CC BY
204
4.4. АНАЛИЗ РЕГУЛИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВЫХ АГЕНТСТВ В РОССИИ И РЕКОМЕНДАЦИИ
Хван Чжиен, aспирант кафедры прикладной институциональной экономики
Место учебы: Московский Государственный Университет им. М. В. Ломоносова
hjydream@gmail.com
Аннотация
Задача: Цель статьи состоит в рассмотрении роли кредитных рейтинговых агентств (далее КРА) в посредничестве на рынке и проблем, свойственных им, особенно, конфликта интересов. На основе короткого рассмотрения тенденции регулирования деятельности КРА ведущих стран после кризиса, статья анализирует российский закон «О деятельности КРА», фокусируясь на таких вопросах, как независимость и объективность КРА, надзор за их деятельностью и адекватные административные наказания. Статья также даёт рекомендации, в которой указывается, на какие факторы должны обращать внимание российский регулятор и какие факторы контролируют КРА сами.
Модель: Федеральный закон №222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации» анализируется с точки зрения экономической теории.
Выводы: Исходя из анализа, можно сделать вывод о том, что регуляторы должны рассмотреть требования к наложению административного наказания в виде штрафа. Они также должны проводить регулярное отслеживание деятельности КРА не только Банком России, но и саморегулируемой организацией, - Ассоциацией кредитных рейтинговых агентств.
Оригинальность/ценность: На финансовом рынке в той или иной форме присутствует информационная асимметрия. КРА призваны решать её проблемы. Однако им присущи проблемы, в том числе конфликт интересов, непрозрачность и отсутствие ответственности за качество рейтингов, и т.д. В России лишь недавно был принят закон о деятельности КРА, которые должны подготовиться к требованиям Банка России до окончания переходного периода. До настоящего времени нет научных работ, которые достаточно содержательно посвящены анализу этого закона с экономической точки зрения. Данный момент является наиболее подходящим для анализирования подобного государственного регулирования. Ключевые слова: кредитные рейтинговые агентства, конфликт интересов, регулирование, регулирующий орган.
ANALYSIS ON REGULATION OF CREDIT RATING AGENCY IN RUSSIA AND POLICY RECOMMENDATIONS
Hwang Jeeyoung, Post-graduate student at the department of
Applied institutional economics
Study place: Lomonosov Moscow State University
hjydream@gmail.com
Annotation
Background: There is some information asymmetry between financial market participants. Credit rating agencies (CRAs) are meant to correct it. However, they have inherent problems in their own structure and operations, such as conflict of interests, lack of transparency and accountability of credit rating services, etc. Russia has just recently introduced its own regulation of CRAs and hence local and foreign CRAs in Russia should prepare for documents to comply with regulatory and legal requirements of the Central Bank. Now, it will be appropriate to analyze these new regulations.
Materials and methods: Federal law of 13 July 2015 №222-FZ on the Activities of Credit Rating Agencies in the Russian Federation is analyzed, based on the economic theory.
Results: This regulation adequately fulfills its own objectives but still have some deficiencies. So the Russian regulators need to take into account effective systems of legal accountability in credit rating agencies to protect the rights of market participants. Moreover, it is important to organize Association of CRAs, as being a third party, to exercise monitoring over the credit rating performance.
Conclusion: Therefore, we can draw a conclusion that regulation authority should consider administrative monetary penalty systems. Also, activities of CRAs in Russia need to be regularly monitored by Central Bank and self-regulated organization, i.e. Association of CRAs in Russia.
Keywords: Credit rating agencies, conflict of interests, regulation, regulating authority.
I. Введение
Глобальный финансовый кризис выявил ряд проблем в надзоре за деятельностью кредитных рейтинговых агентств, которые ранее оставались без большого внимания, включая качество рейтингов, высокую зависимость от них, конфликты интересов у кредитных рейтинговых агентств, отсутствие их ответственности, отсутствие прозрачности в процессе рейтин-гования, несвоевременность рейтинговых оценок, проциклич-ность рейтингового анализа и т.д. [13].
Для налаженного рынка, вновь появилась необходимость глубокой реформы регулирования сектора рейтинговых услуг, которая фокусируется на усилении надзора за деятельностью кредитных рейтинговых агентств и ужесточении надзора за процедурой присвоения рейтингов. В свою очередь, регулирующие органы организуют и проводят мероприятия по данному надзору и требуют внесения изменений в используемые на практике процедуры рейтингования, проводимого рейтинговыми агентствами.
В России не существовали юридическое определение кредитного рейтинга и полноценная законодательная основа
функционирования кредитных рейтинговых агентств [4], до того, как в 2015 г. был принят федеральный закон о деятельности кредитных рейтинговых агентств в России. На основе данного документа, защита прав пользователей кредитных рейтингов и их законных интересов будет обеспечена, и рейтинговые агентства должны обеспечивать прозрачность и независимость своей деятельности.
В этой связи, статья рассматривает роль кредитных рейтингов на финансовом рынке в качестве информационного посредника. Она также фокусируется на проблемах деятельности кредитных рейтинговых агентств, в частности, анализе недавно принятого в России Федерального закона «О деятельности кредитных рейтинговых агентств».
II. Особенности рынка рейтинговых услуг как информационного посредника
1. Положительные и отрицательные стороны кредитных рейтингов
По мере усложнения финансовых инструментов и увеличения информационной асимметрии между участниками на рынке все больше приобретает важность достоверная информация о риске вложений в те или иные долговые обязательства и кредитоспособности их эмитентов. С учётом такой информации, участники рынка могут рассчитать возможный риск и принимать наилучшие решения об инвестировании или о кредитовании.
Тем не менее, поиск данной информации порождают гигантские трансакционные издержки, с которыми частным финансовым потребителям трудно справляться, что приводит к замедлению денежного потока на рынке. Именно для предотвращения этих издержек и формирования устойчивого рынка, рейтинговые агентства начали присваивать «кредитный рейтинг эмитента (Issuer Credit Rating)» и «кредитный рейтинг долговых обязательств (Issue Credit Rating)».
Кредитный рейтинг эмитента представляет собой оценку рейтингового агентства способности своевременно и полностью выполнять финансовые обязательства рейтингуемых лиц, таких как центральные и местные органы власти, корпорации и финансовые организации, а кредитный рейтинг долговых обязательств - оценку кредитного качества и вероятности дефолта по конкретным долговым обязательствам в виде корпоративных или государственных облигаций и т.п. на основе присвоенных кредитных рейтингов эмитентов.
Таким образом, в качестве информационного посредника на рынке, рейтинговые агентства играют следующие роли:
а) выставляют кредитоспособность;
б) различают долговые обязательства инвестиционного класса и спекулятивного класса в зависимости от уровня кредитного риска;
в) сокращают информационную асимметрию между эмитентами и потенциальными покупателями их долговых обязательств;
г) распространяют информацию;
д) увеличивают ликвидность на рынке;
е) улучшают эффективность рынка;
ё) способствуют эффективному распределению инвестиций [13];
ж) проводя постоянное отслеживание присвоенных кредитных рейтингов, предотвращают моральный риск эмитентов, который возник бы после эмиссии ценных бумаг и позволяет поддерживать их финансовую устойчивость.
Кредитные рейтинги, присваиваемые рейтинговыми агентствами, применяются в качестве инструмента лицензирования (regulatory license), т.е. они являются объективным критерием для регулирования допуска финансовых инструментов на рынок.
В то же время, хотя от рейтингов зависят не только кредиторы и инвесторы, но также и регуляторы, в индустрии кредитных рейтингов существует ряд проблем:
- конфликт интересов,
- непрозрачность критериев вынесения оценок,
- несвоевременность раскрытия нужной информации,
- барьеры для входа новых рейтинговых агентств на рынок из-за его олигопольной структуры,
- несовершенство правового регулирования,
- недостаточность контроля и наказания для кредитных рейтинговых агентств и т.д.
Глобальный финансовый кризис в 2008-09 гг. выявил указанные проблемы, что заставляет участника рынка и разработчиков политики пересмотреть регулирование деятельности кредитных рейтинговых агентств и надежность системы государственного управления данной индустрией. При этом, как регулирующие органы, так и кредитные рейтинговые агентства прилагают немалые усилия по смягчению указанных проблем. Впрочем, до сих пор спорным вопросом остаются конфликт интересов, эффективное регулирование и контроль за деятельность кредитных рейтинговых агентств, и адекватное наказание.
2. Конфликты интересов
Ф. Партной указал, что кредитное рейтинговое агентство являются организацией, которой внутренне присущ наиболее серьёзный конфликт интересов среди всех организаций, контролирующих вход на финансовый рынок (financial gatekeeper) [11]. Конфликт интересов в деятельности кредитных рейтинговых агентств возникает в двух сторонах.
Во-первых, существует конфликт интересов между кредитным рейтинговым агентством, рейтингуемым лицом, т.е. эмитентом ценных бумаг, и пользователями кредитных рейтингов, т.е. инвесторами и регулирующими органами. Причина возникновения конфликта интересов между ними заключается в том, что кредитные рейтинговые агентства взимают вознаграждение за присвоение рейтингов с рей-тингуемых лиц на основе заключения договора [11], а инвесторам и регуляторам кредитные рейтинги предоставляются безвозмездно, без заключения договора, т.е. в качестве общественного блага (public goods).
Подобная модель финансирования называется моделью «платит эмитент» (issuer-pay model). При этом эмитенты стремятся получить наиболее высокий рейтинг с целью привлечения более выгодных инвесторов, имея стимулы минимизировать свои расходы на получение рейтинга. Кредитные рейтинговые агентства хотят максимизировать свои доходы, стараясь обеспечивать объективность рейтингового анализа и деловую репутацию. А инвесторы и регуляторы, в свою очередь, заинтересованы в получении достоверной информации о кредитных рейтингах.
Ведь основным источником дохода кредитных рейтинговых агентств являются сами эмитенты, которые запрашивают кредитные рейтинги и оплачивают их присвоение. Рейтингуемые эмитенты имеют стимулы запрашивать рейтинги у тех кредитных рейтинговых агентств, которые присваивают им высокие рейтинги, а с учётом таких действий эмитентов кредитные рейтинговые агентства имеют большие стимулы присваивать
завышенные кредитные рейтинги. Таким образом, подобная бизнес-модель вызывает серьезный конфликт интересов, что может приводить к значительному убытку для инвесторов и регуляторов.
С. Моисеев говорит в своей работе, что оптимальное решение для смягчения таких конфликтов интересов представляет собой присвоение не запрошенного кредитного рейтинга [4, с.46]. Последний, в соответствии со ст. 2 недавно принятого Федерального закона №222-ФЗ «о деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации», определяется как «кредитный рейтинг, присвоенный кредитным рейтинговым агентством без заключения договора с рейтингуемым лицом», т.е. выставляется на безвозмездной основе и на практике называется как дистанционный (unsolicited ratings). При реализации данного подхода, однако, возникает проблема того, каким образом кредитные рейтинговые агентства смогут найти источники дохода. В ответ С. Моисеев предлагает, что кредитное рейтинговое агентство может искать иные источники доходов в области услуг кредитной аналитики [4, с.47]. Впрочем, в данном предложении также существует проблема необъективной оценки, иначе говоря, приобретение или не приобретение таких информационно-аналитических услуг эмитентом само по себе может влиять на независимость рейтинговой оценки.
Для того, чтобы предотвратить конфликт интересов, возникающий в модели «эмитент платит» (issuer-pay model), некоторые специалисты выступают за применение другой модели доходов, т.н. «платят подписчики» (subscriber-pay model), при которой платят инвесторы и другие участники рынка, подписанные на доступ к информации о кредитных рейтингах. Тем не менее, в подобной модели финансирования также возникает конфликт интересов. Инвесторы и другие участники рынка, которые платят за доступ к кредитным рейтингам, имеют большие стимулы к влиянию на оценку рейтингового агентства, чтобы ценные бумаги, в которые они инвестируют, получили высокие рейтинги. Кроме того, поскольку основную часть подписчиков, возможно, составят крупные инвестиционные организации, которые имеют возможность платить за рейтинговую информацию и уже обладают большей информацией, частные инвесторы, которые действительно нуждаются в информации об оценке кредитных рейтинговых агентств, лишаются своевременного доступа к ней и подвергаются инвестиционным рискам.
ционеров/менеджмента, подразделения, занимающегося обсуждением с рейтингуемыми эмитентами деловых аспектов услуг по присвоению рейтинга, и рейтинговых аналитиков, которые непосредственно проводят оценку кредитоспособности эмитентов. Кредитные рейтинговые агентства, созданные в форме акционерного общества, позволяют обеспечить акционерам высокую доходность в зависимости от того, насколько успешно менеджмент ведёт бизнес, и подразделение, занимающееся деловыми аспектами, привлекает больше клиентов-эмитентов. В этих условиях, подразделение, занимающееся деловыми аспектами, имеет свою заинтересованность в привлечении большего числа клиентов-эмитентов и продаже аналитической информации для повышения доходов кредитных рейтинговых агентств. В то же время интересы рейтинговых аналитиков связаны с предоставлением объективной и достоверной оценки. Таким образом, интересы акционеров/менеджмента и подразделения, занимающегося деловыми аспектами, противодействуют реализации интересов рейтинговых аналитиков.
Менеджмент
Акционеры
Стнмулы прывлеть больше ишентов-эоттентое. стремясь оОеспелшьвысокуюделовую репутагпоо
Подразделения,
занимающиеся Рейтинговые
деловыми аспектами с
клиентами
Стимулы привлеки,больше
t:i.f ..[! ->■ :iг nrr:F:
платящих la peîtnnirii
Конфликты интересов
Стнлулы присваивать наиболее достоверный
кредитный рейтинг
Рис 1. Конфликты интересов между кредитным рейтинговым агентством, рейтингуемым лицом и пользователями кредитных рейтингов. Источник: составлено автором
Во-вторых, возникает конфликт интересов внутри кредитных рейтинговых агентств, т.е. противодействуют интересы их ак-
Рис 2. Конфликты интересов внутри кредитных рейтинговых агентств.
Источник: составлено автором
Во избежание такого потенциального конфликта интересов нужно обеспечивать
1) независимость рейтинговой оценки от внутренних и внешних заинтересованных лиц,
2) её объективность и качество, и при этом следует
3) контролировать соблюдение правил в процессах присвоения рейтингов, поскольку регулирующие органы не могут контролировать сами по себе результаты кредитных рейтингов,
4) осуществлять постоянный мониторинг и проверку этических стандартов и систем управления рисками, используемых рейтинговыми агентствами [7, с.45],
5) установить соответствующее наказание, в том числе обязанность возмещения убытков в повышенном размере (punitive damages).
3. Роль мирового финансового кризиса в развитии регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств
Кредитные рейтинговые агентства в течение нескольких десятилетий играли немаловажную роль в развитии финансового рынка, предоставляя информационные услуги, которые доступны более широкому кругу инвесторов для понимания инвестирования. В качестве подобного информационного посредника, для того, чтобы функционировать и развиваться, им необходимо обеспечивать объективность, независимость и правдивость присвоения рейтинговой оценки, тем самым поддерживать высокую степень доверия рынка.
Тем не менее, глобальный финансовый кризис в 2008-09 гг. выявил серьёзные проблемы в роли кредитных рейтин-
говых агентств в информационном посредничестве. Общепризнано, что подобный кризис был обусловлен не только дефектами на процессах структурирования финансовых продуктов, в том числе облигациям, обеспеченным ипотечными кредитами (MBS) и обеспеченным долговым обязательствам (CDO) и т.д. но и провалами кредитных рейтинговых агентств, сыгравших ключевую роль в тех процессах и оценке стоимости этих продуктов.
Дело в том, что кредитные рейтинговые агентства предоставляли консультационные услуги эмитентам по структурированию продуктов, с которых взимают плату за присвоение рейтингов. При этом, интересы кредитных рейтинговых агентств и эмитентов совпадали намного больше, чем с инвесторами. Кредитные рейтинговые агентства недооценили вероятность дефолт эмитентов и их финансовых структурированных продуктов и присваивали им завышенные кредитные рейтинги. А такое поведение дезинформировало участников рынка, особенно, инвесторов, и в конечно счёте это спровоцировало кризис сначала в США, а затем и во всём мире.
В этих ситуациях, многие финансовые эксперты указали на необходимость усовершенствования регулирования, к которому менее внимательно отнеслись до кризиса, признав, что рыночная дисциплина или деловая репутация кредитных рейтинговых агентств не могли играть действенную роль в обеспечении надежности кредитного рейтингового рынка.
В результате, регулирующие органы США, ЕС, и других стран приступили к разработке мер по укреплению регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств. Так, на Лондонском саммите лидеров «большой двадцатки» (G20) в 2009 г. они согласились распространить надзор регуляторов на кредитные рейтинговые агентства, соответствующий «базовому Кодексу поведения для кредитно-рейтинговых агентств (Code of Conduct Fundamentals for CRA)», разработанному Международной Организацией Комиссий по ценным бумагам (IOSCO: International Organization of Securities Commissions).
В том же году комиссия по ценным бумагам и биржам США (далее SEC) внесла изменения в прошлые правила, т.н. «Акт о реформе деятельности рейтинговых агентств (Credit Rating Agency Reform Act 2007)», чтобы повысить прозрачность рейтинговых агентств, усилить надзор за их деятельностью и уменьшить конфликт интересов. В 2010 г. в США был принят Акт Додда-Франка о реформировании Уолл Стрит и защите потребителей финансовой системы (Dodd-Frank Act, 2010), которые касаются ряда вопросов о деятельности кредитных рейтинговых агентств, в том числе внутреннего контроля; качества рейтинговой оценки; публикации отчётности; защиты конфликта интересов и укрепления защиты прав финансовых потребителей и т.д. В частности, данный закон увеличивает полномочия SEC по надзору и контролю за их деятельностью.
В ЕС также был принят Регламент Европейского парламента и Совета Европейского Союза № 1060/2009 «О кредитных рейтинговых агентствах», который предусматривает обязанность регистрации кредитных рейтинговых агентств в ЕС и контроль за их деятельностью во избежание поиска удобного суда (Forum shopping); устранение конфликта интересов; усовершенствования методологии рейтинговой оценки и её качества, обязанность раскрыть информацию; и тем самым, повышение прозрачность рейтингования. Кроме того, в данный регламент включены следующие новые правила: запретить рейтинговым агентствам оказывать консультационные услуги; раскрывать модели, методологии и основные предположения, на основа-
нии которых присваиваются рейтинги; публиковать ежегодно отчетность о прозрачности; ужесточить требования к сложным структурированным продуктам: введение дифференцированных рейтингов для структурированных продуктов и т.д.
Страны БРИК также предприняли аналогичные меры по улучшению регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств. Так, в 2010 г. Совет по ценным бумагам и биржам Индии (SEBI: Security and Exchange Board of India), регулирующий рынок кредитных рейтинговых агентств в стране опубликовал правила, касающиеся прозрачности, раскрытия информации, предотвращения конфликта интересов. В том же году финансовый регулятор в Гонконге, Комиссия по ценным бумагам и фьючерским операциям (SFC: Securities and Futures Commission) представила план по ужесточению контроля за деятельностью КРА, соответствующий новым правилам Европейского Союза и других стран [10, с.22-23].
До сих пор международные организации и регулирующие органы ведущих стран рассматривают и вносят поправки в регулирование для налаживания рынка рейтинговых услуг. Учитывая регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств, уже разработанные после кризиса, они направлены на достижение следующих целей:
1) реформирование системы контроля и надзора за деятельностью КРА,
2) повышение прозрачности их деятельности посредством раскрытие информации;
3) обеспечение объективности и независимости рейтинговых агентств;
4) предотвращение конфликта интересов; и тем самым
5) укрепление защиты прав инвесторов и финансовых потребителей.
III. Развитие деятельности кредитных рейтинговых агентств в России
Кредитные рейтинговые агентства появились на рынках каждой страны по-разному. В таких странах, как США, где был развит рынок прямого финансирования, они формировались и развивались под воздействием спроса внутри экономики. В то же время в других странах, как, например, в Республике Корея, где до 1980-ых годов была высокая доля косвенного финансирования предприятий через банки, их деятельность получила свое начало по инициативе государства с целью развития рынка прямого финансирования, в частности, рынка корпоративных облигаций.
Российская индустрия рейтингования также начала развиваться по инициативе государства в 1997 г. когда был принят указ Президента РФ № 1212 «О создании условий для проведения заёмных операций на внутреннем и внешнем рынке капитала». Согласно данному указу, российское правительство одобрило учреждение независимого федерального рейтингового агентства на базе информационного агентства «Интерфакс» и было намерено использовать оценки этого агентства при подготовке решений о выпуске внешних облигаций органов власти субъектов РФ. Таким образом, первым рейтинговым агентством в России стало созданное Интерфаксом Национальное рейтинговое агентство, которое осуществило рейтинговые действия лишь до финансового кризиса 1998 г. В 2001 г. оно вновь начало проводить рейтинговую оценку под именем «Рейтинговое агентство Интерфакс», которое после заключения соглашения о стратегическом сотрудничестве с международным рейтинговым агентством Мудис, в 2004 г. переимено-
валось в «Рейтинговое агентство Мудис Интерфакс (Moody's Interfax Raiting Agency)» [3, с.27].
Российская рейтинговая индустрия начала развиваться с середины 1990-х годов, когда иностранные рейтинговые агентства приходили в страну и начали присваивать рейтинги. Однако из-за финансового кризиса 1998 г., в результате которого обанкротилась многие банки, являющиеся главными рейтингуемыми лицами, большинство отечественных агентств не смогло продолжать работу [2, с.41-42, 45].
В настоящее время на российском рынке остаются несколько отечественных кредитных рейтинговых агентств, таких как «Эксперт РА», «Национальное рейтинговое агентство», «Рус-Рейтинг» и АК&М. Среди них лидирующим национальным рейтинговым агентством является Агентство «Эксперт РА», которое было создано в 1997 г. одноименным деловым журналом, но в 2001 г. присвоило первые кредитные рейтинги страховым компаниям [5]. Агентство «Рус-Рейтинг» начало работать на рынке с 2001 г., а Национальное рейтинговое агентство (НРА) начало свою рейтинговую деятельность в рамках Информационно-аналитического управления НАУФОР в 2002 г., а через два года работало под названием «НРА». А «Рейтинговое агентство AK&M» было создано в 2005 г. в качестве дочерней компании информационного агентства «AK&M», которое с 2002 г. присваивало кредитные рейтинги по национальной рейтинговой шкале. В сентябре 2010 г. все они были включены в реестр аккредитованных рейтинговых агентств при Министре Финансов РФ в соответствии с приказом Минфина России №452 «об аккредитации рейтинговых агентств».
Moody's 9%
Рис 3. Доли крупнейших кредитных рейтинговых агентств по количеству действующих рейтингов в России на 01. 02. 2016.
Источник: с данными «Эксперт РА» составлено автором
В России открыли свои офисы международные рейтинговые агентства, к примеру, Standard & Poor's - в 1998 г., Fitch Ratings - в 2003 г., Moody's Investors Service - в 2005 г. Они также были аккредитованы Минифином России как отечественные. Однако они являются филиалами компаний, зарегистрированных в Европе, и также находились под контролем Европейского управления по надзору за рынком ценных бумаг (ESMA: European Securities and Markets Authority, далее ESMA), через которое осуществляется регулирование кредитных рейтинговых агентств в Европе [9]. Тем не менее, после того, как Банк России стал мегарегулятором всего финансового рынка страны в 2013 г., как деятельности международных рейтинговых агентств, так и российских попали под его регулирование.
По мере того, как рейтинговые оценки стали применяться не только участниками в финансовых сделках, но и регулирующими органами в государственном управлении (См.
таб. 1), размер рынка рейтинговых услуг в России увеличивался, а деятельность отечественных рейтинговых агентств активно развивалась. Их доля на рынке рейтинговых услуг превысила 50% всего количества действующих рейтингов в стране. (См. рис. 3)
В настоящее время российский рейтинговый рынок претерпевает определённые изменения. В соответствии с Федеральным законом №222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации», кредитные рейтинговые агентства, работающие в России должны быть внесены в реестр кредитных рейтинговых агентств, определенный Банком России до окончания переходного периода, который заканчивается для отечественных кредитных рейтинговых агентств - 13 января 2017 г., для зарубежных - 13 июня того же года. В августе 2016 г. Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство, созданное в конце 2015 г. по инициативе Банка России, было первые внесено в реестр. Остальные потенциальные агентства находятся в процессе рассмотрения [1].
Таблица 1
Применение кредитных рейтингов и в российском государственном управлении
При Соответствующие постановления
- Размещении средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния в долговые обязательства иностранных государств, иностранных государственных агентств и центральных банков и международных финансовых организаций - Размещении средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния на депозитах в иностранных банках и кредитных организациях - Постановление Правительства РФ от 29 декабря 2007. № 955 «О порядке управления средствами Резервного фонда» - Постановление Правительства РФ от 19 января 2008 г. №18 «О порядке управления средствами Фонда национального благосостояния»
Инвестировании временно свободных средств государственной корпорации, государственной компании в государственные ценные бумаги, облигации российских эмитентов, ипотечные ценные бумаги, акции российских эмитентов - Постановление Правительства РФ от 21 декабря 2011 г. №1080 «Об инвестировании временно свободных средств государственной корпорации, государственной компании»
Размещении Федеральным казначейством средств федерального бюджета на банковских депозитах в кредитных организациях - Постановление Правительства РФ от 24 декабря 2011 г. № 1121 «О порядке размещения средств федерального бюджета на банковских депозитах»
Осуществлении внешних заимствований субъектами РФ и заимствований путем размещения государственных ценных бумаг субъекта РФ в российской валюте на международных рынках - Постановление Правительства РФ от 20 января 2014 г. № 40 «О требованиях к минимальному уровню кредитных рейтингов субъектов Российской Федерации»
Инвестировании пенсионных накоплений в ценные бумаги - Положение Банка России от 25 декабря 2014 г. №451-П
При отборе страховых компаний АИЖК в число обязательных требований включает наличие рейтинга надежности не ниже минимально допустимого для подтверждения соответствия требованиям Агентства по финансовой устойчивости Положение об аккредитации партнеров ОАО «АИЖК» и его дочерних обществ
Регулирование размещения временно свободных денежных средств фонда обязательного страхования вкладов Приказ Минфина РФ от 7 сентября 2005 г. № 113н «Об установлении критериев для ценных бумаг, в которые могут размещаться и (или инвестироваться временно свободные денежные средства фонда обязательного страхования вкладов»
Источник: поставлено автором
IV. О новом законе о деятельности КРА в России
Количественное и качественное развитие рынка кредитных рейтинговых услуг происходит за счет не только усилий самих кредитных рейтинговых агентств, но и совершенствования нормативного правового регулирования. Тем не менее, деятельность кредитных рейтинговых агентств во всём мире практически не была подвержена правовому регулированию и надзору вплоть до глобального финансового кризиса в 2008-09 гг.
Россия не была исключением из этого ряда. Более того, в России правовая институциональная инфраструктура финансового рынка в принципе еще недостаточно развита, а сам этот рынок зависит от действий международных рейтинговых агентств, что отрицательно влияет на экономический суверенитет страны [4, с.40]. К тому же, по оценкам российских властей, компаний и экспертов, международные рейтинговые агентства по сути оценивают российских заемщиков и эмитентов не столько как объективные информационные посредники, сколько с точки зрения американских инвесторов. Международные рейтинговые оценки подвергаются критике со стороны российских экспертов, поскольку они не учитывают специфику российской экономической среды [8, с.69], и их кредитные рейтинговые оценки иногда имеют политическую окраску. На этом фоне в России возникла необходимость развить собственную рейтинговую систему для отечественного рынка и разработать соответствующие нормативные акты.
В этой связи Президент Российской Федерации В.В. Путин 13 июля 2015 г. подписал Федеральный закон «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации, о внесении изменения в статью 76.1 Федерального закона «О центральном банке Российской Федерации (Банке России)» и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации» (Далее Закон) [6].
Принимая во внимание регулирование рейтинговых агентств в ЕС, настоящий Закон определяет основные правовые понятия, используемые в сфере рейтинговой деятельности и требования к её осуществлению в России, а также устанавливает полномочия Центрального банка России по регулированию и надзору за этой деятельностью. По данному Закону (ч.8 ст.2), кредитные рейтинговые агентства, аккредитованные Центральным банком России, не могут отзывать присвоенные кредитные рейтинги для России в связи с решениями органов власти иностранных государств. Тем самым, Закон позволяет снижать риски отзыва кредитных рейтингов российских компаний лишь по политическим мотивам.
Поскольку Закон был принят лишь год назад, исследователи дают только общую его оценку, детальный анализ пока отсутствует. В этой связи имеет смысл посмотреть на тенденции регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств в зарубежных странах и оценить данный Федеральный Закон. При этом мы обращаем внимание на указанные выше ключевые проблемы на рынке рейтинговых услуг, т.е. на конфликты интересов.
Как сказано выше, конфликты интересов между игроками являются проблемами, существующими на рынке кредитных рейтинговых услуг. Конфликты интересов могут возникать, когда заинтересованные лица рынка снижают независимость и объективность рейтинговой оценки [12, с.14]. Мы проанализируем основные правовые подходы к преодолению конфликтов интересов, фокусируя внимание на следующих трёх факторах: независимость рейтинговой оценки от внутренних и внешних
заинтересованных лиц, объективность рейтинговой оценки и надзор за деятельностью кредитных рейтинговых агентств, включая административные наказания за нарушение, выявленные в деятельности кредитных рейтинговых агентств.
1) Независимость рейтинговой оценки от внутренних и внешних заинтересованных лиц
Конфликты интересов возникают не только между кредитными рейтинговыми агентствами, рейтингуемыми лицами и пользователями кредитных рейтингов, но и внутри кредитных рейтинговых агентств. Анализируемый Закон требует от всех кредитных рейтинговых агентств обеспечивать политическую, экономическую и иную независимость рейтинговых действий и предотвращать возникновение конфликтов интересов (п.1 и 2 ч.9 ст.3). То есть, для предоставления достоверной информации участникам рыка, рейтинговая оценка должна быть независимой как от влияния рейтингуемых лиц (в модели «эмитент платит») или инвесторов, покупающих информацию о рейтинговых оценках (в модели «платят подписчики»), так и от влияния учредителя (акционера), менеджмента, и подразделения, занимающегося коммерческими вопросами. Тем не менее, поскольку основным источником дохода для кредитных рейтинговых агентств являются компании-эмитенты, с которых взимаются плата за рейтингование размещенных ценных бумаг, а в рамках отношений с ними часто возникают конфликты интересов, данный Закон ограничивается требованием независимости рейтинговых действий от давления рейтингуемых компаний-эмитентов среди внешних заинтересованных лиц, т.е. эмитентов и инвесторов.
Закон устанавливает требование обеспечения независимости рейтинговой оценки в основном в ст. 9 «Предотвращение конфликта интересов кредитных рейтинговых агентств» и ст. 10 «Рейтинговые аналитики» Закона, которые мы рассмотрим более подробно.
Во-первых, что касается независимости рейтинговой оценки от давления рейтингуемых лиц, данный Закон закрепляет ряд условий, при которых рейтинговые агентства не могут присваивать кредитные рейтинги или прогноз по рейтингу с целью предотвращения конфликтов интересов между кредитными рейтинговыми агентствами и компаниями-эмитентами (ч.3 ст.9). Если более детально рассматриваем каждый из пунктов, перечислённых в ч.3 ст.9 Закона, то можно обратить внимание на следующее. Те, кто контролирует деятельность кредитных рейтинговых агентств, или сильно влияет на них, не могут получить рейтинговую оценку от одного и того же рейтингового агентства (п.1 ч.3 ст.9). При условии, что те, кто контролирует деятельность кредитных рейтинговых агентств или влияет на них и кредитные рейтинговые агентства, держат эмитента под контролем или значительно воздействуют на него, последний не может получать кредитные рейтинги и (или) прогнозы по рейтингу от одного и того же кредитного рейтингового агентства (п.2 и 3 ч.3 ст.9).
Данные пункты Закона определяют, что присвоение кредитных рейтингов не допускается при наличии отношений взаимодействия кредитных рейтинговых агентств и компаний-эмитентов. Однако дело в том, что они не точно определяют критерии контроля и влияния, т.е. неконкретно указывают, какие действия следует рассматривать как контроль и влияние. При этом понятия контроля и влияния являются довольно абстрактными и неясными, тем самым их применение на практике может вызывать проблемы.
В то же время, другие пункты данной статьи четко устанавливают конкретные и подробные условия как следующее: Если кредитные рейтинговые агентства или их рейтинговые аналитики прямо или косвенно имеют финансовые инструменты или другое имущество компаний-эмитентов (п.4 ч.3 ст.9), и если члены рейтингового комитента связаны с компаниями-эмитентами по семейным обстоятельствам (п.5 ч.3 ст.9), то последние не могут получать кредитные рейтинги и прогноз по рейтингу от одного и того же кредитного рейтингового агентства. А также «кредитор кредитного рейтингового агентства в объеме более 10 процентов от балансовой стоимости активов кредитного рейтингового агентства или лицом, осуществляющим контроль над кредитором или оказывающим на него значительное влияние» не должен являться рей-тингуемым лицом одного и того же агентства (п.8 ч.3. ст.9).
Помимо ст.9 Закона, независимость от рейтингуемых лиц тоже хорошо обеспечивается требованиями к рейтинговым аналитикам, которые устанавливаются в ст. 10 Закона. Она довольно конкретно определяет ряд условий для обеспечения независимости рейтинговых аналитиков от рейтингуемых компаний-эмитентов. В соответствии с ч.2 ст.10 Закона, рейтинговым аналитикам нельзя присваивать кредитные рейтинги в отношении ряда определенных категорий лиц. Так, если рейтинговые аналитики имели трудовые или деловые отношения с компаниями-эмитентами в течение одного года до даты проведения рейтингового действия, и если они имеют финансовые инструменты компаний-эмитентов или тех, кто контролируют или ощутимо влияют на их деятельность, то аналитикам не разрешается участвовать в рейтинговании (п.1 и 2 ч.2 ст.10). Здесь также нужно конкретизировать критерии контроля и влияния для эффективного применения Закона на практике.
Для присвоения независимой кредитной рейтинговой оценки, рейтинговые аналитики не могут принять участие в обсуждении с рейтингуемыми эмитентами вопросов, связанных с оплатой услуг (ч.4 ст.10). Закон требует от кредитного рейтингового агентства механизм ротации ведущих рейтинговых аналитиков (ч.5 ст.10), которые не должны проводить рейтинговые действия в отношении одного и того же рейтингуемого объекта или эмитента более 4 лет подряд (ч.6 ст.10). Данные требования к ротации рейтинговых аналитиков позволяет повысить объективность рейтинговой оценки и её независимость, но существуют определенные сложности в поиске квалифицированных рейтинговых аналитиков для кредитных рейтинговых агентств малого размера,. Наконец, кредитные рейтинговые агентства, которые не имеют достаточных ресурсов, как материальных, так и профессиональных, не смогут выжить в конкуренции с крупными агентствами, что может привести к закреплению олигополии на рынке рейтинговых услуг.
Кроме требований к рейтинговым действиям, Закон устанавливает, что рейтинговые аналитики не могут принимать подарки в форме денежных средств или их эквивалента, стоимость которых превышает три тысячи рублей от рейтингуемых эмитентов (ч.9 ст.10). При обнаружении нарушения этих правил, данная статья Закона призывает кредитные рейтинговые агентства предпринять соответствующие меры и действия для устранения его негативного влияния. Однако Закон имеет своё ограничение, т.е. не предусматривает никакого административного наказания за получение подарков рейтинговыми аналитиками, а решение данного вопроса Закон оставляет на усмотрение кредитных рейтинговых агентств.
Во-вторых, настоящим Законом конкретно обеспечивается независимость рейтинговых аналитиков от влияния учредителей (акционеров) кредитных рейтинговых агентств и их менеджмента.
В первую очередь, Закон не разрешает финансовым организациям контролировать более 20 процентов в уставном капитале кредитного рейтингового агентства (ч.6 ст.6). Так, если кредитное рейтинговое агентство принадлежит финансовой организации, то последняя может повлиять на рейтинговые действия не только в отношении самой себя, но и в отношении других компаний и организаций, что приведет к искажению кредитных рейтингов, т.е. возникновению конфликтов интересов. Если учредитель (акционер), являющиеся владельцами 10 и более процентов голосующих акций кредитного рейтингового агентства, обладает имущественным интересом в отношении компании-эмитента или входят в состав его менеджмента, то не допускается присвоение кредитного рейтинга одному и тому же эмитенту (пп. а и б п.6 ч.3 ст.9).
Частью 2 и 3 ст.8 Закона определены требования к составу совета директоров (при его отсутствии, членов коллегиального исполнительного органа) кредитных рейтинговых агентств, в которых работают более 20 человек, т.е. в них должны быть независимые члены, не связанные с рейтингованием, коммерческими вопросами кредитных рейтинговых агентств и органами государственного и муниципального управления страны, что укрепляет тем самым независимость от учредителей и менеджмента кредитного рейтингового агентства.
2) Объективность рейтинговой оценки
С целью повышения прозрачности рейтингового процесса и объективности рейтинговой оценки, данный Закон отдельно устанавливает требования к методологии рейтингования в ст.12., требования к «раскрытию информации о деятельности кредитных рейтинговых агентств» в ст.13 и «требования к раскрытию кредитных рейтингов и прогнозов по кредитным рейтингам» в ст. 14.
Следует отметить, что кредитные рейтинговые агентства должны приобретать полную и достоверную информацию для применения методологии и нести ответственность за выбор информационного источника, но если эта информация была предоставлена им рейтингуемыми эмитентами, то такие случаи исключены (ч.4 ст.12).
Тем не менее, если возникает такой случай, то, кроме отказа от присвоенных кредитных рейтингов и (или) прогноза или их отзыва (ч.5 ст.12), Закон конкретно не определяет, какую ответственность кредитные рейтинговые агентства должны нести перед заказчиками кредитных рейтингов и их пользователями (инвесторами). Если эмитенты и инвесторы используют кредитные рейтинги, определенные на основе недостоверной информации, то это может нанести достаточно большой ущерб не только бизнесу эмитентов, но репутации самих кредитных рейтинговых агентств. Более того, это может нанести существенные ущербы инвесторам, что негативно повлияет на финансовое состояние населения. С учётом структуры бизнес-модели кредитных рейтинговых агентств (модели «эмитент платит»), вероятность нанесения ущерба эмитентам (заказчикам) ниже, чем инвесторам. Следовательно, по закону необходимо обязывать кредитные рейтинговые агентства возместить инвесторам убытки.
В соответствии со ст. 13 Закона, кредитные рейтинговые агентства должны раскрывать информацию о своей деятельности, иную информацию, определенную в данной статьи За-
кона и предоставлять отчет о прозрачности своей деятельности. Кроме того, кредитные рейтинговые агентства обеспечивают раскрытие кредитных рейтингов и прогнозов по кредитным рейтингам с требуемой Законом информацией, в том числе «методологии, применявшейся при определении кредитного рейтинга» (ч.3 ст.14). Все эти данные подлежат раскрытию на официальном сайте кредитных рейтинговых агентства, что позволяет повысить объективность кредитных рейтингов и доступ обычных частных инвесторов к информационным ресурсам.
3) Надзор за деятельностью кредитных рейтинговых агентств и административные наказания
Настоящим Законом все полномочия по регулированию и надзору в сфере деятельности кредитных рейтинговых агентств предоставляются Банку России (ст.15). Его основные полномочия приведены ниже. Банк России вправе вести реестр кредитных рейтинговых агентств (п.1 ч.1 ст.15) и определять связанный с ним порядок, устанавливать методику расчета размера собственного капитала кредитных рейтинговых агентств (п.4. ч.1 ст.15), осуществлять проверки их деятельности (п.5 ч.1 ст.15), направлять им предписание об устранении нарушений требований (п.6 ч.1 ст.15), постоянно следить за присвоенными кредитными рейтингами и прогнозами по кредитным рейтингам (п.8 ч.1 ст.15), и сопоставлять рейтинговые шкалы кредитных рейтинговых агентств и опубликовать их результаты (п.11 ч.1 ст.15).
Если кредитное рейтинговое агентство не соблюдает указанные в Законе требования и не исполняет предписания Банка России об устранении нарушений в определённый им срок, последний может потребовать от кредитных рейтинговых агентств замены личного состава органов управления и внутреннего контроля и исключить информацию о кредитном рейтинговом агентстве из реестра (ч.2 ст.15).
С целью контроля за деятельностью кредитных рейтинговых агентств, Закон обязывает кредитным рейтинговым агентствам представлять в Банк России документы, информацию и данные, связанные с их рейтинговой деятельностью и иные документы, необходимые для надзора (ч.6 ст.13, ч.3 ст.15). Банк России имеет право разместить вышеуказанные документы, информацию и данные на своем официальном сайте, что позволяет получить доступ к обширной базе данных о деятельности кредитных рейтинговых агентств. Впрочем, данный Закон не устанавливает, что несоблюдение требований или неисполнение предписания может повлечь за собой наложение штрафа или иных санкций на кредитные рейтинговые агентства.
4) Рекомендации
Настоящий Закон ставит своей целью «обеспечение защиты прав и законных интересов рейтингуемых лиц и пользователей кредитных рейтингов, включая кредиторов и инвесторов, а также на обеспечение прозрачности и независимости деятельности кредитных рейтинговых агентств» (ч.2 ст.1). Он достаточно обеспечивает эту цель, но всё-таки в нём существуют некоторые ограничения.
Что касается защиты прав и интересов участников рынка рейтинговых услуг, естественно, что кредитные рейтинговые агентства несут ответственность за присваивание неправильных кредитных рейтингов. В этой связи, во-первых, следует обратить большее внимание на защиту прав пользователей кредитных рейтингов. Так, если кредитные рейтинговые агентства присваивают эмитентам слишком высокие рейтинги вследствие сговора между кредитным рейтинговым
агентством и эмитентом, то это может нанести большой ущерб инвесторам и кредиторам, особенно мелким частным инвесторам и кредиторам, доступ которых к информации ниже, чем институциональных инвесторов. Хотя кредитные рейтинги являются мнением об уровне кредитного риска, регулирующие органы должны совершенствовать правовые институциональные механизмы, чтобы не допустить их сговор агентств и эмитентов и предотвращать конфликты интересов между участниками рынка. При этом Закон должен обязывать кредитные рейтинговые агентства определить порядок выплаты компенсаций и предоставления возмещения ущерба инвесторам и кредиторам.
Во-вторых, в соответствии с ч.2 ст.9 Закона, кредитное рейтинговое агентство контролирует соблюдение вышеуказанных требований через свои органы внутреннего контроля на основе требований внутреннего контроля, соответствующих настоящему Закону. Учитывая защиту независимости и самостоятельности кредитных рейтинговых агентств и полномочия Банка России, данное требование лишь частично служит своей цели. Такой подход недостаточен для осуществления полного мониторинга рейтинговых действий. В этой связи представляется, что необходимо создать ассоциацию кредитных рейтинговых агентств, в которой существует комитет по мониторингу деятельности кредитных рейтинговых агентств и их рейтинговых действий. С целью повышения объективности мониторинга, в состав комитета должны входить не менее 50% независимых экспертов, в том числе приглашенных иностранных экспертов.
Тем самым, органы внутреннего контроля кредитных рейтинговых агентств могут осуществлять свою рейтинговую деятельность самостоятельно. А регулирующий орган, - Банк России, - будет следить за деятельностью всех кредитных рейтинговых агентств на постоянной основе в режиме данного Закона и постоянно обращать внимание на то, из каких источников доходов складывается основа доходной части кредитных рейтинговых агентств [7, с.42]. Ассоциация кредитных рейтинговых агентств играет свою роль в мониторинге рейтинговых действий членов как саморегулируемая организация. Таким образом, «треугольный» контрольный режим, - органы внутреннего контроля кредитных рейтинговых агентств, Банка России и ассоциации кредитных рейтинговых агентств, - может привести к совершенствованию контроля качества кредитных рейтингов.
V. Заключение
В данной статье мы проанализировали новое правовое регулирование кредитных рейтинговых агентств в России и рассмотрели некоторые недостатки Закона. В России, где не существовало никакого закона о деятельности кредитных рейтинговых агентств, настоящий Закон заслуживает высокой оценки и может способствовать совершенствованию и развитию институциональных основ и регулирования на финансовом рынке.
Выполненный анализ Закона позволяет сделать вывод о том, что в Законе должны быть требования к наложению административного наказания в виде штрафа. Кроме того, необходимо постоянно проводить отслеживание деятельности кредитных рейтинговых агентств не только Банком России, но и саморегулируемой организацией, - Ассоциацией кредитных рейтинговых агентств.
Список литературы:
1. Банк России. Перезагрузка рейтинговой отрасли: первое агентство включено в реестр. (25, августа, 2016 года) URL: http://www.cbr.m/Press/?PrtId=event&id=534&PrintVersion=Y
2. Карминский А.М. Кредитные рейтинги и их моделирование. М.: Издательский дом НИУ ВШЭ. 2015.
3. Матовников М. Как уполномочивать рейтинговые агентства для оценки кредитоспособности банокв // Деньги и кредит 2008. № 12.
4. Моисеев С. Регулирование деятельности рейтинговых агентств на национальном рынке // Вопросы экономики. 2009. № 2.
5. Самиев П.А. Рейтинговые агентства в России // ЭКСПЕРТ РА 2006. (19, июля, 2006 года) URL: http://www.raexpert.ru/editions/article12/
6. Федеральный закон «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации, о внесении изменения в статью 76.1 Федерального закона «О центральном банке Российской Федерации (Банке России)» и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации» от 13.07.2015 N 222-ФЗ.
7. Хейнсворт Р. Регулирование деятельности рейтинговых агентств // Деньги и кредит. 2009. № 7.
8. Хотинская Г. Место и роль рейтинговых услуг в современной хозяйственной среде // Современные проблемы и сервиса и туризма. 2007. № 1.
9. Шишков А. Презентация «Рейтинги от международных рейтинговых агентств: оценка объективности». Материалы Круглого стола «Регулирование деятельности рейтинговых агентств: применение рейтингов, методики оценки, сопоставимость шкал». 17 апреля 2014 г.
10. A New Regulatory Framework for Credit Rating Agencies // Global Credit Review. 2011. Vol.1. P.15-31. Risk Management Institue (RMI). National University of Singapore. URL: http://rmi.nus.edu.sg/gcr/ files/02%20GCR%20vol%201.pdf
11. Partnoy F. How and Why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers? // San Diego Legal Studies Paper. № 07-46. May 2006. URL: http://ssrn.com/abstract=900257
12. Study on the State of the Credit Rating Market. Final Report. MARKT/2014/257/F4/ST/0P. European Commission. 2016. URL: http://ec.europa.eu/finance/rating-agencies/docs/160101-study_en.pdf
13. Susan K. Schroeder Public Credit Rating Agencies: Increasing Capital Investment and Lending Stability in Volatile Markets. New York:Palgrave Macmillan US, 2015.
ОТЗЫВ
на статью Хван Чжиен «Анализ регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств в России и рекомендации» Рецензируемая статья посвящена актуальной теме - совершенствованию нормативно-правовой базы функционирования рынка услуг кредитно-рейтинговых организаций в России. Автор опирается в своем анализе, выводах и рекомендациях на положения экономической теории, связанные с анализом оппортунистического поведения экономических агентов в рамках контрактных отношений в условиях асимметрии информации, что представляется надежной базой для изучения указанной тематики.
В статье подробно анализируются такие вопросы как особенности рынка услуг рейтинговых агентств как информационных посредников, конфликты интересов участников этого рынка, их особенности в рамках разных моделей финансирования процессов формирования рейтингов, роль мирового финансового кризиса в усилении интереса как исследований, так и правительств разных стран в улучшении государственного регулирования этого рынка, на базе чего автор анализирует развитие этого рынка в России, включая развитие нормативно-правовой базы его функционирования.
В заключительном разделе статьи, исходя из положений, сформулированных в предыдущих разделах, Хван Чжиен формулирует ряд конкретных предложений по совершенствованию ныне действующего законодательства, которые, с нашей точки зрения позволят уточнить его положения и далее повысить качество регулирования. Эти рекомендации основываются, в частности, на самостоятельных теоретических разработках Хван Чжиен, ранее опубликованных в российских научных журналах.
Рекомендую статью Хван Чжиен для публикации в журнале «Бизнес в законе».
Научный руководитель, д-р экон. наук, профессор, главн. научн. сотрудник Экономического ф-та МГУ им. М.В. Ломоносова
В.Л. Тамбовцев
