CC BY
72
ISSN 2311-9438 (Online) ISSN 2073-8005 (Print)
Инновации и инвестиции
АНАЛИЗ МОТИВОВ И ДОХОДНОСТИ СДЕЛОК ПО РЕОРГАНИЗАЦИИ БИЗНЕСА В ФОРМЕ SPIN-OFF Игорь Юрьевич КОВРИГИН
директор Управления корпоративных финансов Департамента инвестиционно-банковской деятельности ЗАО «ВТБ Капитал»,
Москва, Российская Федерация
kovrigor@mail.ru
История статьи:
Принята 14.08.2015 Одобрена 01.09.2015
УДК 336.714
JEL: G14, G15, G32, G34
Ключевые слова: слияния и поглощения, создание стоимости, публичные компании, сверхрыночная доходность, фондовый рынок
Аннотация
Предмет. В связи с кризисными явлениями в мировой экономике тема реорганизации крупного бизнеса и холдинговых компаний становится все более актуальной. Акционеры крупных компаний вынуждены концентрироваться на эффективности многих направлений бизнеса и стимулировать менеджмент; фокусироваться на новых, порой еще не крупных, но более значимых точках роста акционерной стоимости; доносить до инвесторов, аналитиков, кредиторов более точную информацию о стратегии развития. Выбор способа реорганизации во многом определяется накопленными предпосылками и влияет на будущую доходность для акционеров от такой сделки.
Цели и задачи. Целью данной работы является изучение наиболее значимых мотивов проведения реорганизации в форме spin-off и эффективности такой стратегии реорганизации. На основе собранных эмпирических данных и результатов исследований важно определить экономический эффект для акционеров публичных компаний от таких сделок, сравнить его со среднерыночной доходностью, а также другими доступными альтернативами реорганизации. Методология. В работе были изучены и проанализированы как теоретические, так и практические исследования экономистов в области корпоративных сделок и реорганизаций, выделены наиболее значимые предпосылки, мотивирующие акционеров принимать решения о реорганизации в форме spin-off, приведены эмпирические факты сверхдоходности в различные интервалы времени.
Результаты. Результаты свидетельствуют о наличии в среднем по рынку сверхрыночной доходности стоимости акций компании, использовавшей spin-off как метод реструктуризации. Также в среднем по рынку доходность для акционеров после spin-off превышает доходность других методов реструктуризации.
Выводы. На практике наиболее частыми являются мотивы spin-off, связанные с достижением агентских выгод, то есть создающие эффективные стимулы для менеджеров и снижающие прочие агентские издержки. Использование spin-off зачастую высвобождает скрытую стоимость для акционеров в среднесрочном интервале. Понимание мотивов и доходности spin-off имеет важное значение при выстраивании стратегий мотивации менеджеров в крупных компаниях и диверсифицированных холдингах.
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2015
1. Введение
В данной статье проводится обзор и анализ научных статей, посвященных spin-off1 как одному из методов реструктуризации бизнеса и создания дополнительной стоимости для его акционеров. Для целей исследования было изучено более 20 работ различных экономистов, занимающихся данной проблематикой. На основе анализа проверяется гипотеза о том, что разные мотивы проведения такого типа реструктуризации могут оказывать различное влияние на потенциал создания стоимости для акционеров.
Эмпирические исследования динамики рыночной капитализации компании в ходе данного вида реструктуризации свидетельствуют об эффекте роста суммарной стоимости разделенных компаний, что является одной из основных
1 Spin-off - распределение 100% акций дочерней компании между существующими акционерами материнской компании пропорционально их долям в ней.
причин, побуждающих акционеров принимать решения о таком способе реорганизации. Среди основных предпосылок spin-off также выделяют решение материнской компании ограничить свое присутствие/покинуть определенный рынок или отрасль в целом вследствие отсутствия синергетических эффектов между подразделением и основным бизнесом, возросшей конкуренции или же необходимости рывка, требующего особой концентрации управленческих, финансовых и технологических ресурсов. В итоге неудовлетворительные или, наоборот,
потенциально высокие результаты деятельности выделяемой посредством spin-off компании могут послужить предпосылкой для реструктуризации. В данной работе проводится анализ возможных мотивов spin-off с разделением их на классические, агентские и информационные. Также анализируется краткосрочный и долгосрочный эффект, оказываемый на стоимость отделяемой и материнской компаний. Наряду с этим проводится сравнительный анализ
сверхрыночной доходности spin-off и других типов сделок по реорганизации, таких как слияния и поглощения, стратегическая продажа
(strategic sale) или публичное размещение.
Согласно гипотезе об эффективности рынка, он считается эффективным, если на нем отсутствуют возможности для извлечения сверхрыночной доходности от инвестиций в долгосрочном периоде. Однако в реальной действительности существует множество фактов, опровергающих эту гипотезу. Одним из них является существование сверхрыночной доходности для акционеров компании, проводящей spin-off, что подтверждается эмпирическими исследованиями как по американскому, так и по европейскому фондовым рынкам. Выбор именно этих рынков обусловлен их наибольшей развитостью по сравнению с фондовыми рынками других стран, наличием длительной истории торгов компаний различных размеров, осуществляющих
деятельность в различных отраслях, а также высокой активностью экономических агентов в сфере проведения корпоративных сделок по реорганизации, слияниям и поглощениям (mergers & acquisitions), привлечению акционерного капитала и т.д.
В разделе 2 данной работы дается описание терминологии, используемой при анализе механизмов реструктуризации, определяются группы потенциальных выгод после spin-off, а также приводятся эмпирические факты общего влияния spin-off на стоимость компании. В разделе 3 проводится анализ возможных мотивов проведения spin-off с их классификацией на классические, агентские и информационные с соответствующим объяснением сверхдоходности после spin-off. При описании каждого мотива приводятся эмпирические факты,
свидетельствующие о степени его влияния в краткосрочном и долгосрочном периодах как в отношении материнской, так и в отношении выделяемой компании. В разделе 4 проводится сравнительный анализ различных типов сделок по реструктуризации и возникающей при этом доходности для акционеров. В финальной части работы представлены выводы проведенного теоретического и практического анализа spin-off.
2. Терминология
Определение spin-off. Реструктуризация бизнеса посредством spin-off представляет собой распределение 100% акций дочерней компании между существующими акционерами материнской компании пропорционально их долям в ней. Таким образом, первоначально в результате spin-off образуется две или более независимые публичные компании с одинаковой базой акционеров. С
операционной точки зрения бизнес выделяемого подразделения становится полностью
независимым от материнской компании. При этом использование данного механизма
реструктуризации является полностью
безденежной сделкой (non-cash transaction) и не обеспечивает ни материнской компании, ни ее акционерам притока денежных средств, в отличие от некоторых видов других стратегических сделок (см. раздел 4).
Таким образом, в отличие от проведения первичного публичного размещения акций подразделения (IPO) или стратегической продажи подразделения третьим лицам (stratégie sale), реструктуризация с помощью spin-off позволяет создать автономную публичную компанию, не зависимую от материнской ни финансово, ни административно [1].
Как следует из определения, в результате spin-off не происходит изменений в структуре активов, являющихся собственностью акционеров. Однако spin-off приводит к изменению контрактных отношений между акционерами, кредиторами, менеджерами и регулирующими органами [2].
Классификация выгод от проведения spin-off. В
данной работе проверяется гипотеза о том, что разные мотивы, побуждающие акционеров принимать решение о проведении реструктуризации, могут оказывать различное влияние на будущую совокупную стоимость компаний для их акционеров. Результаты данного анализа позволят выделить из общего числа предпосылок именно те, достижение которых оказывает влияние на совокупную стоимость компании после spin-off. Для анализа все мотивы были разделены на классические, агентские и информационные.
К классическим мотивам были отнесены такие мотивы, которые оказывают влияние на стоимость компании вне зависимости от наличия агентских проблем и информационной асимметрии. К такому типу мотивов относятся достижение экономических выгод в результате spin-off благодаря снижению регулятивной нагрузки на одну или обе компании, положительный налоговый эффект, выгоды от повышения операционной эффективности бизнеса и т.д.
Под агентскими мотивами понимаются такие мотивы, которые нацелены на решение проблемы «принципал-агент». Типичным примером подобного мотива является проведение реструктуризации с целью стимулирования работы менеджмента выделяемой компании или же выстраивание полностью рыночных взаимосвязей при сотрудничестве между материнской
компанией и ее подразделением
(arm's length basis).
Информационными мотивами могут считаться факторы, обуславливающие снижение
асимметрии/неполноты информации, возникающей у инвесторов при анализе сложных диверсифицированных холдингов в отношении самой компании, ее дочерних подразделений, деятельности менеджмента. Данная группа мотивов spin-off нацелена на повышение качества публичной информации о бизнесе для внешних инвесторов и снижение стоимости привлечения капитала.
Доходность spin-off. Классическим
исследованием spin-off на американском рынке является работа Хайта Г. и Оуверса Дж., в которой изучается получаемая акционерами сверхрыночная доходность в интервале (-50; 50) дней до проведения spin-off [3]. Согласно результатам исследования, в течение 50 дней до объявления о spin-off кумулятивная сверхрыночная доходность возрастает до уровня 2,6% в (-5)-й день. В последующие два дня доходность возрастает до 3,3% и достигает общего уровня кумулятивной доходности 7,3% к пятому дню. Данные результаты позволяют сделать вывод о том, что, во-первых, в отношении компаний, применяющих spin-off как метод реструктуризации, наблюдается положительная динамика стоимости ее акций и, во-вторых, при объявлении о spin-off происходит значительный позитивный шок стоимости. Также авторы эмпирически показали, что чем больше доля стоимости выделяемой компании в общей стоимости материнской компании, тем выше положительный эффект от реструктуризации.
Общие результаты эмпирического анализа, проведенного Шиппер К. и Смит Э., изучавших выгоды для акционеров от проведения spin-off, совпадают с результатами исследований Майлза Дж. и Розенфельда Дж., Хайта Г. и Оуверса Дж. [2-4]. Майлз Дж. и Розенфельд Дж. проводили эмпирические тесты по оценке сверхрыночной доходности для акционеров при проведении spin-off. Для этого использовалась выборка из 55 сделок, состоявшихся в период 1962-1980 гг. Как показывают результаты работы, spin-off обуславливает 3,3% сверхрыночной доходности для акционеров в двухдневный временной интервал. Согласно гипотезе об эффективности рынка, возникающий
положительный эффект должен быть моментально учтен в ценах при объявлении о планах реструктуризации. Однако ряд эмпирических исследований подтвердил существование долгосрочных преимуществ проведения spin-off как на американском, так и на европейском рынках.
Как показывают результаты эмпирического исследования, проведенного Вельдом К. и Вельд-Меркуловой Ю., предметом которого был анализ сверхрыночной доходности акций компании после spin-off для европейского рынка, в день объявления о проведении реструктуризации сверхрыночная доходность для акционеров составила 2,62% [5]. При этом, согласно результатам различных эмпирических
исследований, для американского рынка сверхрыночная доходность варьируется в пределах от 1,32% до 5,56%.
На европейском рынке привлекательность spin-off как способа реструктуризации повысилась в последнем десятилетии. Так, если в течение 1987-1994 гг. на европейских рынках проведено 62 сделки в формате spin-off, то в последующие пять лет их число возросло почти в 3 раза до 170 сделок. Одним из факторов такого всплеска активности (наряду со значительным укрупнением бизнеса) может выступать позитивный опыт spin-off и его влияния на стоимость материнской компании на американском рынке.
Следует отметить, что на европейском рынке существуют некоторые различия в характеристиках компаний, проводящих spin-off. Так, в Европе относительный размер выделяемой при spin-off компании в процентном выражении от стоимости холдинга был значительно выше, чем в США (33,51% против 21%) [5]. При этом наблюдается прямая зависимость между относительной стоимостью выделяемой компании и положительным эффектом после spin-off.
3. Выгоды от проведения spin-off и другие объяснения сверхдоходности
Как показывают результаты эмпирических исследований Ву К., Уилльярда Г. и Делленбаха У., в 80-е годы доля компаний, имевших диверсифицированную структуру бизнеса и осуществлявших деятельность более чем в 20 отраслях, снизилась на 37% [6]. В то же время доля компаний, специализировавшихся в одной отрасли, возросла на 54%.
В экономической литературе в качестве гипотез выделяется множество причин проведения реструктуризации компании с помощью spin-off. Теоретикам основными причинами
представляются:
• выгоды от снижения регуляторной нагрузки, или налоговые выгоды: возможности совершения определенного вида сделок всей компании могут быть ограничены, если в ее структуру входит подразделение, являющееся объектом особого государственного регулирования. Также spin-off представляет собой один из наиболее
эффективных способов отделения
подразделений компании с точки зрения налогообложения. Этот фактор имеет особое значение, если балансовая и рыночная стоимости отделяемого актива значительно различаются;
• проведение реструктуризации с целью разделения компаний, характеризующихся различными темпами роста и технологического прогресса. В этом случае проведение реструктуризации позволяет дополнительно стимулировать рост быстро развивающегося подразделения;
• выделение компании с низкой эффективностью, тормозящей развитие всего бизнеса и ухудшающей его восприятие инвесторами. Spin-off позволяет добиться роста экономической эффективности деятельности материнской компании или выделяемого подразделения;
• коррекция предыдущих ошибок, совершенных при поглощении подразделения. Данная гипотеза объясняет рост совокупной стоимости компании после реструктуризации как результат восстановления стоимости после неудачного поглощения выделяемого подразделения;
• выгоды, извлекаемые акционерами при проведении spin-off, возникают вследствие перераспределения части стоимости между кредиторами и акционерами;
• соотношение спроса и предложения на рынке акций компаний;
• решение проблемы информационной асимметрии при оценке стоимости компании.
Однако, помимо явных выгод от реализации spin-off, следует также обращать внимание на возможные риски таких сделок. Так, в результате spin-off может произойти снижение экономии на масштабе при привлечении внешнего финансирования (например, в результате негативного изменения кредитного рейтинга). Также может быть потерян существовавший до реструктуризации положительный эффект синергии совместных операций.
Далее приведен анализ основных мотивов spin-off согласно предложенной классификации.
Классические выгоды
Выгоды от снижения регулятивной нагрузки
Описание мотива. Данный мотив проведения реструктуризации может возникать вследствие того, что подлежащая регулированию
деятельность подразделения может ограничивать проведение операций материнской компании [3]. Такая ситуация может возникать в ряде случаев:
• дочернее подразделение имеет особую отраслевую направленность;
• подразделение компании совершает специфические сделки, являющиеся объектами государственного регулирования;
• разные нормативы регулирования деятельности материнской компании и ее подразделения. Такая ситуация может приводить к возникновению отрицательного эффекта у одного из подразделений компании.
После проведения spin-off и выделения подразделения в независимую единицу регулируемая деятельность одной из компаний перестает создавать отрицательный внешний эффект на другую компанию и позволяет расширить потенциальные границы их деятельности.
Налоговые выгоды
Описание мотива. Одной из отличительных особенностей проведения реструктуризации с помощью spin-off является то, что при данной сделке не происходит смены прав собственности на активы. Такой механизм выделения бизнеса из общей структуры материнской компании позволяет создать дополнительную стоимость для акционеров без уплаты налогов на созданную выгоду.
В исследовании Шиппер К. и Смит Э. тестируется гипотеза, согласно которой решение о проведении реструктуризации может быть принято с целью снижения ограничений для дальнейшего функционирования бизнеса или же получения налоговых выгод [2]. Для проведения эмпирического анализа были отобраны сделки по реструктуризации посредством spin-off за период 1963-1981 гг. и оценены ключевые мотивы. В таблице 1 представлены результаты данного анализа.
Согласно результатам эмпирического анализа, в 18 из 58 случаев рост благосостояния акционеров связан со снижением регулятивной нагрузки и налоговыми выгодами от реорганизации компании, т.е. лишь в 30% случаев данный мотив становится стимулом проведения spin-off, однако не является основным. Этот результат также подтверждается эмпирическим исследованием Кришнасвами С. и Субраманиам В. [7].
Тем не менее данный мотив может иметь место, если регулятивные нормы являются следствием
различной отраслевой направленности
подразделений компании. Согласно результатам исследований, совокупные выгоды от spin-off для компаний с разной отраслевой направленностью выше, чем для компаний, ведущих бизнес в схожих отраслях.
Эмпирический анализ выгод от реструктуризации, связанных с налоговым мотивом, проводили в своем исследовании Хайт Г. и Оуверс Дж., которые получили результаты, подтверждающие существование положительного эффекта spin-off на совокупную стоимость бизнеса [3]. Однако они также показали, что рост стоимости сам по себе не может быть связан с налоговыми выгодами от совершения сделки.
Сравнительный анализ влияния данного мотива на стоимость бизнеса для европейского рынка был проведен Вельдом К. и Вельд-Меркуловой Ю. [5]. Согласно результатам их исследования, на европейском рынке в большинстве случаев проведение spin-off не приводит к возникновению налоговых обязательств в силу особенностей законодательства европейских стран и поэтому не оказывает дополнительного положительного эффекта на совокупную стоимость компаний для ее акционеров.
Выгоды от повышения операционной эффективности бизнеса
Описание мотива. В соответствии с выводами статей Хайта Г. и Оуверса Дж., Майлза Дж. и Розенфельда Дж. основным мотивом
реструктуризации бизнеса посредством spin-off является повышение эффективности деятельности компании за счет более глубокой ее специализации и концентрации на продукте [3, 4].
Возникающий после разделения компаний значительный положительный эффект на их совокупную стоимость является результатом появления юридически и операционно независимых двух различных бизнес-подразделений, принадлежащих одной и той же группе собственников. Spin-off позволяет решить проблему негативного синергетического эффекта между материнской компанией и ее подразделением, связанного, например, с разницей в бизнес-моделях, подходах к управлению, разной отраслевой спецификой компаний,
рентабельностью и операционной
эффективностью этих подразделений, различной дивидендной политикой, что могло создавать дополнительные риски для объединенного бизнеса и являться фактором занижения его стоимости [8].
Согласно одной из гипотез, выдвинутой Хайтом Г. и Оуверсом Дж. [3] в своем исследовании, выгоды от spin-off могут возникать вследствие
усовершенствования подходов к управлению активами бизнеса, что может, с одной стороны, снизить затраты на управление им, а с другой -повысить отдачу от него. Наряду с этим авторы изучают влияние spin-off на возможность изменения структуры контрактных отношений материнской компании и подразделения. Так, проведение реструктуризации и обретение независимости подразделения позволяет использовать его конкурентные преимущества и определять оптимальную для него структуру взаимодействия как с бывшей материнской компанией, так и с внешними игроками рынка.
Эмпирический анализ мотива. Анализ влияния фактора отраслевой специфики на рост эффективности деятельности компаний после spin-off проводился в исследовании Десайи Х., Джейна П., Далей Л. и др. [9, 10]. Согласно результатам этих исследований, долгосрочная сверхрыночная доходность и операционная эффективность после spin-off тем выше, чем сильнее отраслевые различия деятельности материнской компании и выделяемой компании.
При этом рост операционной эффективности является далеко не единственным фактором, обуславливающим сверхрыночную доходность для акционеров после spin-off. Эмпирический анализ Хайта Г. и Оуверса Дж. показывает, что в некоторых случаях целью spin-off является последующая продажа ставшего независимым подразделения другой компании [3]. Этот факт объясняется тем, что выделенный бизнес может иметь большую ценность (стоимость) для поглощающей его компании, чем для предыдущих акционеров. Таким образом, рост совокупной стоимости акционерного капитала компании может отражать не только рост эффективности ведения бизнеса, но может учитывать и другие факторы, влияющие на стоимость, например информационные.
Коррекция ошибок предыдущих поглощений (частный случай повышения операционной эффективности)
Описание мотива. Частным случаем повышения эффективности является восстановление стоимости материнской компании в ходе spin-off после проведения поглощения. В своем исследовании авторы Аллен Дж., Ламмер С., МакКоннел Дж., Рид Д. проверяют гипотезу о том, что положительная реакция рынка и рост совокупной стоимости компании после проведения spin-off являются следствием полного или частичного исправления предыдущих ошибок и восстановления стоимости, потерянной при поглощении компании [11].
Потеря стоимости могла произойти по ряду причин. Во-первых, осуществление приобретения по неоправданно высокой цене приводит к снижению отдачи от такой инвестиции и оценки всей компании. Во-вторых, после присоединения новой компании возможно возникновение отрицательного внешнего эффекта от ее деятельности (например затраты на присоединение и интеграцию), влияющего на итоговые синергии между подразделениями. Кроме того, деятельность присоединяемой компании могла являться объектом особого государственного регулирования, издержки которого не были полностью учтены при оценке объекта поглощения.
Данную гипотезу авторы проверяют на основе анализа выборки сделок spin-off, включающую только те компании, которые ранее являлись объектами поглощений. Для проверки основной гипотезы авторы эмпирически проверяют три дополнительные гипотезы:
• если объект поглощения впоследствии становится объектом spin-off, то при поглощении рыночная стоимость акций компании, выступающей субъектом поглощения, снижалась;
• в среднем сверхрыночная доходность при spin-off для компаний, ранее являвшихся объектами поглощения, будет выше по сравнению с общим случаем spin-off;
• реакция цены акций компании на объявление о spin-off является положительной, однако существует отрицательная зависимость между реакцией цены акций при проведении spin-off и реакцией цены акций в момент ранее проведенного поглощения.
Как свидетельствуют эмпирические результаты, если компания, являющаяся объектом spin-off, ранее была объектом поглощения материнской компании, то в этом случае сверхрыночная доходность акций реорганизуемой компании в двухдневный и девятидневный интервал времени составит соответственно +2,15% и +2,49%. Однако среднее значение сверхрыночной доходности практически полностью совпадает с аналогичным показателем для выборки компаний, не являющихся ранее объектами поглощений, когда сверхрыночная доходность в двухдневном и девятидневном периоде составляет 1,85% и 2,94%, соответственно.
Анализ зависимости между сверхрыночной доходностью при spin-off и доходностью после поглощения компании свидетельствует о наличии устойчивой отрицательной зависимости между
этими показателями, причем коэффициент взаимосвязи по абсолютному значению превышает единицу. Данные результаты подтверждают вывод о том, что чем больше совершенная при поглощении ошибка, тем больше рост стоимости после проведения spin-off, позволяющий восстановить потерянную стоимость.
Результаты эмпирического анализа сверхрыночной доходности проведения spin-off приведены в таблице 2. Полученные результаты позволяют выработать практические рекомендации. Во-первых, менеджеры, не сумевшие извлечь выгоду из проведенного поглощения и увеличить оценку компании, могут исправить эту ошибку, по крайней мере, частично, проведя
реструктуризацию данного подразделения с помощью spin-off. Во-вторых, субъект поглощения может восстановить свою потерянную при поглощении стоимость, став объектом поглощения другой компании. Наряду с этим при поиске других факторов, влияющих на сверхрыночную доходность при spin-off, следует обязательно учитывать влияние мотива коррекции предыдущей ошибки [11].
Агентские выгоды
Выгоды от изменения контрактных отношений между акционерами и менеджерами
Описание мотива. Согласно Шиппер К. и Смит Э., одним из факторов, обуславливающих положительный эффект после spin-off, является изменение контрактных отношений между менеджментом и акционерами [2]. Так, после проведения реструктуризации происходит полное отделение управленческих полномочий
менеджмента подразделения от холдинга. Эмпирический анализ проведенных spin-off показал, что в 30% случаев, согласно заявлениям менеджмента, основным мотивом
реструктуризации выступало повышение производительности работы менеджмента за счет уменьшения размера компании и концентрации внимания руководства компании на более узком сегменте/продукте.
При росте компании и расширении ее деятельности возрастают издержки принятия управленческих решений и контроля над их выполнением, которые могут превосходить выгоды, связанные с экономией от масштаба при расширении производства. Издержки расширения компании связаны, во-первых, с затратами на оценку результативности работы менеджера и, во-вторых, с возникающей проблемой «принципал-агент».
Проведение spin-off позволяет значительно снизить как издержки мониторинга, так и
издержки убеждения [6]. Снижение издержек мониторинга может произойти вследствие влияния нескольких факторов:
• деятельность подразделения не ассоциируется с деятельностью всей компании;
• регулярное раскрытие информации, поскольку компания стала публичной;
• выгоды для подразделения от прямого контакта с инвесторами и информирование о планах его развития.
Проведение spin-off также должно позволить снизить издержки убеждения для менеджеров, так как, управляя самостоятельным подразделением, они смогут устанавливать более точные приоритеты развития в условиях конкуренции и рыночных реалий, избежать постановки противоречивых целей и сконцентрироваться на внешних условиях деятельности компании.
Эмпирический анализ мотива. Как показывают результаты эмпирических тестов, в течение пяти лет до проведения spin-off компании демонстрировали высокие темпы расширения бизнеса, что подтверждается темпами роста продаж компаний (20%), общих активов (30%) и общего количества занятых (19%).
В некоторых случаях рост компаний был связан с приобретениями. Так, 30 компаний из изучаемой выборки провели более 60 поглощений в течение двух лет до проведения spin-off.
Вторым фактором, снижающим эффективность работы высшего менеджмента в крупной, диверсифицированной компании, является постоянное расширение количества направлений деятельности менеджера, требующее от него большего количества специальных знаний. Как показывают результаты эмпирического анализа, в 72 из 93 случаев материнская компания и объект реструктуризации имели разную отраслевую принадлежность, и, согласно эконометрическому анализу, в этом случае доходность после проведения spin-off была выше [2].
Эти результаты подтверждают влияние данного мотива на принятие решения о реструктуризации.
Управленческие стимулы для менеджмента
Описание мотива. В качестве одной из причин улучшения операционной деятельности компании после проведения spin-off выделяют снижение риска потери ее текущим менеджментом контроля над компанией/подразделением [12]. Так, в зависимости от своих предпочтений и полезности ведения управленческих операций, текущий
менеджмент компании может придерживаться двух различных стратегий.
С одной стороны, с целью сохранения управленческого контроля над всеми разделенными в процессе spin-off компаниями, руководство может прилагать больше усилий в своей работе и пытаться снижать конкурентные преимущества нового руководства, а также повышать эффективность деятельности всей компании. С другой стороны, если потенциальные выгоды от контроля над выделяемыми компаниями не превышают затрат на его удержание, руководство может принять решение о передаче прав на управление новому руководству, способному вести управление одной из выделенных компаний более эффективно.
Следует отметить, что в обоих случаях будет наблюдаться повышение эффективности операционной деятельности обеих компаний и рост совокупной стоимости компании после реструктуризации.
Эмпирический анализ мотива. Анализ данной модели позволяет сделать вывод, что spin-off повышает вероятность поглощения выделяемой компании конкурентом. В случае объединенной компании плохие навыки менеджмента по управлению подразделением компенсируются хорошими навыками управления всей материнской компанией, что создает дополнительные ограничения для конкурента по поглощению компании целиком. Поэтому для борьбы с оппортунистическим поведением менеджмента совет директоров может принять решение о проведении spin-off и, повысив вероятность поглощения, стимулировать менеджмент либо прикладывать дополнительные усилия по управлению подразделением либо передать управленческий контроль более
профессиональному менеджменту. При этом потери операционных синергий должны быть меньше выгод, возникающих вследствие spin-off.
Данная модель позволяет сделать несколько выводов относительно вероятности проведения spin-off. Во-первых, вероятность проведения реструктуризации бизнеса с помощью spin-off напрямую зависит от активности поглощений в определенной отрасли. Основной причиной этого является вероятность поглощения подразделения после проведения spin-off и потеря менеджментом части выгод от управления. Во-вторых, вероятность проведения spin-off тем выше, чем хуже результативность подразделения по сравнению с другими подразделениями компании или аналогичным подразделением других компаний в отрасли. В-третьих, чем сильнее отраслевые различия в деятельности материнской
компании и его подразделения, тем выше вероятность проведения spin-off. Такой вывод модели сочетается с результатами работы Хайта Г. и Оуверса Дж., изучающих влияние spin-off на последующую эффективность деятельности компании [3]. В-четвертых, вероятность проведения spin-off выше в отраслях, демонстрирующих высокие темпы роста и технологических изменений, вследствие
снижающейся способности менеджмента эффективно управлять всеми подразделениями компании.
В долгосрочной перспективе, в среднем, spin-off обуславливает рост операционной эффективности подразделения. Наряду с этим акционеры компании получат дополнительную,
превышающую рыночную доходность в случае, если выделенная компания была впоследствии поглощена.
Перераспределение благосостояния между акционерами и кредиторами
Описание мотива. Эффект влияния spin-off на благосостояние кредиторов будет зависеть, во-первых, от влияния реорганизации на денежные потоки, получаемые кредиторами, и, во-вторых, от их волатильности, зависящей от предсказуемости результатов spin-off. С экономической точки зрения сделку по реструктуризации компании с помощью spin-off можно считать аналогичной сделке по выплате дивидендов существующим акционерам, так как в результате реструктуризации происходит перераспределение части активов в их пользу.
При spin-off механизм перераспределения стоимости от кредиторов к акционерам может выглядеть следующим образом: при реструктуризации часть активов компании (без обязательств) может быть выделена в отдельную независимую компанию, акции которой в процессе реструктуризации будут переданы текущим акционерам компании [2]. При этом кредиторы компании потеряют свои права требования на эти активы. Следует отметить, что вероятность осуществления такой сделки, ухудшающей благосостояние кредиторов, значительно снижается, если:
5) выделяемое при spin-off подразделение компании уже существует в форме юридически зарегистрированного филиала компании (legal subsidiary);
6) права требования кредиторов четко определены согласно договорным ограничениям по выплате дивидендов;
7) долг распределен между материнской компанией и ее подразделением.
Эмпирический анализ мотива. Эмпирические тесты данной гипотезы проводились на основе анализа динамики цены облигаций, выпущенных компанией, проводящей реструктуризацию, и ее кредитных рейтингов. При анализе гипотеза состояла в том, что при spin-off вследствие резкого снижения стоимости для кредиторов будет происходить падение цены облигации и ее кредитного рейтинга. Для анализа отбирались только те сделки по реструктуризации, в результате которых происходил рост стоимости для акционеров. Вследствие того что основной рост стоимости акций компании наблюдается за несколько дней до объявления о spin-off, анализ динамики стоимости облигаций проводился в интервале от -10 до +10 дня по сравнению с датой объявления spin-off.
Согласно результатам снижение цены облигаций происходит в 13 из 60 случаев, понижение кредитного рейтинга - в 2 из 19 случаев. Такие результаты позволяют отвергнуть гипотезу перераспределения стоимости от кредиторов к акционерам при spin-off.
Несмотря на то что данный мотив не подтверждается по выборке в целом, существуют случаи, когда в результате spin-off происходит перераспределение стоимости между кредиторами и акционерами. Одним из наиболее ярких примеров данного мотива является проведенная реструктуризация корпорации Marriott, описанная в работе Паррино Р. [13].
Информационные объяснения сверхрыночной доходности после spin-off
Уменьшение асимметрии информации для менеджеров
Описание мотива. После проведения spin-off выделяемое подразделение компании обретает статус публичной компании, что позволяет ей значительно более точно информировать инвесторов, кредиторов и аналитиков о своем финансовом положении, стратегии, новых инициативах.
Теоретический и эмпирический анализ влияния данного фактора на совокупную стоимость компаний для акционеров был проведен в работе Арон Д. [14]. По мнению автора, такой эффект достигается благодаря более точным сигналам о результативности и эффективности принятых управленческих решений разделенных компаний по сравнению со случаем объединенной компании. Совокупная эффективность управленческих решений может повышаться, например, за счет
применения опционных программ в отношении каждой из независимых компаний [12]. Данные структуры мотивации приведут к тому, что менеджер будет заинтересован в поиске новых возможностей роста подразделения и, соответственно, компании, что обусловит дополнительные стимулы проведения
реструктуризации и повышения стоимости бизнеса.
В своей работе Арон Д. доказывает, что политика по реструктуризации бизнеса может также использоваться как стимулирующий механизм для менеджеров [14]. Гипотеза заключается в том, что вывод подразделения компании на публичный рынок и превращение его в отдельную публичную компанию обуславливает лучший мониторинг ее деятельности и управленческих решений менеджмента со стороны инвесторов и аналитиков. Это позволяет создать стимулирующую схему деятельности менеджера, так как его результаты оцениваются по динамике стоимости компании-подразделения, а не бизнеса в целом. Следует отметить, что для менеджера мониторинг его деятельности рынком более эффективен по сравнению с оценками лишь на основе бухгалтерских показателей, которые свидетельствуют об исторической динамике развития компании, а не созданных менеджером перспективах роста.
Возможности применения контрактов,
стимулирующих деятельность менеджеров, зачастую сильно ограничены, и они ухудшаются по мере усиления диверсификации бизнеса. При расширении деятельности может происходить, с одной стороны, рост производственных возможностей компании, ее общих доходов и, соответственно, ее стоимости, а с другой -падение эффективности принятия управленческих решений вследствие разрастания организационной структуры бизнеса, оказывающего негативное влияние на стоимость компании. При этом полное отсутствие диверсификации позволяет наиболее эффективно использовать стимулирующие схемы, однако в этом случае могут возникать потери, связанные с масштабом производства.
Из модели также следует, что чем сильнее диверсифицирована продуктовая линейка материнской компании, тем выше вероятность проведения spin-off для каждого из подразделений этой компании. Построенная авторами модель позволяет определить оптимальный контракт, стимулирующий менеджера действовать эффективно. При этом данный тип контракта более эффективен, чем в случае привязки вознаграждения менеджера подразделения к
динамике цены акций всей компании. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что в среднем после проведения реструктуризации вознаграждение менеджера возрастает. Такой вывод свидетельствует о взаимовыгодной ситуации как для собственников компании, так и для руководителей ее подразделений.
Уменьшение асимметрии информации для инвесторов
Описание мотива. В своем исследовании Нанда В. и Нараянан М. изучают информационный мотив spin-off через модель асимметричной информации о фундаментальной стоимости компании между менеджментом компании и рынком [15]. Влияние данного мотива на проведение реструктуризации особенно велико для компаний, активно привлекающих средства через внешние финансовые рынки. Автор статьи предположил, что рынку доступна информация лишь об агрегированных денежных потоках всей компании, а не ее отдельных подразделений, что приводит к некорректной оценке рисков компании, ограниченному доступу к финансовым ресурсам и, соответственно, заниженной оценке. Рост совокупной стоимости за счет повышения прозрачности может быть достигнут за счет создания независимых публичных компаний через проведение spin-off.
Теоретический анализ гипотезы повышения качества информации проводился на основе результатов модели Гроссмана С. и Штиглица Й., согласно которым плохо информированный инвестор сможет извлечь больше информации о двух подразделениях компании, если они представлены на торгах как две публичные компании, а не как два подразделения одной публичной компании [16]. В свою очередь снижение неопределенности для них увеличивает их спрос на акции компании и тем самым повышает их стоимость.
Основным выводом данного исследования является то, что компания должна провести spin-off всех своих подразделений для повышения качества и объемов информации, доступной для менеджеров и инвесторов, которые в противном случае плохо информированы. Очевидно, что данный вывод может быть верен лишь в случае полного отсутствия издержек, связанных с реструктуризацией. Учитывая факт их существования в реальной жизни, вывод может быть сформулирован следующим образом: компания должна провести spin-off тех подразделений, деятельность которых наиболее сильно отличается от бизнеса материнской компании.
Эмпирический анализ мотива. Согласно результатам анализа spin-off, проведенного Кришнасвами С. и Субраманиам В., данный вид реструктуризации позволяет снизить уровень информационной асимметрии, негативно влияющий на стоимость акций материнской компании [7, 12]. Обычно реструктуризация бизнеса с использованием spin-off проводится теми компаниями, в отношении которых инвесторы имеют более высокий уровень информационной асимметрии относительно результативности операционной деятельности и общей рентабельности бизнеса, чем в среднем по отрасли. Для таких компаний проведение spin-off позволяет решить многие проблемы, связанные с раскрытием информации о бизнесе как материнской компании, так и ее подразделений. При этом чем выше был уровень информационной асимметрии, тем больше выгоды, возникающие после проведения spin-off.
Влияние асимметрии информации на стоимость акций компании авторы оценивали на основе эмпирических данных об ошибках аналитических прогнозов доходов компании. Эмпирический анализ подтвердил существование более высокого уровня асимметрии информации у компаний, проводивших spin-off, по сравнению со среднеотраслевым показателем. При этом анализ также выявил, что реструктуризация позволяла значительно решить проблемы, связанные с асимметрией информации относительно операционной деятельности компании. Результаты представлены в таблице 3.
Таким образом, проведенный эмпирический анализ подтверждает то, что вероятность проведения spin-off выше для крупных компаний с сильно диверсифицированной структурой бизнеса. Наряду с этим крупные компании, нуждающиеся в привлечении внешнего финансирования, также более склонны к проведению spin-off с целью снижения уровня информационной асимметрии и, соответственно, стоимости привлечения средств. Согласно эмпирическим фактам, описанным в работе Словина М., Сушки М., Ферраро С., после проведения spin-off подразделения компании происходит рост котировок акций его конкурентов [1]. Такая динамика свидетельствует о том, что появившаяся в результате реструктуризации информация становится доступной не только подразделению, но и его конкурентам, что снижает для них асимметрию информации и повышает их эффективность принятия решений. Таким образом, анализ данного мотива и принятие решения о проведении реструктуризации должны проводиться с учетом существования положительного внешнего эффекта для конкурентов.
4. Сравнительный анализ spin-off и других типов корпоративных сделок
Spin-off и поглощения
Эмпирический анализ реакции рынка на объявление о проведении поглощения компании свидетельствует об отсутствии выгод и даже существовании потерь для акционеров поглощающей компании. Эти результаты подтверждаются исследованиями Деннис Д., МакКонелла Дж., Асквита П., Брюнера Р. и Муллинза Д. [17, 18].
Согласно результатам эмпирического
исследования изменения стоимости компании после поглощения, проведенного Лодерер К. и Мартином К., сверхрыночная доходность, оцененная по всей выборке поглощений за различные периоды, оказывается выше, чем в случае, когда объект поглощения впоследствии становится объектом spin-off [19].
Такие выводы свидетельствуют о том, что зачастую spin-off проводится для тех компаний, стоимость которых в наибольшей степени снизилась после поглощения, или же те компании, которые не смогли эффективно встроить и интегрировать в свой бизнес приобретенную компанию, вынуждены проводить обратную реструктуризацию [20].
Spin-off и публичное размещение акций подразделения (carve-out)
Как было показано выше, рост стоимости выделяемого из материнской компании подразделения происходит вследствие появления рыночной оценки его деятельности независимо от результатов прибыльности и эффективности деятельности материнской компании. При этом аналогичный эффект может быть достигнут путем вывода акций подразделения на публичный рынок при одновременном сохранении управленческого контроля над ним. В таком случае материнская компания сохраняет контрольный пакет в своем подразделении, а также привлекает денежные средства за счет продажи акций на публичном рынке.
Аналогично реорганизации в форме spin-off, рост стоимости материнской компании в результате carve-out объясняется обновлением системы управления активами и дополнительными возможностями применения опционных схем [2]. Наряду с этим при carve-out, как и при любом IPO, происходит дополнительное раскрытие
информации о подразделении для внешних инвесторов, аналитиков и рейтинговых агентств, снижающее информационную асимметрию об истинной стоимости компании.
Однако в этом случае может возникнуть проблема «морального риска» (moral hazard), когда материнская компания будет принимать управленческие решения, нацеленные на извлечение больших выгод для себя, нежели чем для выделенного подразделения, миноритарный пакет которого принадлежит прочим акционерам. Тогда в цене акций подразделения компании будут также учитываться специфические риски, отражающие операционную зависимость от материнской компании [13].
Spin-off и стратегическая продажа (strategic sale)
Ключевое отличие стратегической продажи от сделки spin-off состоит в том, что контроль над подразделением полностью передается третьим лицам, оплачивающим приобретение денежными средствами или другими активами.
Сделка по продаже актива обычно происходит только в том случае, когда предложенная за него цена превышает текущую оценочную стоимость будущих денежных потоков, потенциально доступных данному собственнику. Среди мотивов стратегической продажи также выделяют повышение отраслевой специализации компании, а также привлечение денежных средств с целью финансирования деятельности оставшихся подразделений. Реструктуризация бизнеса с помощью стратегической продажи позволяет трансформировать неликвидные активы компании в более ликвидные и тем самым повысить стоимость продающей компании.
Согласно эмпирическому исследованию Розенфельда Дж., и spin-off, и стратегическая продажа приводят к росту стоимости материнской компании [21]. Однако выгоды при spin-off оказываются значительно выше. Одной из причин этого являются различия стратегических целей каждой сделки. Так, будучи независимым после реструктуризации, выделенное при spin-off подразделение компании получает больше выгод, нежели выделенная с помощью продажи компания, обретающая нового собственника и, возможно, новые цели ведения бизнеса [6]. Эмпирические результаты представлены в таблице 4.
Несмотря на то, что оба вида реструктуризации позволяют получить схожую доходность по итогам 60-дневного интервала, существуют значительные расхождения в течение периода, подтверждающие гипотезу о том, что кумулятивная сверхрыночная доходность для материнской компании после проведения spin-off оказывается выше.
Розенфельда Дж., не позволяют принять гипотезу о том, что для акционеров стратегия реструктуризации с помощью spin-off, при прочих равных, является ex ante эффективней, чем стратегия стратегической продажи [21]. При анализе обязательно следует учитывать денежные потоки, возникающие при каждом виде сделок, выгоды, с ними связанные, а также внешние условия совершения сделки.
5. Заключение
Результаты эмпирических исследований свидетельствуют о наличии в среднем по рынку сверхрыночной доходности стоимости акции компании, использовавшей spin-off как метод реструктуризации. В экономической науке выделяется множество факторов, способных оказывать влияние на сверхрыночную доходность при spin-off. Проведенная классификация данных факторов по основным группам выгод и их сопоставление с результатами эмпирического анализа позволяют сделать вывод о степени влияния той или иной группы на мотивацию проведения spin-off.
Возможные выгоды, относящиеся к группе классических, оказывают влияние на эффективность spin-off лишь частично. Так, существование налоговых выгод и снижение регулятивной нагрузки не является ключевым фактором, увеличивающим будущую
сверхдоходность и, следовательно, не создает выгод для акционеров. Основной причиной этого является соответствие возникающих выгод затратам на реструктуризацию. При этом на эффективность spin-off оказывает влияние степень различия отраслевой направленности компаний, прямая зависимость от которой доказана на теоретическом и эмпирическом уровне. Следует отметить, что spin-off может использоваться как механизм восстановления потерянной при предыдущих поглощениях стоимости материнской компании. Однако дополнительная
сверхдоходность по сравнению с общим случаем spin-off не возникает.
Анализ агентских выгод свидетельствует о том, что spin-off позволяет акционерам добиваться повышения совокупной стоимости компании, во-первых, за счет создания эффективных стимулов для менеджмента (опционный контракт, повышение вероятности поглощения и потеря управленческих полномочий и т.д.). Во-вторых, в результате изменения контрактных отношений после spin-off происходит снижение издержек, связанных с существованием агентских проблем.
Тем не менее, эмпирические результаты, Таким образом, на практике наиболее частыми полученные и опубликованные в работе являются мотивы spin-off, связанные с
достижением агентских выгод. Данный результат свидетельствует об эффективности рынков, достаточной для корректного учета большинства факторов, влияющих на классические выгоды. При этом существующие агентские проблемы не видны рынку, и корректировка стоимости происходит только после публичного раскрытия полной информации о компании либо создания системы стимулов для менеджмента.
Помимо вышеперечисленных выгод, которые могут являться целью проведения spin-off и подтверждать сверхдоходность, можно выделить информационные мотивы эффективности реструктуризации, которые не являются целью ее проведения, но создают положительный эффект. Так, в результате spin-off деятельность как
материнской, так и выделенной компании становится более открытой, а эффективность работы менеджмента лучше оценивается рынком. Проведение spin-off позволяет значительно снизить уровень информационной асимметрии как для менеджеров, так и для инвесторов.
Мотивы использования определенного вида реструктуризации определяются, с одной стороны, типом сделки, а с другой - ее целями. Spin-off по сравнению со стратегической продажей позволяет создать больший положительный эффект для акционеров материнской компании. Однако при прочих равных могут быть недостижимы другие стратегические приоритеты холдинга,
направленные, например, на развитие других подразделений компании.
Таблица 1
Мотивы проведения добровольных spin-off за период 1963-1981 гг.
Мотив проведения spin-off Количество сделок
Снижение регулятивной нагрузки, 18
получение налоговых выгод
Повышение эффективности 30
управления компанией
Прочие 10
Итого 58
Источник: [2]
Таблица 2
Сверхрыночная доходность после spin-off для акций материнской компании,
являвшейся ранее субъектом поглощения выделяемого при spin-off подразделения*, 1962-1991 гг.
Выборка Число сделок в выборке Период анализа: от дня (-1) до дня 0 Период анализа: от дня (-4) до дня +4
Двухдневный интервал времени при поглощении
Положительная доходность при поглощении для материнской компании 33 1,69% 3,26%
Отрицательная доходность при поглощении для материнской компании 40 2,62% 3,38%
Повышающие совокупную стоимость поглощения 19 1,02% 3,08%
Снижающие совокупную стоимость поглощения 21 2,39% 3,33%
Десятидневный интервал времени при поглощении
Положительная доходность при поглощении для материнской компании 25 1,60% 3,17%
Отрицательная доходность при поглощении для материнской компании 48 2,37% 3,63%
Повышающие совокупную стоимость поглощения 18 0,25% 1,67%
Снижающие совокупную стоимость поглощения 22 3,02% 4,44%
* период spin-off: 1962-1991 гг.; период поглощения: 1951-1991 гг. Источник: [11]
Таблица 3
Изменение уровня информационной асимметрии после проведения spin-off, 1979-1993 гг.
Ошибка
Объекты spin-off и отрасль
До spin-off и после spin-off
Объекты spin-off
Отрасль
До spin-off
После spin-off
Ошибка прогноза
0,0433
0,0132
0,0433
0,0095
Стандартная ошибка прогноза
0,2383
0,1051
0,2383
0,1269
Источник: [7] Таблица 4
Сравнительный анализ сверхрыночной доходности spin-off и sell-off, 1969-1981 гг.
День Доходность spin-off Доходность стратегической продажи
-30 0,96% -0,64%
-15 0,34% -2,43%
-5 0,63% 0,2%
-2 2,86% 1,13%
0 8,42% 3,45%
2 9,33% 3,99%
5 10,62% 3,98%
15 7,51% 4,20%
30 6,06% 5,25%
Источник: [20]
Список литературы
1. Slovin M., SushkaM., Ferraro S. A Comparison of the information conveyed by equity carve-outs, spin-offs and sell-offs. Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 37. Iss. 1. P. 89-104.
2. Schipper K., Smith A. Effects of recontracting on shareholder wealth: The case of voluntary spin-offs. Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. Iss. 4. P. 437-467.
3. Hite G., Owers J. Security price reaction around corporate spin-off announcements. Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. Iss. 4. P. 409-436.
4. Miles J., Rosenfeld J. The effect of voluntary spin-off announcements on shareholder wealth. The Journal of Finance. 1983. Vol. 38. Iss. 5. P. 1597-1606.
5. Veld C., Veld-Merkoulova Yu.V. Do spin-offs really create value? The European case. Journal of Banking & Finance. 2004. Vol. 28. Iss. 5. P. 1111-1135.
6. Woo C., Daellenbach U.S., Willard G. Spin-off performance: A case of overstated expectations. Strategic Management Journal. 1992. Vol. 13. Iss. 6. P. 433-447.
7. Krishnaswami S., Subramaniam V. Information asymmetry, valuation and the corporate spin-off decision. Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 53. P. 73-112.
8. Vijh A.M. The spin-off and merger ex-date effects. The Journal of Finance. 1994. Vol. 49. Iss. 2. P. 581- 609.
9. Desai H., Jain P.C. Firm performance and focus: Long-run stock market performance following spinoffs. Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 54. Iss. 1. P. 75-101.
10. Daley L., Mehrotra V., Sivakumar R. Corporate focus and value creation: Evidence from spinoffs. Journal of Financial Economics. 1997. Vol. 45. Iss. 2. P. 257-281.
11. Allen J.W., Lummer S.L., McConnell J.J., Reed D.K. Can takeover losses explain spin-off gains? The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1995. Vol. 30. Iss. 4. P. 465-485.
12. Chemmanur T., Yan An. A theory of corporate spin-offs. Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 72. Iss. 2. P. 259-290.
13. Parrino R. Spinoffs and Wealth Transfers: The Marriot Case. The Journal of Financial Economics. 1997. Vol. 43. Iss. 2. P. 241-274.
14. Aron D. Using capital market as a monitor: corporate spin-offs in an agency framework. The RAND Journal of Economics. 1991. Iss. 4. P. 505-518.
15. Nanda V., Narayanan M. Disentangling value: financing needs, firm scope, and divestitures. Journal of Financial Intermediation. 1999. Vol. 8. Iss. 3. P. 174-204.
16. Grossman S., Stiglitz J. On the impossibility of informationally efficient markets. American Economic Review. 1980. Vol. 70. No. 3. P. 393-408.
17. Dennis D., McConnell J. Corporate mergers and security returns. Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 16. Iss. 2. P. 143-187.
18. Asquith P., Bruner R.F., Mullins D.W. The gains to bidding firms from mergers. Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 11. Iss. 1-4. P. 121-139.
19. Loderer C., Martin K. Corporate acquisition announcement: Time series patterns. University of Iowa, 1990.
20. Porter M. From competitive advantage to corporate strategy. Harvard Business Review. 1987. May. P. 43-59.
21. Rosenfeld J. Additional evidence on the relation between divestiture announcements and shareholder wealth. The Journal of Finance. 1984. Vol. 39. Iss. 5. P. 1437-1448.
ISSN 2311-9438 (Online) Innovation and Investment
ISSN 2073-8005 (Print)
ANALYZING THE RATIONALE FOR AND RETURN ON BUSINESS RESTRUCTURING THROUGH SPIN-OFFS
Igor' Yu. KOVRIGIN
ZAO VTB Capital, Moscow, Russian Federation
Article history:
Received 14 August 2015 Accepted 1 September 2015
JEL classification: G14, G15, G32, G34
Keywords: mergers and acquisitions, value creation, publicly traded companies, above-the-market returns, stock market
Abstract
Importance Considering crisis phenomena in the global economy, large business restructuring becomes more relevant for holding structures. Entities take into account the existing circumstances to choose a restructuring method, thereby determining the future return on such a deal for the shareholders.
Objectives This research examines the most substantial reasons for spin-offs and analyzes the efficiency of this restructuring strategy.
Methods The research reviews both theoretical and practical studies of economists into corporate deals and restructuring. It identifies the most significant premises of shareholders for restructuring as spin-off, provides empirical examples of excess returns within various time periods. Results The findings evidence the excess return on shares of the company that approached to spinning off as a restructuring option. The return for investors on spin-offs, on average, exceeds the return gained as a result of other restructuring scenarios.
Conclusions and Relevance Shareholders, more often than not, resort to spinning-off to derive agency benefits, i.e. looking to create additional economic motivation for managers and reduce other agency costs. Spinning-off often allows to extract hidden value for shareholders within the medium term. It is important to understand the rationale for, and return on spin-offs in order to articulate incentive strategies for top managers in large corporations and diversified holding structures.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2015
References
1. Slovin M., Sushka M., Ferraro S. A comparison of the Information Conveyed by Equity Carve-outs, Spin-offs and Sell-offs. Journal of Financial Economics, 1995, vol. 37, iss. 1, pp. 89-104.
2. Schipper K., Smith A. Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spin-offs.
Journal of Financial Economics, 1983, vol. 12, iss. 4, pp. 437-467.
3. Hite G., Owers J. Security Price Reaction around Corporate Spin-off Announcements. Journal of Financial Economics, 1983, vol. 12, iss. 4, pp. 409-436.
4. Miles J., Rosenfeld J. The Effect of Voluntary Spin-off Announcements on Shareholder Wealth.
The Journal of Finance, 1983, vol. 38, iss. 5, pp. 1597-1606.
5. Veld C., Veld-Merkoulova Yu.V. Do Spin-offs Really Create Value? The European Case. Journal of Banking & Finance, 2004, vol. 28, iss. 5, pp. 1111-1135.
6. Woo C., Daellenbach U.S., Willard G. Spin-off Performance: A Case of Overstated Expectations. Strategic Management Journal, 1992, vol. 13, iss. 6, pp. 433-447.
7. Krishnaswami S., Subramaniam V. Information Asymmetry, Valuation and the Corporate Spin-off Decision.
Journal of Financial Economics, 1999, vol. 53, pp. 73-112.
8. Vijh A.M. The Spin-off and Merger Ex-Date Effects. The Journal of Finance, 1994, vol. 49, iss. 2, pp.581-609.
9. Desai H., Jain P.C. Firm Performance and Focus: Long-run Stock Market Performance Following Spinoffs.
Journal of Financial Economics, 1999, vol. 54, iss. 1, pp. 75-101.
10. Daley L., Mehrotra V., Sivakumar R. Corporate Focus and Value Creation: Evidence from Spinoffs. Journal of Financial Economics, 1997, vol. 45, iss. 2, pp. 257-281.
11. Allen J.W., Lummer S.L., McConnell J.J., Reed D.K. Can Takeover Losses Explain Spin-off Gains?
The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1995, vol. 30, iss. 4, pp. 465-485.
12. Chemmanur T., Yan An. A Theory of Corporate Spin-offs. Journal of Financial Economics, 2004, vol. 72, iss. 2, pp. 259-290.
13. Parrino R. Spinoffs and Wealth Transfers: The Marriot Case. The Journal of Financial Economics, 1997, vol. 43, iss. 2, pp. 241-274.
14. Aron D. Using Capital Market as a Monitor: Corporate Spin-offs in an Agency Framework. The RAND Journal of Economics, 1991, iss. 4, pp. 505-518.
15. Nanda V., Narayanan M. Disentangling Value: Financing Needs, Firm Scope, and Divestitures. Journal of Financial Intermediation, 1999, vol. 8, iss. 3, pp. 174-204.
16. Grossman S., Stiglitz J. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American Economic Review, 1980, vol. 70, no. 3, pp. 393-408.
17. Dennis D., McConnell J. Corporate Mergers and Security Returns. Journal of Financial Economics, 1986, vol. 16, iss. 2, pp. 143-187.
18. Asquith P., Bruner R.F., Mullins D.W. The Gains to Bidding Firms from Mergers. Journal of Financial Economics, 1983, vol. 11, iss. 1-4, pp. 121-139.
19. Loderer C., Martin K. Corporate Acquisition Announcement: Time Series Patterns. University of Iowa, 1990.
20. Porter M. From Competitive Advantage to Corporate Strategy. Harvard Business Review, 1987, May, pp. 43-59.
21. Rosenfeld J. Additional Evidence on the Relation between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth. The Journal of Finance, 1984, vol. 39, iss. 5, pp. 1437-1448.
