CC BY
179
Анализ факторов, обуславливающих введение скидок и надбавок для оцениваемых пакетов акций (долей)
Е.Е. Яскевич
заместитель Генерального директора по научно-практической работе ООО «Научно-практический центр профессиональных оценщиков», сертифицированный оценщик, кандидат технических наук
В работе рассматриваются различные факторы влияния на стоимость пакетов акций (долей) открытого акционерного общества (ОАО), закрытого акционерного общества (ЗАО), общества с ограниченной ответственностью (ООО). Предложены алгоритмы учета их влияния на стоимость при работе над отчетом по оценке, а также варианты определения значимости оцениваемого пакета акций (долей). Приводятся фактические данные о продажах акций ОАО, которые не котируются на фондовой бирже и внебиржевом рынке. На основании этих данных определены ориентировочные диапазоны скидок и надбавок. Показана взаимосвязь скидок за ликвидность и скидок (надбавок) за контроль, поскольку в отчете об оценке пакета акций (долей) для получения итоговой стоимости требуется определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету. Также рассматриваются скидки и надбавки за контрольный характер (контроль) акций, их ликвидность и прочее.
1. Используемая терминология
Ликвидность - применительно к оцениваемому пакету акций (долям) понимается как способность быть реализованным в определенные временные сроки (например, высокая ликвидность - у акций «голубых фишек», менее высокая ликвидность - у акций второго эшелона, средняя ликвидность - у контрольных пакетов акций высокодоходных предприятий, низкая ликвидность - у миноритарных пакетов нерента-
бельных предприятий, самая низкая ликвидность - у акций предприятий-банкротов и т. д.). Временные сроки зависят от многих факторов, характеризующих пакеты акций (доли в ООО). (Автор считает, что иная форма учета ликвидности может быть применена лишь при получении завышенной стоимости 100 процентов капитала оцениваемой компании.)
Контроль - применительно к оцениваемому пакету акций (долям) понимается как его величина, по удельному весу превышающая 50 процентов уставного капитала (далее - УК).
Абсолютный контроль - применительно к оцениваемому пакету акций (долям) понимается как его величина, по удельному весу превышающая 75 процентов уставного капитала.
Блокирование - применительно к оцениваемому пакету акций (долям) понимается либо как возможность блокирования решений общего собрания акционеров (более 25 процентов УК), либо как возможность присоединения к одному из пакетов неоценива-емых акций для создания абсолютного контроля (например, при наличии неоценивае-мого 73-процентного пакета акций у оцениваемого пакета, превышающего 2 процента, возникает возможность блокирования с целью создания абсолютного контроля).
Блокконтроль - применительно к оцениваемому пакету акций (долям) понимается как возможность присоединения к одному из пакетов неоцениваемых акций (долям) для создания контроля (например, при наличии неоцениваемого 45-процентного па-
кета акций у оцениваемого пакета акций, превышающего 5 процентов, но меньшего, чем 35 процентов, возникает возможность блокирования с целью создания контроля).
Некотирующиеся пакеты акций - пакеты, не котирующиеся на фондовой бирже и внебиржевом рынке.
Рассеянность пакетов акций - общее представление по удельным весам в уставном капитале всех пакетов акций (долей)1
2. Основные факторы влияния
Основные факторы, влияющие на величины скидок и надбавок к оцениваемым пакетам российских акций, можно разбить на 2 группы:
1 группа - внешние факторы, оказывающие влияние только на ликвидность пакетов акций:
• отраслевая принадлежность предприятия;
• позиционирование предприятия и конкурентоспособность;
• портфельная привлекательность;
• правовая форма предприятия (ОАО, ЗАО, ООО);
• законодательные ограничения и т. п.
2 группа - внутренние факторы, оказывающие влияние на контроль, ликвидность и прочее:
• удельный вес пакета акций;
• эффект распределения собственности предприятия (то есть значимость или привлекательность оцениваемого пакета акций);
• режим голосования (то есть ограничения на значимость или привлекательность пакета акций);
• финансовые условия бизнеса (то есть уровень левереджа);
• финансово-экономическое положение предприятия;
• наличие пакетов привилегированных акций (пакетов неголосующих акций);
• выплаты дивидендов по акциям и уровень дивидендов;
• котировки акций;
• потеря ключевой фигуры (например наследство);
• наличие «золотой акции»;
• наличие государственных пакетов акций и т. п.
3. Общие формулы расчета итоговых стоимостей пакетов акций (долей)
Общие формулы определения стоимости пакетов акций с учетом введения скидок и надбавок могут быть представлены в следующем виде [2, 3, 4]:
1) для мажоритарных пакетов акций:
Са = Уа х [(О - НА) х (1 + Кк) + НА] х (1- Кл) х (1 - Кп) х (1- Квл) - Днк; (1)
2) для миноритарных пакетов акций:
Са = Уа х О х (1 - Кк) х (1 - Кл) х (1 - Кп) х х (1 - Квл) - Днк, (2)
где Уа - удельный вес оцениваемого пакета акций;
О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100-процентный мажоритарный пакет;
НА - стоимость неоперационных активов;
Кк - скидка (или надбавка) за контроль;
Кл - скидка за ликвидность, учитывающая влияние внутренних факторов;
Кп - скидка за иные факторы влияния;
Квл - скидка за ликвидность, учитывающая влияние внешних факторов;
Днк - прямая денежная скидка для некотирующихся пакетов акций (необходимость ее учета показана далее).
Справка. Надбавку за контроль к стоимости неоперационных активов вводить не рекомендуется. Надбавка применима только к операционной стоимости компании [2].
4. Анализ факторов влияния и алгоритмы их учета
Общее описание алгоритмов учета факторов приводится для наиболее оптимальных условий построения отчета по оценке стоимости пакета акций на основании трех подходов: затратного (метод «чистых активов»); сравнительного (метод сравнения продаж пакетов акций компаний-аналогов); доходного (метод дисконтированных денежных потоков).
1 Далее при упоминании пакетов акций также будут подразумеваться и доли в ООО.
Внешние факторы
4.1. Отраслевая принадлежность предприятия
Основные отрасли производства, отдельные предприятия которых имеют котировки акций первого и второго эшелона: нефтяная, газовая, энергетика, банковское дело, связь, металлургия, автомобильная, химическая и т. п.
Отдельные отрасли производства, находящиеся в сложных финансово-экономических условиях: текстильная, сельскохозяйственной техники, радиоэлектроника, обувная и т. п.
В настоящее время принадлежность предприятия к этим разным по эффективности отраслям существенно сказывается на ликвидности акций. В большинстве случаев учет влияния этого фактора на ликвидность акций производится не путем прямого введения коэффициента «Квл», а непосредственно при расчетах в процессе применения всех трех подходов:
• при использовании затратного подхода мы учитываем ликвидность главным образом при определении рыночной стоимости основных фондов предприятия (например в прибыли предпринимателя и внешнем износе для объектов недвижимости; внешнем износе для машин и оборудования; в дисконте и прогнозировании доходов при применении доходного подхода для недвижимости, машин и оборудования; в подборе аналогов при применении сравнительного подхода для недвижимости, машин, оборудования и т. п.);
• в сравнительном подходе - при подборе компаний-аналогов и введении портфельной скидки;
• в доходном подходе - при построении дисконтов и прогнозировании роста выручки.
4.2. Позиционирование предприятия и конкурентоспособность
Удельный вес занимаемого предприятием рынка продукции и высокая конкурентоспособность продукции позволяют прогнозировать рост (в соответствии с темпами роста отрасли и высокой конкурентоспособностью продукции) или уменьшение выручки (в соответствии с низкой конкурентоспособностью продукции).
При высоких темпах роста отрасли, большом удельном весе занимаемого предприятием рынка (более 3-5 процентов) и высокой конкурентоспособности продукции скидка на ликвидность не используется.
При низкой конкурентоспособности продукции и небольшом удельном весе рынка (ориентировочно менее 0,1-0,5 процента) появляется необходимость учета ликвидности акций.
Учет влияния этого фактора на ликвидность акций (долей) в большинстве случаев осуществляется не путем прямого введения коэффициента «Квл», а непосредственно при расчетах в процессе применения двух подходов:
• в сравнительном подходе - при подборе компаний-аналогов и введении портфельной скидки;
• в доходном подходе - при построении дисконтов и прогнозировании выручки. Кроме того, при использовании доходного подхода может появиться линия кредитования, рассчитанная на основании предпосылки о возможном техническом перевооружении предприятия, повышении конкурентоспособности продукции и расширении рынков сбыта.
4.3. Портфельная привлекательность
Портфельная привлекательность здесь понимается как анализ структуры портфеля. При этом рассматриваются не одно, а два и более направлений деятельности предприятия в различных отраслях производства.
Учет влияния этого фактора на ликвидность акций может иметь место лишь в случае, если предприятие характеризуется узкоспециализированными направлениями деятельности при сужении номенклатуры выпускаемой продукции. Этот фактор влияния может рассматриваться лишь в совокупности с факторами «позиционирование предприятия и конкурентоспособность». В большинстве случаев такой учет производится не путем прямого введения коэффициента «Квл», а непосредственно при расчетах в процессе применения двух подходов (сравнительного и доходного).
Соответственно, мы приходим к объеди-
ненному общему анализу факторов портфельной привлекательности, позиционирования предприятия и конкурентоспособности.
4.4. Правовая форма предприятия (ОАО, ЗАО, ООО)
Степень ликвидности - это единственная разница между акциями ОАО и ЗАО (долями в ООО) при их предложениях на «открытом» аукционе.
На территории Российской Федерации более 70 процентов предприятий являются предприятиями закрытого типа (ЗАО, ООО).
Акции ЗАО или доли в ООО не могут обращаться в свободной продаже.
В соответствии со Стандартами оценки2 при оценке пакетов акций ОАО видом стоимости может быть «рыночная стоимость» при продаже на «открытом» аукционе, а при оценке акций ЗАО или ОАО видом стоимости может быть «стоимость объекта с ограниченным рынком» при продаже на «закрытом» аукционе и «рыночная стоимость» -при продаже на «открытом» аукционе.
Очевидно, что различие в видах стоимости может отражаться на ликвидности пакета акций.
В различных источниках информации при сравнении аналогичных по удельному весу пакетов акций ОАО и ЗАО (или долей в ООО) предлагается вводить «экспертные» скидки от 23 до 60 процентов к стоимости пакетов акций ЗАО (долей в ООО) [2, 4]. Эти скидки отражают разницу в видах стоимости, и при их введении подразумевается продажа акций на «открытом» аукционе.
Методически при определении величин скидок обычно предлагается определить разницу в затратах при продаже акций (формирование рынка, затраты на брокеров, дополнительную эмиссию и т. п.), что всегда является трудной проблемой и не дает точной величины скидки на ликвидность [2, 3].
В сборниках Российского фонда федерального имущества (РФФИ) «Реформа» продажа государственных пакетов акций в закрытых предприятиях (ЗАО) называется
«отторжение акций». Тем не менее устраиваются «закрытые» аукционы по продаже. Следовательно, в этом случае вид стоимости может быть определен как «стоимость объекта с ограниченным рынком».
Итак, в целом оценщику предстоит решить 2 задачи:
• определение стоимости пакета акций ЗАО (долей в ООО) при продаже на «закрытом» аукционе;
• определение стоимости пакета акций ЗАО (долей в ООО) при продаже на открытом аукционе (то есть с учетом перехода от одного вида стоимости к другому).
В указанных ситуациях оценщику следует рассмотреть условия, поставленные в задании на оценку. В случае принятия решения о проведении «закрытого» аукциона, оценщик не должен вводить скидку на ликвидность. В случае принятия решения о проведении «открытого» аукциона, оценщик должен вводить скидку на ликвидность, при этом появляется коэффициент «Квл», величина которого может находиться в диапазоне от 23 до 60 процентов [2]. Действует ли этот диапазон скидок в условиях российского рынка? Допустим, что в худшем случае по сравнению с пакетом акций ОАО время реализации пакета акций ЗАО различается на 1 год. Рассчитаем потерю в стоимости пакетов акций, используя в виде дисконта ставку рефинансирования. Центрального банка Российской Федерации (Банк России) (14 %):
1 / (1 + 0,14) = 0,877.
Отсюда максимальная скидка на ликвидность будет:
1 - 0,877 = 0,123 (12,3 %).
Следует отметить, что применение ставки рефинансирования Банка России в виде дисконта недостаточно обосновано, в отдельных работах [6] предлагается использовать в виде дисконта среднерыночную годовую доходность по аналогичным акциям, однако при этом могут возникать дополнительные трудности с ее определением (это отдельный аспект, требующий особого рассмотрения).
2 Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Утверждены постановлением Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 № 519.
Набор статистических данных по продажам акций ЗАО затруднен необходимостью проведения проверки «чистоты» сделок, поэтому ориентировка на «западные» рекомендации в отношении диапазона скидок на ликвидность (23-60 %) ничем не обоснована и в первом приближении следует ориентироваться на «российский» диапазон: 0-12 процентов.
По мнению автора, для принятия экспертного решения о величине скидки следует учитывать главным образом отраслевой фактор (для отраслей со сложными финансово - экономическими условиями экспертная скидка может приближаться к 12 процентам, для наиболее эффективных отраслей - к 0-1 проценту.
Следует отметить, что скидка на ликвидность акций ЗАО (долей в ООО) также может применяться при изучении компаний-аналогов открытого типа (ОАО) в процессе использования сравнительного подхода. При этом скидка используется как корректировочная.
4.5. Законодательные ограничения
К законодательным ограничениям можно отнести следующее:
• внесение предприятия в список монополистов;
• ограничения на продажу градообразующих предприятий;
• банкротство предприятия;
• наличие «золотой акции».
Внесение предприятия в список монополистов не отражается на снижении ликвидности его акций.
Ограничения на продажу градообразующих предприятий связано с переходом вида стоимости: от «рыночной» к «стоимости объекта с ограниченным рынком». (Различия в видах стоимости нами определены ранее.)
Банкротство предприятия существенно сказывается на ликвидности его акций. Поскольку требуется анализировать каждый случай банкротства, общих рекомендаций при назначении скидок в этом случае не существует.
Наличие «золотой акции» сказывается на эффекте распределения собственности предприятия и может быть отнесено к
«внутренним факторам».
В целом влияние этих факторов может определять появление коэффициента «Квл».
Внутренние факторы
4.6. Удельный вес пакета акций (или долей в ООО)
Фактор имеет влияние на ликвидность и контроль.
Удельный вес оцениваемого пакета акций (Уа) - это числовая величина, служащая для индивидуальной характеристики пакета. С помощью этой величины можно производить дальнейшие расчеты количественных характеристик пакета. Удельный вес позволяет отнести пакет к миноритарному или мажоритарному (контрольному, абсолютно контрольному) и ориентировочно наметить виды скидок и надбавок, вводимых к оцениваемому пакету акций.
4.7. Эффект распределения собственности предприятия (то есть значимость или привлекательность оцениваемого пакета акций)
Фактор имеет влияние на ликвидность и контроль.
При определении скидок и надбавок к оцениваемому пакету акций оценщику следует понять, с каким пакетом он имеет дело и как влияют величины неоцениваемых пакетов акций (долей) на его стоимость.
Распределение капитала (или рассеянность пакетов акций, долей) может влиять как на увеличение, так и на уменьшение стоимости оцениваемого пакета (доли).
В настоящее время в отдельных работах, посвященных скидкам и надбавкам, применяемым к миноритарным и мажоритарным пакетам акций (долям), предпринимаются попытки решить теоретические вопросы формирования математических моделей, позволяющих рассчитывать величины коэффициентов контроля, ликвидности (или «неликвидности») и прочих коэффициентов.
В настоящей работе предложен вариант анализа рассеянности пакетов акций оцениваемого предприятия и определения значимости оцениваемого пакета в сравнении с остальными пакетами акций.
Значимость оцениваемого пакета ак-
ций (доли) (Зн) - понимается как возможность блокирования, блокконтроля пакета, либо его малопривлекательность.
Для оценки величины значимости пакета предлагается следующее выражение:
Зн = Умакс / (1 - Уа), (3)
где Умакс - максимальный удельный вес неоцениваемого пакета акций, находящегося «на одних руках»;
Уа - удельный вес оцениваемого пакета.
Предлагаемое выражение (3) позволяет установить максимальные значения значимости для оцениваемого пакета акций, однако оно может быть применено также для второго и третьего по величине неоценивае-мых пакетов акций, находящихся «на одних руках» (Умакс2; Умакс3), а также для пакетов акций коалиции акционеров, борющихся за обладание контрольным пакетом (Укоал).
Пример 1. Миноритарный оцениваемый пакет акций
Значимость оцениваемого пакета с удельным весом 0,20 от УК при наличии рассеянности оставшихся пакетов в 0,35; 0,25; 0,15 и 0,05 от УК составляет:
Зн = 0,35 / (1 - 0,20) = 0,437.
Определим значимость оцениваемого пакета при наличии Умакс, создающего условия для блокирования (рассматриваются граничные условия):
Умакс = 0,75 - 0,20 = 0,55.
При этом величина значимости составляет: Зн = 0,55 / (1 - 0,2) = 0,687.
Определим значимость оцениваемого пакета при наличии Умакс, создающего условия для блокконтроля (рассматриваются граничные условия):
Умакс = 0,50 - 0,20 = 0,30.
При этом величина значимости составляет: Зн = 0,30 / (1 - 0,2) = 0,375.
Вероятно, при величинах значимости этого пакета акций, укладывающихся в диапазон 0,375-0,687, стоимость каждой акции в этом пакете будет стремиться к максимальной (пакет привлекателен). При этом максимальная диапазонная привлекательность пакета (и максимальная стоимость) будет при стремлении значимости к блокконтролю и минимальная диапазонная привлекательность - при стремлении к блокированию.
При Умакс более 0,55 для целей блокирования не потребуется всей величины пакета, поэтому стоимость каждой акции в этом пакете будет стремиться к минимальной. При Умакс более 0,75 пакет не будет привлекательным. Пограничная величина значимости при этом составляет:
Зн = 0,75 / (1 - 0,2) = 0,937.
При Умакс менее 0,30 пакет также станет непривлекательным, так как он потеряет способность к блокконтролю.
При наличии коалиции акционеров, объединяющих пакеты в 0,35 и 0,25, значимость оцениваемого пакета будет:
(0,35 + 0,25) / (1 - 0,20) = 0,75.
Пакет становится малопривлекательным.
Пример 2. Мажоритарный оцениваемый пакет акций
Значимость оцениваемого пакета с удельным весом 0,60 от УК при наличии рассеянности оставшихся пакетов в 0,20; 0,15 и 0,05 от УК составляет:
Зн = 0,20 / (1 - 0,60) = 0,500.
Определим значимость оцениваемого пакета, если Умакс создает условия для блокирования (рассматриваются граничные условия):
Умакс = 0,75 - 0,60 = 0,15.
При этом величина значимости составляет: Зн = 0,15 / (1 - 0,60) = 0,375.
Очевидно, что при величине мажоритарного оцениваемого пакета свыше 0,75 блокирование не имеет смысла.
Для наглядности представления поместим в таблицу 1 расчетные данные для каждого удельного веса пакета акций с шагом 0,05.
На графике (рис.1) представлены границы значимости пакетов акций.
Следует отметить, что величины значимостей получены в ситуациях, когда отсутствуют привилегированные и государственные пакеты акций (в частности, собственно оцениваемый пакет акций может быть государственным).
На графике отмечены верхние и нижние области непривлекательности (минимальной стоимости) пакетов акций.
В таблице и на графике (ручной двойной штриховкой) выделены 2 области для миноритарных пакетов с удельным весом ме-
Таблица 1
Удельный вес пакета Значимость при блокконтроле Значимость при блокировании Нижняя область значимости при абсолютной непривлека- тельности пакета Верхняя граница значимости при непривлека- тельности пакета Верхняя область значимости при абсолютной непривлека- тельности пакета
0 0,500 0,750 - 0,750 -
0,05 0,474 0,736 0-0,474 0,789 0,789-1,0
0,10 0,444 0,722 0-0,444 0,833 0,833-1,0
0,15 0,412 0,706 0-0,412 0,882 0,882-1,0
0,20 0,375 0,687 0-0,375 0,937 0,937-1,0
0,25 0,333 0,667 0-0,333 1,000 1,000
0,30 0,286 0,643 Нет Нет Нет
0,35 0,232 0,615 Нет Нет Нет
0,40 0,167 0,583 Нет Нет Нет
0,45 0,091 0,545 Нет Нет Нет
0,499 0 0,500 Нет Нет Нет
0,501 0 0,500 Нет Нет Нет
0,55 0 0,444 Нет Нет Нет
0,60 0 0,375 Нет Нет Нет
0,65 0 0,286 Нет Нет Нет
0,70 0 0,166 Нет Нет Нет
0,75 0 0 Нет Нет Нет
0,80 0 0 Нет Нет Нет
0,85 0 0 Нет Нет Нет
0,90 0 0 Нет Нет Нет
0,95 0 0 Нет Нет Нет
1,00 0 0 Нет Нет Нет
нее 0,25 , в которых стоимости пакетов акций минимальны (области абсолютной непривлекательности). При нахождении значимости пакетов акций в этих областях имеют место максимальные скидки за контроль и ликвидность.
На графике (одинарной штриховкой) выделены 2 области для миноритарных и мажоритарных пакетов с удельным весом менее 0,75 (области частичной непривлекательности). При нахождении значимости пакетов акций в этих областях имеют место скидки и надбавки, пропорциональные значимой части этих пакетов.
Например, при продаже пакета с удельным весом 0,4 и при условии, что Умакс = 0,5, значимость пакета будет:
Зн = 0,50 / (1 - 0,40) = 0,833.
Для блокирования (0,75 - 0,50 = 0,25) из этого пакета нужно использовать только часть (0,25), поэтому для этой части надбавки за контроль будут максимальными, а для остальной (0,50 - 0,25 = 0,25) - минимальными.
На графике не заштрихованные области показывают диапазоны максимальной привлекательности пакетов акций (рис. 1).
Величины скидок и надбавок могут быть
Рис. 1. Значимости пакетов акций
определены на базе практических данных, полученных в работе [4], и расширенных в настоящей работе с учетом дополнительных данных.
Для проведения исследований анализировались данные о продаже российских пакетов некотирующихся акций ОАО. Для анализа были использованы следующие данные:
• о продажах пакетов акций в РФФИ (сборники «Реформа») в 2002-2003 годах, о которых у автора имелась прямая полная информация;
• о продажах пакетов акций, о которых у автора имелась косвенная информация (наличие отчета об оценке), полученная через связевые каналы;
• о продажах пакетов акций, о которых у
автора имелась косвенная информация (наличие общих данных), полученная по сети Интернет.
У автора имеются дополнительные данные, однако отсутствие информации о «чистоте» проведенных сделок не позволяет применять их для анализа.
В таблице 2 приведены обработанные данные о продажах пакетов акций ОАО.
График, изображенный на рисунке 2, показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотирующихся акций ОАО. Следует отметить, что приводятся данные об общих скидках и надбавках, учитывающих ликвидность и контроль.
На основании полученных данных опре-
Рис. 2. Зависимость скидок и надбавок от удельного веса пакета акций
Таблица 2
№ п/п Отрасль Уа Скидка, надбавка Зн В/З Область значимости пакета
1 Химическое производство 0,0013 -0,40 0,512 7,11 Привлек.
2 Автоперевозки -0,005 -0,730 0,127 0,92 Непривлек.
3 Станкостроение 0,033 -0,432 0,492 1,96 Привлек.
4 Строительство* 0,078 -0,510 0,306 1,28 Непривлек.
5 Птицеводство 0,129 -0,656 0,938 0,93 Привлек.
6 Авиаперевозки 0,140 -0,379 0,272 3,03 Непривлек.
7 Швейное производство 0,189 -0,15 0,410 15,99 Привлек.
8 Отдых с лечением 0,198 -0,350 0,215 1,72 Непривлек.
9 Железнодорожные перевозки 0,200 -0,15 0,437 5,53 Привлек.
10 Энергетика* 0,255 -0,17 0,469 3,72 Привлек.
11 Водные перевозки 0,318 -0,075 0,336 7,11 Привлек.
12 Строительство* 0,350 -0,12 0,246 2,88 Непривлек.
13 Проектноизыскательские работы 0,355 -0,282 0,608 1,28 Привлек.
14 Приборостроение 0,410 -0,18 0,102 0,98 Частично привлек.
15 Деревообработка 0,490 0 0,162 3,56 Частично привлек.
16 Текстиль 0,510 0,270 0,163 0,83 Привлек
17 Пищевое производство 0,510 0,729 0,508 6,32 Привлек.
18 Угледобыча 0,565 0,45 0,681 1,47 Частично привлек.
19 Энергетика* 0,603 0,35 0,806 - Частично привлек.
20 Строительство* 0,620 0,22 0,395 2,89 Привлек.
21 Нефтепереработка 0,750 0,30 0,612 11,23 Привлек.
22 Золотодобыча 0,854 0, 10 0,315 6,75 Привлек.
23 Проектно- строительные работы 0,920 0 0,012 - Привлек.
24 Строительные материалы 0,989 0 0,45 3,32 Привлек.
* Здесь и в таблице 4 приводятся данные по предприятиям одной и той же отрасли с различными удельными весами пакетов акций, чтобы можно было сравнить не только общую статистику, но и отраслевую.
делены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных удельных весов пакетов акций (диапазоны величин скидок и надбавок определены графическим путем между линиями максимальных и минимальных скидок и надбавок, полученными при соединении максимальных и минимальных значений скидок и надбавок для различных удельных весов пакетов акций на графике - рис. 2).
Анализ полученных данных показывает, что в зависимости от значимости пакета акций учет ликвидности и контроля может производиться одновременно:
• для миноритарных пакетов с удельным
весом менее 0,25, значимость которых находится в областях с абсолютной непривлекательностью, можно ориентироваться на максимальные скидки, величины которых с учетом удельных весов пакетов приведены в таблице 3 (-0,33...- 0,74);
• для миноритарных и мажоритарных пакетов, значимость которых находится в областях с частичной привлекательностью, можно ориентироваться на скидки, величины которых располагаются между средними и максимальными значениями, приведенными в таблице 3, а надбавки - между средними и минимальными значениями, приведенными в таблице 3;
• для миноритарных и мажоритарных пакетов, значимость которых находится в областях с максимальной привлекательностью, можно ориентироваться на скидки, величины которых располагаются между
средними и минимальными значениями, приведенными в таблице 3, а надбавки -между средними и максимальными значениями, приведенными в таблице 3.
При принятии экспертных решений о ве-
Таблица 3
Удельный вес пакета Скидка (-) Надбавка (+) Минимальная Средняя Максимальная
0+ Скидка -0,39 -0,56 -0,74
0,05 Скидка -0,33 -0,50 -0,68
0,10 Скидка -0,27 -0,47 -0,67
0,15 Скидка -0,21 -0,38 -0,56
0,20 Скидка -0,16 -0,26 -0,36
0,25 Скидка -0,12 -0,22 -0,33
0,30 Скидка -0,09 -0,20 -0,30
0,35 Скидка -0,06 -0,16 -0,27
0,40 Скидка -0,04 -0,12 -0,21
0,45 Скидка -0,02 -0,06 -0,10
0,50- Скидка 0 0 0
0,50+ Надбавка 0,26 0,32 0,72
0,55 Надбавка 0,24 0,36 0,48
0,60 Надбавка 0,22 0,29 0,36
0,65 Надбавка 0,19 0,26 0,33
0,70 Надбавка 0,16 0,24 0,31
0,75 Надбавка 0,12 0,20 0,29
0,80 Надбавка 0,08 0,14 0,19
0,85 Надбавка 0,04 0,06 0,09
0,90 Надбавка 0,01 0,02 0,03
0,95 Надбавка 0 0 0
1,00- Надбавка 0 0 0
личинах скидок и надбавок могут быть учтены следующие рекомендации:
• блокконтроль ценится выше, чем блокирование (скидки минимальные для миноритарных пакетов акций);
• при принятии решений о скидках и надбавках может потребоваться вычисление значимостей для второго и третьего по величине пакетов неоцениваемых акций, находящихся «на одних руках» (Умакс2; УмаксЗ) или пакетов акций коалиций акционеров (Укоал).
4.8. Режим голосования (то есть ограничения на значимость или привлекательность пакета акций)
Фактор имеет влияние на ликвидность и контроль.
В Уставе предприятия может определяться режим голосования.
Режим голосования может повлиять на
сдвиг по вертикали расчетных границ областей блокконтроля, блокирования, непривлекательности пакетов акций. Следовательно, границы областей должны рассчитываться с учетом режима голосования.
4.9. Финансовые условия бизнеса, уровень левереджа
Фактор имеет влияние на ликвидность.
Зарубежная практика оценки утверждает следующее [1, 2]:
• некоторые отрасли отличаются более высокими, чем средний уровень, рисками для инвесторов. Например, инвестирование в компании строительной индустрии обычно более рискованные, чем в компании других отраслей ввиду их высокого левереджа (высокой доли заемного капитала), существенной зависимости от умения составлять сметы и повышенной чувстви-
тельности к спадам деловой конъюнктуры;
• долгосрочные заимствования, как правило, используются при расширении компании. Компания, которая злоупотребляет долгосрочными заимствованиями, - более рискованная;
• соотношение «собственный капитал -задолженность» для компаний с левереджем на протяжении ряда лет остается примерно постоянным;
• в большинстве случаев учет ликвидности акций производится не путем прямого введения коэффициента «Кл», а непосредственно при расчетах в процессе применения всех трех подходов:
• в случае использования затратного подхода мы учитываем уровень заемных средств при применении метода «чистых активов»;
• в случае использования сравнительного подхода - при подборе компаний-аналогов и корректировке на величину собственных оборотных средств;
• в случае использования доходного подхода - при построении дисконтов и прогнозировании роста выручки. В большинстве случаев методы дисконтирования и капитализации доходов используются для выражения оценок, «очищенных» от долговой зависимости.
4.10. Финансово-экономическое положение предприятия
Фактор имеет влияние на ликвидность.
При выполнении расчетов мы проводим финансовый анализ предприятия, по результатам которого делается ряд выводов, относительно следующих факторов:
• близость предприятия к банкротству;
• уровень левереджа (этот фактор частично рассмотрен выше);
• возможность предприятия быстро погашать возникающую кредиторскую задолженность;
• сроки оборачиваемости дебиторской, кредиторской задолженностей, запасы и производственный цикл;
• рентабельность активов и динамика чистой прибыли;
• инвестиционная привлекательность предприятия и т. п.
Обычно расчетная часть финансового
анализа заканчивается либо анализом критерия Альтмана (близость к банкротству), либо отнесением предприятия к одному из 4-х классов финансовой устойчивости предприятий (А, В, С, D) [8, 9].
В соответствии с этими градациями, которые могут служить косвенными характеристиками, можно определять ликвидность предприятия. Следует учесть, что финансовый анализ делается на основании балансовых данных. Автор считает, что в современных российских экономических условиях из всей массы балансовых данных можно весьма условно доверять только двум величинам: выручке и кредиторской задолженности (с ними сложнее всего манипулировать, если предприятие не относится к сфере торговли, банковского дела и т. п.).
Автор предположил наличие корреляционной связи между коэффициентом «В/З» (отношение выручки к задолженности) и временем продаж. При наличии только краткосрочной кредиторской задолженности соотношение «В/З» используется для расчета оборачиваемости задолженности.
В таблице 3 приведены данные о коэффициентах «В/З» для проданных пакетов акций ОАО.
В таблице 4 приведены данные о сроках продаж отдельных государственных пакетов акций в РФФИ с информацией по удельным весам пакетов и срокам их реализации.
Приведенные в таблице 4 данные показывают, что продажа пакетов акций осуществляется по следующей схеме:
• собираются необходимые документы и выполняется оценка пакета акций (минимальный срок - около месяца);
• готовятся сообщения о предстоящем аукционе (минимальный срок - 0,5-1 месяц);
• определяется срок для поступления заявок (месяц, полтора);
• проводится аукцион по продаже.
Исходя из приведенного перечня операций
мы получаем минимальный срок продажи пакета акций - около 3-х месяцев (около 90 дней, как указано в таблице 4). Однако по отдельным пакетам акций первый аукцион может завершиться безрезультатно. В этом случае вновь собираются документы, проводит-
Таблица 4
№ п/п Отрасль Удельный вес пакета Коэффи- циент В/З Класс финансовой устойчивости предприятия Интерес к пакету акций* Срок реализации, дни
1 Швейное производство 0,189 15,99 В 5 90
2 Водные перевозки 0,318 7,11 В 5 90
3 Химическое производство 0,0013 7,11 В - 90
4 Золотодобыча 0,854 6,75 В 5 90
5 Приборостроение 0,380 6,34 В - 90
6 Деревообработка 0,490 3,56 В - 90
7 Строительные материалы 0,989 3,32 В 5 90
8 Энергетика 0,255 3,72 С 4 90
9 Золотодобыча 0,145 1,59 С 0 Не продано**
10 Лесодобыча 0,369 1,05 С - 365
11 Строительство 0,250 0,85 С - 90
12 Пищевое производство 0,250 0,91 С - 365
13 Птицеводство 0,129 0,93 D 1 365
14 Отдых с лечением 0,070 1,24 D 1 630
15 Химическое производство 0,255 0,08 D 0 Не продано
16 Судостроение 0,510 0,15 С 0 Не продано
* Интерес к пакетам акций проставлен автором при наличии информации по 5-ти балльной шкале (5 - максимальный интерес, 0 - отсутствие интереса (нет заявок на аукцион).
** Информация «не продано» относится к первому аукциону (результаты повторного аукциона либо не известны, либо он не проводился).
ся оценка и назначается повторный аукцион, который также может завершиться безрезультатно. Получается, что для определенных пакетов акций отдельных предприятий ликвидность настолько мала, что ее можно связать с годовыми периодами времени.
Что понимать под высокой ликвидностью некотирующихся пакетов акций? Из данных, приведенных в таблице 4, следует:
• при максимальном интересе к пакетам акций проходит не менее 90 дней до их реализации;
• при минимальном - более 365 дней. Однако это определено для некотирующихся пакетов акций.
Следует отметить (за некоторыми исклю-
чениями) следующее:
• при значениях коэффициента «В/З» более 3,32 все пакеты акций реализуются в срок 90 дней;
• при значениях коэффициента «В/З» от 3,32 до 0,85 пакеты акций реализуются в различные сроки: от 90 до 630 дней;
• при значениях коэффициента «В/З» менее 0,85 есть большая вероятность того, что пакеты акций не будут реализованы.
Как известно, котирующиеся пакеты акций первого эшелона могут быть реализованы ориентировочно в недельный срок (7 дней), для акций второго эшелона этот срок составляет 14-30 дней (возьмем средний срок в 22 дня).
Для некотирующихся пакетов акций
предприятий, имеющих высокую (по сравнению с аналогичными пакетами) ликвидность - 90 дней, для низколиквидных - 365630 дней (возьмем в среднем 497 дней).
Граничное значение для перехода в неликвидные акции - 630 дней.
Рассчитаем потерю в стоимости пакетов акций, используя в виде дисконта ставку рефинансирования Банка России (16 %), действовавшую в период проведения аукционов.
Мы получили диапазон скидок за ликвид-
Таблица 5
№ п/п Вид акций Период дисконтирования, дни Текущая стоимость реверсии Скидка на ликвидность, %
Котирующиеся
1 Первого эшелона 7 0,997 0,3
2 Второго эшелона 22 0,991 0,9
Некотирующиеся
3 Высоколиквидные 90 0,964 3,6
4 Низколиквидные 497 0,817 18,3
5 Граничное значение для перехода к неликвидным акциям 630 0,743 25,7
6 Неликвидные акции Свыше 630 дней 0 100
ность (3,6-25,7 %), относящийся к некотирующимся пакетам акций. При этом мы получили косвенный показатель (коэффициент «В/З»), способный помочь нам в принятии экспертного решения о скидке на ликвидность. При «В/З» от 3,32 до 0,85 скидки на ликвидность могут составлять от 3,6 до
25,7 процента.
Для расчетов нами была использована старая ставка рефинансирования (16 %), аналогичные ориентировочные расчеты могут быть проведены и с действующей ставкой рефинансирования (14 %), при этом величины скидок немного уменьшатся. Вопрос о применении надлежащего дисконта требует отдельного рассмотрения, не предусмотренного в рамках настоящей работы.
Мы получили данные о «государственных» пакетах акций, теперь рассмотрим ликвидность негосударственных пакетов некотирующихся акций. Если акции не котируются, значит, величину их стоимости должны определять специалисты (оценщики). Временной интервал на производство оценочных работ ориентировочно составляет один месяц. Время на подготовку предложений на продажу можно сократить до
одной недели. Период публичного предложения также можно сократить до двух недель (достаточный период времени для принятия коллегиального решения). Итак, получаем минимальный временной интервал на производство оценочных работ, который составляет около 51 дня. Аналогичные расчеты приводят к скидке на ликвидность для высоколиквидных пакетов на уровне 2 процентов. Временные диапазоны для низколиквидных пакетов акций и граничное значение для перехода к неликвидным акциям останутся прежними (18,3 и
25,7 процентов соответственно).
Мы рассмотрели скидки за ликвидность, однако также должны учитываться и прямой денежный эквивалент за оценку пакета, подготовку документов к аукциону и проведение аукциона. Для практикующего оценщика учет этих прямых потерь не представляет трудности: стоимость оценки уже известна (коль все это помещается в письменном отчете, за который кто-то платит), остальные расходы можно учесть при составлении сметы расходов (фонд оплаты труда, материалы, оборудование, стоимость рекламы, аренды помещения для
проведения аукциона и т. п.). Смета расходов может быть согласована с заказчиком оценки. Автор считает, что ориентировочная минимальная прямая денежная поправка к оцениваемому пакету акций может быть определена как удвоенная стоимость оценки пакета акций.
4.11. Наличие пакетов привилегированных акций (пакетов неголосующих акций)
Фактор имеет влияние на ликвидность и контроль.
Российские пакеты акций могут содержать как обыкновенные, так и привилегированные акции. Наличие в оцениваемом пакете привилегированных акций может повлиять на его ликвидность и контроль при выплате дивидендов. Выплата дивидендов уменьшает число голосующих акций в пакете на количество привилегированных акций. Соответственно, уменьшается значимость пакета акций. При отсутствии выплат дивидендов все акции в пакете (обыкновенные и привилегированные) являются голосующими, соответственно, увеличивается значимость пакета акций.
Рассмотрим 3 ситуации:
Ситуация № 1
Оцениваемый пакет состоит только из обыкновенных акций. Все акции голосующие.
При выплате дивидендов расчет значимости проводится только с учетом обыкновенных акций.
При отсутствии выплат дивидендов расчет значимости проводится с учетом обыкновенных и привилегированных акций.
Ситуация № 2
Оцениваемый пакет состоит только из привилегированных акций.
При выплате дивидендов акции являются неголосующими, к ним могут применяться максимальные общие скидки (см табл. 3 для удельных весов пакета «0+»: диапазон -0,56.-0,74).
При отсутствии выплат дивидендов акции становятся голосующими и могут оцениваться с учетом значимости пакета. Тем не менее в этих условиях коэффициенты
контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов - маловероятно. В связи с этим соотношения стоимости привилегированных акций и стоимости обыкновенных акций («Сп / Со») при доверительных вероятностях порядка 90-95 процентов могут располагаться в диапазоне 0,90-0,99. Иными словами, в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это косвенно видно при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона) [4].
Ситуация № 3
Оцениваемый пакет состоит из обыкновенных и привилегированных акций. Наличие голосующих акций определяется выплатой дивидендов.
При выплате дивидендов расчет значимости проводится только с учетом обыкновенных акций.
При выплате дивидендов привилегированные акции являются неголосующими, к ним могут применяться максимальные общие скидки (см. табл. 3 для удельных весов пакета «0+»: диапазон -0,56...-0,74).
При отсутствии выплат дивидендов расчет значимости производится с учетом обыкновенных и привилегированных акций.
При выполнении расчетов следует учитывать удельные веса обыкновенных и привилегированных акций в оцениваемом пакете и рекомендации, приведенные в ситуациях № 1и № 2.
4.12. Выплаты дивидендов по акциям и уровень дивидендов
Фактор имеет влияние на ликвидность.
Дивиденды - это часть чистой прибыли общества за отчетный годовой период. Решение о выплате дивидендов может приниматься 1 раз в год. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного Советом директоров общества.
Метод капитализации дивидендов позво-
ляет получить минимально значимую стоимость акции в миноритарном пакете, то есть повышает информационную «прозрачность» предприятия.
Рассмотрим две ситуации:
Ситуация № 1
Дивиденды не выплачиваются.
Информационная «прозрачность» предприятия минимальная. Для суждения о стоимости пакета акций требуется иметь мнение оценщика (работа над отчетом по оценке - около 1 месяца). Как нами уже было установлено, минимальный срок продажи пакетов акций может быть определен на уровне не менее 90 дней, при этом скидки за ликвидность могут составлять от 2,0 (3,6) до 25,7 процента.
Ситуация № 2
Дивиденды выплачиваются.
Информационная «прозрачность» предприятия увеличивается. Для суждения о стоимости акций в небольших миноритарных пакетах можно опираться на метод капитализации акций, при этом острой необходимости в оценке акций не имеется. Сразу сокращается период до реализации акций с 90 и более до 30-60 дней (оценка не требуется, но формирование рынка требует определенного времени). Для мажоритарных и блокирующих пакетов акций сроки подготовки аукционов практически не изменяются, так как существует потребность в производстве оценочных работ.
Уровень выплат дивидендов не может повлиять на ликвидность мажоритарных и блокирующих пакетов акций, но может повысить ликвидность миноритарных пакетов акций, приблизив их ликвидность к высоколиквидным некотирующимся акциям (скидка около 2-3,6 процента и менее).
Для блокирующих и блокконтрольных пакетов ликвидность существенно не будет различаться, так как здесь основное внимание будет уделяться эффекту распределения собственности («значимости» пакета акций).
Иными словами, учитывая приведенный график значимости пакетов (рис. 1), можно сказать, что уровень выплат дивидендов существенно сказывается на ликвидности в
областях минимальной стоимости миноритарных пакетов акций.
4.13. Котировки акций
Фактор влияет на ликвидность.
Наличие котировок акций позволяет говорить о максимально возможной ликвидности акций, но не влияет на контроль.
Ликвидность акций первого и второго эшелонов, как было показано, ориентировочно может учитываться со скидками
0,3-0,9 процента.
При отсутствии котировок и для мажоритарных пакетов акций при наличии котировок появляется прямая денежная скидка «Днк», которая ориентировочно принимается как двойная стоимость оценки пакета акций.
4.14. Потеря ключевой фигуры (например наследство)
Фактор влияет на ликвидность и прочие скидки.
Влияние этого фактора наиболее существенно сказывается на акциях (долях) в закрытых обществах (ЗАО, ООО), так как наличие ключевой фигуры главным образом связано с нематериальными активами (НМА) в виде связевых цепочек. Потеря ключевой фигуры - это потеря в стоимости НМА, проблемы во взаимоотношениях с кредиторами и дебиторами и т. п.
В большинстве случаев учет снижения ликвидности и прочие скидки проводится не путем прямого введения коэффициентов «Кл, Кп», а непосредственно при расчетах в процессе применения двух подходов (затратного и доходного).
4.15. Наличие «золотой акции»
Фактор имеет влияние на ликвидность и контроль.
Наличие «золотой акции», не входящей в оцениваемый пакет, влияет на значимость пакета акций. При расчете значимости пакета акций изменятся показатели блокирования и блокконтроля.
4.16. Наличие государственного пакета акции
Фактор может иметь влияние на ликвидность и контроль.
Государственный пакет акций может быть в составе пакетов ОАО и ЗАО.
Рассмотрим ситуацию продажи негосударственного пакета акций при наличии государственного пакета.
Государственный пакет акций можно отнести к «пассивному»: его владелец не будет стремиться к захвату контроля над предприятием, покупке дополнительных пакетов акций, в ближайшее время можно ожидать проведение аукциона по продаже этого пакета. Кроме того, при наличии миноритарного пакета государственных акций существует большая вероятность его блокирования с владельцем Умакс или коалицией акционеров Укоал.
Первоначально следует определить значимость оцениваемого пакета, затем значимость государственного пакета, затем рассмотреть значимость при блокировании государственного пакета с Умакс (Укоал).
В целом наличие государственного пакета акций приводит к многовариантности изменений значимости оцениваемого пакета.
Выводы
1. Отсутствие надежного математического аппарата определения величин скидок и надбавок к оцениваемым пакетам акций заставляет определять их с учетом допустимых диапазонов существования.
2. В таблице 6 обобщены сведения по общему алгоритму учета отдельных факторов и диапазонам возможных значений скидок и надбавок.
3. Предложены варианты оценки значимости (привлекательности) пакетов акций. Представленное выражение (3) позволяет установить максимальные значения значимости оцениваемого пакета акций, однако оно также может быть применено для второго и третьего по величине неоценивае-мых пакетов акций, находящихся «на одних руках» (Умакс2, Умакс3), а также для пакетов акций коалиции акционеров, борющихся за обладание контрольным пакетом.
4. На основании практических данных определены ориентировочные диапазоны общих скидок за ликвидность и скидок (над-
Таблица 6
№ п/п Факторы влияния На что влияет Как учитывать Ориентировочный диапазон значений скидок и надбавок
ВНЕШНИЕ Ликвидность
1 Отраслевая принадлежность предприятия Ликвидность (Кл) В расчетах при применении затратного, сравнительного и доходного подходов -
2 Позиционирование предприятия и конкурентоспособность Ликвидность (Кл) В расчетах при применении сравнительного и доходного подходов -
3 Портфельная привлекательность Ликвидность (Кл) В расчетах при применении сравнительного и доходного подходов -
4 Правовая форма предприятия (ОАО, ЗАО, ООО) Ликвидность (Квл) Учитывается только при продаже пакета акций на открытом аукционе Квл = 0..Д12
5 Законодательные ограничения и т. п. Ликвидность (Квл) Индивидуальный подход к каждому предприятию Квл = 0.1,00
№ п/п Факторы влияния На что влияет Как учитывать Ориентировочный диапазон значений скидок и надбавок
ВНУТРЕННИЕ Ликвидность, контроль и прочее
6 Удельный вес оцениваемого пакета акций (или долей в ООО) Ликвидность (Кл), контроль (Кл) Фактор используется при проведении расчетов -
7 Эффект распределения собственности предприятия (то есть значимость или привлекательность оцениваемого пакета акций, долей) Ликвидность (Кл), контроль (Кл) В соответствии с рекомендациями п. 4.7 и величинами скидок (надбавок), приведенных в табл. 3 Скидки: 0...-0,74 Надбавки: 0-0,72
8 Режим голосования (то есть ограничения на значимость или привлекательность пакета акций) Ликвидность (Кл), контроль (Кл) Фактор используется при проведении расчетов значимости оцениваемого пакета акций -
9 Финансовые условия бизнеса, уровень левереджа Ликвидность (Кл) Фактор используется в расчетах при использовании затратного, сравнительного и доходного подходов -
10 Финансово-экономическое положение предприятия Ликвидность (Кл) Как вариант может определяться косвенный показатель (коэффициент «В/З»), способный помочь нам в принятии экспертного решения о скидке на ликвидность Пакеты акций первого эшелона: Кл = 0,003 Пакеты акций второго эшелона: Кл = 0,009 Некотирующиеся пакеты: Кл = 0,036.0,257 Неликвидные: Кл = 1,000
11 Наличие пакетов привилегированных акций (пакетов неголосующих акций) Ликвидность (Кл), контроль (Кл) Фактор используется при проведении расчетов значимости оцениваемого пакета акций -
12 Выплаты дивидендов по акциям и уровень дивидендов Ликвидность (Кл), контроль (Кл) Дифференцированно При выплате дивидендов. Для миноритарных пакетов акций: Кл = 0,02 (0,036) Для мажоритарных пакетов выплата дивидендов на ликвидность не влияет
№ п/п Факторы влияния На что влияет Как учитывать Ориентировочный диапазон значений скидок и надбавок
13 Котировки акций Ликвидность (Кл), прямая денежная поправка (Днк) Фактор используется при применении сравнительного подхода (переход к методу рынка капитала) Пакеты акций первого эшелона: Кл = 0,003 Пакеты акций второго эшелона: Кл = 0,009 При отсутствии котировок и для мажоритарных пакетов акций при наличии котировок Днк ориентировочно принимается как двойная стоимость оценки пакета акций
14 Потеря ключевой фигуры (например наследство) и т. п. Ликвидность (Кл), контроль (Кл) Фактор используется в расчетах при применении затратного и доходного подходов -
15 Наличие «золотой акции» Ликвидность (Кл), контроль (Кл) Фактор используется при проведении расчетов значимости оцениваемого пакета акций -
16 Наличие государственного пакета акций Ликвидность (Кл), контроль (Кл) Фактор используется при проведении расчетов значимости оцениваемого пакета акций -
бавок) за контроль для различных удельных весов пакетов акций (табл. 3).
5. Наличие котировок акций позволяет оценивать миноритарные пакеты акций без существенных расходов на их оценку и вести их продажи в минимально короткие сроки. Скидка на ликвидность ориентировочно может быть принята на уровне 0,3-0,9 процента. При отсутствии котировок пакетов акций и для мажоритарных пакетов акций при наличии котировок требуется определенное время для осуществления оценочных работ, формирования рынка и проведения аукционов. При этом для оцениваемых пакетов акций появляется прямая денежная скидка «Днк», ориентировочно равная двойной стоимости работ по оценке пакетов акций.
Литература
1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э Келли. Руковод-
ство по оценке бизнеса / Пер. с англ. И.Л. Артеменко-ва, А.В. Воронкова. М.: РОО Академия оценки, 1996.
2. Руководство по оценке стоимости бизнеса. / Пер. с англ., под ред. В.М. Рутгайзера. М., 2000.
3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998.
4. Яскевич Е.Е. Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций / www.appraiser.ru/ 2003.
5. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля // Вопросы оценки. 2003. № 3. www.appraiser.ru
6. Козырь Ю.В. // Вопросы оценки. 2003. № 4. www.appraiser.ru
7. Шепелев В. Привилегированные акции и некоторые особенности их оценки. М., 2002. www.cano-pus.mcd.ru
8. Котляр Э., Самойлов Л. Оценка надежности хозяйствующих субъектов // Аудит. 2002. № 3. С. 6-9.
9. Котляр Э. Комплексная оценка финансово-экономического состояния. М., 2002. www.cfin.ru
