CC BY
28
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
АНАЛИЗ АКТУАЛЬНЫХ НАПРАВЛЕНИЙ
ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОТЕЧЕСТВЕННЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
И. В. РЫЖОВ, доктор экономических наук, доцент Академии гражданской защиты МЧС России
Е.Д. САХОНЧИК,
заведующий кафедрой «Финансы и кредит» Государственной академии повышения квалификации и переподготовки кадров для строительства
и жилищно-коммунального комплекса России
Использование современного налогового законодательства и потенциала закрытых
паевых инвестиционных фондов для реализации инвестиционных проектов отечественных предприятий
Окончание советского периода и первые годы современной российской истории можно смело назвать временем первоначального накопления капитала. Тогда предприниматели по вполне понятным причинам стремились скрыть от государства истинный размер своих доходов, а также обезопасить их от казавшейся весьма вероятной экспроприации. Так продолжилось вплоть до кризиса 1998 г., когда девальвация рубля в одночасье сделала произведенные в России товары конкурентоспособными, а инвестиции в их производство - крайне прибыльными.
В этот момент отечественные предприниматели с удивлением для себя обнаружили, что ввезти ранее уведенные за рубеж деньги на родину не проще, чем вывезти. Конечно, в отношении иностранных компаний действует более либеральный режим валютного контроля, а использование офшорных фирм позволяет экономить на налогах и сохранить анонимность. Но механизмы, установленные российским законодательством для поощрения иностранных инвестиций, по-прежнему слишком сложны, дороги и рискованны в применении. Условия работы иностранных компаний постоянно меняются, и зачастую не в лучшую сторону. Так, недавно принятый закон о правовом положении иностранных граждан, по мне-
нию многих экспертов, серьезно осложнил работу зарубежных фирм и их представительств на территории России.
После террористической атаки на США 11 сентября 2001 г. не все ладно и с офшорами: анонимность реальных владельцев бизнеса ныне сохранить крайне сложно. Схемы обеспечения конфиденциальности стали настолько дороги, что возникает вопрос о целесообразности их использования, прежде всего, малыми и средними компаниями. А владельцы крупных компаний, в частности, нефтяных, уже не считают опасным раскрыть обществу механизмы управления собственным бизнесом. И что самое главное, несмотря на декларируемую законодательством защиту иностранных инвестиций, российские вложения зарубежных компаний столь же уязвимы в корпоративных конфликтах, как и инвестиции отечественных предпринимателей.
Тем не менее стимулы, еще пять лет назад способствовавшие оттоку капиталов за рубеж, постепенно ослабли. Отечественный бизнес заинтересован в новых инвестициях, но российские законодатели далеко не всегда последовательно предоставляют предприятиям механизмы их поощрения.
В условиях неуклонного сокращения доходности вложений в российские активы и длительных сроков окупаемости большинства инвестиционных проектов, связанных с производством, все большее значение приобретают налоговые льготы. К сожалению, вступившая в силу в 2002 г. вторая часть Налогового кодекса РФ в значительной мере ухудшила положение компаний, актив-
но инвестирующих в расширение производства и его модернизацию. Однако определенные возможности временно освободить инвестиции от налогообложения сохранились и, вероятно, в будущем начнут применяться все шире.
Основная проблема, связанная со второй частью Налогового кодекса РФ, а точнее с входящей в нее гл. 25 о налоге на прибыль, состоит в отмене так называемой инвестиционной льготы. Она позволяла предприятию направлять на инвестиции до 50% прибыли без уплаты соответствующего налога. Налоговый кодекс РФ отменил это положение. Взамен предприятия получили сниженную до 24% ставку налога па прибыль и возможность проводить ускоренную амортизацию основных средств. Но замена оказалась неравноценной, что привело к резкому сокращению объема инвестиций. По расчетам экономистов, в выигрыше оказались только предприятия энергетики, которые успели провести переоценку основных фондов.
Однако ситуацию не стоит драматизировать, ведь в первой части Налогового кодекса РФ есть ст. 66, предоставляющая отечественным предприятиям возможность получать налоговые кредиты. Компании на определенных условиях могут уменьшать свои платежи по налогу на прибыль с последующей поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных процентов. Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен также по региональным и местным налогам.
На федеральном уровне ст. 66 до сих пор не заработала, но, вероятно, в обозримом будущем порядок получения налогового кредита из федерального бюджета упростится и станет более технологичным. Региональные власти, в свою очередь, не спешат с принятием соответствующих местных документов, ведь бюджеты многих субъектов Федерации не сбалансированы и пожертвовать частью своих доходов просто не в состоянии. Тем не менее, уже в 2002 г. в ряде регионов были выданы первые инвестиционные налоговые кредиты.
С учетом бюджетных ограничений у региональных властей, очевидно, может возникнуть соблазн предоставлять кредиты только отдельным крупным предприятиям. Однако некоторые субъекты Федерации, имеющие диверсифицированную доходную базу, вероятно, позволят получать инвестиционные кредиты передовым предприятиям. К числу таких перспективных регионов можно отнести Санкт-Петербург. Несмотря на то, что промышленные предприятия обеспечивают городу одну треть налоговых поступлений, на долю 10 крупнейших налогоплательщиков приходится менее 20% доходов бюджета. В
августе 2002 г. в Санкт-Петербурге вступил местный закон «Об инвестиционном налоговом кредите». Во исполнение этого закона в 2003 г. из городского бюджета выделено 213 млн рублей.
По налогу на прибыль налоговый кредит предоставляется на срок от 1 года до 5 лет под процентную ставку в пределах от 1/2 до 3/4 ставки рефинансирования Банка России (сегодня она составляет 18% годовых). По налогу на имущество - от 1 года до 10 лет по ставке 1/8 ставки рефинансирования. Кредиты предоставляются не только под залог имущества, но, что немаловажно, и под поручительство. Кредит с такими параметрами наиболее интересен малым и средним предприятиям.
Ситуация, сложившаяся ныне в отечественном хозяйстве, свидетельствует, что практика применения инвестиционных налоговых кредитов будет со временем совершенствоваться и на федеральном, и на региональном уровне. Однако следует учесть, что прямая зависимость объемов налогового кредитования от состояния бюджета страны не позволяет рассчитывать на широкое использование этого инструмента стимулирования инвестиций, по крайней мере, в ближайшие несколько лет.
Глава 25 Налогового кодекса РФ также признает незаконными все региональные льготы по налогу на прибыль, ограничивая их размер одной шестой частью ставки налога. Это фактически ведет к постепенному отмиранию внутренних офшоров - Калмыкии, Смоленска, Углича, Эвенкии и Республики Алтай, которые в свое время предоставили зарегистрированным на их территории компаниям самые значительные льготы по налогу на прибыль. Многие отечественные промышленные предприятия активно использовали калмыцкие фирмы для оптимизации налогообложения.
До сих пор прежних масштабов регистрации новых компаний не достиг ни один отечественный офшор, хотя попытки придумать новый механизм предоставления льгот не прекращаются и по сей день. Вероятно, спрос на новые региональные программы сохранится, но уже вряд ли достигнет приемлемого для властей уровня, поскольку, как и инвестиционные налоговые кредиты, местные льготы и субвенции1 требуют прямого бюджетного участия при жестких ограничениях со стороны федерального центра.
Потенциально более привлекательным вариантом (за исключением адресных льгот и субвен-
1 Субвенция - бюджетные средства, предоставляемые бюджету другого уровня бюджетной системы Российской Федерации или юридическому лицу на безвозмездной и безвозвратной основах на осуществление определенных целевых расходов.
ций) является предложенная Министерством экономического развития и торговли РФ концепция свободных экономических зон. Однако контуры этой концепции постоянно меняются, и сегодня оценить возможный эффект от использования экономических зон достаточно сложно. То же самое можно сказать о предложении ввести «суперускоренную» амортизацию недвижимости и технологического оборудования, хотя этот механизм, по сути, копирует инвестиционные льготы.
Значительно дальше власти продвинулись в деле стимулирования предприятий к заимствованиям на финансовых рынках. Менее затратным стал выпуск рублевых облигаций, выплату процентов по которым позволили относить на себестоимость. В ближайшее время, вероятно, будет снижен налог на эмиссию ценных бумаг (ныне он составляет 0,8% от номинальной стоимости выпуска акций или облигаций). В пилотном режиме действуют несколько региональных программ, связанных с компенсацией части процентной ставки по выпущенным облигациям промышленных предприятий. Такие проекты запущены, в частности, в Москве и Новосибирской области.
В отношении сельхозпроизводителей подобная программа действует на федеральном уровне. В бюджете 2003 г. на эти цели выделено 450 млн рублей. Все это способствует постоянному росту объемов облигационных займов, хотя вторичный рынок пока не столь ликвиден и прозрачен, чтобы сделать их привлекательными для широкого круга отечественных и иностранных инвесторов.
Еще одним потенциально интересным и эффективным инструментом финансового рынка являются закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФ). К сожалению, у Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) России на подготовку необходимых нормативных документов ушло слишком много времени. Первые ЗПИФ были зарегистрированы только в октябре 2002 г., хотя закон об инвестиционных фондах вступил в силу еще в декабре 2001 г. Тем не менее принципы, лежащие в основе функционирования закрытых паевых инвестиционных фондов, могут быть эффективно использованы для различных целей, будь то долгосрочные портфельные инвестиции или реструктуризация бизнеса.
Закрытый паевой инвестиционный фонд может создаваться на срок от одного года до 15 лет. В течение этого времени его участник не может требовать от управляющей компании выкупа принадлежащих ему паев, но законодательство дает ему полномочия влиять на решения об ин-
вестировании средств фонда. Минимальная стоимость имущества, по достижении которой ЗПИФ является сформированным, составляет всего 2,5 млн рублей.
Поскольку фонд не является юридическим лицом, он не платит налог на прибыль. Пайщики ЗПИФ уплачивают подоходный налог с разницы между стоимостью приобретения и продажи пая, поэтому весь период своего существования закрытый паевой инвестиционный фонд и его участники не подлежат обложению налогом на прибыль. В отличие от других видов инвестиционных фондов, закрытые фонды могут инвестировать в неликвидные и рискованные активы, а также объекты недвижимости. С учетом того, что в конце января 2003 г. в силу вступил закон об обороте земель сельскохозяйственного назначения, можно прогнозировать появление в ближайшее время целого ряда новых закрытых фондов.
Следует обратить внимание и на тот факт, что Президент РФ В.В. Путин и Правительство РФ многое сделали, чтобы вернуть доверие инвесторов. Стоит отметить огромные изменения в налоговом законодательстве, новые налоги на прибыль, социальные налоги. Последние еще высоки, но уже выглядят значительно лучше, чем раньше, и если они еще немного снизятся, то большинство зарплат станут выплачиваться легально. Конечно, восстановление репутации — это вопрос времени, но сейчас процесс признания новых российских реалий ускоряется. Это в первую очередь связано со стабильностью власти В.В. Путина. Важно и то, что Россия возвращается в число крупных политических игроков мирового масштаба. Безусловно, позитивным в развитии данного процесса сигналом будет переизбрание нынешнего президента. Тогда Россия, скорее всего, получит еще более высокий инвестиционный рейтинг, и оценка российского риска инвесторами радикально изменится.
Американские депозитарные расписки (ADR)
как способ привлечения инвестиций
В течение последних нескольких лет ряд российских промышленных компаний устремились на западные фондовые рынки в поисках свободного капитала. Взять в долг — не хитрость, первичный рынок долговых обязательств российских предприятий достаточно активен. Но уже более 40 наших компаний выпустили американские депозитарные расписки (ADR), которые котируются на американских фондовых биржах. Хотя число российских 1РО (первичных размещений акций) все еще можно пересчитать по пальцам.
Многие западные инвесторы, например пенсионные и страховые компании, отраслевые инвестиционные фонды и частные лица, не имеют законодательного права покупать напрямую акции российских предприятий. Для того чтобы эти категории инвесторов могли вкладывать деньги в ценные бумаги российских предприятий, создаются депозитарные расписки, которые за рубежом представляют акции российских эмитентов.
Программы ADR сами по себе ценны, так как они увеличивают базу акционеров и создают дополнительные возможности для привлечения иностранных инвестиций в российскую промышленность. Емкость и ликвидность российского фондового рынка крайне ограничена, поэтому цены на акции во многих случаях устанавливаются ниже их реальной стоимости, а стало быть, занижается капитализация компании. Компания оценивается на американской бирже, как правило, выше, чем на бирже российской. Например, анализ ряда российских региональных энергетических компаний, котирующихся в США в форме ADR, показывает, что по таким показателям, как отношение цены акций к продажам и отношение цены акций к балансовой стоимости, оценка этих компаний в три раза превышает оценку АО-энерго, не имеющих ADR-программ.
Выход на западный фондовый рынок связан с большими расходами. Это и андеррайтерская комиссия, и плата за регистрацию, и оплата услуг юристов, и ежегодные взносы за листинг2. Так, согласно подсчетам NASDAQ, стоимость создания американских депозитарных расписок самого высокого 3-го уровня с первичным размещением акций (IP0) состаштяет от 2 до 4 млн дол. США.
Получать международный публичный статус и выходить на биржи компании стоит лишь в том случае, если она твердо представляет, зачем ей это нужно. Самое сложное для предприятия — выбрать правильную стратегию, правильный момент выхода на рынок и грамотно подготовить программу выхода. При разработке программ ADR необходимо учитывать особенности каждого промышленного сектора, каждой компании. Общих правил в данном случае нет.
Относительное затишье на международных фондовых рынках, с одной стороны, может затруднить российским компаниям торговлю их акциями, но с другой — стать для них позитивным фактором. Фондовые рынки США — самые глубокие и емкие в мире, и, несмотря на то, что в
2 Листинг - допуск ценных бумаг на биржу. Если выпущенные ценные бумаги зарегистрированы на бирже, то можно проводить операции по их купле-продаже. Акции, не внесенные в листинг, продаются с «прилавка» на «уличном» рынке.
течение последних нескольких лет был длительный период общего понижения фондовой конъюнктуры, для российских эмитентов все еще могут быть предоставлены возможности привлечения капитала на этих рынках. Инвесторы, стремящиеся расширить свои портфели за счет новых выпусков, не видят достаточного количества предложений со стороны американских и европейских эмитентов на рынке и поэтому ищут новые возможности на развивающихся рынках, в том числе и на российском.
Интерес к отечественным компаниям можно проследить на примере МТС. Если в июне 2000 г., в момент выхода, акция этой компании стоила 21 дол. США, то сейчас она стоит примерно 46 дол. США, то есть выросла больше чем в два раза. Для сравнения: за этот же период стоимость паев в диверсифицированном американском паевом фонде Telecom Holders упала примерно на 50%.
Таким образом, самый простой для российских компаний способ выйти на американский фондовый рынок - получить американские депозитарные расписки (см. рис.1, раскрывающий механизм работы ADR).
Чтобы получить разрешение продавать свои акции в виде ADR, компании должны выполнить два основных требования: во-первых, все выпуски акций должны быть зарегистрированы ФКЦБ; во-вторых, акции должны быть включены в котировочные листы российской фондовой биржи, то есть иметь листинг на фондовой бирже.
Только после этого ФКЦБ может выдать компании разрешение для торговли ее акциями за рубежом.
Существует три уровня ADR. Выбор уровня зависит от возможностей и целей компании.
Если задачей компании является укрепление известности предприятия и повышение ликвидности его акций, а не привлечение капитала, то самый простой способ выйти на американский рынок — выпустить ADR 1-го уровня. К таким депозитарным распискам применяется ограниченный набор правил в США, при этом раскрытие информации и подготовка финансовой отчетности проводятся исключительно в соответствии с российскими правилами.
Американскими депозитарными расписками 1 -го уровня торгуют только на внебиржевом рынке. При этом информация о компании не будет распространяться в СМИ и биржевых бюллетенях. Ликвидность таких акций будет ниже, чем тех, которыми торгуют на бирже.
Компании, владеющие ADR 1-го уровня, могут продавать их только вне биржи среди квалифицированных инвесторов — физических лиц,
Деньги
Российский банк-субдепозитарий
Подте ержде ни е о наличии акций на счете Д еН ЬЗ U
Западный инвестор
Рис. 1. Механизм работы американских депозитарных расписок (ADR)
состояние которых превышает 1 млн дол. США или среднегодовой доход семьи в течение трех лет превышает 200 тыс. дол. США. Кроме того, ADR 1-го уровня могут быть проданы институциональным инвесторам, имеющим под управлением активы более чем в 100 млн дол. США. Обычно это банки, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды. Расходы на программу ADR 1-го уровня составляют, как правило, от 30 тыс. дол. США.
Большинство российских компаний, вышедших на американский фондовый рынок, выпустили ADR 1-го уровня. Такое решение на предприятиях обычно объясняют тем, что хотят повысить стоимость акций и привлечь новых инвесторов.
Но есть и те, кто считает выпуск ADR 1-го уровня самым первым шагом к восхождению на финансовый Олимп, то есть к выпуску IPO (для чего нужны ADR 3-го уровня) и листингу на NYSE. Например, компания ГМК «Норильский
никель» поставила цель выпустить ADR 3-го уровня и IPO. Продвижение в этом направлении обычно требует двух лет международной отчетности. В связи с этим ADR 1-го уровня необходим компании как начальный этап.
Впрочем, некоторые российские инвестиционные банкиры оценивают выпуск ADR 1-го уровня весьма скептически, аргументируя данный факт тем, что это не может значительно расширить инвестиционную базу предприятия. Инвесторы, которые имеют право покупать первый уровень, как правило, могут покупать и акции российских компаний на российском рынке. Кроме того, если компания не публичная, не имеет исторической рыночной цены и планирует выходить на IPO, например на NYSE с ADR 3-го уровня, то выпуск ADR 1-го уровня может создать неправильные ценовые ориентиры для инвесторов. Например, Вимм-Билль-Данн размещалась на NYSE по оценке, близкой к оценке сопоставимых публичных западных компаний. Это во многом стало возможным благодаря расширению базы инвесторов и, соответственно, увеличению спроса, а отсутствие торговой истории сделало возможным размещение по «справедливой цене». Предположим, что акции Вимм-Билль-Данн торговались бы на рынке последние пять лет и отражали бы всю историю развития как компании, так и рынка. В этом случае их размещение было бы по той цене, которая сложилась на рынке, может, даже с некоторым дисконтом3.
Получение ADR 2-го уровня и вовсе непопулярно. Так же как и ADR 1-го уровня, американские депозитарные расписки 2-го уровня не позволяют привлекать новый капитал на бирже. А для получения ADR-2 необходимо уже пройти полную процедуру регистрации в американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в соответствии с американским законодательством, одно из требований которого — суммарные активы компании должны превышать 1 млн дол. США, а количество акционеров — 500 человек. К таким депозитарным распискам применяются американские правила в отношении раскрытия информации, подготовки годовой финансовой отчетности. Поскольку бумаги зарегистрированы Комиссией по ценным бумагам США, владельцам ADR 2-го уровня разрешается размещать акции на NASDAQ или NYSE. В этом случае обеспечивается более высокий уровень ликвидности акций, улучшается имидж компании. Но стоит выпуск ADR 2-го уровня более 1 млн дол.
3 Дисконт - разница между ценой размещения и номиналом ценных бумаг в случае, если цена размещения ниже номинала.
Российская компану
Акции (не более 75% всех акций, уже выпущенных -для АОН-1 и АОЯ-2 из доп эмиссии - для АОР-З
США. На сегодняшний день только две российские компании выпустили ADR 2-го уровня — «Ростелеком» и «Татнефть».
Акции Ростелекома торговались в качестве «голубых фишек»4 в РТС, были достаточно ликвидны, но при этом не было никакого представительства компании на зарубежных биржах. Выпустить ADR 1-го уровня для Ростелекома было бы несолидно, a ADR 3-го уровня компания сделать не могла по причине того, что основной акционер — Связьинвест, владеющий 51% акций, — не хотел размывать свою долю. Ведь при выпуске ADR 3-го уровня необходима дополнительная эмиссия.
Чтобы привлекать новый капитал, необходимо провести первичное размещение акций, что возможно сделать, лишь выпустив ADR 3-го уровня. Как и во втором уровне, необходимо зарегистрировать в США не только ADR, но и лежащие в их основе российские акции. К ADR 3-го уровня применяются дополнительные правила по регистрации, к выпуску бумаг этого уровня американское законодательство относится еще строже.
Выпустив ADR 3-го уровня, предприятие существенно расширяет свои возможности в привлечении капитала. У него появляется ликвидный инструмент, который можно использовать как залог под привлечение долгового финансирова^ ния. Можно выпускать конвертируемые ценные бумаги - облигации, конвертируемые через заранее установленный срок в акции компании по заранее установленному коэффициенту. Из всех российских компаний ADR 3-го уровня выпустили только Вымпелком, МТС и Вимм-Билль-Данн (табл. 1).
Следует заметить, что ADR-программы могут помочь лишь тем, кто и так уже относительно силен в России. Наибольшее число «голубых фишек» из 40 компаний с ADR реально и успешно торгуют своими ценными бумагами как на Западе, так и на РТС. Слабые, небольшие компании мало чем привлекательны как в России, так и на
Западе. Чуда произойти не может. Если ты силен и стабилен, то силен и стабилен везде. Американские депозитарные расписки - лишь средство, которое не всем нужно. Инвестор прежде всего смотрит на качество управления, политику компании, ее прозрачность, качество менеджмента и лишь потом на наличие ADR. У Северстали, например, пока нет ADR-программ, а капитализация ее составляет более 1,3 млрд дол. США. По усредненным подсчетам специалистов, нет смысла начинать программу ADR-3, если расчетная капитализация компании меньше 400 млн дол. США.
Но и для компаний среднего и малого бизнеса появился способ выйти на американский фондовый рынок и привлечь новый капитал — через так называемое обратное поглощение. Его еще часто называют «методом зонтика», то есть путем слияния с уже существующей американской корпорацией.
Схема обратного поглощения следующая. Российская компания с активами поглощается американской, которая в свое время провела первичное размещение акций и получила статус публично торгуемой, но затем из-за неблагоприятных рыночных условий или под влиянием других факторов прекратила активную деятельность. Несмотря на прекращение активных операций, эта компания не утрачивает статуса публично торгуемой и подает все текущие отчеты в Комиссию по ценным бумагам США. Небольшой круг маркетмей-керов продолжает работать с ее акциями, которые включены в листинг внебиржевых систем ОТС Bulletin Board или NASDAQ, котируются на них, и даже иногда по ним проходят сделки. В результате российская компания становится дочерней компанией американской публичной корпорации. Одновременно происходит обмен акций, в результате которого акционеры российской компании становятся мажоритарными акционерами американской компании. Обычно исходные акционеры американской публичной компании сохраняют 10-15% акций компании, в то время как акционеры
Таблица 1
Российские компании, выпустившие ADR 3-го уровня
Название компании Год выпуска IPO Размер эмиссии (в % от всех акций компании)
Вымпелком 1996 15,77
- « - 1998 25% + 1 акция
- « - 2000 11
- « - 2001 25% + 1 акция
МТС 2000 17
Вимм-Билль-Данн 2002 28
4 «Голубые фишки» (Blue Chip) - акции,выпущенные хорошо известной компанией,отличающейся стабильностью в получении прибыли и выплате дивидендов.
бывшей российской компании получают 85-90% акций нового предприятия.
Традицирнно «методом зонтика» пользовалось множество небольших фирм Западной Европы, где отсутствовала инфраструктура венчурного финансирования, позволяющая обеспечить их рост. Последние десять лет этот метод использовали сотни небольших компаний из Азии, Латинской Америки и Китая. Через обратное слияние с американскими «оболочными»5, публично торгуемыми фирмами они смогли привлечь миллиарды долларов на фондовом рынке США.
Есть такие примеры и среди российских компаний — на американский внебиржевой рынок методом обратного поглощения вышла небольшая нефтяная компания ЗАО «Голойл», которая в качестве «зонтика» выбрала себе американскую корпорацию Teton Petroleum. В настоящее время капитализация объединенной компании составляет около 21 млн дол. США при обороте в 6 млн дол. в 2002 г., что в три раза больше, чем было у Голойла до поглощения в 2000 г. Компания успешно привлекает на американском рынке биржевое и частное финансирование для бурения новых скважин и строительства нефтепроводов в России.
Таким образом, можно констатировать, что такие направления привлечения инвестиционных ресурсов, как американские депозитарные расписки, использование оболочных фирм посредством «метода зонтика» для реализации своих интересов на американском фондовом рынке, следует признать перспективными и реально применимыми в современной практике инвестиционного менеджмента как крупных корпораций, так и средних и малых промышленных предприятий.
Становление и развитие венчурного инвестирования в России
В июле 2003 г. венчурной индустрии в России исполнилось 10 лет, считая с момента приятия решения об организации 11 региональных венчурных фондов Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) на встрече «Большой
5 Оболочная фирма (hollow firms) — это предприятие, не владеющее средствами производства, но берущее за определенную плату на себя транзакционные издержки (transaction costs - издержки на реализацию инвестиционной стратегии, включая комиссионные вознаграждения, исполнительские издержки и альтернативные издержки) других предприятий. На долю обычного, традиционного (часто малого) предприятия в условиях связи с оболочной фирмой остается чистое производство, а что производить и как сбывать — это проблема оболочной фирмы. Она берет на себя отношения предприятия с рынком и адаптирует предприятия к рынку.
семерки» в Токио в июле 1993 г. «Мы обязались предоставить средства, — говорилось в итоговом меморандуме, посвященном дальнейшим планам в отношении поддержки реформ в России, — для создания 300-миллионного Фонда малых и средних предприятий в тесном сотрудничестве с ЕБРР. Мы осознаем важность улучшения доступа к рынку для развития экономических реформ в России...»6.
Выполняя принятое на токийском саммите решение об освоении выделенных 300 млн дол. США, ЕБРР запустил программу региональных венчурных фондов. Через год после завершения саммита, 7 июля 1994 г., банк объявил о создании первого из 11 региональных венчурных фондов, которым стал Смоленский региональный венчурный фонд, управляемый компанией Siparex Gestión et Finance (SIGEFI). Цель создания этого и последующих фондов определялась как «оказание содействия укреплению приватизированных компаний посредством прямых инвестиций в акционерный капитал»1.
В период с июля 1994 г. по август 1995 г. было сформировано еще 6 аналогичных региональных венчурных фондов. 15 августа 1995 г. было объявлено о создании Северо-Западного регионального венчурного фонда, управляемого консорциумом, образованным скандинавскими компаниями: Euroventures Management АВ (частной шведской венчурной фирмой), Den Norske Bank (Норвегия), FINNFUND (финской финансовой корпорацией), SITRA (одним из крупнейших финских венчурных фондов), Sitrans (российско-финским консалтинговым совместным предприятием); SND (норвежским промышленным и региональным фондом развития).
В декабре 1995 г. был сформирован Западно-российский региональный венчурный фонд, управлявшийся консорциумом итальянских фирм: Sojlpa Spa и Iritech Spa. Последним, 11-м по счету фондом стал региональный венчурный фонд (РВФ) Rabo Black Earth, ориентировавшийся на территорию российского Черноземья и управлявшийся консорциумом голландских компаний во главе с Rabobank International, об образовании которого было объявлено 26 ноября 1996 г.
Каждый РВФ обслуживал отведенную ему географическую территорию России, каждый располагал капиталом в размере около 30 млн дол. США, к которому дополнительно присовокуплялись 20 млн дол. США средств технической помощи, предназначенных для покрытия затрат, связанных с функционированием управляющих компаний и подготовкой отобранных отечественных
6 Released by the Tokyo Summit. 1993. July 9.
7 Здесь и далее: пресс-релиз ЕБРР на соответствующую дату.
фирм к получению инвестиций. Эти дополнительные средства выделялись правительством той страны, откуда происходила управляющая компания или консорциум, составленный из компаний того или иного региона. Каждый фонд должен был совершать инвестиции в размере от 240 тыс. до 2,4 млн ЭКЮ в компании, с числом работающих от 200 до 5 ООО человек, которые были приватизированы в соответствии с программой массовой приватизации, проводимой Правительством РФ.
Вслед за ЕБРР другим крупным игроком на нарождающемся российском рынке венчурных и прямых частных инвестиций стала Международная финансовая корпорация (МФК) (International Finance Corporation, IFC) - инвестиционное подразделение Мирового банка, специализирующееся на работе с новыми рынками развивающихся стран. В том же июле 1993 г. МФК приняла решение о выделении 8 млн дол. США Framlington Russian Investment Fund. Предполагалось, что общий объем фонда составит 50 млн дол. США. Помимо МФК, другими инвесторами должны были выступить ЕБРР и несколько европейских частных венчурных компаний. Управлять этим фондом должна была базирующаяся в Лондоне дочерняя компания финансовой группы Framlington Group PLC 8. С середины 1990-х годов до 2001 г. МФК участвовала в качестве инвестора еще в нескольких венчурных фондах и фондах прямых частных инвестиций в России9.
Американское правительство также решило не оставаться в стороне от благородного дела поддержки идущих реформ в стане бывшего идеологического противника. На одном из заседаний двусторонней российско-американской комиссии Гора - Черномырдина было принято политическое решение о создании новых инструментов рисковых инвестиций в предприятия РФ. На средства, выделенные Американским агентством по международному развитию (USAID), в 1994 г. были образованы два фонда - Российско-американский фонд предприятий (Russian American Enterprise Fund, RAEF) и Фонд для крупных предприятий (Fund for Large Enterprises in Russia, FLER). В апреле 1995 г. оба этих фонда слились в Американо-российский инвестиционный фонд (U.S. Russia Investment Fund, TUSRIF), объявленный капитал которого составлял 440 млн дол. США. Предполагалось, что новый фонд будет осуществлять венчурные инвестиции в российские предприятия с целью поощрения инвестиционной активности в России.
8 IFC Press Release No. 94/41, 12/09/1993.
' www.ifc.org
Считается, что венчурные инвестиции, являясь инвестициями повышенного риска, должны обеспечивать возврат инвесторам в диапазоне не менее 25-30% годовых на вложенный капитал. Достоверно определить эффективность венчурных инвестиций в российские компании на основании имеющихся данных не представляется возможным. Даже доступные сведения об объемах и нормах возврата на сделанные инвестиции достаточно противоречивы. Пожалуй, только Baring Vostok решился публично объявить об успехе своего первого фонда, обнародовав сведения о том, что средняя внутренняя норма доходности (IRR) на 12 реализованных им инвестиций достигла более 70% годовых10. По сообщениям российских СМИ, «BVCP на сегодня продал свою долю акций в 12 компаниях, что принесло его акционерам 231 млн дол. США. По большей части это были продажи своего пакета стратегическому инвестору, однако имели место и случаи выкупа пакета менеджментом и IPO. Наиболее известным и успешным IPO стало размещение ADR-3 «Вымпелкома» на Нью-Йоркской фондовой бирже»".
Показатели возврата инвесторам обеспеченного BVCP являются на сегодняшний день самыми высокими из известных норм доходности среди действующих в России венчурных фондов и компаний. Согласно данным, опубликованным OPIC - Overseas Prívate Investment Corporation -правительственного агентства США, гарантирующего американских частных инвесторов при совершении ими инвестиций за пределами своей страны, средневзвешенная доходность 5 фондов, действующих на территории России и стран СНГ12, составляла на 31 марта 2000 г. 15,7%. Этот показатель является одним из самых высоких среди показателей венчурных фондов, обеспеченных гарантиями OPIC, работающих в 8 развивающихся регионах мира13 (рис. 2).
На сегодняшний день эти данные являются единственными официальными показателями, характеризующими эффективность инвестиций в российские компании из источников венчурного капитала.
10 Baring Prívate Equity Partners Limited, Press Release. 24 January, 2002.
" www. conditer. ru и www.nes.rii
12 AIG-Brunswick Millenium (289 млн дол. США), New Century Capital Partners (250 млн дол. США), Russia Partners (155 млн дол. США), Agribusiness Partners International (95 млн дол. США), Caucasus (92 млн дол. США).
13 Эти результаты были рассчитаны по 44 ликвидирован-
ным и 267 нереализованным инвестициям, осуществленным через 23 венчурных фонда, оперирующих в восьми регионах мира. Briefing Report to the Chairman and the Ranking Minority
Member, Subcommittee on Foreign Operations, Committee on Appropriations, U.S. Senate, The Overseas Prívate Investment.
Африка (3 фонда)
Азия (2 фонда)
Центральная и Восточная Европа (3 фонда) Международные фонды (4 фонда)
Индия (2 фонда)
Ближний Восток (2 фонда)
СНГ/Россия (5 фондов)
Южная Африка (2 фонда)
1-0,2 [
¡-0,1
33,9
32,0
II 12,4
5,7
10 12 14 16 18 20 22
Доходность, %
Рис. 2. Среднегодовой возврат на инвестированные средства в венчурные фонды по странам/регионам
Рост доверия зарубежных инвесторов к России и повышение ее инвестиционной привлекательности выразились в том, что сразу несколько крупных западных финансовых структур объявили о своих намерениях в ближайшее время создать новые венчурные фонды, ориентирующиеся на страны СНГ, и в первую очередь на Россию.
24 января 2002 г. Baring Vostok Capital Partners (BVCP) сообщил о завершении закрытия в декабре 2001 г. первого после кризиса 1998 г. фонда прямых инвестиций, общий объем средств которого составил 205 млн дол. США. Источниками инвестиций стали средства пенсионных фондов и инвестиционных компаний США и Западной Европы14.
13 февраля 2002 г. ЕБРР объявил об аналогичном проекте предполагаемых дополнительных инвестиций в действующий Региональный венчурный фонд Северо-Запада и Запада России — North West & West Russia Regional Venture Fund. Предполагается, что дополнительное финансирование позволит менеджерам фонда и в будущем осуществлять инвестиции в российские частные компании, сохранить действующую команду менеджеров и отработать механизм «выхода» из существующих инвестиций. К концу 2003 г. планируется привлечь частный капитал в размере 27,5 млн дол. США".
В апреле 2002 г. OPIC объявила о решении гарантировать до 30% инвестиций в новый создаваемый венчурный фонд Russia Private Equity Fund,
14 Baring Private Equity Partners Limited, Press Release. 24 January, 2002.
15 ЕБРР.
действующий на территории России. Общий размер фонда должен составить 100 млн дол. США16.
В июне 2002 г. компания Russia Partners Management, управляющая в России деятельностью 4 венчурных инвестиционных фондов, до конца текущего года намерена завершить работу над созданием нового фонда — Russia Partners-2. Фонд начал свою работу во втором полугодии текущего года с капиталом примерно 250 млн дол. США. Средства Russia Partners-2 будут инвестироваться прежде всего в проекты в сфере телекоммуникаций и транспорта, а также будут направляться на расширение производства определенных промышленных предприятий, в том числе по изготовлению цемента. Наиболее предпочтительными объектами для инвестиций станут региональное телевидение и радио, а также предприятия, которые будут созданы в ходе реформирования железнодорожного транспорта17.
25 июня 2002 г. ЕБРР объявил о новом проекте дополнительного внесения инвестиций в действующие Санкт-Петербургский региональный венчурный фонд и Региональный венчурный фонд Центральной России, находящиеся под управлением Quadriga Capital Russia с 1996 года. Цели выделения дополнительного финансирования в эти фонды были названы такие же, как и в случае с Региональным венчурным фондом Северо-Запада и Запада России. Как ожидается, всего с учетом дополнительно привлекаемого финан-
16 OPIC.
17 Интерфакс. - 2002. - 3 июня.
сирования из частных источников размер этого фонда составит 100 млн дол. США 18.
25 сентября 2002 г. газета «Ведомости» сообщила, что OPIC — Корпорация по зарубежным частным инвестициям США намерена в ближайшем году вложить в российскую экономику 1 млн дол. США. Деньги американских инвесторов будут направлены в энергетику, телекоммуникации, строительство и, возможно, финансовый сектор19.
В октябре 2002 г. Управляющий директор фонда Draper Fisher Jurvetson Тимоти Дрейпер объявил, что этот фонд рассматривает возможность инвестирования в российские предприятия около 100 млн дол. США. В настоящий момент, как сообщил Т. Дрейпер, фонд ведет переговоры с рядом российских инвестиционных фондов, в числе которых Дельта Капитал, Альфа-Капитал и Спутник. «Мы считаем, что инвестиции должны быть долгосрочными — не менее 4-1 лет», — говорит он20. В этом же месяце появилась информация о том, что «Альфа-Эко» вместе со шведской фирмой Vostok Nafta Investments на паритетных началах создали фонд прямых инвестиций Russia Resources Fund. Партнеры вложили в проект по 20 млн дол. США и планируют за счет привлечения инвесторов увеличить размер фонда до 200-300 млн дол. США. Приоритеты инвестиций — нефтегазовый сектор, электроэнергетика и горно-рудная промышленность. Планы создания подобных фондов вынашивают сейчас также нефтяники и металлурги. И фонд, и управляющая компания зарегистрированы на Бермудских островах21.
Таким образом, объем новых обязательств инвесторов по совершению инвестиций в существующие и вновь образуемые венчурные фонды и фонды прямых инвестиций на 2002-2003 гг. составляет почти 2 млрд дол. США — то есть практически столько же, сколько составлял объем находящихся под управлением таких фондов средств в докризисный период.
Вплоть до 2002 г. венчурная индустрия в РФ пребывала на положении незаконнорожденного, или, вернее, незаконно привнесенного извне феномена. Венчурные фонды, ориентированные на инвестиции в российские предприятия, стали появляться на территории РФ в 1994-1995 гг. Первые венчурные фонды, действующие на российской территории и ориентированные исключительно на компании российского происхождения, были региональными венчурными фондами ЕБРР, образованными во исполнение решения, принятого руководителями стран «Большой се-
18 ЕБРР.
" Ведомости. - 2002. - 25 сентября.
20 Газета. - 2002. - № 190.
21 Ведомости. - 2002. - 15 октября.
мерки» в июле 1993 года. Согласно данным EVCA — European Venture Capital Association, в 1998 г., до августовского кризиса, в России действовало не менее 40 венчурных фондов с капитализацией 2,5-3 млрд дол. США22. При этом ни пребывание, ни деятельность венчурных фондов и фондов прямых инвестиций никаким образом не учитывались и не регламентировались российским законодательством.
Первое упоминание о «венчурном» способе финансирования российского бизнеса появилось в ведомственном распоряжении Миннауки России в 1999 г. в документе, утвержденном Правительством РФ и носящем название «Основные направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на 2000-2005 годы».
В 1999 г. некая инициативная группа опубликовала «Проект закона о венчурной деятельности», который намеревалась предложить для рассмотрения и принятия Государственной Думе Российской Федерации. Венчурное сообщество очень резко отреагировало на подобную инициативу. В рамках мероприятий, проведенных Российской ассоциацией венчурного инвестирования (РАВИ) в 2000-2001 гг., специалисты, занятые в этой индустрии, единодушно высказались против принятия каких-либо отдельных и специальных документов или постановлений, регламентирующих этот вид инвестиционной деятельности. Такое решение было зафиксировано и опубликовано в «Белой книге. Венчурное инвестирование в России» в 2001 г. в следующей формулировке: «Существующие и изложенные выше проблемы в общем корпоративном (гражданском), налоговом и валютном законодательстве, которые препятствуют развитию венчурной индустрии в России, должны решаться российским государством в рамках соответствующих отраслей права и уже существующих законодательных актов. Роль государства заключается в создании условий и стимулов для привлечения капитала (инвестиций) в малый и средний бизнес, используя венчурный капитал как инструмент (способ) инвестиций»2}.
В марте 2000 г. Правительством РФ был организован «фонд фондов» «Венчурный инновационный фонд» (ВИФ) с целью формирования организационной структуры системы венчурно-
22 Vlasov A. In: 1998 NIS Directory of Private Equity and Venture Capital Companies. - EVCA, 1998.
23 См.: Белая книга. Венчурное инвестирование в России. РАВИ, 2001. С. 17; Венчурная индустрия в России. Юридические аспекты и статистика. Рабочие материалы. РАВИ, 2000; Материалы к обсуждению «Белой книги. Венчурное инвестирование в России». РАВИ, 2001.
го инвестирования. Этот фонд является первым чисто российским фондом, который призван участвовать в создании венчурных инвестиционных институтов с российским и зарубежным капиталом, вкладывающих средства в технологический инновационный бизнес. В настоящее время создан первый венчурный фонд с капиталом, частично предоставляемым ВИФ, и ведутся переговоры о создании еще одного нового фонда.
Настоящим «прорывом» в области государственного признания и встраивания венчурной индустрии в систему инвестиционных взаимоотношений в российской экономике стало постановление ФКЦБ России от 14.08.2002 № 31/пс «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов»24. В нем впервые за всю историю деятельности венчурных институтов в Российской Федерации в числе прочих инвестиционных институтов упоминаются «венчурные» фонды. При этом согласно классификации и терминологии, предложенным специалистами ФКЦБ, «венчурные» (особо рисковые) фонды относятся к категории «закрытых паевых инвестиционных фондов». В данном постановлении определены государственные требования к составу и структуре активов венчурных фондов. В нем также регламентируются обязанности управляющей компании уведомлять акционеров (владельцев) об изменении стоимости активов венчурного фонда и устранять выявившиеся несоответствия между реальной и нормативными структурами активов «мерами, в наибольшей степени отвечающими интересам акционеров акционерного инвестиционного фонда и владельцев инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, в течение 1 года со дня, когда указанное несоответствие было или должно было быть обнаружено»ъ. Помимо этого, в постановлении также приведена примерная структура активов, которыми может располагать фонд, по категориям и долевым соотношениям.
Таким образом, в результате проведенного статистического и аналитического анализа венчурной индустрии в Российской Федерации за 1994-2002 гг. можно сделать следующие выводы:
Во-первых, осуществленные венчурные инвестиции в российские предприятия на протяжении 1994-2002 гг. в размере более 580 млн дол. США в совокупности со ставшими известными, но не идентифицированными с убедительной
24 Российская газета. 2002. - 8 окт.
25 Постановление ФКЦБ РФ от 14.08. 2002, № 31/пс «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», п. 1.7.
достоверностью иными венчурными вложениями позволяют выдвинуть предположение, что примерная суммарная величина венчурных и приравниваемых к ним прямых инвестиций, осуществленных через специализированные венчурные фонды и компании, может составлять на конец 2002 г. от 1,5 до 1,8 млрд дол. США. Этот показатель вполне согласуется с оценкой аналитиков, работающих в данной индустрии, которые исходят в своих прогнозах из совокупной капитализации венчурных фондов и компаний, работавших с российскими предприятиями до кризиса 1998 г.
Во-вторых, характеризуя отраслевое распределение венчурных инвестиций, осуществленных в российские предприятия на протяжении периода 1994-2002 гт., следует отметить, что преимущественная часть этих средств направлялась в телекоммуникационную и так называемые «традиционные» отрасли экономики. Более 51% всех венчурных инвестиций приходится на долю телекоммуникационного и пищевого секторов экономики — соответственно 25,3 и 25,9%. За ними в нисходящем порядке следуют секторы: медицинской и фармацевтической промышленности (9%), строительный и производство стройматериалов (8,4%), потребительских товаров и услуг (7,7%) и сектор досуга, туризма и развлечений (6,3%). Примечательно, что доля добывающих отраслей в общем объеме осуществленных венчурных инвестиций очень незначительна — всего 2,7%. В общем перечне компаний с венчурными инвестициями можно обнаружить не более 10-15 фирм, которых условно можно обозначить как растущие высокотехнологичные компании — традиционных для венчурного бизнеса объектов приложения инвестиций.
В-третьих, географическое распределение венчурных инвестиций выглядит очень неравномерно. Из общего объема выявленных венчурных инвестиций 181 млн дол. США приходится на долю Москвы и 144,7 млн дол. США — на долю Санкт-Петербурга. Это составляет соответственно почти 32 и 25% всех инвестиций. Удельный вес 5 крупных российских городов, в предприятия которых были произведены вложения из источников венчурного капитала (Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Нижний Новгород, Тверь), в общем объеме совершенных венчурных инвестиций достигает 74%, что свидетельствует о серьезной диспропорции в географическом и территориальном распределении привлекательных для венчурных инвесторов объектов инвестирования в Российской Федерации.
В-четвертых, несколько необычной на фоне общей динамики экономического развития Российской Федерации выглядит тенденция изменения объемов венчурных вложений на протяжении
1997-2000 гг. С учетом известных обстоятельств кризиса 1998 г. и данных о сворачивании деятельности некоторых венчурных фондов в России в этот и последующие годы, кажется малообъяснимым самый высокий показатель объема венчурных инвестиций в 1999 г. (почти 150 млн дол. США против 138 млн дол. США в 1998 г. или 71 млн дол. США в 2000 г.) за весь рассматриваемый период. Возможно, такая несинхронизированная динамика венчурных инвестиций с циклом общеэкономического развития России вызвана несколько «отложенной» реакцией венчурных капиталистов, которые, не являясь спекулятивными инвесторами, ориентируются на достаточно длительный срок пребывания в инвестируемых компаниях — до 7 - 10 лет. Исходя из этого, можно предположить, что пик общего экономического кризиса 1998-1999 гг. оказался более благоприятным не только для отечественных производителей, воспользовавшихся ослаблением местной валюты для оптимизации структуры издержек производства, но и для обслуживающих их венчурных инвесторов, осуществивших инвестиции в 40 компаний в 1998 г. и 28 компаний в 1999 г. Вы-яатенные же венчурные инвестиции в 2000 г. были осуществлены всего в 20 компаний.
В-пятых, начиная с 2001 г. наблюдается рост объемов венчурных инвестиций в российские предприятия по сравнению с предшествующим «малоурожайным» 2000 г. Объем венчурных инвестиций в этом году составил 124 млн дол. США, достигнув почти 90% уровня кризисного 1998 г. Количество российских компаний, привлекших венчурный капитал в этом году, достигло 28 -столько же, сколько было в самый «насыщенный» инвестициями 1999 г.
В-шестых, представляется, что, вопреки прогнозам некоторых аналитиков, предсказывающих сокращение объемов венчурных инвестиций в РФ в ближайшей временной перспективе, венчурная индустрия будет переживать «третью приливную волну» начиная именно с 2003 г. В этом убеждают следующие факты и тенденции:
■ динамика венчурных инвестиций начиная с 2001 г. демонстрирует восходящий тренд;
■ 2001 г. и особенно 2002 г. стали периодами начала выхода венчурных фондов из проин-вестированных ими в предшествующие годы предприятий. При этом показатели эффективности вложений венчурных инвестиций в России являются одними из самых высоких в мире среди стран с развивающимися экономиками (см. рис. 2);
« успехи, которые демонстрируют отдельные венчурные фонды и компании, например Baring Vostok Capital Partners, позволяют им
собирать новые, более крупные фонды, ориентирующиеся на российские предприятия;
■ если в начале своего появления венчурная индустрия в Российской Федерации была представлена в основном венчурными фондами, возникшими вследствие той или иной правительственной (TUSRIF), ведомственной (Defense Enterprise Fund) или межгосударственной (региональные фонды ЕБРР) инициативы, то с течением времени к этим, до сих пор во многом определяющим лицо данного бизнеса, инвестиционным институтам добавились в чистом виде частные образования - BVCP, CIPEF, Orion Capital и др.;
■ в последние годы наблюдается тенденция активного вовлечения российских по происхождению капиталов в венчурный бизнес. Уже возникают и действуют чисто российские по источникам капитала и составам управляющих команд венчурные фонды и компании. Пока они не в состоянии полноценно конкурировать на рынке венчурных инвестиций с зарубежными фондами и компаниями, однако в сфере прямых инвестиций в некоторые наиболее привлекательные отрасли и предприятия российские финансово-промышленные структуры ведут себя достаточно независимо и даже агрессивно по отношению к своим западным венчурным конкурентам;
■ в области законодательного обеспечения венчурной деятельности и - в более широком плане - в сфере взаимодействия российских государственных структур и венчурной индустрии имеет место серьезное и конструктивное развитие. Российское правительство в настоящее время рассматривает венчурную индустрию как серьезный и практически безальтернативный источник финансирования, в первую очередь отечественных инноваций, и предпринимает разумные и обоснованные шаги на пути сближения интересов и сотрудничества с венчурными инвесторами. Пример образования «фонда фондов» ВИФ является ярким тому подтверждением;
■ сообщество профессионалов, работающих в венчурном бизнесе, уже окрепло настолько, что смогло сформулировать, высказать и донести до сведения властных структур самостоятельную весомую и аргументированную позицию, почувствовав опасность «обюрокрачивания» венчурного бизнеса. Этот демарш по поводу одной из самых принципиальных для специалистов, занятых в венчурной индустрии, проблем завершился полной реализацией интересов членов венчурного сообщества.
