CC BY
50
Литература
1. Андерсон Р. Просто не стой на пути. Как государство может помочь бизнесу в бедных странах. -М.; «Мысль», 2012, с. 296
2. Евразийская континентальная интеграция. Центр интеграционных исследований Евразийского банка развития. - Санкт - Петербург, c.116
3. Шинелин Н.В. Актуальные проблемы социально - экономического развития России. Критерии отбора инновационно - инвестиционных телекоммуникационных проектов №3, 2012, c.39.
Чан Дык Чунг Е.А. Попович
АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ПЕРСПЕКТИВ РАЗМЕЩЕНИЯ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА ЗАРУБЕЖНЫХ И РОССИЙСКИХ БИРЖАХ
Ключевые слова: зарубежный листинг, кросс-листинг, емкость рынка, первичное публичное размещение (IPO), центральный депозитарий.
Несмотря на попытки российской власти продвигать Москву в качестве мирового финансового рынка с мощным и современным фондовым рынком, в 2011г., по данным информационного агентства Bloomberg, российские эмитенты в результате проведенных IPO на Лондонской бирже выручили 3,7 млрд. долларов [7]. Примечательно, что шесть размещений из числа 10 крупнейших на LSE за 2011 год принадлежали российским компаниям. Для сравнения, за прошедший год, оборот рынка IPO на Московских площадках составил всего 206 млн. долларов. Приведенные цифры должны разочаровать государственных чиновников, связывающих вопрос создания сильного фондового рынка с модернизацией экономики в целом. Однако предпочтение российских эмитентов, отдаваемое зарубежным фондовым площадкам, не является чем-то из разряда вон выходящим.
Зарубежные первичные размещения на протяжении многих десятилетий являются важным источником фондирования предприятий по всему миру. С 1995 по 2007 г. около 20 процентов выручки от всего мирового объема проведенных первичных размещений принадлежит зарубежному листингу, при этом количество зарубежных IPO составляет всего 6 процентов от общего числа [2]. Сесилья Калио, Кэтлин Вайс Ханли и Женнифер Мариетта-Вестберг исследовали 17808 зарубежных IPO, проведенных компаниями из 90 стран и выделили две группы характеристик, объясняющих это явление.
Первую группу составляют характеристики, относящиеся к компаниям, размещающим акции за рубежом. Дебютанты на зарубежных площадках, как правило, отличаются, размером, как с точки совокупной стоимости активов, так и с точки зрения масштаба деятельности и выручки от продаж. Вторым признаком в этой группе называется принадлежность либо к отраслям высоких технологий, либо капиталоемким отраслям. Например, принадлежность к банковской индустрии. По итогам исследования эмитентов на предмет рентабельности активов (ROA), ученые выяснили, что эмитенты,
© Чан Дык Чунг, Попович Е.А., 2013
предпочитающие зарубежные размещения либо кросс-листинг, имеют уровень рентабельности активов ниже, чем у аналогичных эмитентов на внутренних рынках. Это объясняется тем, что многие высокотехнологичные компании и крупные компании, проводящие одновременно IPO на внутреннем и внешнем рынках (глобальное IPO), имеют отрицательный коэффициент ROA. Далее, немаловажным стимулом для проведения зарубежного IPO является ориентированность сбытовых каналов на экспорт. Разумеется, компания, продукция которой поставляется на зарубежные рынки, предпочитает размещаться на международных рынках. Предприятия, представляющие собой скелет российской экономики, обладают всеми перечисленными характеристиками, логично обосновывающими их предпочтение рынков листинга.
Вторая группа характеристик объясняет выбор зарубежных площадок эмитентами. Популярными рынками для иностранного листинга признаются всего 7 стран, это рынки США, Великобритании, Сингапура, Германии, Франции, и Австралии. Различаются 3 основных типа зарубежных размещений: 1) зарубежное IPO (размещение исключительно на зарубежном рынке, без размещения внутри страны), 2) глобальное IPO (листинг одновременно внутри страны и на зарубежном рынке), 3) кросс-листинг (размещение сначала внутри страны, а потом за рубежом или наоборот). Примечательно, что факторы, или же характеристики, влияющие на решение проводить зарубежное IPO и кросс-листинг, тоже отличаются. Особенность второй группы характеристик заключается в специфических условиях, позволяющих эмитентам за минимальную стоимость преодолевать информационный барьер между эмитентом и инвесторами, за счет чего эмитент может максимально увеличить оценку стоимости IPO. Практически, данная группа включает в себя 2 фактора: более жесткие критерии допуска к листингу, присущие более развитой бирже, и наличие на данной бирже широкого класса инвесторов, способных справедливо и достойно оценить стоимость акций эмитента.
Различия между IPO в чистом виде и кросс-листингом заключаются в том, что акции эмитента при IPO выпускаются впервые с целью привлечения капитала, а не увеличения ликвидности, как в случае с кросс-листингом депозитарных расписок. Новые акции при IPO не имеют прежней истории торговли на бирже, а кросс-листинг на зарубежном рынке, как правило, проводится в то время, когда акции эмитента уже котируются на отечественной бирже. Следовательно, перед появляющимся впервые на бирже эмитентом стоит большая задача по преодолению информационной неопределенности, что может объяснить его выбор в пользу более развитого рынка с более жесткими критериями раскрытия внутренней информации именно для IPO - акций.
Рене Штульц [6] доказывал, что «существует потребность эмитентов в механизмах, позволяющих им совершить заслуживающее доверие раскрытие информации, что содействует снижению недооценки ... и если таковы механизмы отсутствуют на отечественном рынке, компании выбирают для листинга рынки с более сильным законодательством в области листинга и обращения ценных бумаг». Поэтому, с точки зрения выполнения задачи по сбору выручки от IPO, по сравнению с кросс-листингом, первоклассные IPO имеют гораздо больший стимул для размещения на рынках с развитыми механизмами раскрытия информации. Наконец, объем ресурсов рынка представляет собой общую характеристику, объединяющую популярные рынки для листинга. Рынок должен исторически обладать широкой и разнородной базой инвесторов, обеспечивающих громадный источник финансовых ресурсов, необходимых для поглощения IPO размером в миллиарды долларов США. Широким и разнообразным должно быть и предложение, т.е. наличие в листинге данной биржи схожих по ряду
свойств компаний: принадлежность к той же индустрии, размер, регион происхождения. Однако, даже популярные развитые рынки, далеко не одинаковые по своим собственным характеристикам, привлекают эмитентов по разным параметрам в зависимости от их потребности.
Таблица 1
Сравнение характеристик рынков США и Великобритании
Параметры сравнения Вероятность листинга в США Вероятность листинга в Великобритании
1 Объем размещения + Х
2 Количество размещений IPO из сравнимых индустрий + Х
3 История размещений других IPO из страны эмитента на бирже за последние 3 года + Х
4 Разница между уровнем требований допуска и по раскрытию информации между биржей размещения и отечественной биржей [4] + -
5 Территориальная близость [5] Х +
6 Разница в доходности между отечественной биржей и биржей листинга Х Х
Дойдж, Кароли и Штульц [3] зафиксировали факт изменения предпочтения эмитентов ведущих рынков во времени. Начиная с 2001 года, из 7 соперничающих рынков, рынки США начали сдавать позиции по количеству листинга иностранных и глобальных IPO. За этот же период серьезно прибавились в количестве таких размещений Сингапур и Великобритания. С учетом выручки от размещений, проясняется немного другая картина, остаются 2 наиболее главных рынка - США и Великобритания. Несмотря на рост в количестве размещений, по среднему размеру размещений рынок Великобритании существенно уступает рынкам США; при этом, по объему выручки от IPO за период с 1995 по 2007 г. эти два рынка примерно равны [2].
Таблица 1 иллюстрирует факторы, определяющие страну размещения для зарубежных и глобальных IPO в контексте сравнения двух главных рынков США и Великобритании. Из 5 отобранных для рассмотрения параметров рынок США показывает существенную положительную связь с вероятностью размещения IPO по ряду параметров. Это: 1) объем IPO, 2) количество эмитентов из сравнимых индустрий, котирующихся на бирже, 3) история размещения других IPO из страны эмитента за последние 3 года, 4) разница между уровнем требований допуска и по раскрытию информации между биржей размещения и биржей страны происхождения эмитента. Параметры под номерами 2 и 3 показывают широту рынка и информационные преимущества инвесторов, что в определенной степени служит гарантией того, что рынок способен «переварить»
крупное размещение, так же, как и давать ему справедливую оценку. Параметр номер 4 является отличительной особенностью американского рынка - крупные эмитенты нуждаются в более строгих правилах листинга. Напротив, эмитенты стремятся к рынку Великобритании не за улучшением оценки стоимости за счет более строгих правил размещения и раскрытия информации, а скорее за облегченными правилами. Примечательно, что наряду с Франкфуртской и Сингапурской биржей, Британская биржа испытывает повышенное предпочтение для листинга со стороны эмитентов, находящихся в близлежащих территориях. Обозначение «Х» показывает отсутствие связи между данным параметром сравнения и вероятностью листинга. Разница в доходности между отечественной биржей и рассматриваемой биржей для листинга не играет роль в принятии решения о выборе рынка для зарубежного IPO.
Последнее десятилетие свидетельствовало о росте количества первичных размещений на Лондонской бирже (LSE) благодаря активному развитию в структуре LSE секции AIM. Рынок AIM (Alternative Investments Market) - мировой лидер по количеству глобальных и иностранных IPO. В последние годы именно российские эмитенты внесли немалый вклад в его развитие. Рынок AIM имеет ряд преимуществ в виде облегченных правил по сравнению, к примеру, с американскими площадками. AIM, будучи довольно новым сегментом, сочетает в себе многовековую репутацию LSE и облегченные правила листинга, необходимые для привлечения молодых и быстрорастущих фирм, представляющих собой основную массу эмитентов данной площадки. К февралю 2011 года около половины компаний, котирующихся на AIM имеют капитализацию в диапазоне от 10 до 50 миллионов фунтов стерлингов, с медианой капитализации в только 19,6 миллионов фунтов стерлингов [8]. Дойдж, Кароли и Штульц [3] отмечали, что «компании таких масштабов вряд ли могут являться кандидатами для листинга на фондовых рынках США». На AIM присутствуют многие из инвесторов, которые традиционно присутствуют на Основной бирже (main market LSE), и те же профессиональные аналитики индустрии - отличие лишь в том, что фокус инвесторов на AIM заключается в присоединении к портфелю активов роста. Наиболее существенными различиями в правилах являются отмена минимального размера компании эмитента и отсутствие регламентов по количеству акционеров. За всю историю AIM с 1995 года, листинг на бирже проходили 39 компаний из СНГ и 14 российских компаний [8]. Пик российских размещений на AIM пришелся на 2006 год, когда на этом рынке дебютировали 7 компаний, ведущих основную деятельность в России с общей капитализацией в около 544 миллионов фунтов стерлингов, в то время, как максимальное количество компаний, котирующихся на рынке было зафиксировано в 2007 году (1694 компаний). С 2008 года, будучи площадкой роста, популярность AIM начала убывать, в 2010 году на рынке осталось только 1178 компаний. Однако, с учетом того, что часть выбывших из торгов компаний перешла на Основную биржу, и на фоне общего спада рынков IPO и фондовых рынков по всему миру за этот период, падение AIM не выглядит столь сокрушительным.
Таблица 2
IPO и SPO компаний стран СНГ на LSE за 2005-2012 гг.
Год 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Рынок Кол-во Сумма Кол-во Сумма Кол-во Сумма Кол-во Сумма Кол-во Сумма Кол-во Сумма Кол-во Сумма
AIM 8 186,5 7 543,84 7 239,6 2 24,27 - - 1 72,56 3 106,24
MM 9 5921,6 14 19548,6 20 24449,6 6 1710,7 5 565,5 7 3082,7 10 7053,6
Активность компаний из России и СНГ на AIM испытывала серьезное падение после завершения «первой волны» размещения в 2007 году. Однако, интерес компаний из данного региона на Основной бирже LSE по-прежнему высок. В 2011 году, российские эмитенты провели всего 6 IPO на Лондонском рынке, вошедших в число десяти крупнейших IPO Основной биржи за год. Общая сумма привлеченных в ходе IPO средств составила 3,7 миллиардов долл. США, по сравнению с 206 миллионов долл. США, вырученных на отечественных биржах. Возрастающее предпочтение LSE среди прочих рынков размещения, в том числе NYSE, объясняется двумя факторами. Во-первых, это территориальная близость, отражающаяся в исторически сложившейся прочной и всесторонней деловой связи, наличие листинга на LSE обеспечивает престижное международное представление и доступ к огромной базе инвесторов, традиционно заинтересованных в компаниях из СНГ. Во-вторых, если выделить из структуры LSE сегмент AIM, то крупные российские компании, котирующиеся на Основной бирже LSE, получают все те же выгоды, что и на рынках США. Это: объем ресурсов рынка; более строгие правила допуска и раскрытия информации, позволяющие компаниям выгодно выделяться в глазах инвесторов как крупные, качественные активы, что означает высшую оценку стоимости компании. Преимущество LSE по объему финансовых ресурсов очевидно. По состоянию на май 2012 года суммарная стоимость всех торгуемых на данном рынке акций составила 3,3 триллиона долл. США, это в 4 раза больше, чем на Московских биржах [7]. Более того, Лондон предлагает возможность включения крупнейших российских эмитентов в индекс FTSE - «высшую лигу» LSE, участниками которого в декабре 2011 года стали EVRAZ Group (EVR) и Polymetal International (POLY). Компании, включенные в данный индекс, будут испытывать еще более большую поддержку своих акций за счет спроса со стороны мировых фондов торговли индексами.
Таким образом, московские рынки для российских эмитентов представляют слишком ограниченные площадки из-за нехватки инвестиционного капитала. Эмитенты остро ощущают риск того, что у инвесторов попросту не хватает ресурсов и опыта для того, чтобы справедливо оценить стоимость их компаний. А нехватка и нестабильность источников ликвидности на рынке приводит к повышенной вероятности недооценки IPO и большей волатильности котировок в дальнейшем. Следовательно, крупные эмитенты предпочитают проведения IPO на зарубежных площадках, главным образом NYSE и LSE. Если же крупные российские IPO и проводятся на Московской бирже, то, как правило, эмитентами параллельно выпускаются депозитарные расписки ADR (American Deposit Receipt) и GDR (Global Deposit Receipt) с целью поддержания ликвидности путем подключения к торгам международных инвесторов. Причины недостатка ресурсов московских бирж две: несовершенство институтов коллективного инвестирования внутри страны и отсутствие механизмов обеспечения иностранным инвесторам прямого доступа к торгам.
Рубен Аганбегян, президент объединенной биржи ММВБ-РТС, считает, что ограниченность ресурсов ММВБ-РТС, прежде всего, объясняется практическим отсутствием долгосрочных вложений со стороны российских пенсионных фондов. По его мнению, если пенсионные фонды Великобритании вкладывает 40 процентов своих средств в инструменты фондового рынка, то в России по этой статье инвестиций выделяется только около 1 процента пенсионных накоплений страны. Дело в том, что пенсионные фонды Российской Федерации обязуются декларировать позитивную доходность ежегодно, следовательно, их вложения концентрируются в менее рискованных
активах, как государственных или корпоративных облигациях. А без долгосрочных фондовых ресурсов российские фондовые рынки будут и дальше показывать высокую волатильность ввиду наличия на рынке преобладающего спекулятивного капитала.
Важность нормально функционирующей фондовой биржи, на которой должны котироваться крупные и средние отечественные компании, очевидна. Факт предпочтения большинством российских эмитентов западных бирж свидетельствует о том, что фондовые рынки России пока полноценно не выполняют функцию предоставления инвестиционных возможностей финансовым институтам и населению России. Российская экономика все еще зависима от внешнего финансирования. Однако, в стране имеется достаточное количество инвестиционных ресурсов, которые не могут направляться эффективно на содействие экономическому развитию через биржевой механизм. В течение последних лет российскими властями были предприняты вполне конкретные шаги в сторону повышения доверия к самой бирже. Власти приступили к решению проблемы емкости рынка путем объединения двух главных московских бирж ММВБ и РТС. Ход мыслей реформаторов предельно понятен: чтобы успешно конкурировать за деньги инвесторов, нужно предлагать широкий набор продуктов. В этом плане два крупнейших игрока в России могут друг друга чему-то научить. ММВБ традиционно имела гораздо больший оборот по сравнению с российскими конкурентами, а РТС, тем временем, стремилась глубже охватить рынок деривативов, внедряя опционы, развивая рынок фьючерсов. ММВБ была, и, скорее всего, останется, более «денежной» как в плане оборотов, так и в плане более широкого участия в торгах на валютных рынках. Однако со временем, когда частные инвесторы все больше стремятся получить доступ к рынкам, а инвестиционные компании предпочитают владеть широким арсеналом инвестиционных инструментов, такие тенденции по объединению неизбежны. К тому же, площадкам приходится конкурировать с иностранными биржами, борясь за российских клиентов, как эмитентов, так и крупных отечественных и иностранных инвесторов. Для этого, несомненно, нужен развитый и, прежде всего, емкий по размеру и разнообразию организованный рынок, способный привлечь к себе капиталы внутри страны и извне.
Следующим важным шагом, предпринятым в целях усиления конкурентоспособности российской объединенной биржи ММВБ-РТС, стало предоставление прямого доступа к торгам иностранным инвесторам посредством создания единого центрального депозитария (ЦД), благодаря чему стало возможным снятие ограничений на размещения акций российскими компаниями за рубежом. По словам главы ФСФР Дмитрия Панкина [9], ФСФР разрешит компаниям размещать 100 процентов акций за рубежом после того, как полноценно заработает ЦД. Смысл данной привязки в том, что по завершении создания ЦД, иностранным инвесторам будет предоставлен прямой доступ к торгам российскими акциями через открытые в ЦД счета номинальных держателей. Таким образом, для иностранных инвесторов станет безразличным выбор между покупкой российских акций на российской бирже или же их эквивалентов в виде депозитарных расписок на западных биржах.
К ноябрю 2012 года около 70 иностранных организаций получили от ФСФР разрешение на открытие счета номинального держания в ЦД, в том числе крупнейшие международные депозитарии Еигос1еаг и С1еаге№ет [1]. В настоящее время существует ограничение на размещение за рубежом не более 25 процентов акций от уставного капитала компании, и не более 50 процентов от всех выпускаемых инструментов (акций и их эквивалентов) одного выпуска, которые могут быть предложены к продаже за рубежом.
В обход ограничений, наложенных со стороны регулятора, практически все российские компании, размещенные на AIM, и 9 из 13 российских компаний, размещенных в Лондоне и Нью-Йорке за 2011 год, провели IPO через создание SPV (special purpose vehicle). SPV представляет собой якобы головную компанию в системе холдинга, в которой находится идущая на иностранную биржу компания. Таким образом, на компанию, официально находящуюся вне российской юрисдикции, не влияют ограничения регулятора, затем, вырученные с размещения средства головная компания направляет в российскую структуру в виде кредита. «Синхронизация» российской биржи с крупными международными биржами посредством снятия ограничений на зарубежные размещения, с одновременным разрешением доступа иностранным инвесторам, признает важность размещения акций на зарубежных рынках с точки зрения привлечения иностранного капитала. Вместе с тем, государство демонстрирует, что оно не собирается полностью уступать отечественных эмитентов иностранным рынкам. Ожидаемые изменения также решат проблемы неравновесного спроса на российские активы, выраженные в том, что внутренний спрос на российские акции в целом ниже, чем спрос международных инвесторов на эквиваленты этих самых акций в виде GDR, либо ADR.
Увеличение емкости и разнообразия инструментов рынка, а так же шаги по либерализации доступа как иностранных инвесторов к российской бирже, так и облегчения доступа российских компаний к размещениям за рубежом, очевидно, должно увеличить конкурентоспособность российского объединенного фондового рынка. Однако, даже проделав нужные технические шаги, все же нужно много времени и поступательное развитие не только самой биржи, но и всей финансовой системы в целом, чтобы российская биржа могла быть сравнимой хотя бы в части размещений компаний из СНГ, скажем, с Лондонской биржей. При этом, в дальнейшем, для увеличения конкурентоспособности российского рынка, нужно учесть историческую тенденцию к уменьшению размера, как эмитентов, так и самих размещений.
Дойдж, Кароли и Штульц [3], сравнивая конкурентоспособность Нью-йоркской биржи с Лондонской, отметил важную тенденцию: «... правда и то, что количество размещений в Лондоне увеличилось значительно с 2001 года, однако, в большинстве своем фирмы, размещенные на AIM настолько малы, что вряд ли стали бы кандидатами для листинга на основных биржах США.». И действительно, из множества изученных авторами объектов с 1990 по 2005 год, с 2001 года количество кросс-листингов упало одинаково на биржах США и на основном рынке Лондонской биржи. Авторы не нашли свидетельств о том, что фирмы меняли свой подход и предпочтения в выборе рынков размещения, единственное, что заметно изменилось, по мнению авторов, это характеристики эмитентов, и, заметнее всего, изменение в их размерах. Результаты данного исследования задали вектор развития российской биржи. Ведь для достижения статуса предпочитаемой международной биржи размещения важно иметь в арсенале одну из важнейших характеристик - наличие большого количества компаний по большому спектру отраслей, а так же репутацию «растущей биржи». С этой точки зрения, Москве стоит обращать внимание на опыт AIM для развития своего аналогичного сектора ИРК («инновационные и растущие компании»). А именно: ориентация на более мелкие IPO; проведение работы по созданию механизмов «ускоренного» листинга; облегчение критериев допуска к торгам. А также, необходимо активизировать взаимодействие с потенциальными эмитентами из стран ближнего зарубежья, которые в силу исторически
сложившихся экономических и культурных связей могут быть заинтересованы в листинге в России.
Таким образом, размещение крупных российских эмитентов на зарубежных площадках является вполне естественным явлением, вписывающимся во всеобщую мировуютенденцию.Темнеменее,дляреализацииидеисозданиявМосквемеждународного финансового рынка были предприняты российскими властями необходимые классические приготовления. Однако, для приобретения этого статуса нужна история. Для этого, помимо активной работы самой биржи с потенциальными эмитентами и должной концепции развития ИРК, нужно в дальнейшем сосредоточить внимание на долгосрочных проектах, таких, как стимулирование долгосрочных биржевых вложений со стороны крупных отечественных фондов, в том числе пенсионных и страховых, и совершенствование в области защиты прав и интересов инвесторов. Так, в 2010 году был принят долгожданный закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком». Закон фактически вступил в действие только с 2012 года и уже нуждается в значительных коррекциях в сторону упрощения. В ближайшие годы, учитывая реалии экономики России, Москва вряд ли составит конкуренцию Лондону или Нью-Йорку в борьбе за международными эмитентами. Однако, роль Москвы на постсоветском пространстве значительна ввиду исторически сложившихся предпосылок. И если будут произведены необходимые изменения, Москва вполне может стать главной биржей в данном стратегическом регионе.
Литература
1. Петр Руденко Центральный депозитарий будет более международным// Коммерсант, Апрель, 2012 №69(4854).
2. Cecilia Caglio, Kathleen W. Hanley, Jennifer Marietta Westberg Going public abroad: The Role of international market for IPOs// March,2011.
3. Doidge C., Karolyi A., Stulz R. Has New York become less competitieve than London in global markets? Evaluating foreign listing choices over time// Journal of Financial Economics 2009 Vol. 91, 253-277.
4. Doidge C., Karolyi A., Stulz R. США The U.S left behind: The rise of IPO activity around the world // Charles A. Dice Center March,2011 Working Paper № 2011-8
5. Sarkissian Sergei, Michael S. Weisbach The overseas listing decision: New evidence of proximity preference// 2004.
6. Stulz Rene Securities laws, disclosure, and national capital markets in the age of financial globalization/Journal of Accounting Research 2009 Vol. 47, 349-390.
7. Zijing Wu, Namitha Jagdeesh London's Russian IPO// Bloomberg BusinessWeek May 10, 2012.
8. Статистика размещений по СНГ. URL: http://russianipo.com/statistics.php
9. Статья «ФСФР ограничит IPO и SPO компаний РФ за рубежом»//06 апреля 2012. URL: http://www.vestifinance.ru/articles/9928
