CC BY
39
АНАЛИЗ ЭффЕКТИВНОСТИ РЫНКА
рублевых корпоративных облигаций
н.э. петросян,
руководитель отдела доверительного управления инвестиционной компании ЗАО «Инком-Союз» (г. Пенза)
Общей тенденцией, характерной для мировых рынков долговых обязательств в последнее время, стала так называемая секьюритизация (securitisation), или рост доли рынка ценных бумаг в финансовой системе.
На сегодняшний день рынок корпоративных облигаций является одним из самых динамичных сегментов финансового рынка, с большим числом участников, диверсифицированными параметрами облигационных займов и высокоэластичным спросом со стороны инвесторов: объем рублевых облигаций в обращении увеличился с начала 2005 г. на 81,5%, составив на конец декабря 2005 г. более 480 млрд руб. по номиналу и, по данным НДЦ, достиг на конец 1-го квартала 2006 г. 581,7 млрд руб.1. При принятии решения о купле-продаже долгового обязательства, а также при выборе метода управления портфелем облигаций инвесторы могут использовать два различных подхода, основанных на предположении о существовании или отсутствии рыночной эффективности.
Пассивный подход основан на том, что рынок облигаций обладает средней степенью эффективности, иначе говоря, текущие цены точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию. Таким образом, облигации справедливо оцениваются на рынке и дают возможность участникам рынка получать прибыль, соизмеримую с риском. Кроме убеждения в верной оценке стоимости долговых обязательств рынком, инвесторы, применяющие пассивные стратегии, убеждены в том, что попытки отбора облигаций (выявления неверно оцененных бумаг), а также игра на сроках (покупка долгосрочных облигаций при предсказании падения рыночных процентных ставок и, напротив, приобретение бумаг с близким сроком погашения при прогнозе роста процентных ставок) не приведут к достижению инвестором уровня прибыли выше среднерыночного.
1 Сделки на рынке негосударственных облигационных займов в 1-м кв. 2006 г. // Депозитариум. 2006. № 5. С. 32.
Активный же подход к формированию и управлению портфелем облигаций основан на противоположном предположении о том, что рынок корпоративного долга неэффективен, и поэтому при использовании отбора облигаций и других активных стратегий возможно получить доход, превышающий средний доход на рынке.
таким образом, выбор инвестором инвестиционного подхода к формированию и управлению портфелем корпоративных облигаций зависит от того, какой формой эффективности обладает данный рынок. Фондовый рынок считается эффективным, если выполняются следующие условия:
1) всем участникам рынка доступна вся информация без затрат на ее получение;
2) отсутствуют трансакционные издержки, связанные с проведением операций на рынке;
3) все субъекты, функционирующие на рынке, осознают, что в ценах заложена вся текущая информация.
При проведении анализа эффективности рынка облигаций необходимо учитывать и институциональный аспект, влияющий на формирование равновесия на рынке облигаций. Это обусловлено тем, что в реальном мире трансакци-онные издержки всегда положительны, и поэтому институциональная система оказывает свое влияние на эффективность рынка.
Таким образом, способность регулирующих институтов создавать и поддерживать «правила игры», тем самым снижая трансакционные издержки, — важнейшее условие эффективности фондового рынка. дополнительными условиями рыночной эффективности служит наличие системы защиты прав инвесторов, законодательной базы, регулирующей отношения на фондовом рынке, развитой системы раскрытия информации о компаниях-эмитентах, а также свода правил торговли на бирже. Природа данных факторов носит институциональный характер, а нестабильность этих институтов и является причиной повышения рискованности инвестиций на рынке ценных бумаг.
Таблица 1
Степень развития институтов рынка корпоративных облигаций в развитых странах и России
Институты Развитые страны Россия
Общегражданское законодательство (гражданский кодекс, налоговое, антимонопольное и т.д.) Сильная Средняя
Законодательство о рынке ценных бумаг, нормы регулирующих органов Сильная Средняя
Обеспечение государством интересов инвесторов Сильная Слабая
Правила осуществления торговли (правила листинга, членство на биржах, расчетно-клиринговая система, депозитарное обслуживание) Сильная Средняя
Информационная прозрачность эмитента долговых обязательств Высокая Слабая
Институты рынка (брокерские организации, инвестиционные фонды, банки) Сильная Средняя
Неформальные правила поведения (нормы поведения участников рынка) Сильная Сильная
Кредитный рейтинг страны ААА (высший инвестиционный) ВВВ+(стабильный)
Известность объемов и сроков погашения обязательств Высокая Высокая
Объем эмиссий и ликвидность рынка облигаций низкого кредитного качества Высокий уровень Невысокий уровень2
Налоговые стимулы участия инвесторов на рынке Существуют Не существуют
Развитость инфраструктуры региональных рынков Высокая Слабая
Институциональное влияние возможно оценить, анализируя степень развития институтов российского рынка корпоративных облигаций по сравнению с рынком облигаций развитых стран. институты были проранжированы нами по степени значимости их влияния на эффективность рынка корпоративных бумаг. По нашему мнению, на основе практического опыта торговли на бирже результаты анализа можно представить в виде, предусмотренном в табл. 1.
На основании данных, представленных в таблице, можно сделать вывод о средней степени развития институциональной среды рынка корпоративных облигаций в России.
Альтернативным способом проверки эффективности рынка корпоративных облигаций является измерение результатов, достигнутых портфельными менеджерами фондов облигаций. Данный анализ предполагает вычисление размера прибыли, реализованной ими в течение некоторого промежутка времени, называемого периодом оценки, а также измерение риска вложений. Профессиональные управляющие капиталом считаются лучшими инвесторами, чем мелкие игроки фондового рынка. Портфельные менеджеры фондов первыми получают финансовые отчеты компаний-эмитентов, обладают широким аналитическим инструментарием и в целом более информированы по сравнению с обычными инвесторами. Оценка степени эффективности рын-
2 Пашкова Н. Анализ ликвидности высокодоходных облигаций на биржевом рынке//Рынок ценных бумаг. 2005. № 13. С. 21.
ка облигаций сводится к ответу на вопрос: смогли ли менеджеры лучших паевых фондов облигаций получить доходность выше среднерыночной, не превышая при этом риск бенчмарка?
Анализ был проведен за трехлетний период с 31 декабря 2002 г. по 31 декабря 2005 г. (всего количество наблюдений составило 1 098). Для оценки были выделены фонды, СЧА (стоимость чистых активов) которых составляла не менее 30 млн руб. на 31 декабря 2002 г., так как именно крупные фонды (по меркам России) и составляют основу рынка коллективных инвестиций. И было бы неправильно сравнивать УК этих фондов с игроками, которые управляют относительно маленьким капиталом. Учитывая перечисленные критерии, для анализа нами были отобраны следующие облигационные фонды, закончившие формирование к 31 декабря 2002 г.: ОПИФО «Русские облигации» (УК ОФГ Инвест), ОПИФО «Лукойл фонд консервативный» (УК Уралсиб), ОПИФО «Пиоглобал Фонд облигаций» (УК Пиоглобал ЭМ), ОПИФО «АВК-ГЦБ» (УК Дворцовая площадь), ОПИФО «Илья Муромец» (УК Тройка Диалог), ОПИФО «Паллада ГЦБ» (Паллада эм), ОПИФО «ФДИ Солид» (Солид менеджмент), ОПИФО «Алемар — фонд облигаций» (УК Алемар).
По нашему мнению, в качестве эталона (бенчмарка) наиболее подходящим является индекс RUX Cbonds, так как именно на данный индекс агентства Cbonds (Russian index Corporate bonds) ориентируется большинство инвесторов, вкладывающих средства в облигации.
Для того чтобы использовать данный индекс в качестве эталона, необходимо проверить, насколько сильна корреляционная связь между ним и выбранными фондами облигаций. В табл. 2 представлены результаты выполненных нами расчетов — коэффициенты корреляции между индексом и фондами, а также значение коэффициента R-squared за трехлетний период — с 31 декабря 2002 г. по 31 декабря 2005 г. Для последующих расчетов альфы и беты важно, чтобы R-squared относительно индекса была выше 50%, в противном случае значения считаются недостоверными. Касательно инвестиционных фондов величина R-squared объясняет, какая часть движений цен стоимости паев фондов объясняется движениями соответствующего индекса.
Таблица 2
Корреляция фондов облигаций с индексом RUX Cbonds
(1)
Название фонда Коэффициент корреляции с индексом RUX Cbonds, % R-squared, %
ОПИФО «Русские облигации» 90,9 82,6
ОПИФО «Лукойл фонд консервативный» 72,7 52,8
ОПИФО «Пиоглобал Фонд облигаций» 91,3 83,4
ОПИФО «АВК-ГЦБ» 94,6 89,5
ОПИФО «Илья Муромец» 93,4 86,3
ОПИФО «Паллада ГЦБ» 84,8 72,0
ОПИФО «ФДИ Солид» 78,5 61,6
ОПИФО «Алемар -фонд облигаций» 83,8 70,2
На основании данных таблицы можно сделать вывод о том, что индекс RUX Cbonds правильно выбран в качестве эталона, потому что все отобранные фонды облигаций имеют высокую степень корреляции с данным индексом при значениях R-squared больше 50%. Исходя из высокого уровня корреляции нами был сделан вывод о том, что динамика изменения котировок паев выбранных фондов и индекса RUX Cbonds происходит в одном направлении.
Далее для каждого паевого инвестиционного фонда облигаций были рассчитаны значения доходностей за весь трехлетний период по формуле3:
P (¿,0
где — доходность ¿-го фонда облигаций в процентах;
Р (¿, (1098) — цена пая ¿-го фонда в конце периода оценки 31декабря 2005 г.;
Р (¿, 11)) — цена пая ¿-го фонда в начале периода оценки 31 декабря 2002 г..
Затем для индекса RUX Cbonds также была рассчитана доходность за период с 31 декабря 2002 г. по 31декабря 2005 г. по формуле:
= [(р(- P (М)] Х100%, mt P(j,ti)
(2)
где Ят1 — доходность индекса RUX Cbonds в процентах;
Р 6,1¡098) — значение индекса в конце периода оценки 31декабря 2005 г.;
Р (6, 11)) — значение индекса в начале периода оценки 31 декабря 2002 г.
Значения рассчитанных нами доходностей фондов и индекса за весь период представлены в табл. 3.
Можно заметить, что наибольшей доходностью из выбранных фондов облигаций обладает ОПИФО «Русские облигации», а наименьшей — ОПИФО «Алемар — фонд облигаций». Остальные фонды сумели достигнуть уровня доходности, практически идентичной доходности индекса.
Таблица 3
Значение доходности фондов облигаций и индекса RUX Cbonds за 3 года
Название фонда и индекса доходность за 3 года, %
Индекс RUX Cbonds 54,2
ОПИФО «Русские облигации» 73,3
ОПИФО «Лукойл фонд 61,8
консервативный»
ОПИФО «Пиоглобал Фонд облигаций» 58,2
ОПИФО «АВК-ГЦБ» 56,7
ОПИФО «Илья Муромец» 56,2
ОПИФО «Паллада ГЦБ» 50,6
ОПИФО «ФДИ Солид» 46,8
ОПИФО «Алемар — фонд облигаций» 31,5
Для полноценного анализа результатов портфельных менеджеров и расчета избыточных до-ходностей, достигнутых фондами, недостаточно знать только доходность, необходимо определить величину риска каждого фонда. В том случае, если
1 Williamson P.J. Measuring Mutual Fund Performance // Finan- cial Analysts Journal, 1972, November/December, p. 78—84.
управляющий сумел значительно снизить степень риска, получение доходности ниже рыночной может быть оправданно.
Мерой риска в данном случае будет служить стандартное отклонение прибыли фонда от прибыли эталонного индекса. Данная мера риска носит название ошибки следования (tracking error). Ошибку следования иногда именуют активным риском4.
Ошибку следования вычисляют следующим образом:
1) вычисляется разность значений квартальной прибыли выбранного эталона и каждого фонда. Полученная разность носит название активной прибыли;
2) вычисляется стандартное отклонение активной прибыли портфеля каждого фонда, т. е. значение ошибки следования.
Ошибки следования портфелей паевых фондов облигаций, рассчитанные нами на основе еж-квартальных величин активной прибыли (n = 12), представлены в табл. 4.
Таблица 4
Вычисление ошибок следований и значений активной прибыли портфелей фондов облигаций
Ошибка Величина
Название фонда следования портфеля фонда, % активной прибыли, %
ОПИФО «Русские облигации» 2,5 11,95
ОПИФО «Лукойл фонд 1,36 5,39
консервативный»
ОПИФО «Пиоглобал Фонд 0,88 2,26
облигаций»
ОПИФО «АВК-ГЦБ» 1,18 2,07
ОПИФО «Илья 1,55 0,8
Муромец»
ОПИФО «Паллада ГЦБ» 1,88 -2,15
ОПИФО «ФДИ Солид» 2,11 -4,94
ОПИФО «Алемар — фонд 3,68 -17,83
облигаций»
Интерпретация ошибки следования заключается в следующем: чем более активную стратегию применяет управляющий портфелем фонда, тем больше значение ошибки следования. Указанием же на то, что менеджер придерживается пассивного подхода к инвестированию, служит значение ошибки следования, близкое или равное нулю.
4 Рынок облигаций: Анализ и стратегии/Фрэнк Дж. Фабоцци; Пер. с англ. М.:Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 564.
Таким образом, исходя из данных таблицы можно сделать вывод, что наиболее рискованного активного инвестиционного подхода придерживаются управляющие ОПИФО «Алемар — фонд облигаций», ОПИФО «Русские облигации» и ОПИФО «ФДИ Солид». Портфель ОПИФО «Алемар — фонд облигаций» имеет максимальную из фондов ошибку следования, равную 3,68%, а отклонение прибыли данного фонда от прибыли бенчмарка составляет — 17,83%. При этом значение доходности за весь период оценки всего 31,5% — наименьшее среди всех отобранных фондов. Это свидетельствует о неблагоприятном воздействии активной стратегии, выбранной менеджером, на величину доходности и риска портфеля фонда. Высокая степень риска выбранной менеджером стратегии не помогла ему достичь доходности, превышающей среднерыночную, более того, управляющий портфелем смог получить лишь отрицательное значение активной прибыли. Портфельный менеджер ОПИФО «ФДИ Солид» также не смог превысить доходность рынка, хотя применял активную стратегию инвестирования, сопряженную с достаточно высокой степенью риска. Для ОПИФО «Русские облигации» ошибка следования равна 2,5% и 11,95% отклонения прибыли от эталонной. В данном случае была высокая степень риска, а, значит, применение активной стратегии обусловило получение повышенной доходности. ОПИФО «Лукойл фонд консервативный» также имеет положительное значение активной прибыли при значении ошибки следования 1,36. Это средний результат среди выбранных фондов.
ОПИФО «Пиоглобал Фонд облигаций», ОПИФО «АВК-ГЦБ», ОПИФО «Илья Муромец» также имеют положительные отклонения от прибыли эталонного портфеля: 2,26, 2,07 и 0,8% соответственно. Управляющие указанными фондами не смогли компенсировать небольшие значения полученной избыточной доходности небольшими значениями ошибки следования. Ошибки следования, которые получили управляющие данными портфелями, сравнимы с фондами, которые тем не менее смогли получить большие значения доходности.
Итак, можно сделать вывод о том, что использование активных стратегий ОПИФО «Русские облигации» и ОПИФО «Лукойл фонд консервативный» дало положительные результаты, так как достигнутые за весь период оценки значения доходности самые высокие среди всех паевых инвестиционных фондов облигаций. Применение же
ОПИФО «Алемар - фонд облигаций», ОПИФО «Паллада ГЦБ» и ОПИФО «ФДИ Солид» стратегий, сопряженных с высокой степенью риска, неблагоприятно отразилось на полученной этими фондами доходности за три года.
Но для того, чтобы стала ясна эффективность деятельности менеджеров портфелей фондов, необходимо к тому же проанализировать значения их поквартальной доходности, учитывая при этом степень активности стратегии, избранной управляющим фондом (см. рисунок).
- Индекс RUIX Cbonds Русские облигации Лукойл Фонд
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Срок инвестирования, квартал
сравнение квартальных доходностей фондов «Лукойл Фонд Первый» и «русские облигации» с индексом RUX Cbonds
на рисунке представлена динамика доходности фондов, достигших самых высоких значений доходностей, - ОПИФО «Лукойл Фонд Первый» и ОПИФО «Русские облигации», по сравнению с динамикой индекса RUX Cbonds. Данный график показывает, что в течение некоторых периодов доходность фондов превышает доходность рынка в целом, но наблюдаются и периоды резкого снижения доходности. Это говорит о рискованности стратегий, используемых управляющими фондами, нестабильности достигнутого ими результата, а также высокой волатильности доходности фондов.
Подводя итоги анализа результатов, достигнутых профессиональными управляющими портфелями облигаций, можно прийти к заключению о том, что средняя эффективность менеджеров инвестиционных фондов облигаций незначительно отличается от эффективности эталонного индекса. Учитывая величину трансакционных издержек инвестора фонда, которые включают в себя правовые и аудиторские услуги, вознаграждение менеджеру за управление фондом, скидки при продаже паев и надбавки при их покупке, доходность рынка в большинстве случае превышает доходность ПИ-Фов облигаций в средне- и долгосрочном периодах. Очевидно, что российский рынок корпоративных облигаций близок к средней форме эффективности, поэтому инвестору целесообразнее придерживаться пассивного подхода к инвестированию.
