г. - первое полугодие 2019 г. Второе полугодие 2019 г. -август 2019 г.
Цена актива (S) 63,00 65,00 95,73 81,27
Цена страйк (E) 57,19 59,00 86,90 73,77
Срок вложения (Г), мес. 6 6 6 2
Риск (волатильность) 4,91 9,16 6,43 5,27
Безрисковая ставка США, % 0,50 1,50 2,25 2,25
Nd1 0,46 0,50 0,49 0,47
Nd2 0,41 0,44 0,42 0,42
Вложенная сумма 2 000 000 2 000 000 2 000 000 2 000 000
Количество приобретенных акций 24 609 20 892 30 769 31 746
Общее количество «Put» 13 250 18 467 15 714 16 784
Общая сумма «Put» 73 510 95 234 70 028 80 343
Источник: составлено автором.
Поскольку акции котируются на рынке США, который является развитым, можно сделать вывод об эффективности рыночных механизмов по установлению справедливой стоимости акций исходя из реального положения компании [15]. Данное утверждение основывается на гипотезе эффективного рынка, сформированной американским ученым Юджином Фамой (Eugene F. Fama). В основе данной гипотезы лежит утверждение, что развитый рынок способен быстро и точно устанавливать справедливую стоимость актива, принимая во внимание всю имеющуюся в открытом доступе информацию [16, 17].
Расчет суммы опционов, необходимых для хеджирования стоимости акций ARCH COAL INC, представлен в табл. 6.
Для проведения расчета было предположено, что сумма вложений составит 2 млн дол. США. Проведенный расчет (см. табл. 6) показал, что волатильность акций ARCH COAL INC резко увеличилась в 2018 г., однако в последующие периоды она снизилась, но, тем не менее, оставалась выше, чем во втором полугодии 2016 г. Сумма опционов типа «Put», как и их общая сумма, также резко увеличились в 2018 г. и снизились в последующие периоды, при этом оставаясь выше уровня 2016 г. Исходя из проведенных расчетов, можно сделать вывод о том, что изменение риска, связанного со снижением стоимости акций ARCH COAL INC, увеличивалось, при этом пик увеличения выпал на начало 2018 г., что соответствует данным анализа бухгалтерской (финансовой) отчетности, из которой видно, что за этот период времени у компании было снижение чистой прибыли.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Модель Блэка-Шоулза показала, что для хеджирования одной акции необходимо 0,68 доли от опциона «Put», что равно 3,26 дол. США, или 4% базовой стоимости актива на конец анализируемого периода. При этом на начало анализируемого периода этот показатель составлял 2,8% (изменение за три года составило 40%). Таким образом, анализ с применением модели Блэка-Шоулза позволяет сделать вывод о росте риска, связанного с обладанием актива в виде акций ARCH COAL INC. Это, в свою очередь, ука-
зывает на ухудшение положения компании-эмитента, а с учетом снижения в 2018 г. прибыли на акцию (по сравнению с 2016 г.) делает данный актив непривлекательным для инвесторов.
Список литературы
1. Никифорова Н.А., Тафинцева В.Н. Управленческий анализ: учебник для магистратуры. Москва: ЮРАЙТ, 2018. С. 468.
2. Никифорова Н.А. Инновационные процессы и стратегический анализ // Инновационное развитие экономики. 2014. № .4. С. 91-93.
3. Prasad S.K. Business model for transforming a coal mining asset into a rent generating resource: A study under multiple strategic frameworks // Resources Policy. 2018. Vol. 55. P. 163170.
4. Khan M.J., Hussain D., Mehmood W. Why do firms adopt enterprise risk management (ERM)? Empirical evidence from France. Management Decision // Emerald Group Publishing Limited. 2016. Vol. 54(8). P. 1886-1907.
5. Laisasikorn K., Rompho N. A Study of the Relationship Between a Successful Enterprise Risk Management System, a Performance Measurement System and the Financial Performance of Thai Listed Companies // Journal of Applied Business & Economics. 2014. Vol. 16(2).
6. Relationship between initiative risk management and firm value: evidence from Chinese financial listed companies / Z. Li, Y. Wang, L. Yu, H. An // Applied Economics. 2016. Vol. 48(8). P. 658-668.
7. Silva J.R., Silva A.F.d., Chan B.L. Enterprise Risk Management and Firm Value: Evidence from Brazil // Emerging Markets Finance and Trade. 2019. Vol. 55(3). P. 687-703.
8. Chew D.H. Corporate Risk Management. New York: Columbia University Press, 2008.
9. Ritchie J., Dowlatabadi H. The 1000 GtC coal question: Are cases of vastly expanded future coal combustion still plausible? // Energy Economics. 2017. Vol. 65. P. 16-31.
10. Ritchie J., Dowlatabadi H. Why do climate change scenarios return to coal? // Energy. 2017. Vol. 140. P. 1276-1291.
11. The U.S. Energy Information Administration (EIA). 2019. [Электронный ресурс]. URL: https://www.eia.gov/outlooks/ aeo/ (дата обращения: 15.02.2020).
12. Huang S., Yang J., Li S. Black-Scholes option pricing strategy and risk-averse coordination for designing vehicle-to-grid reserve contracts // Energy. 2017. Vol. 137. P. 325-335.
13. Doshi H., Kumar P., Yerramilli V. Uncertainty, Capital Investment, and Risk Management, informs, 2018. P. 5769-5786.
14. Методология мониторинга и аналитической оценки эффективности инновационных проектов на основе стейкхолдерского подхода / В.И. Бариленко, В.В. Бердни-ков, О.Ю. Гавель, Ч.В. Керимова. М.: Издательство Русайнс, 2015. С. 210.
15. Никифорова Н.А. Анализ несостоятельности организаций: история и реальность // Финансовый менеджмент. 2018. № 3. С. 16-27.
16. Nikiforova N.A., Milovidova S.N. The practice of tax analysis // International Journal of Civil Engineering & Technology (IJCIET). 2019. Vol.10. Iss. 2. P. 1755-1761.
17. Никифорова Н.А. Анализ факторов внутренней среды формирования производственной стратегии // Финансовый менеджмент. 2017. № 6. С. 53-63.
ECONOMIC OF MINING
Original Paper
UDC 622.33:338.4:65.053 © S.V. Filimonov, N.A. Nikiforova, 2020
ISSN 0041-5790 (Print) • ISSN 2412-8333 (Online) • Ugol' - Russian Coal Journal, 2020, № 3, pp. 49-53 DOI: http://dx.doi.org/10.18796/0041-5790-2020-3-49-53
Title
RISK ANALYSIS OF INVESTMENT CHOICE BASED ON THE BLACK-SCHOLES OPTION PRICING MODEL (BLACK-SCHOLES OPTION PRICING MODEL) ON THE EXAMPLE OF THE COAL COMPANY ARCH COAL INC
Authors
Filimonov S.V.1, Nikiforova N.A.1
1 Federal State-Funded Educational Institution of Higher Education "Financial University under the Government of the Russian Federation", Moscow, 125993, Russian Federation
Authors' Information
Filimonov S.V., Postgraduate student of the Department of Accounting, Analysis and Audit, e-mail: Simon54x@mail.ru
Nikiforova N.A., PhD (Economic), Professor of the Department of Accounting, Analysis and Audit, e-mail: nanikiforova@fa.ru
Abstract
In this paper we calculate the fair value of stock options of the coal company ARCH COAL INC and use outcome as a method of analysis of the risk of investment loss. Risk analysis is performed through the dynamics of changes in the value of options for 3 years. To conduct a comprehensive analysis and form the most accurate opinion on the financial condition of ARCH COAL INC, a horizontal analysis of the accounting (financial) statements of this coal giant was carried out, as well as a comparison of individual indicators with the leaders of the coal industry. The study used a method based on the black-Scholes model, which allowed to form an opinion about the change in the risk associated with a decrease in the value of shares of the analyzed company. The financial analysis of the company's statements in conjunction with the risk assessment makes it possible to reliably determine the probability of a negative event associated with the continuity of the company's activities.
Keywords
Risk analysis, Coal mining company, Options, Shares, Black-Scholes model, Accounting (financial) statements, Financial analysis, Volatility analysis.
References
1. Nikiforova N.A. & Tafintseva V.N. Upravlencheskiy analiz: Uchebnik dlya magistratury [Management Analysis: A Textbook for the Masterplan]. Moscow, YURAYT Publ., 2018, pp. 468. (In Russ.).
2. Nikiforova N.A. Innovatsionnyye protsessy i strategicheskiy analiz [Innovative processes and strategic analysis]. Innovatsionnoye razvitiye ekonomiki -Innovative development of the economy, 2014, No. 4, pp. 91-93. (In Russ.).
3. Prasad S.K. Business model for transforming a coal mining asset into a rent generating resource: A study under multiple strategic frameworks. Resources Policy, 2018, Vol. 55, pp. 163-170.
4. Khan MJ., Hussain D. & Mehmood W. Why do firms adopt enterprise risk management (ERM)? Empirical evidence from France. Management Decision. Emerald Group Publishing Limited, 2016, Vol. 54(8), pp. 1886-1907.
5. Laisasikorn K. & Rompho N. A Study of the Relationship Between a Successful Enterprise Risk Management System, a Performance Measurement System and the Financial Performance of Thai Listed Companies. Journal of Applied Business & Economics, 2014, Vol. 16(2).
6. Li Z., Wang Y., Yu L. & An H. Relationship between initiative risk management and firm value: evidence from Chinese financial listed companies. Applied Economics, 2016, Vol. 48(8), pp. 658-668.
7. Silva J.R., Silva A.F.d. & Chan B.L. Enterprise Risk Management and Firm Value: Evidence from Brazil. Emerging Markets Finance and Trade, 2019, Vol. 55(3), pp. 687-703.
8. Chew D.H. Corporate Risk Management. New York, Columbia University Press, 2008.
9. Ritchie J. & Dowlatabadi H. The 1000 GtC coal question: Are cases of vastly expanded future coal combustion still plausible? Energy Economics, 2017, Vol. 65, pp. 16-31.
10. Ritchie J. & Dowlatabadi H. Why do climate change scenarios return to coal? Energy, 2017, Vol. 140, pp. 1276-1291.
11. The U.S. Energy Information Administration (EIA), 2019. [Electronic resource]. Available at: https://www.eia.gov/outlooks/aeo/ (accessed 15.02.2020).
12. Huang S., Yang J. & Li S. Black-Scholes option pricing strategy and risk-averse coordination for designing vehicle-to-grid reserve contracts. Energy, 2017, Vol. 137, pp. 325-335.
13. Doshi H., Kumar P. & Yerramilli V. Uncertainty, Capital Investment, and Risk Management, informs, 2018, pp. 5769-5786.
14. Barilenko V.I., Berdnikov V.V., Gavel O.Yu. & Kerimova Ch.V. Metod-ologiya monitoringa i analiticheskoy otsenki effektivnosti innovatsion-nykh proyektovna osnovesteykkholderskogopodkhoda [Methodology for monitoring and analytical assessment of the effectiveness of innovative projects based on the stakeholder approach]. Moscow, Rusayns Publ., 2015, p. 210. (In Russ.).
15. Nikiforova N.A. Analiz nesostoyatelnosti organizatsiy: istoriya i realnost' [Organization failure analysis: history and reality]. Finansovyy menedzhment -Financial management, 2018, No. 3, pp. 16-27. (In Russ.).
16. Nikiforova N.A. & Milovidova S.N. The practice of tax analysis. International Journal of Civil Engineering & Technology (IJCIET), 2019, Vol. 10, Iss. 2, pp. 1755-1761.
17. Nikiforova N.A. Analiz faktorov vnutrenney sredy formirovaniya proiz-vodstvennoy strategii [Analysis of factors of the internal environment of the formation of the production strategy]. Finansovyy menedzhment - Financial management, 2017, No. 6, pp. 53-63. (In Russ.).
For citation
Filimonov S.V., Nikiforova N.A. Risk analysis of investment choice based on the black-scholes option pricing model (Black-Scholes option pricing model) on the example of the coal company ARCH COAL INC. Ugol' - Russian Coal Journal, 2020, No. 3, pp. 49-53. (In Russ.). DOI: 10.18796/0041-5790-2020-3-49-53.
Paper info
Received November 14,2019 Reviewed January 20,2020 Accepted February 17,2020
