Анализ факторов, определяющих активность российского рынка слияний/поглощений Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

8(8) - 2008

Корпоративные финансы

анализ факторов, определяющих активность российского рынка слияний/поглощений

Слияния/поглощения — стратегия компаний, затрагивающая интересы не только акционеров и менеджеров компании-покупателя и компании-продавца, но и многих других экономических субъектов, начиная с работников компаний и заканчивая органами региональной и федеральной власти. Благодаря своим особенностям (затратность, долгосрочность, необратимость, изменение структуры контроля, изменение рыночной власти компаний) сделки слияний/поглощений ведут к изменению баланса рыночных сил и оказывают влияние на всю экономическую систему региона, страны и мира в целом. В результате

И.Д. АНИКИНА

кандидат экономических наук, доцент, заведующая кафедрой корпоративных финансов

и банковской деятельности Волгоградского государственного университета

осуществления этих сделок происходит переплетение экономических интересов многих субъектов, показатели которых представлены в табл. 1.

Участники сделок слияний/поглощений могут применять различные стратегии (наступательные и оборонительные), инициируя сделки, формируя стратегию бизнеса, применяя формы защиты, внутренней реорганизации и др., разрабатывая индивидуальные специфические стратегии.

Поэтому важно определить факторы, оказывающие влияние на активность и эффективность сделок слияний/поглощений. Все факторы можно

Таблица 1

Показатели экономических интересов стейкхолдеров в сделках слияний/поглощений

Заинтересованная сторона Показатели реализации интересов

Акционеры компании-покупателя Дивиденды Курсовая стоимость акций Доля собственности в капитале компании

Акционеры компании-продавца Дивиденды Курсовая стоимость акций Доля собственности в капитале компании Сумма денежных средств от продажи компании

Топ-менеджмент компании-покупателя Рост социальной, политической, общественной значимости Карьерный рост, расширение полномочий Увеличение заработной платы Уменьшение риска потери заработной платы (диверсификация источников дохода) Уменьшение риска потери работы (более широкое применение личностных компетенций)

Топ-менеджмент компании-продавца Получение компенсационных выплат Сохранение должностей и заработной платы

Работники компаний Заработная плата Сохранение рабочих мест Социальные льготы и гарантии Переобучение и новые рабочие места

Окончание табл. 1

заинтересованная сторона показатели реализации интересов

Потребители продукции Рост (или сохранение) качества продукции Расширение (или сохранение) ассортимента продукции

Кредиторы сделки Проценты к уплате Расходы на консалтинговые услуги Участие в капитале

Федеральные органы власти Рост налоговых платежей, уплачиваемых в федеральный бюджет и внебюджетные фонды

Региональные органы власти Рост налоговых платежей, уплачиваемых в региональные и местные бюджеты Новые рабочие места Повышение инвестиционной привлекательности региона Рост валового регионального продукта Участие компании в инфраструктурных проектах региона Участие компании в социальных, благотворительных проектах

Конкуренты Доля рынка компании Рыночная власть компании

Компания-покупатель Синергетические эффекты Налоговые эффекты Налоговые льготы

Компания-цель Сохранение бизнеса Развитие бизнеса

Источник: составлено автором.

разделить на две группы: внешние и внутренние. Внутренние факторы определяют выбор стратегии создания синергетических эффектов в сделках слияний/поглощений, а внешние — влияют на интенсивность сделок слияний/поглощений. Классификация факторов представлена в табл. 2.

Основными внутренними факторами, обусловливающими выбор стратегии слияния/поглощения (мотивирующими факторами), являются переход на качественно новый уровень развития, предотвращение ухудшения финансово-экономического состояния, продажа бизнеса и др.

Необходимость перехода на новый, более высокий качественный уровень развития компании в ограниченные сроки может быть вызвана изменением конкурентной среды компании. Характерный пример — экспансия банковского капитала в совре-

Факторы эффективности

менной экономике: крупнейший в Венгрии банк OTP Bank за последние 5 лет потратил свыше 2 млрд евро на покупку кредитных учреждений в восьми странах, войдя в десятку крупнейших региональных банковских игроков. В 2006 г. OTP Bank купил в России Инвестсбербанк [1, с. 55]. В России банк планирует к 2010 г довести свою долю на розничном рынке до 3 — 5 % и до 0,5 % — на рынке обслуживания корпоративных клиентов [1, с. 56]. Планируемых показателей на российском рынке невозможно достичь без поглощений местных игроков, — считает глава банка Ш. Чани, в отличие от украинского рынка, который банк планирует завоевывать на основе органического развития [1, с. 57]. Стратегия слияний/поглощений — одна из основных стратегий развития в банковском секторе, в том числе и ввиду наличия явных синергетических эффектов — экономия на масштабе.

Таблица 2

сделок слияний/поглощений

внешние факторы внутренние факторы

Экономические: - макроэкономические: (уровень капитализации фондового рынка, динамика и объем ВВП, процентная ставка, система налогообложения); - отраслевые (конъюнктура рынка в отрасли, стадия развития отрасли, технологический уровень развития отрасли); - региональные (уровень и темпы роста валового регионального продукта, темпы роста инвестиций в региональную экономику, наличие необходимых ресурсов в регионе: производственных, трудовых, наличие инфраструктуры, необходимой для реструктуризации и развития бизнеса, др.) мотивирующие: - переход на качественно новый уровень развития; - предотвращение ухудшения финансово-экономического состояния; - решение корпоративных конфликтов; - спекулятивные мотивы сделки; - уход из бизнеса

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

проблемы и решения ' 65

Окончание табл. 2

Внешние факторы Внутренние факторы

институциональные: - страны (законодательство, уровень его правоприменения); - отрасли (барьеры входа/выхода в отрасль, уровень конкуренции в отрасли); - региона (региональное законодательство, особенности культурной среды, определяющие совместимость или несовместимость организационных культур) Факторы успеха/неудач: - затратность сделки; - наличие конкурентных преимуществ у компании-покупателя и у компании-цели (производственные, трудовые, технологические, административные и другие преимущества); - доступность источников финансирования у компании-покупателя и у компании-цели; - фактор времени; - институциональные характеристики компании (совместимость корпоративных культур)

инфраструктурные: - транспортная система; - информационная; - кредитно-финансовая

Источник: составлено автором.

Еще один значимый внутренний фактор — предотвращение ухудшения финансово-экономического положения компании и продажа бизнеса. Как пример можно привести компанию «Нижнефарм». В конце 2005 г. компания была продана международной фармацевтической компании STADA Arzneimittel AG (Германия), которая приобрела 97,5 % акций компании «Нижнефарм» за 80,5 млн евро. Данная сделка не является единственной в отрасли: в начале 2005 г. 80,36 % акций компании «Акрихин» были проданы российской компании Health Tech Corporation за 40 млн долл. США; 19,99 % акций компании «Верофарм» были проданы группе «Тройка Диалог» из расчета стоимости компании 60 млн долл. США [2, с. 28]. Фармацевтический рынок растет значительными темпами: за 2005 г. рост составил 25 %, поэтому отрасль имеет значительную инвестиционную привлекательность. На этом рынке решающие конкурентные преимущества компаний следующие: наличие собственных научно-исследовательских разработок; соответствие международным стандартам качества; наличие современных технологий управления; наличие современных систем продаж и маркетинга.

Российские фармкомпании благодаря росту рынка, социальной значимости отрасли, имеющейся технологической базе имели средства для модернизации мощностей, но современные требования к фармрынку таковы, что для развития необходимо развитие тех технологий, которые не были востребованы в советское время: маркетинг, логистика, международные системы качества. Компании вынуждены или создавать их самостоятельно, что

требует не только значительных финансовых ресурсов, но и времени, или приобретать этот опыт у стратегических партнеров путем покупки/продажи компании. Поскольку финансовых ресурсов для покупки стратегических активов не хватает, то компании идут путем продажи бизнеса, что позволяет выбрать наиболее выгодного партнера.

Внешние факторы, обусловливающие интенсивность стратегии слияния/поглощения в значительной степени зависят от макроэкономических показателей. Исследователи изучали взаимосвязь между макроэкономическими показателями и интенсивностью стратегии слияния/поглощения только на развитых рынках. Внешними факторами, влияющими на развитие рынков слияний/поглощений, по данным зарубежных исследований [3, с. 17 — 18] являются следующие: капитализация фондового рынка и уровень промышленного производства; динамика и объем ВВП; процентная ставка; коэффициент Q-Тобина; законодательство.

Для получения зависимостей, характерных для России, автором был проведен статистический анализ, который, несмотря на достаточно ограниченную базу, будет полезным для получения первичных факторов активности отечественного рынка слияний/поглощений. Автором был проведен корре-ляционно-регресссионный анализ зависимости рынка слияний/поглощений по количеству сделок и их объему от следующих факторов: темп инфляции (индекс потребительских цен и индекс цен производителей производственных товаров), темп прироста ВВП, инвестиции в основной капитал, оборот фондового рынка, оборот ММВБ. Исходные данные для анализа представлены в табл. 3.

Таблица 3

Статистические данные по российскому рынку слияний/поглощений и важнейшие макроэкономические показатели

Показатель 2006 г. 2005 г. 2004 г. 2003 г. 2002 г. 2001 г.

Число сделок 1 393 1 376 1 217 678 523 428

Темп роста сделок, % 101,20 113,06 179,49 129,60 122,20

Стоимость сделок, млн долл. США 56 342,0 59 934,9 26 840,3 32 151,9 17 818,7 12 390,8

Темп роста стоимости сделок, % 0,94 223,3 0,83 180,44 143,81

Средняя стоимость сделки, млн долл. США 46,3 50,3 24,1 59,2 37,1 34,0

Темп роста стоимости одной сделки, % 0,92 208,7 0,41 159,57 109,1

Доля ВВП, % 5,8 7,9 4,6 7,5 5,2 4,0

Стоимость сделок МВО, млн долл. США 768,6 2 047,5 2 007,5 488,1 309,6 172,1

Число сделок МВО 43 33 22 11 10 10

Стоимостная доля ТЭК, % 20 55 15 56 40 37

Стоимостная доля 1тро11-М&А*, % 13,2 9,8 14,2 5,4 5,8 6,0

Фондовый рынок, млрд долл. США 556,55 212,26 147,71 98,86 49,00 33,48

Оборот ММВБ, млрд долл. США 1924,82 932,2 555,4 280,8 117,3 105,86

ВВП, в процентах к предыдущему году 106,7 106,4 107,2 107,3 104,7

Индекс промышленного производства, в процентах к предыдущему году 103,9 104 108,3 108,9 103,1

Инвестиции в основной капитал, млрд руб. 4 482,7 3534,0 2 804,4 2 186,4 1 762,4 1 504,7

Темп роста, % 113,5 110,5 117,0 112,5 102,6 110,0

Индекс потребительских цен, % 111,9 109,0 110,9 111,7 112,0 115,1

Индекс цен производителей промышленных товаров, % 110,4 113,4 128,8 112,5 117,1

Чтрой-М&А — приобретения российскими компаниями иностранных предприятий. Источник: Mergers.ru / Слияния и поглощения в России. www.micex.ru,www.iepp.ru.

Полученные зависимости активности рынка слияний/поглощений от некоторых макроэкономических показателей приведены в табл. 4.

Таблица 4

полученные зависимости активности рынка слияний/поглощений от некоторых макроэкономических показателей

зависимости (У = / (х)) Коэффициент корреляции/эмпирическое корреляционное отношение (для нелинейных зависимостей)

Число сделок = / (ВВП) Lin 0,47

Ln 0,47

Ехр 0,54

Pwr 0,54

Число сделок = / (Инвестиции в основной капитал) Lin 0,93

Ln 0,96

Ехр 0,91

Pwr 0,96

Темпы роста сделок = / (ВВП) Lin 0,35

Ln 0,35

Ехр 0,33

Pwr 0,33

Стоимость сделок = / (Фондовый рынок) Lin 0,78

Ln 0,89

Ехр 0,75

Pwr 0,92

Стоимость сделок = / (Оборот ММВБ) Lin 0,83

Ln 0,90

Ехр 0,79

Pwr 0,90

Окончание табл. 4

зависимости (У = / (х)) Коэффициент корреляции/эмпирическое корреляционное отношение (для нелинейных зависимостей)

Стоимость сделок = / (Инвестиции в основной капитал) Lin 0,89

Ln 0,72

Ехр 0,93

Рот 0,83

Темп роста стоимости сделок = / (Индекс потребительских цен) Lin -0,58

Ln -0,58

Ехр -0,47

Рот -0,47

Темп роста стоимости сделок = / (Индекс цен производителей промышленных товаров) Lin -0,51

Ln -0,50

Ехр -0,56

Рот -0,55

Темп роста числа сделок = / (Индекс потребительских цен) Lin -0,03

Ln -0,03

Ехр -0,03

Рот -0,02

Темп роста числа сделок = / (Индекс цен производителей промышленных товаров) Lin 0,94

Ln 0,94

Ехр 0,93

Рот 0,93

Источник: расчеты автора.

Полученные результаты свидетельствуют о следующем:

- на российском рынке слияний/поглощений зависимость активности рынка от ВВП не носит статистически значимого характера, в отличие от рынков развитых стран (низкая зависимость числа сделок и темпов роста сделок от ВВП);

- высока зависимость числа сделок от инвестиций в основной капитал, что указывает на инвестирование компаниями значительных средств не в органический, а во внешний рост;

- несмотря на развитость в России внебиржевого рынка слияний/поглощений, можно отметить значительную вероятность существования тесной зависимости стоимостных объемов рынка слияний/поглощений от динамики фондового рынка;

- количественная и стоимостная активность российского рынка слияний/поглощений на данный момент слабо коррелирует с динамикой индекса потребительских цен, но высока вероятность корреляции числа сделок от индекса цен производителей промышленных товаров. К сожалению, исходные данные достаточно

ограничены, не всегда носят полный характер, поэтому для проверки адекватности полученных моделей были проведены соответствующие расчеты. Дальнейший анализ был проведен для зависимостей, характеризующихся высоким значением коэффициента корреляции (больше 0,7).

Сама по себе величина коэффициента корреляции не является доказательством наличия причинно-следственной связи между исследуемыми признаками, а является оценкой степени взаимной согласованности в изменениях признаков. Установление причинно-следственной зависимости основано, прежде всего, на качественном анализе природы явлений. В данном случае предположение о причинно-следственной связи между изменениями в активности рынка слияний/поглощений и иссле-

дуемыми показателями правомерно и обоснованно. Еще одно обстоятельство, которое необходимо учитывать при выводах о возможном наличии связи по величине коэффициента корреляции, связано с тем, что оценка степени тесноты связи производится, как правило, на основе ограниченной информации об изучаемой совокупности. Не является исключением и проводимый анализ. Поэтому для оценки правомерности полученных заключений по данным выборочной совокупности в отношении действительного наличия корреляционной связи в генеральной совокупности, из которой была произведена выборка, необходима проверка существенности полученного коэффициента корреляции, дающая возможность распространить выводы по результатам выборки на всю генеральную совокупность. Поскольку методы оценки существенности коэффициента корреляции проводятся для линейного коэффициента, то необходимо сначала провести проверку на предмет того, можно ли заменить полученные нелинейные зависимости линейными и таким образом упростить расчеты без ущерба для правильности выводов. Для этого рассчитаем соотношение — г2). Если данное соотношение меньше 0,1, то предположение о линейной зависимости считается оправданным.

Результаты расчета сведены в табл. 5.

По результатам проверки возможен вывод о замене большинства полученных нелинейных функций на линейные. Для дальнейшего анализа необходимо определить, являются ли полученные зависимости значимыми. Для этого для малого объема выборочной совокупности используется метод преобразованной корреляции, предложенный Р. Фишером [4, с. 239]. Р. Фишер показал, что распределение логарифмической функции линейного коэффициента корреляции (2) приближается к нормальной кривой даже для выборки очень небольшого объема:

, 1 1 1 + г

2 = -[1п(1 + 2) - 1п(1 - г)] = -1п —, 2 2 1 - г

где г — коэффициент корреляции.

Таблица 5

Проверка возможности замены полученных нелинейных зависимостей на линейные

Зависимость R2 г2 R2 - г2 Вывод

Число сделок = / (Инвестиции в основной капитал) 0,9216 0,8649 0,0567 Линейная зависимость значима

Стоимость сделок = / (Фондовый рынок) 0,8464 0,6084 0,2380 Зависимость нелинейная

Стоимость сделок = / (Оборот ММВБ) 0,81 0,6889 0,1211 Зависимость нелинейная

Стоимость сделок = / (Инвестиции в основной капитал) 0,8649 0,7921 0,0728 Линейная зависимость значима

Темп роста числа сделок = / (Индекс цен производителей промышленных товаров) 0,8836 0,8836 0,00 Линейная зависимость значима

Источник: расчеты автора.

Средняя квадратическая ошибка г'-распределения зависит только от объема выборки и определяется по формуле

1

8. =

у1п - 3

где п - число наблюдений.

Зависимость между г и г табулирована и, зная

г, определяем по таблице г'. Если зависимость —

8 г

больше трех, то можно полагать действительное наличие связи между признаками в генеральной совокупности.

Проверка полученных уравнений на значимость проведена в табл. 6.

Полученные данные свидетельствуют о том, что линейные зависимости активности российского рынка слияний/поглощений от следующих макроэкономических показателей: инвестиции в основной капитал, индекс цен производителей промышленных товаров — со значительной долей вероятности можно признать существенными. Получены линейные зависимости следующего вида: у = —46,56 + 0,36 X - для зависимости: Число сделок = /(Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции г = 0,93;

у = 5 027,42 + 11,75Х— для зависимости: Стоимость сделок = /(Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции г = 0,89;

у = — 320,24 + 3,85 X - для зависимости: Темп роста числа сделок = /(Индекс цен производителей промышленных товаров); коэффициент корреляции г = 0,94.

Зависимость активности российского рынка слияний/поглощений от фондового рынка (Стоимость сделок = /(Фондовый рынок), Стоимость сделок = /(Оборот ММВБ)) носит нелинейный характер. Получены зависимости следующего вида: у = -48 627,71 + 17 342,951п Х- для зависимости: Стоимость сделок = / (Фондовый рынок), корреляционное отношение г = 0,89;

у = -54 742,02 + 15 045,41п Х- для зависимости:

Стоимость сделок = /(Оборот ММВБ), корреляционное отношение г = 0,90.

На основании проведенного анализа можно сделать следующие выводы.

Активность российского рынка слияний/поглощений зависит со значительной долей вероятности от величины инвестиций в основной капитал и индекса цен производителей промышленных товаров. Эта связь является значимой и линейной.

Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и такими экономическими показателями, как объемы фондового рынка и обороты ММБВ, не является линейной.

Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и другими экономическими показателями: ВВП, индекс промышленного производства, индекс потребительских цен - не является значимой для анализируемых условий.

Для уравнений зависимости активности рынка от показателей инвестиций в основной капитал и индекса цен производителей промышленных товаров рассчитан коэффициент детерминации (г2) и коэффициент эластичности (Э). Коэффициент детерминации (г2) характеризует долю дисперсии результативного признака (в данном случае это -число сделок или стоимость сделок) под влиянием признака-фактора (в нашем случае это - инвестиции в основной капитал и индекс цен производителей промышленных товаров), положенного в основу модели. Показатель (1 — г2) характеризует долю дисперсии, вызванную влиянием остальных, не учтенных в модели факторов. Коэффициент эластичности (Э) показывает, на сколько процентов изменится величина результативного признака при изменении признака-фактора на 1 %.

Расчеты коэффициентов детерминации и эластичности сведены в табл. 7.

Расчеты показывают, что на 86,5 % изменение числа сделок на российском рынке слияний/поглощений можно объяснить изменением инвестиций в основной капитал, что показывает популярность стратегии внешнего роста у российских компаний

Таблица 6

проверка полученных зависимостей на значимость

Зависимости г Z^ г' 8г Выводы

Число сделок = / (Инвестиции в основной капитал) 0,93 1,66 0,5774 2,87 « 3 Связь существенна

Стоимость сделок = / (Инвестиции в основной капитал) 0,89 1,42 0,5774 2,5 « 3 Связь существенна

Темп роста числа сделок = / (Индекс цен производителей промышленных товаров) 0,94 1,74 0,7071 2,5 « 3 Связь существенна

Источник: расчеты автора.

Таблица 7

Расчет коэффициентов детерминации и эластичности

Зависимости г2, % 1 - г2, % Э, %

Число сделок = / (Инвестиции в основной капитал) 0,8649 0,1351 1,0498

Стоимость сделок = / (Инвестиции в основной капитал) 0,7921 0,2079 1,2593

Темп роста числа сделок = / (Индекс цен производителей промышленных товаров) 0,8836 0,1164 0,0351

Источник: расчеты автора.

по сравнению со стратегией органического роста. При росте инвестиций на 1 % число сделок слияний/поглощений с достаточно значимой вероятностью увеличится на 1,05 %.

Изменение стоимости сделок также в значительной степени (79,2 %) зависит от изменений в основном капитале, но на стоимость оказывают значительное влияние и другие факторы - на 21 % она зависит от них. При росте инвестиций на 1 % стоимость сделок слияний/поглощений с достаточно значимой вероятностью увеличится на 1,26 %.

Темпы роста числа сделок находятся в тесной связи с индексом цен производителей промышленных товаров (88,4 %), и при росте индекса на 1 %

темпы роста числа сделок с достаточной степенью вероятности увеличатся на 0,04 %.

литература

1. Ивантер А. Кредиты с ароматом вина и салями / А. Ивантер. Эксперт. 2007. № 48. С. 55 - 63.

2. Юрасова Т. Драйв не продается / Т. Юрасова. Эксперт. 2005. № 49. С. 28 - 33.

3. Гвардин С. В. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России / С. В. Гвардин, И. Н. Чекун. СПб.: Питер, 2007. 192 с.

4. Ефимова М. Р. Общая теория статистики: Учеб. / М. Р. Ефимова, Е. В. Петрова, В. Н. Румянцев. М.: ИНФРА-М, 1997. 416 с.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ ФОРУМ «ОПЫТ РЕФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВО-БАНКОВСКИХ СИСТЕМ РОССИИ И КИТАЯ»

15-16 октября 2008 г. Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» в сотрудничестве с рядом высших учебных заведений Китая и посольством КНР в России проводит Международный форум «Опыт реформирования финансово-банковских систем России и Китая». Ожидается участие в Форуме представителей государственных структур, учреждений науки и высшего образования, государственных и коммерческих банков, финансовых, страховых и промышленных компаний России, Китая, Германии, Англии и других стран. Общее число участников — свыше 300 человек. На Форуме предполагается обсудить широкий спектр актуальных проблем, в частности:

• Современные тенденции и перспективы развития финансово-банковских систем России и Китая;

• Опыт проведения бюджетных реформ в России и Китае: бюджетная поддержка инноваций;

• Финансовые проблемы реформирования социальной сферы в России и Китае;

• Взаимодействие государства и банков в рыночной экономике;

• Международные стандарты банковской деятельности и особенности развития национальных банковских систем;

• Роль банков развития в инновационной экономике;

• Финансово-экономические инструменты инновационного развития экономики России и Китая;

• Институциональное развитие страхования в инновационной экономике;

• Развитие финансово-банковских систем России и Китая как фактор укрепления их позиций на мировом рынке в XXI веке;

• Проблемы модернизации финансово-экономического образования в современных условиях.

В рамках Форума будут проведены пленарные и секционные заседания, а также заседания «круглых столов». Участие в форуме бесплатное. Заявки следует направлять в оргкомитет: 8(499)943-94-21; 8(499)943-95-01; omns@rambler.ru