CC BY
306
анализ эффективности корпоративной диверсификации на российском рынке: эмпирическое исследование
С.А. шамрАЕБА
преподаватель кафедры Экономики и финансов фирмы, сотрудник научной лаборатории корпоративных финансов ГУ-вШЭ
Обзор исследований анализа эффективности корпоративной диверсификации
Анализ взаимосвязи корпоративной диверсификации и стоимости компании представляет большой интерес как для теоретиков, так и для практиков. Большая часть исследований доказывает, что диверсификация разрушает стоимость компании. Работы, основанные на данных американских компаний [1, с.1248; 2, с.39; 3, с.67], а также компаний Великобритании и Японии [4, c.2215], свидетельствуют о наличии дисконта за диверсификацию (diversification discount). Одним из объяснений наблюдаемой скидки является наличие более высоких агентских издержек, являющихся следствием организационной структуры диверсифицированных компаний. Проблемы внутрифирменной координации более значимы для таких компаний, поскольку перед ними стоит задача распределения капитала между различными бизнес-направлениями [5, с.35; 6, с.2537].
Другое направление работ доказывает, что наблюдаемый дисконт связан не с диверсификацией как таковой, а с характеристиками приобретаемых компаний или эндогенными факторами. В ряде случаев авторы исследований находили премию за диверсификацию [7, с.695; 8, с.1731; 9, http://www. sciencedirect.com].
И, наконец, третья группа исследований доказывает наличие положительных эффектов от диверсификации. Основоположником данного направления является Belen Villalonga. Построив своё исследование на данных базы BITS (Business Information
Tracking Series), вместо базы COMPUSTAT, которую использовало подавляющее большинство исследователей, она доказала наличие премии за диверсификацию [10, с.479].
В то время как диверсификация может иметь ограниченную стоимость на развитых рынках, она может быть более ценна для компаний, действующих в рамках растущих рынков капитала. Развитый рынок способствует эффективному функционированию компаний, обеспечивая лёгкий доступ к финансовым ресурсам, высокую защиту прав собственности, низкий уровень риска и информационную эффективность рынка. Таким образом, и крупные диверсифицированные компании и сфокусированные фирмы, находящиеся в условиях развитой инфраструктуры, являются равными игроками рынка и могут одинаково пользоваться его преимуществами. В этих условиях требуемый критерий выгоды от объединения падает. Оперируя же в условиях неразвитой институциональной среды, особую актуальность приобретают диверсифицированные компании, которые могут брать на себя функции различных институтов развитого рынка, создавая тем самым потенциал увеличения стоимости для интегрированных компаний [11, с.41; 12, с.867].
Однако с другой стороны, жёсткие ограничения растущих рынков в большей степени способствуют возникновению агентских издержек, связанных с диверсификацией. Высокий уровень асимметрии информации открывает для менеджмента компаний и мажоритарных акционеров возможности для извлечения собственных выгод от диверсификации,
что в свою очередь может приводить к потере стоимости диверсифицированными компаниями.
О существовании отрицательной зависимости между корпоративной диверсификацией и степенью развитости и интегрированности рынка капитала свидетельствует работа Fauver, Houston, Naranjo (2002) [13, с.135]. Для компаний, функционирующих в условиях развитого, интегрированного рынка авторы обнаружили, что диверсифицированные компании торгуются с дисконтом по сравнению с фокусированными аналогами, что согласуется с выводами Berger, Ofek (1995) [2, c.39] и Lang, Stuls (1994) [1, с.1248]. Но авторы не обнаружили дисконта, а в некоторых случаях констатировали наличие премии за диверсификацию для компаний неразвитых сегментированных рынков, что противоречит выводам Lins и Servaes, которые обнаружили дисконт за диверсификацию, проводя исследование по 7 азиатским странам [4, с.2215].
Кроме того Fauver, Houston, Naranjo обнаруживают, что уровень развития финансовой и правовой среды оказывает значительное влияние на эффективность диверсификации, а оптимальная организационная структура ведения бизнеса может сильно отличаться в зависимости от того, в рамках какого развитого или растущего рынка функционирует компания. Данные выводы согласуются с аргументами Khanna, Palepu (1999), доказавшими, что индийские бизнес-группы более эффективны по сравнению со сфокусированными аналогами [12, с.867]. Исследуя диверсифицированные бизнес-группы в Чили, эти же авторы демонстрируют изменение в выгодах от принадлежности к группе компаний с течением времени. Авторы высказывают предположение о снижении потенциала в создании стоимости диверсифицированными компаниями по мере эволюции институциональной среды [14, с.268].
Perotti и Gelfer, исследуя роль и влияние российских ФПГ на распределение капитала между участниками группы, выяснили, что для компаний, входящих в ФПГ, наблюдается отрицательная корреляция между объемом инвестиций и внутренних финансовых ресурсов. Кроме того, рассчитав чувствительность инвестиций по коэффициенту q Тобина, авторы заключили, что распределение капитала внутри групп является более эффективным по сравнению с не зависимыми фирмами [15,с. 1601]. Используя аксе -лерационную модель спроса на инвестиции, Волчко-ва Н.А. доказывает, что имея одинаковые инвестиционные возможности, более крупные компании, входящие в ФПГ, инвестируют большую долю внутрен-
них финансовых ресурсов в основные средства по сравнению с независимо действующими компаниями [16, с.5]. Авдашева С.Б. на основе результатов опроса руководителей 822 акционерных обществ, среди которых 323 представляют собой компании, входящие в холдинги, рассматривает внутреннюю организацию российских холдингов, модели собственности, корпоративного управления, а также особенности принятия управленческих решений [17, с.77].
В данной статье мы представляем эмпирическое исследование корпоративной диверсификации на российском рынке с использованием методологии накопленной избыточной доходности, что отличает наше исследование от рассмотренных выше работ по российскому рынку. Учитывая существование дополнительных выгод от диверсификации на растущих рынках, мы тестируем следующую гипотезу: корпоративная диверсификация не ведёт к разрушению стоимости российских компаний.
1. Модель эмпирического анализа
Можно говорить о существовании нескольких основных методов исследования влияния диверсификации на стоимость компании, которые широко используются в зарубежной практике: метод финансовых мультипликаторов (Berger, Ofek, 1995); метод, основанный на расчёте коэффициента q Тобина и метод событий (event study), или метод накопленной избыточной доходности (cumulative abnormal return, CAR). Принимая во внимание особенности каждой модели и возможности их применения в рамках российского рынка [18, c.111], мы основываем эмпирический анализ на методе накопленной избыточной доходности.
Суть данной методики заключается в изучении эффекта от события. Событием, в целях настоящего исследования, выступает дата объявления о слиянии/поглощении с целью диверсификации.
Для применения данной методологии в первую очередь необходимо найти даты объявления о слиянии/поглощении и выбрать временной промежуток, в течение которого будет изучаться влияние данного события на котировки акций компаний-покупателей выборки, то есть окно, для которого затем будет рассчитываться значение накопленной избыточной доходности - окно вокруг события (event window). После этого переходить к расчётной части модели, которая представляет собой три последовательных шага1.
На первом шаге рассчитывается избыточная доходность как разница между реальной и нормальной
1 Более полно алгоритм и особенности данного метода рассмотрены в работах Weston, Siu, Johnson (2002) и McKinlay (1997) [19, c.171; 20, c.13].
(ожидаемой) доходностью для каждой отдельной компании в выборке, как правило, на ежедневной основе:
ft
(1)
AR =■
N
(2)
Rt = R
estim. period
n
(4)
где г.. - избыточная доходность;
JJ
Я - реальная доходность акций;
Я.. - нормальная (ожидаемая) доходность акций. На втором этапе рассчитывается среднее по выборке значение избыточной доходности:
где N - количество компаний в выборке.
И, наконец, на последнем шаге рассчитывается накопленная избыточная доходность (cumulative abnormal returns):
m
CAR = £ ARt , (3)
t =-m
где CAR - накопленная избыточная доходность; m - количество дней до и после события.
Если полученная сумма избыточной доходности положительна, то исследуемое событие оценивается рынком как эффективное. Если в качестве события использовать разные типы объявлений о диверсификации компании, то полученная в итоге положительная суммарная величина избыточных доходностей - это аргумент в пользу вывода о том, что стратегия диверсификации создаёт стоимость с точки зрения инвесторов.
Особого внимания из представленного алгоритма заслуживает расчёт нормальной доходности акций. Нормальная доходность отражает ту доходность, которая была бы в случае, если бы события не было. Для расчёта этого показателя, во-первых, необходимо определить промежуток времени до окна события (event window), в течение которого будет изучаться нормальное движение котировок акций компании, то есть движение, на которое не оказывает влияния данное событие, а также другие значимые корпоративные события - оценочный период (estimation period). Во-вторых, нужно определиться с методикой расчёта ожидаемой доходности акций компании. Можно выделить несколько моделей расчёта нормальной доходности. Первый вариант модели - модель средней скорректированной доходности (mean adjusted return method), в которой ожидаемая доходность для каждого дня окна наблюдения события (event window) будет представлять собой среднее значение дневной доходности, рассчитанное на основе данных оценочного периода (estimation period), как показано ниже:
где n - количество дней оценочного периода (estimation period).
Эта модель позволяет определить лишь направление будущего изменения доходности акций компании, вне связи с другими факторами, которые в свою очередь могут оказывать существенное влияние на динамику движения цен. Тем не менее, эмпирические исследования доказывают, что результаты, полученные на основе данной модели, несущественно отличаются от результатов, полученных с использованием более сложных моделей [20, с.13].
Второй вариант - это рыночная модель (market model).
Rjt =а j +р; Rmt + £ yi, (5)
где Rmt - рыночная доходность в оценочный период (estimation period); ву - измеряет чувствительность акций компании j к средней рыночной доходности;
(Ху - измеряет доходность за период, не объяснённую рынком;
E]t - статистическая ошибка.
В этом методе Rmt определяется как средняя рыночная доходность, рассчитываемая на основании ежедневного изменения значения рыночного индекса страны, на базе которой проводится исследование, для каждого дня окна события (event window). На основе полученных оценок ОС у и / у оценивается ожидаемая доходность акций компании:
Rt =а j + /j Rm, ■ (6)
Поскольку рассмотренный метод учитывает рыночный риск и среднее значение доходности по национальному рынку, он является наиболее широко применимой методикой при оценке нормальной доходности акций компании. Наконец, третий вариант - это скорректированная рыночная модель (market adjusted return method), представляющая собой частный случай рыночной модели, где а у = 0 , /у = 1. В этом случае ожидаемое значение доходности акций у- компании представляет собой среднюю рыночную доходность (Rjt = Rmt) в момент t. Её применение целесообразно, когда невозможно получить адекватные данные за оценочный период, например, в случае, когда для акций компании не существует непрерывной истории котировок.
При проведении исследования на российском рынке нами применялись все три модели для построения ожидаемой доходности. Первые две методики мы использовали в классическом виде, а к тре-
r
тьей методике предложили следующую модификацию. Мы посчитали разумным не предполагать, что при а у равной нулю /у будет равняться единице, а выяснить истинное значение /у путём построения регрессии доходности акций по доходности рыночного портфеля, при а у = 0 . Такая модификация позволит, с нашей точки зрения, повысить точность прогноза доходности акций компании.
Для выборки, составленной по диверсифицированным российским компаниям, в качестве индекса был выбран индекс Российской торговой системы - РТС.
В качестве оценочного периода (estimation period) мы определили интервал в 200 календарных дней. Для окна события - 81 календарный день, включая 40 дней до объявления о сделке, день объявления о сделке, 40 рабочих дней после объявления о сделке. Мы использовали достаточно длинное окно с целью учесть тот факт, что, с одной стороны, информация о грядущей сделке может проникать на рынок задолго до объявления о ней. С другой стороны, рынку может потребоваться большое количество времени для формирования адекватной реакции на поступившую информацию и действительная реакция может не сразу найти отражение в ценах.
Необходимо отметить, что в отличие от зарубежных исследований, мы предлагаем использовать не торговые дни, а календарные, что позволяет установить одинаковый временной интервал для изучения реакции рынка на поведение акций каждой конкретной компании.
2. Формирование выборки
При составлении выборки использованы база данных Zephyr, ресурсы Bloomberg и информационные ресурсы российского журнала «Слияния и поглощения» (www.ma-j oumal.ru). Данные о котировках акций компаний были получены на сайте российской торговой системы, РТС. В первоначальной выборке компаний нами была отобрана 591 сделка слияния/ поглощения в период с 1997 года по август 2007 года. Однако не все сделки первоначальной выборки могут быть рассмотрены в целях настоящего исследования. Мы посчитали целесообразным введение следующих, достаточно жёстких критериев для формирования конечной выборки исследования.
1. Статус сделки. Нами были включены в рассмотрение только завершённые сделки. Установка данного фильтра позволила избежать вероятностной составляющей в анализе, поскольку гарантировала, в отличие от сделок другого статуса [объявленной сделки (announced), незаконченной сделки (pen-ding)], что сделка не была отменена в любой другой момент после объявления.
2. Размер приобретаемого пакета. В конечную выборку включались сделки, в результате совершения которых был консолидирован контрольный пакет акций (50%), дающий неоспоримое право на управление финансовыми потоками компании.
3. Объём сделки. Решающее значение при анализе сделок слияния/поглощения имел объём совершенной сделки. Включение в исследование «маленьких» сделок априори привело бы к незначимой реакции рынка, поэтому наша задача в данном случае заключалась в том, чтобы исключить из итоговой выборки незначимые сделки, то есть сделки, совершение которых не оказывало влияния на изменение капитализации компании после объявления о слиянии/поглощении. С нашей точки зрения оптимальным пороговым значением являлся размер сделки, равный 10% капитализации компании-покупателя. Сделки такого размера позволяют, с нашей точки зрения, с достаточно высокой точностью судить о том, что наблюдаемая реакция рынка относится именно к изучаемому событию.
4. Характеристики компаний, участников сделки. В данном случае наше требование заключалось в том, чтобы компания-покупатель была публичной компанией, акции которой котируются на бирже.
5. Характер котировок акций компании-покупателя. Мы принимали решение о включении компании в выборку, если нам были доступны ежедневные данные о ценах закрытия акций компании (closed prices). В противном случае мы использовали в качестве котировок среднюю цену между ценой спроса и предложения рассматриваемой бумаги (mid market), при этом контролировали, чтобы спред между предложением на покупку и продажу ценной бумаги не превышал 20%.
6. Характеристика данных оценочного периода (estimation period). Для построения достоверного прогноза поведения доходности акции в event window необходимо, чтобы котировки акций в оценочном периоде отражали своё нормальное поведение, то есть не были подвержены существенным событиям, напрямую влияющим на динамику их доходности. Следовательно, нами были исключены сделки, у которых в оценочный период попадали значимые корпоративные события, такие как выплата дивидендов, сплит акций, слияния/поглощения или другие.
Последовательное применение рассмотренных выше критериев привело к очень значительному сокращению выборки до 11 сделок.
На следующем этапе мы классифицировали сделки на сделки связанной и несвязанной диверсификации. Учитывая сильные и слабые стороны уже апробированных методов измерения степени диверсификации на российском рынке [18, с.111], мы
опирались при классификации сделок на российский аналог кодов промышленной классификации (standard industrial classification (SIC)) - ОКВЭД.
Анализируя информацию о кодах ОКВЭД, мы пришли к выводу, что девять сделок из общей выборки могут быть отнесены к сделкам связанной диверсификации, а две сделки - к несвязанной диверсификации. Таким образом, мы представим результаты в разрезе как полной выборки сделок диверсификации, так и для связанной диверсификации. Ввиду наличия всего двух сделок несвязанной диверсификации, представление результатов по данной подвыборке смысла не имеет.
3. Эмпирические результаты
3.1. Тестирование на полной выборке
Обратимся к анализу результатов, полученных для полной выборки сделок, увеличивавших диверсификацию участвующих сторон. Результаты, полученные для данной выборки сделок, приведены в таблице 1. Графическое представление результатов отображено на рисунке 1.
Анализируя полученные результаты можно сделать вывод о том, что в среднем сделки диверсифи-
кации создают акционерную стоимость. Об этом свидетельствуют положительные значения избыточной доходности, полученные тремя методами. Причём скорректированная рыночная модель указывает на рост стоимости приблизительно на 18%, данный результат является статистически значимым на уровне 1,62%. Что не противоречит выдвинутой нами гипотезе о положительном влиянии корпоративной диверсификации на стоимость компании.
3.2. Тестирование в условиях разделения выборки по типу диверсификации
Теперь обратимся к сделкам связанной диверсификации (табл. 2, рис. 2).
Как видно из графика, общая динамика движения средней накопленной избыточной доходности для сделок связанной диверсификации принципиально не отличается от динамики для агрегированной выборки, что можно объяснить, прежде всего, большим удельным весом сделок связанной диверсификации в общей выборке по сделкам диверсификации. Заметим, что результаты, полученные на основании всех трех методов статистически значимы на достаточно высоком уровне.
Таблица 1
Результаты расчета накопленной избыточной доходности для полной выборки сделок
Наименование показателя Модель средней скорректированной доходности Рыночная модель Скорректированная рыночная модель
Значение накопленной избыточной доходности, CAR (%) 12,29% 11,00% 18,29%
Количество наблюдений 11 11 11
t-статистика 1,59 1,57 2,48
Уровень значимости (двусторонний) 11,84% 12,20% 1,62%
Рис. 1. Значения накопленной избыточной доходности для полной выборки сделок
Таблица 2
Результаты расчёта накопленной избыточной доходности для сделок связанной диверсификации
Наименование показателя Модель средней скорректированной доходности Рыночная модель Скорректированная рыночная модель
Значение накопленной избыточной доходности, CAR (%) 20% 16% 21%
Количество наблюдений 9 9 9
t-статистика 2,31 2,07 2,62
Уровень значимости (двусторонний) 2,46% 4,3% 1,15%
Рис. 2. Значения накопленной избыточной доходности для сделок связанной диверсификации
5. Выводы
На основании проведённого исследования мы можем сформулировать следующие выводы.
Во-первых, в среднем сделки диверсификации приводят к росту стоимости компании-покупателя. Это утверждение является справедливым, прежде всего, для сделок связанной диверсификации.
Во-вторых, методология накопленной избыточной доходности в настоящее время не позволяет оценить эффективность стратегии несвязанной диверсификации. На российском рынке за изучаемый период не было выявлено достаточного для анализа количества сделок. Это объясняется тем, что большинство российских компаний до последнего времени являлись некотируемыми. Сейчас всё больше компаний стремятся разместить свои акции на фондовой бирже, что открывает в будущем возможнос-
ти для дальнейшего научного поиска в рамках выстроенной нами методологии.
В-третьих, представленное в исследовании графическое изображение поведения накопленной доходности позволяет судить об отсутствии инсайда на российском рынке. Об этом свидетельствует стремительный рост накопленной доходности уже после объявления о сделке слияния/поглощения.
Проведённое эмпирическое исследование не претендует на полноту и детальность в отношении изучаемого вопроса по причине малого объёма изучаемых выборок сделок. Очевидно, что размер выборок должен быть значительно больше, нежели чем тот объём, который был доступен нам. Тем не менее, результаты проведённого эмпирического исследования позволяют констатировать преобладание положительных эффектов от диверсификации на российском рынке.
ЛИТЕРАТУРА
1. Lang L, Stulz R. 1994. Tobin’s q, Corporate diversification, and firm performance. Journal of Political Economy Vol.102: 1248-1280.
2. BergerPG., OfekE. 1995. Diversification’s effect on firm value. Journal of Financial Economics 37: 39-65.
3. CommentR., Jarrel G.A. 1995. Corporate focus and stock returns. Journal of Financial Economics 37: 67-87.
4. Lins K, Servaes H. 1999. International evidence on the value of corporate diversification. Journal of Finance Vol.54: 2215-2239.
5. Rajan R, Servaes H., Zingales L. 2000. The cost of diversity: the diversification discount and inefficient investment. Journal of Finance Vol. LV No.1: 35- 80.
6. Sharfstein D.S., and Stein J.C. 2000. The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking and inefficient investment. Journal of Finance Vol. LV, No. 6: 2537-2564.
7. Graham J.R., Lemmon M.L., Wolf J.G. 2002. Does Corporate Diversification Destroy Value? The Journal of Finance Vol. LVII, No.2: 695-719.
8. Campa J.M. and Kedia S. 2002. Explaining the diversification discount. Journal of Finance, LVII(4): 17311762.
9. Pal R, Bohl M. 2005. Discount or Premium? New Evidence on Corporate diversification of UK firms Электронный источник http://www.sciencedirect.com
10. Villalonga B. 2004. Diversification discount or premium? New evidence from Business Information Tracking Series. The Journal of Finance Vol. LIX No.2: 479-505.
11. Khanna T, Palepu K. 1997. Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets. Harvard Business Review: 41-51.
12. Khanna T, Palepu K. 2000. Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian Business Groups. The Journal of Finance Vol. LV. No.2: 867-889.
13. Fauver L, Houston J, Naranjo A. 2003. Capital Market Development, International Integration, Legal Systems and the Value of Corporate Diversification: A Cross-Country Analysis. Journal of Finance and Quantitative Analysis Vol. 38 No.1: 135-157.
14. Khanna T, Palepu K. 2000. The future of business groups in emerging markets: long-run evidence from Chile. The Academy of Management Journal Vol.43. №3: 268-285.
15. Perotti E, Gelfer C. 2001. Red Barons or Robber Barons? Governance and Investment in Russian Financial-Industrial Groups. European Economic Review 45: 1601-1617.
16. ВолчковаН.А. 2001. Финансово-промышленные группы России: влияет ли участие в ФПГ на инвестиции предприятий в основные средства? M.: РПЭИ: 5-28.
17. Авдашева А.Б. 2006. Российские холдинги: проблемы управления (Свидетельства выборочного обследования предприятий). Проблемы теории и практики управления №8: 77-85.
18. Григорьева С.А. 2007. Финансовые исследования стратегий диверсификации на развитых и растущих рынках капитала. Корпоративные финансы. №1: 111-144. www.CFJournal.ru
19. Weston F, Siu A., Johnson B.A. 2002. Takeovers, restructuring and corporate governance. Prentice Hall; 171-184.
20. MacKinlay A.C. 1997. Event studies in Economic and Finance. Journal of Economic Literature Vol. XXXV: 13-39.
