CC BY
114Анализ основных причин и движущих сил падения нефтяных цен в период нефтяного кризиса 2014-2016 гг.
Иванищев Александр Васильевич
к.т.н., РГУ нефти и газа (НИУ) имени И.М. Губкина,
RGU of oil and gas of I. M. Gubkin Пермяков Александр Александрович,
аспирант, РГУ нефти и газа (НИУ) имени И.М. Губкина, [email protected].
В работе проведен анализ основных причин падения нефтяных цен на различных этапах нефтяного кризиса в период с 2014 по 2016 гг. Главными факторами, запустившими падение нефтяных цен во второй половине 2014 г., стали избыточное предложение на мировом рынке нефти и укрепление американского доллара в связи с возросшими ожиданиями ужесточения кредитно-денежной политики ФРС. Показано, что периоды разбалансировки предложение/ спрос на мировом рынке нефти носят повторяющийся характер, обусловленный длительностью инвестиционных проектов в нефтедобыче. Таким образом, нефтяной кризис 2014-2016 гг. следует считать закономерным следствием мощного притока инвестиций в нефтяную отрасль, инициированного кардинальным ростом стоимости нефти во второй половине 2000-ых годов. Согласно проведенным оценкам баланс предложение/спрос на мировом рынке нефти может начать восстанавливаться не ранее второй половины 2016 г. Вторая волна падения нефтяных цен, начавшаяся во второй половине 2015 г., во многом явилась результатом надувания финансового пузыря из-за возросшей спекулятивной активности участников нефтяного рынка, о чем свидетельствуют данные биржевой торговли нефтяными фьючерсами и анализ динамики роста складских запасов сырой нефти в США. Проведено сравнение различных фундаментальных критериев для оценки нижнего предела падения нефтяных цен. Применительно к среднемесячным нефтяным ценам наиболее корректной является справедливая цена, рассчитанная на основе рентабельности добычи нефти. На более коротких временных интервалах динамика нефтяных цен в нижней точке падения в значительной степени подвержена влиянию факторов спекулятивной биржевой торговли. Высказано предположение, что в долгосрочной перспективе отношение среднегодовых цен золото/нефть будет сохраняться в пределах от 18,1 до 28,6 барр./тр.унц. Ключевые слова: нефть, нефтяной кризис, биржа, спрос, предложение
Периодически повторяющаяся критическая нестабильность нефтяных цен (нефтяные кризисы) стала неотъемлемым элементом современного глобального рынка. Начиная с нефтяного кризиса 1973 г., мировая экономика пережила несколько подобных состояний, когда нефтяные цены либо показывали ажиотажный рост (1979-1980, 1991, 2008), либо срывались в крутое пике (1986, 2008, 2014-2016). При этом всякий раз нефтяные кризисы оказывались предвестником кризисных ситуаций в мировой экономике. К таковым можно отнести структурный кризис в США в 1974/ 1975 гг., взлет учетной ставки ФРС и цены золота в 1980 г., биржевой крах в США 1987 г., мировой кризис 2008 г. Аналогичная кризисная ситуация складывается и сейчас. Падение нефтяных цен, начавшееся в середине 2014 г., обернулось к 2016 г. масштабными валютными войнами, усилением протекционизма, экономическим спадом, ростом дефляции и паническими распродажами акций во всем мире.
Насколько низко могут упасть нефтяные цены, и как долго может развиваться начавшийся нефтяной кризис? Поиск ответов на эти вопросы невозможен без анализа основных причин и движущих сил, запустивших очередную турбулентность нефтяных цен.
В общем случае нефтяные кризисы представляют собой кумулятивный эффект синхронизации как многоуровневых дисбалансов в мировой экономике, так и различных внеэкономических факторов, что обусловливает многовекторность движущих сил и их взаимное влияние друг на друга. [1]
Обвал нефтяных цен в 2014-2016 гг. также явился сочетанием целого ряда факторов фундаментального, отраслевого-конъюнктурного, геополитического и спекулятивного характера. Перечислим основные из них.
Справедливо указывается, что важнейшую роль в дестабилизации нефтяных цен сыграло возросшее предложение сырой нефти, чему способствовали следующие обстоятельства:
- последствия сланцевой революции и рост добычи нефти в США;
- рост нефтедобычи в РФ, Ираке и других странах ОПЕК;
- демпинг со стороны крупнейшего мирового производителя нефти Саудовской Аравии, вызванный стремлением саудитов сохранить свою рыночную долю после переориентации Китая с саудовской нефти на поставки из других нефтедобывающих стран (РФ, Бразилия, Ливия и др.). Считается, что ценовая стратегия КСА была направлена, в первую очередь, на вытеснение с рынка «сланцевых конкурентов»;
- поставки контрабандной нефти ИГИЛ;
- пассивная позиция ОПЕК по ограничению предложения нефти. Отказавшись от сокращения добычи, ОПЕК фактически самоустранился от роли «стабилизирующего производителя» и утратил возможность влиять на ценообразование нефти.
Среди геополитических факторов, оказавших влияние на нефтяной рынок, важнейшим стало снятие антииранских санкций и ожидания роста экспорта иранской нефти. В то же время вопреки многим опасениям нефтяной рынок оказался нечувствительным к эскалации боевых действий в целом ряде стран Ближнего Востока (Сирия, Ирак, Йемен).
О
3
в
S
г
3
сч со £
Б
а
2 о
Еще одним значимым фактором давления на нефтяные долларовые цены послужило укрепление американского доллара.
Учитывая многообразие перечисленных факторов ценообразования, рассмотрим конкретные проявления каждого из нихболее подробно.
Баланс предложение/спрос на рынке физической нефти.
На протяжении всей истории развития мировая нефтяная промышленность постоянно испытывала дисбалансы спроса и предложения в силу различной специфики этих категорий. Наиболее волатиль-ным фактором на нефтяном рынке всегда выступало предложение, учитывая неравномерный характер расширения географии мировой добычи. В то же время фактор спроса на рынке нефти более устойчив и мало зависит от цены, поскольку нефть не может быть заменена какими-то другими ресурсами. По этим причинам поступление нефти с вновь открытых месторождений в прошлом не раз становилось причиной дисбаланса между спросом и предложением. Особенно сильное затоваривание мирового нефтяного рынка произошло на рубеже 1985-1986 гг. и было вызвано ответной реакцией производителей на кардинальное удорожание продукции после серии нефтяных кризисов 70-х годов. Действовавшая до 1973 г. система долгосрочных контрактов на поставку нефти позволяла сглаживать остроту конкуренции между производителями и тем самым выравнивать возникавшие дисбалансы предложение/спрос, но в новых условиях роль основного регулятора в отрасли перешла к цене нефти. Кризис перепроизводства нефти в 19851986 гг. стал первым после перехода мировой нефтяной индустрии на рыночные механизмы ценообразования, а его итогом - 66%-ный обвал нефтяных цен.
В последние десятилетия периоды избыточного предложения на рынке нефти стали ре-
X
II
У п
11
га
ю £
40
30
20
10
750
625 5 Ч
о.< 01 Э Iм» Гг
500
375
II
0 250
1С31990 1С31995 1С32000 1С52005 1(52010 1(22015
Рис. 1. Баланс предложение/спрос и объемы стратегического резерва и складских запасов сырой нефти в США (ив Е1А).
гулярными, в чем можно убедиться из сравнительного анализа динамики товарного баланса предложение/спрос и роста складских запасов сырой нефти (рис.1). Для большей наглядности баланс предложение/спрос представлен на графике нарастающим итогом, как результат суммирования предыдущих разностей между спросом и предложением (накопленный баланс).
Значительное накопление излишков предложения сырой нефти наблюдалось в периоды 1997-1998, 2004-2006 и 20142016 гг. В первом случае это было связано с падением спроса на фоне азиатского кризиса, во втором - с активным наращиванием объема нефтедобычи странами ОПЕК после иракской военной кампании. Избыточное предложение нефти в этот период было отчасти скомпенсировано активным пополнением стратегического нефтяного резерва США, объем которого увеличился на четверть. Одновременно шло активное наращивание объема складских запасов сырой нефти. Казалось бы, при таком избытке предложения цена нефти должна была устремиться вниз. Однако в период 2004-2006 гг. нефтяные цены не только не упали, но «необъяснимым» образом начали расти и в конечном итоге достигли исторического максимума в 2008 г. Очевидно, что в ценообразование нефти помимо товарного баланса в этот
период включились иные более весомые факторы, связанные, в первую очередь, с падением покупательной способности доллара на фоне возросшего дефицита бюджета США. [2-3] Представленные на рис.1 данные позволяют говорить о цикличности в перепроизводстве нефти с периодом от 7 до 11 лет, из которых стадия активной дестабилизации предложение/ спрос занимает от 2 до 2,5 лет (в среднем 9 кварталов), а остальное время (от 5 до 9 лет) приходится на стадию выравнивания возникших дисбалансов.
Периодическое затоваривание нефтяного рынка имеет под собой объективную инвестиционную основу. Разведка месторождения, его разработка, строительство необходимой инфраструктуры и поставка нефти на рынок - все это требует не только капитальных вложений, но и временных затрат. Инвестиционный цикл в нефтяной отрасли составляет для традиционной добычи 7-10 лет при наличии уже разведанных месторождений и 10-15 лет в случае проведения новых геологоразведочных работ. [4] Таким образом, текущее затоваривание нефтяного рынка представляет собой типичный кризис перепроизводства, инициированный кардинальным удорожанием нефти в 2004-2008 гг. и последующим притоком новых инвестиций в нефтедобычу. Причем наступление текущего кризиса произошло при-
Рис.2. Цена нефти ШТ\, индекс доллара DXYи объем складских запасов сырой нефти в США в период 2012-2016 гг.
мерно с тем же временным лагом (~6 лет) по отношению к пику нефтяных цен, что и в случае перепроизводства нефти в 1985/1986 гг.
В текущем кризисе дисбаланс между спросом и предложением стал накапливаться с 3 квартала 2014 г. На конец 2015 г. среднесуточный спрос составлял в среднегодовом измерении 94,5 млн. барр./сут., а предложение - 96,4 млн. барр./ сут. [5], что соответствует избытку нефти 1,85 млн. барр./ сут. Если предложение нефти не начнет снижаться, то даже при сохранении текущих темпов годового прироста спроса на нефть (в среднем 1,15 млн. барр./сут.) этого окажется не достаточным для того, чтобы до конца этого года компенсировать образовавшийся излишек предложения. Отсюда следует, что начало выравнивания баланса предложение/спрос на мировом рынке нефти можно ожидать не ранее, чем во второй половине 2016 г., а в ближайшей перспективе оно возможно только за счет целенаправленного сокращения объема нефтедобычи и, в первую очередь, за счет свертывания добычи трудноизвлекаемой нефти. В долгосрочной перспективе выравнивание возникших дисбалансов между спросом и предложением может затянуться, как отмечалось выше, на 5-9 лет, т.е. процесс может продлиться ориентировочно до
2021-2025 гг.
Укрепление доллара.
Текущий нефтяной кризис стал отражением очередного обострения накопившихся диспропорций в мировой экономике и дестабилизации мировой валютной системы. Антикризисная политика низкихставок, проводимая после 2008 г. ведущими мировыми центральными банками, вызвала мощный приток инвестиций на развивающиеся рынки. Однако в начале 2011 г. в мировой экономике начали усиливаться депрессивные тенденции, что привело к развороту потоков капитала с развивающихся на развитые рынки, и именно тогда же нефтяные цены, достигнув максимальных значений в ходе посткризисной коррекции, начали движение вниз. Отток капиталов с рынков развивающихся стран вынудил их правительства проводить политику обесценивания национальных валют. Начавшаяся разбаланси-ровка валютных курсов вызвала стремительный рост операций Carry trade, что еще более усилило возникшие курсовые диспропорции на валютных рынках. В условиях соревновательной девальвации национальных валют все острее стал ощущаться дефицит долларов, в результате давление на нефтяные цены продолжало усиливаться.
Ситуация на валютных рынках окончательно дестабилизи-
ровалась во втором квартале
2014 г. Поводом стали возросшие рыночные ожидания относительно сворачивания программы ФРС по выкупу активов и предстоящего ужесточения кредитно-денежной политики. Дополнительным фактором возросшего спроса на доллар стало ослабление евро в связи с мерами стимулирования, запущенными ЕЦБ в ответ на масштабную рецессию и возросшие риски дефляции в европейской экономике. Все вместе взятое вызвало повышенный инвестиционный спрос на защитную американскую валюту, доллар начал стремительно укрепляться, а индекс доллара, завершив в мае 2014 г. стадию длительной консолидации, устремился вверх (рис.2).
Перспектива долгосрочного укрепления доллара подтолкнула нефтяные цены вниз. Таким образом, главным триггером, запустившим падение нефтяных цен, стала смена долгосрочной тенденции в динамике индекса доллара ОХ. Этот вывод полностью согласуется с ключевой ролью, которую приобрели в современном механизме нефтяного ценообразования ожидания игроков на рынке финансовых нефтяных деривативов, [6] и которые, в свою очередь, напрямую зависят от оценки будущей динамики курса доллара США. [7]
Долларовая цена нефти и индекс доллара обычно движутся в противофазе. В период 2012-2016 гг. коэффициент корреляции между ними составлял -0,954. На рис.2 видно, что обвал нефтяных цен на первой волне падения (с мая 2014 г. по март 2015 г.) проходил практически синхронно с укреплением доллара, при этом нефть марки подешевела на 58%, а индекс доллара вырос на 26%. Однако на второй волне падения нефтяных цен (с июля
2015 г. по февраль 2016 г.) относительные изменения цены нефти и индекса доллара заметно разошлись: нефть ^Т! подешевела на 56%, в то время как укрепление доллара к корзине
О
3
в
S
г
3
сч со £
Б
а
2 о
мировых валют оказалось значительно меньше - около 5%. Это значит, что на второй волне падения нефтяных цен фактор укрепления доллара утратил свое значение. Такой же противоречивой в этот период оказалась и динамика нефтяных цен WTI по отношению к объему добычи нефти в США. Если на первой волне падения, эти показатели изменялись в проти-вофазе, то на второй волне снижение нефтяных цен проходило вопреки начавшемуся сокращению среднесуточного производства нефти (рис.3).
Этот факт наводит на мысль о том, что в роли ведущей движущей силы на второй волне падения стали выступать иные (нефундаментальные) факторы влияния,и, какбудет показано ниже, эти факторы оказались напрямую связаны с возросшей спекулятивной активностью участников нефтяного рынка.
Складские запасы нефти.
Аналогичный вывод следует из сопоставления динамики нефтяных цен и роста складских запасов сырой нефти в США (рис.2).
Накануне кризиса на протяжении 2012-2014 гг. объем запасов сырой нефти в США поддерживался в диапазоне +/-5% от среднего значения 375 млн. барр. Эта тенденция сохранялась вплоть до конца 2014 г., и даже в период ускоренного снижения нефтяных цен (ноябрь-декабрь 2014 г.) динамика складских запасов оставалась относительно стабильной. По-видимому, потенциальные покупатели нефти в этот период дожидались более низких цен. Действительно, резкое наращивание складских запасов нефти началось только в январе 2015 г., т.е. после того, как нефть подешевела уже вдвое, а цена достигла локального дна. Рост запасов продолжался недолго и завершился в конце апреля 2015 г. С этого момента и до января 2016 г. объем складских запасов нефти в США стабилизировался в новом диапа-
I I > 1 •Хд 1 Г X
\ 1 / 1 М 1 L 1 1 1 X
.Г /М \ 1 N u/V J 1 1 1 л л/
аа/ Волна 1 Волна 2
9,1 &
:. l .
X
3,8 *
7,6
Dec-13 Aug-14 Apr-15 Dec-15 •-цена -объем добичи
Рис.3. Среднесуточный объем производства нефти в США и цена нефти WTI.
зоне 450-515 млн. барр. Новый скачок складских запасов нефти произошел в начале 2016 года уже после завершения второй волны падения нефтяных цен, т.е. фактически повторилась ситуация начала 2015 г.
Существует мнение, что падение нефтяных цен, также, как и наращивание нефтяных запасов стало ответной реакцией нефтяного рынка на его затоваривание избыточной нефтью. Однако в реальности между этими событиями наблюдается значительный временной лаг: перелом цены нефти произошел в мае 2014 г., разбаланси-ровка предложение/спрос началась в начале июля 2014 г., т.е. спустя 2 месяца, а скачкообразный рост объема складских запасов нефти начался еще позже - в январе 2015 г. и, что особенно важно, наращивание запасов до марта 2015 г. включительно проходило на фоне начавшейся стабилизации нефтяных цен. Это может означать только одно: на первой волне падения нефтяных долларовых цен (с мая 2014 г. по март 2015 г.) главной движущей силой выступал не избыток предложения и, тем более, не рост складских запасов нефти, а, как отмечалось выше, укрепление доллара.
Обратим внимание на еще один факт: скачкообразный прирост складских запасов нефти наблюдался всякий раз после достижения ценовых минимумов по итогам как первой,
так и второй волны падения нефтяных цен. Резкое наращивание складских запасов нефти в начале 2015 г. и 2016 г. было вызвано не столько избыточным предложением излишков товарной нефти, сколько возросшими покупками дешевой нефти «про запас» в расчете на будущее коррекционное восстановление цен. Полагаем, что в роли покупателей здесь могли выступать не столько потребители нефти (НПЗ), сколько различные нефтетрейдеры-спекулянты, включая коммер-ческиебанки.
Как известно, после 2003 г. банки США получили разрешение на деятельность в качестве сырьевых трейдеров, что открыло перед ними широкие возможности для извлечения прибыли путем согласованных операций на сырьевом и срочном рынках. [8] Например, при падающих ценах на сырую нефть и одновременном укреплении доллара высокоэффективными становятся операции хеджирования типа покупай доллар/продавай нефть. Биржевые спекулянты на срочном рынке приступили к массированному открытию коротких позиций, а нефтетрейдеры - к наращиванию запасов дешевой нефти. Логика подобных действий очевидна: например, можно купить товарную нефть для хранения и одновременно продать дальний фьючерс под гарантию цены поставки этой нефти. [9] Чем сильнее удается
Рис.4. Оборот биржевой торговли и индикатор нетто-объема торговых позиций нефтяного 3-х мес. - фьючерса (ICE, Brent)
продавить фьючерсные цены, тем большим количеством дешевой нефти можно запастись на товарном рынке.
Эффективность данной торговой стратегии была продемонстрирована в 2008-2009 гг. Оправдана она и сегодня, поскольку дальние фьючерсные контракты, по-прежнему, стоят дороже, чем ближние, и этой разницы хватает на то, чтобы компенсировать расходы на хранение нефти.
Кстати, емкости нефтехранилищ в Кушинге в начале 2016 г. оказались практически заполнены. К 19 февраля объем нефти, хранящейся в резервуарах Роттердама, также достиг сезонного максимума в 51,3 млн. барр. [10] Несмотря на это, нефтетрейдеры готовы начать арендовать любые корабли и плавучие резервуары, на которых можно хранить сырую нефть, подешевевшую до рекордных минимумов. [11]
Образовавшийся излишек нефтяных запасов, разумеется, будет какое-то время давить на цены. В недавней публикации [12] бывший глава ФРС Алан Гринспен высказал твердое убеждение в том, что любые дальнейшие прогнозы по цене нефти должны опираться именно на данные по объему складских запасов, как главный фактор в текущем ценообразовании
нефти. Гринспен уверен, что говорить о возвращении «бычьего нефтяного тренда» можно будет лишь тогда, когда существующий разрыв между производством и потреблением исчезнет.
Действительно, навес избыточных запасов нефти будет сохраняться до тех пор,пока цены не начнут восстанавливаться. С другой стороны, те же самые структуры, которые покупали нефть по низким ценам, будут использовать все имеющиеся возможности для того, чтобы продать накопленные запасы дешевой нефти и зафиксировать товарную позицию по возможно более высокой цене. Некоторые крупные НПЗ начали избавляться от избыточных запасов нефти при первых попытках коррекции нефтяных цен уже в феврале 2016 г. Таким образом, динамика складских запасов сырой нефти сейчас оказалась в сильной зависимости от факторов спекулятивно-конъюнктурного характера, и потому говорить о формировании новых долгосрочных тенденций здесь вряд ли оправданно, по крайней мере, до тех пор, пока на рынке сохраняется навес спекулятивных ожиданий.
Спекулятивный фактор.
Нефтяной рынок - типичный рынок потребителя. Сочетание малоэластичного и устойчиво-
го спроса на нефть и нефтепродукты с наличием избыточных мощностей у нефтедобывающих стран обуславливает жесткую конкурентную борьбу между ними за рынки сбыта своей продукции. По этим причинам даже небольшой избыток предложения нефти, в принципе, способен привести к существенному снижению цен, хотя в реальности эти колебания чаще всего оказываются чрезмерно высокими. Например, в ходе обвала нефтяных цен в 1986 г. излишек предложения нефти не превышал 3% в суммарных поставках нефти стран Запада, тем не менее, этот дисбаланс спровоцировал 66%-ный обвал нефтяных цен, т.е. налицо сильнейший мультиплицирующий эффект. Падение цен в ходе нефтяных кризисов 20082009 гг. и 2014-2016 гг. оказалось еще более глубоким и составило 75%, несмотря на то, что текущий дисбаланс предложение/спрос на рынке физической нефти в настоящий момент не превышает те же 2-3%, что и в 1986 г.
По сравнению с другими энергоносителями снижение нефтяных цен в периоды кризисов всегда оказывается более сильным. Для сравнения, максимальное снижение цен на природный газ и уголь в ходе последнего кризиса оказалось существенно ниже - 56% -60% и 31%, соответственно. [13],[25] Наблюдаемое расхождение между степенью раз-балансировки товарного рынка нефти (на проценты) и неестественно сильной ответной реакцией нефтяных цен (в разы) однозначно указывает на их искусственный характер, обусловленный в значительной мере биржевыми манипуляциями с ценами.
Природа высокой волатиль-ности нефтяных цен в современных условиях непосредственно связана с ценообразованием на рынке нефти, которое все более определяется рынком спекулятивного капитала. В настоящее время фьючерсный рынок превратился в домини-
0 3
в
S
г
3
сч со £
б
а
2 о
рующую силу ценообразования на нефтяном рынке, а цена нефти стала определяться ее ценностью как финансового актива. [3]
Удобной количественной характеристикой, описывающей динамику инвестиционных предпочтений участников биржевой торговли, является индикатор нетто-объема открытых торговых позиций, который рассчитывается как баланс коротких и длинных позиций по конкретному биржевому активу. [14] На рис. 4 показана динамика данного индикатора long/ short для нефтяного фьючерса Brent за последние 15 лет.
Положительные значения индикатора соответствуют избытку длинных позиций (long), отрицательные значения означают доминирование коротких позиций (short).
Резкий рост объемов торговли нефтяными фьючерсами после 2003 г. и последовавшее затем нефтяное ралли явились прямым следствием изменения институциональной среды участников рынка. В 2003 г. был отменен запрет американского правительства на использование средств пенсионных фондов и страховых компаний США в срочных рискованных сделках. Значительный вклад в рост спекулятивного интереса к нефтяным фьючерсам внесли в этот период институциональные инвесторы на волне роста популярности различных товарных индексных фондов, паи которых привязаны к ценам корзины фьючерсов на сырьевые товары, включая нефть.
На рис. 4 хорошо видно, что дестабилизация цен в периоды нефтяных кризисов всегда сопровождается резко возросшим дисбалансом длинных/коротких позиций по фьючерсам. Так, например, на ценовом максимуме 2008 г. доминирование длинных позиций в нефтяном фьючерсе достигло максимальной величины, и, наоборот, последние критические обвалы цен в 2015-2016 гг. сопровождались стремительным наращиванием объема коротких по-
зиций. Рост оборотов фьючерсной торговли нефтью значительно ускорился в посткризисный период и стабилизировался лишь в конце 2011 г. одновременно с завершением восстановительной коррекции цен.
Однако уже с 2012 г. торговые предпочтения биржевых спекулянтов на фьючерсном рынке переориентировались в обратную сторону - игра в длинную сменилась короткими продажами (индикатор нетто-объема торговых позиций сместился в зону отрицательных значений).
Падение цен в 2014 г. сопровождалось рекордным наращиванием коротких позиций по нефтяным фьючерсам на фоне одновременного резкого роста объемов биржевой торговли. Дневной торговый оборот возрос в среднем на треть, что однозначно указывает на приток новых спекулятивных капиталов, источником которых стали многочисленные раунды количественного смягчения от ведущих мировых центральных банков в период после 2008 г. О масштабах этого явления можно судить по росту объема маржинальных позиций на бирже NYSE, который в начале 2015 г. достиг 500 млрд. $, что примерно на ту же треть превысило значение этого показателя, зафиксированное на момент начала кризиса 2008 г.
Падение нефтяных цен в 2014-2016 гг. выявило еще одну характерную тенденцию. Периоды разбалансировки нефтяных цен становятся более продолжительными. В частности, безостановочное падение цен в 1985-1986 гг. продолжалось на протяжении 7 месяцев. Нефтяное ралли 2008 г. и последовавший обвал цен заняли 16 месяцев. Переоценка нефти в 2014-2016 гг. приобрела двухволновый характер и оказалась наиболее продолжительной - 18 месяцев. Биржевые спекуляции достигали своего апогея дважды - в январе 2015 г. и 2016 г. На первой волне падение фьючерсных цен проходило практически синхронно с
агрессивным наращиванием коротких позиций. В результате притока новых спекулятивных средств индикатор нетто-объе-ма торговых позиций в нефтяном фьючерсе рухнул вслед за падающими ценами до рекордно низких значений. На второй волне падения цена фьючерса упала еще ниже. Спекулятивные ожидания достигли своего пика как раз к моменту официальной отмены антииранских санкций (16 января). Именно здесь нефтяные цены Brent показали свой минимум (20 января), за которым последовал технический отскок. Сработало «золотое» правило биржевых спекулянтов: «открывайся на слухах -фиксируйся на фактах».
Однако индикатор нетто-объема при этом не смог достичь новых минимумов. Сложилась классическая конфигурация технического анализа, когда изменение цены не подтверждается адекватным изменением торгового оборота (т.н. дивергенция). Подобное расхождение обычно свидетельствует о недостаточном притоке капитала и служит предвестником разворота цен, что получило свое подтверждение в ходе последовавшей затем технической коррекции.
Таким образом, в начале 2016 г. в биржевой игре на понижение фактически сформировался классический финансовый пузырь, благодаря манипуляциям с нефтяными дерива-тивами на западных торговых площадках. Еще на заре становления нефтяного фьючерсного рынка министр нефтяной промышленности Саудовской Аравии Ямани предупреждал о возможных негативных последствиях свободного рыночного ценообразования: «Следует помнить, что нефть - это товар слишком важный, чтобы отдавать его на откуп причудам наличного или фьючерсного рынков, или какого-либо другого вида спекулятивной деятельности». Сегодня за финансовый монополизм участников бумажного нефтяного рынка приходится расплачиваться высокой
Рис.5. Среднегодовое отношение цен золото/нефть и индекс доллара (обр. знач.).
волатильностью нефтяных цен на бирже, от которой страдают, в первую очередь, инвестиции в нефтяную отрасль, а вместе с ними, стабильность всей современной экономики.
Фундаментальные пределы падения нефтяных цен в периоды нефтяных кризисов.
Традиционный подход к определению фундаментальной нижней границы торгового диапазона нефтяных цен опирается на уровень долгосрочных (предельных) издержек нефтедобычи по текущим и перспективным запасам и ресурсам. На основе этого показателя рассчитывается как продолжительность срока окупаемости инвестиций в нефтедобывающие проекты, так и минимальное среднее значение цены за данный период, т.н. «справедливое» дно падения. По оценке [15] предельные издержки производства по традиционным и нетрадиционным ресурсам нефти, включающим тяжелую нефть, битуминозные песчаники и горючие сланцы не превышают 35 $/баррель нефтяного эквивалента. Аналогичное значение 35 $/баррель приводит Р. Танкаев [16] для оценки минимальной себестоимости добычи сланцевой нефти в США. Себестоимость добычи сланцевой нефти в США, по данным 2014 г., составляла 32 $/баррель. [17] По данным [18] для безубыточной работы ведущих западных нефтяных компаний нижняя граница нефтяных цен
не должна быть ниже 45 $/баррель, а для сланцевых компаний - в диапазоне 40-50 $/баррель. Согласно [19] уровень цен, отвечающий устойчивому развитию мировой экономики и привлечению необходимых инвестиций в нефтяную отрасль, по всей видимости, находится на отметке 50 $/баррель и выше.
Таким образом, с учетом текущего уровня производственных издержек справедливое дно падения нефтяных цен в долгосрочной перспективе ограничивается разными экспертами в довольно широком диапазоне от 30 $/баррель до 50 $/баррель.
Фундаментальная оценка справедливого нефтяного дна, выполненная на основе рентабельности добычи, оказалась в целом корректной применительно к среднесрочным нефтяным ценам. Действительно, среднемесячное значение нефти марки Brent и WTI в январе-феврале 2016 г. находилось в диапазонах 31,9 $/баррель -33,7 $/баррель и 32,4 $/баррель - 30,7 $/баррель, соответственно, что хорошо согласуется с расчетами. [20-21]
Помимо рентабельности добычи в качестве еще одного поддерживающего фундаментального ориентира в принципе может выступать зависимость государственныхфинансов ведущих стран ОПЕК от уровня нефтяных цен. Согласно оценкам [22] граница бездефицитного бюджета в ключевых
странах ОПЕК (т.н. балансирующая цена) в настоящее время расположена в диапазоне 69 $/ баррель - 86 $/баррель, что существенно выше текущих цен. Как видим, влияние этого фактора в настоящее время оказалось нивелировано из-за усилившейся борьбы стран-членов ОПЕК за долю рынка и их неспособности к согласованным действиям по ограничению квот на добычу. В итоге госбюджеты многих стран-производителей оказались дефицитными. Например, у Саудовской Аравии дефицит бюджета в 2015 г. достиг 15%, но это не остановило саудитов от продолжения борьбы за долю рынка, а нефтяные цены от их дальнейшего падения.
Еще одним фундаментальным ориентиром нефтяных цен является нефтяной эквивалент золота, устанавливающий количество нефти, которое можно купить за тройскую унцию золота (рис.5).
В исторической ретроспективе соотношение цен золото/ нефть является достаточно устойчивой величиной. За последние полвека отношение среднегодовых цен золота и нефти составляет ~16,3 барр./тр.унц., при этом 2/3 всех значений укладывается в диапазон стандартного отклонения от 12,5 до 26 барр./тр.унц.
Устойчивость отношения цен золото/нефть обусловлена тем, что стандартизация стоимости нефти через золото позволяет исключить из их стоимости инфляционную составляющую. Долларовые цены золота и нефти непосредственным образом зависят от покупательной способности доллара, и по этой причине оказываются особенноуязвимы в периоды возросших инфляционных/ дефляционных рисков, причем цена нефти всегда оказывается более волатильной по сравнению с ценой золота.
В этой связи вдинамике нефтяного эквивалента золота можно выделить два типа различных состояний по отношению к базовому среднему отношению 16,3 барр./тр.унц.
О
3
в
S
г
3
сч со £
б
а
2 о
В первом случае отношение среднегодовых цен золото/ нефть находится ниже базового значения - такое положение сохранялось в периоды с 1974 по 1985 гг. и с 1999 по 2014 гг., включительно. Среднее значение нефтяного эквивалента золота здесь составляло 12,2 барр./тр.унц. В течение обоих периодов отмечался кардинальный скачок долларовых цен золота и нефти, вызванный падением покупательной способности доллара из-за возросшей инфляции. Как видим, нефть в этот период дорожала сильнее, чем золото, что и обусловило снижение отношения золото/нефть.
В период с 1986 по 1998 гг. цены на нефть и золото находились в долгосрочном боковом дрейфе, а отношение их среднегодовых цен колебалосьоколо среднего значения 21,1 барр./тр.унц., только теперь золото и нефть поменялись местами - нефтяная цена подешевела в этот период сильнее, чем золото, т.е. снова оказалась более волатильной по сравнению с ценой золота.
Характерно, что смена долгосрочных тенденций в динамике нефтяного эквивалента золота происходит всегда скачкообразно, причем моменты кардинальной переоценки сравнительной стоимости золото/нефть коррелируют не только со сменой рисков инфляция/дефляция, но и с долгосрочными колебаниями индекса доллара йХУ Цикличность в динамике индекса доллара обсуждалась в [2],[23] и по разным оценкам ее продолжительность составляет от 15 до 17 лет. В динамике индекса покупательной способности доллара также присутствует циклическая компонента с периодом ~25,5 лет [2] коррелирующая с циклическими периодами в динамике отношения цен золото/нефть: их продолжительность колеблется от 12 до 16 лет, а полный цикл составляет около 25-26 лет. Как видим, циклические колебания отношения золото/нефть встроены
в структуру долгосрочных циклических колебаний стоимости доллара.
Как отмечалось выше, валютные войны, развернувшиеся в последние годы на фоне усиления дефляционныхтенденций в мировой экономике, вылились в 2014 г. в стремительное укрепление доллара. Однако к настоящему моменту, как можно предположить из рис. 5, ралли доллара в основном достигло своихтехнических пределов. Дальнейшее укрепление доллара и рост индекса йХУ выше 100 п. маловероятны, и, скорее всего, впереди ожидается стадия консолидации в окрестности достигнутых уровней, а в долгосрочной перспективе наиболее вероятным продолжением станет ослабление доллара к корзине мировых валют, что в свою очередь может спровоцировать сильный возвратный отскок всех сырьевых цен, включая и нефть.
Состоявшийся в 2015 г. скачок нефтяного эквивалента золота выше долгосрочного среднего значения 16,3 барр./ тр.унц. может означать начало нового продолжительного периода доминирования низких нефтяных цен по отношению к цене золота по аналогии с периодом 1986-1998 гг. (дешевая нефть/дорогое золото). Ориентировочно этот период может занять, как минимум, лет десять (примерно до 2025 г.), при этом отношение среднегодовых цен золото/нефть будет колебаться в вероятных пределах от 18,1 до 28,6 барр./ тр.унц. Как отмечалось выше, основным содержанием предстоящего периода будет выравнивание возникшего дисбаланса между спросом и предложением на мировом рынке нефти, где в роли ведущего лимитирующего фактора может оказаться депрессивный спрос. Новая кардинальная переоценка стоимости черного золота возможна не ранее 2025 г.
Спекулятивные ориентиры при падении нефтяных цен.
На ближних временных горизонтах (неделя и, тем более,
день) реальные цены торгуются без оглядки на фундаментальные факторы. Например, в январе/феврале 2016 г. основные маркерные сорта нефти (Brent и WTI) торговались в моменте на 7-12% ниже минимальной справедливой цены. Колебания отношения золото/нефть в формате дневных цен в этот период также оказались более волатильными, а их диапазон при этом заметно расширился. В текущем кризисе отношение золото/нефть достигло своего абсолютного максимума (47,6 барр./тр.унц.), что оказалось значительно выше предыдущих пиковых значений (38 барр./ тр.унц., июль 1986 г.), при этом отклонение от среднего значения превысило величинустандартного отклонения более чем в пять раз. Столь сильная раз-балансировка цен нефти и золота однозначно указывает на доминирующую роль чисто спекулятивных факторов в ценообразовании, характерную для периодов максимального биржевого ажиотажа или паники. В подобных условиях определяющими факторами становятся рыночные ожидания и количество спекулятивных денег на бирже. Торговля перестает ориентироваться на фундаментальные показатели. Их место занимают эмпирические правила биржевой торговли и набор традиционных инструментов технического анализа, используемых при анализе биржевых графиков цен (уровни поддержки/сопротивления, разнообразные торговые модели и индикаторы и т.п.).
Одним из таких практических ориентиров может служить цена нефти, номинированная в мировых деньгах - единицах специальных прав заимствования МВФ (СПЗ или SDR). Приведение долларовых нефтяных цен к стандарту SDR позволяет исключить колебания валютного курса доллара, что дает более корректную картину динамики нефтяных цен, особенно, если речь идет о сравнении цен на длительном временном интервале. На рис. 6 приведен
100
Jan-98
Jan-03
Jan-OS
Jan-13
3an-18
Рис.6. Цена нефти Brent, номинированная в специальных правах заимствования МВФ.
график нефтяных цен, пересчитанных на основе стандарта SDR, который может служить наглядной технической интерпретацией границы достигнутого нефтяного дна.
Это значит, что технической целью падения нефтяных цен в текущем кризисе явилось фактическое сдувание ценового пузыря и банальный возврат цен к уровню начала нефтяного ралли (2004 г.). Данная цель была достигнута 20/01/16 на отметке 20,14 единиц СПЗ за бочку нефти. Таким образом, все разговоры о цене ниже 30 $/баррель, которыми был переполнен нефтяной рынок в январе-феврале 2016 г., представляли собой откровенные попытки манипулирования рынком. Сдувание биржевых пузырей всегда сопровождается биржевой паникой. Поймать нижнюю точку падения в такой период -дело крайне рискованное, если не сказать, безнадежное. Биржевые игроки не знают иных ограничений в решении своих чисто финансовых задач кроме ограничений, диктуемых размером собственных средств, поэтому их не останавливают никакие фундаментальные уровни. Тем более удивительной выглядит логическая завершенность технической картины падения нефтяных цен, приведенных к корзине МВФ (рис.6).
Нефтяной пузырь является составной частью общемирового кредитного пузыря. Нефтяной бум второй половины 00-ых годов инициировал мощный приток инвестиций в развитие нефтедобычи, включая, развитие сланцевой добычи нефти и газа в США. Источником этих инвестиций стали дешевые кредитные ресурсы и сверхмягкая кредитно-денежная политика ведущих мировых Центробанков. В итоге нефтяная отрасль оказалась сильно закредитована, причем пик кредитного пузыря пришелся как раз на лето 2014 г. Суммарная задолженность 60-ти ведущих американских нефтяных и газовых компаний за последние 10 лет удвоилась. [24] Сдувание нефтяного пузыря следует рассматривать как составную часть сдувания общемирового кредитного пузыря в формате очередного финансово-экономического кризиса.
Длительное сохранение низких сырьевых цен продолжает подпитывать дефляционные риски. Дешевая нефть снижает доходы экспортеров нефти, соответственно, сокращается приток капитала на рынок долга США, что приводит к замедлению скорости обращения долларов, сокращению инвестиций и снижению экономической активности. В итоге дефля-
ция усиливается, а цены падают дальше. Расширение дефляционной воронки приобретает самоподдерживающийся характер, а спекулятивный капитал - дополнительный импульс к биржевой игре на понижение. Дальнейшее сохранение сверхнизких нефтяных цен угрожает стабильности мировой финансовой системы,поскольку неминуемо вызовет волну банкротств и дефолтов среди производителей трудноизвлекае-мой нефти, а это может спровоцировать эффект домино во всей кредитно-банковской сфере.
Литература
1. Пилипенко З.А.диссертация насоисканиеученой степени доктора экономических наук «Влияние глобальных финансовых шоков на мировую экономику», 2012.
2. Иванищев А.В., Пермяков А.А. «Проверка гипотезы цикличности мировых нефтяных цен и изучение их взаимосвязи с динамикой американского доллара», научно - аналитический журнал: «Инновации и инвестиции», 9-е изд., 2015.
3. Бушуев В.В., Конопляник А.А., Миркин Я.М. Цены на нефть: анализ, тенденции, прогноз. М.: ИД «Энергия», 2013. -344 с.
4. http:// slobodin.livejournal.com/ 96251.html
5. https://www.iea.org/ oilmarketreport/omrpublic/
6. http://www.konoplyanik.ru/ ru/publications/articles/ 523_Odnopolyarnyj_neftyanoj_mir_
realnaya_perspektivapdf
7. Миркин Я.М. Форум «Нефтегазовый диалог» ИМЭМО РАН, семинар «Кто определяет мировые цены на нефть?», презентация коллективной монографии «Цены на нефть: анализ, тенденции, прогноз», Москва, 26 апреля 2013 г.
8. http://www.fondsk.ru/news/ 2016/01/12/rynkom-nefti-upravljaet-ne-opek-a-bankovskij-kartel-37941.html
9. http://oko-planet.su/ finances/financesnews/310904-
0 I
В
S
ff w
сч со £
Б
а
kto-i-zachem-zapolnyaet-neftehranilischa-v-sshahtml
10. http://oilru.com/news/ 504197/
11. oko-planet.su/finances/ financesnews/309863-dow-jones-opek-gotova-sokratit-dobychu.html
12. http://www.rbc.ru/ economics/2 0/0 2/2 01 5/ 54e73cc29a7947b23a1f6a0a
13. http:// ru.tradingeconomics.com/ commodity/coal
14. Иванищев А.В., Шевчук С.В. «Модель балансовой цены» РЦБ, 2009-2010 гг. (http:// www.rcb.ru/ol/2009-01/22490/ ?nohide=1)
15. Конопляник А.А. О ценах на нефть и нефтяных деривати-вах. «Экономические стратегии», №02-2009, стр. 54-61
16. http://www.gazetaru/ business/201 6/01/12/ 8017391.shtml
17. https://eadaily.com/news/ 2016/02/26/konec-ery-nefti-na-fone-ustoychivogo-rosta-ee-potrebleniya-sprintery-vydyhayutsya
18. http://caspianbarrel.org/ ?p=25657
19. http://inance.ru/2016/01/ neft/
20. http://investfunds.kz/ world/indicators/oil-brent/
21. https://www.calc.ru/ dinamika-Wti.html?date=2016-02
22. Волков В., Салийчук А. «Какая цена на нефть нужна ОПЕК?» (http://www.oilru.com/ comments/read/595/)
23. Миркин Я.М. Формирование цен на нефть: прошлое, настоящее и будущее // Форум «Нефтегазовый диалог» ИМЭ-МО РАН, Москва, 26 апреля 2013.
24. http://cont.ws/post/ 192327
25. bloomberg.com
Root cause analysis and driving forces of a fall in oil prices during the oil crisis of 20142016 gg.
Ivanishchev A.V., Permiakov A.A.
RGU of oil and gas of I. M. Gubkin
This article is about main reasons of decrease in oil price at stages of the oil crisis in the period from 2014 to 2016. The main factors which influenced on oil price decrease in the second half of 2014 were oversupply in the global oil market and the strengthening of US dollar due to FED expectations of tighter monetary policy.
It is shown, that period of imbalance supply/demand in the world oil market repeated because of investment projects duration in oil production. In this way, the oil crisis of 2014-2016 years. should be regarded as a natural consequence of a strong inflow of investments in the oil sector, initiated dramatically increase of oil prices in the second half of the 2000th years.
According to the estimates balance of supply/demand will begin to recover until the second half of 2016.
The second wave of the decrease in oil prices, which began in the second half of 2015, was the result of inflating the financial «bubble» because of speculative activity of the participants at the oil market. It is proved by data of exchange trade in oil futures and the US analysis of the dynamics of growth stocks of crude oil.
Comparison of different basic criteria for evaluating the lower limit of the fall in oil prices was performed. With regard to the monthly average oil prices, the most correct price is the fair price calculated on the profitability of oil production. At shorter time intervals, the dynamics of oil prices at the lowest drop point is largely influenced by speculative exchange trade factors. It is suggested that in the long-term average ratio of the price of gold/ oil will remain in the range of 18.1 to 28.6 bbl.
Keywords: oil, oil crisis, exchange, demand, offer
References
1. Pylypenko ZA thesis for the degree
of Doctor of Economic Sciences, «The impact of global financial shocks on the global economy», in 2012.
2. Ivanishchev AV Permyakov AA «Hypothesis testing cycling world oil prices and the study of their relationship with the dynamics of the US dollar», scientific - analytical
magazine: «Innovations and Investments», 9th ed 2015..
3. VV Bushuyev, Konoplyanik AA, Mirkin
YM Oil prices: analysis, trends, forecast. M .: Publishing House «Energy», 2013. - 344 p.
4. http://slobodin.livejournal.com/ 96251.html
5. https://www.ieaorg/oilmarketreport/
omrpublic/
6. http://www.konoplyanik.ru/ru/ publications/articles/ 523_Odnopolyarnyj_neftyanoj_mir_
realnaya_perspektivapdf
7. Mirkin YM Forum «Oil and Gas Dialogue» IMEMO, seminar «Who determines world oil prices?», Presentation of the monograph «Oil prices: analysis, trends, forecast», Moscow, April 26, 2013
8. http://www.fondsk.ru/news/2016/
01/12/rynkom-nefti-upravljaet-ne-opek-a-bankovskij-kartel-37941.html
9. http://oko-planet.su/finances/ financesnews/310904-kto-i-zachem-zapolnyaet-neftehranilischa-v-sshahtml
10. http://oilru.com/news/504197/
11. oko-planet.su/finances/ financesnews/309863-dow-jones-opek-gotova-sokratit-dobychu.html
12. http://www.rbc.ru/economics/20/ 0 2 / 2 0 1 5 / 54e73cc29a7947b23a1f6a0a
13. http://ru.tradingeconomics.com/ commodity/coal
14. Ivanishchev AV Shevchuk SV «Model of book prices,» RZB, of 2009-2010. (Http://www.rcb.ru/ol/2009-01/ 22490/?nohide=1)
15. Konoplyanik AA About the price of oil and oil derivatives. «Economic strategy», №02-2009, p. 54-61
16. http://www.gazetaru/business/ 2016/01/12/8017391.shtml
17. https://eadaily.com/news/2016/02/ 26/konec-ery-nefti-na-fone-ustoychivogo-rosta-ee-potrebleniya-sprintery-vydyhayutsya
18. http://caspianbarrel.org/?p=25657
19. http://inance.ru/2016/01/neft/
20. http://investfunds.kz/world/ indicators/oil-brent/
21. https://www.calc.ru/dinamika-Wti.html?date=2016-02
22. Volkov, Saliychuk A. «What is the price of oil, OPEC needs?» (Http:// www.oilru.com/comments/read/ 595/)
23. Mirkin YM Oil Pricing: Past, Present and Future // Forum «Oil and Gas Dialogue» IMEMO, Moscow, April 26, 2013.
24. http://cont.ws/post/192327
25. bloomberg.com
2 о
