Альтернативный алгоритм оценки финансового левериджа Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

15 (57) - 2011

Оценка бизнеса

УДК 336.02

АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ АЛГОРИТМ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖА

С. л. ОСИПОв,

доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита E-mail: osipovaes2006@rambler.ru

Е. С. ОСИПОвА,

доктор экономических наук, доцент кафедры экономики и налогообложения E-mail: osipovaes2006@rambler.ru Дальневосточная академия государственной службы

В статье проводится экономический анализ погрешностей сложившейся оценки эффекта финансового рычага (левериджа). Предложен иной алгоритм его измерения.

Ключевые слова: кредит, ставка,леверидж, эффект, финансовый рычаг, операционный рычаг, собственный капитал, заемный капитал.

Показатели эффективности используются в методах экономического анализа. Их можно разделить на четыре группы:

• технические (скорость, давление и др.);

• экономические (прибыль, рентабельность, фондоотдача и др.);

• социальные (продолжительность жизни, смертность, дифференциация населения по различным характеристикам и др.);

• экологические (состояние окружающей среды, плотность зеленых насаждений и др.). Методические подходы и количественные измерения излагаются в инструктивных материалах, монографической и учебной литературе. Тем не менее некоторые из них следует более критично рассмотреть и внести коррективы в логику их интерпретации и количественные измерения.

В частности, с точки зрения теории финансового менеджмента нуждается, по мнению авторов, в более убедительной аргументации эффект финансового рычага (левериджа).

Данный показатель и методики его оценки широко представлены в научной литературе [1—4]. Во всех источниках констатируется повышение рентабельности собственного капитала в случае привлечения заемного. Затем приводится формула расчета соответствующей количественной оценки:

ЭФР = (1 - Нс) х (Ра - СПср) х ЗК/ СК, где ЭФР — это эффект финансового рычага;

Нс — ставка налога на прибыль, доли единицы; Ра — рентабельность активов, %; СПср — средняя расчетная ставка процента за кредит, %;

ЗК — привлеченный заемный капитал, руб.; СК — собственный капитал, руб.; (1 — Нс) — налоговый корректор, доли единицы; (Ра — СПср) — дифференциал финансового рычага;

ЗК / СК — коэффициент задолженности (финансовой зависимости).

При этом не раскрывается содержание хозяйственных изменений в производстве, их взаимо-

финансовая аналитика

проблемы и решения

Оценка бизнеса

15 (57) - 2011

связей, которые приводят (или могут привести) к реальным изменениям в эффективности бизнеса. Поэтому традиционная оценка эффективности финансового левериджа представляется экономически не до конца объясненной, а расчет (формула) требует уточнений.

Рассмотрим логику изучаемого процесса по учебному примеру, изложенному в пособии В. В. Бочарова «Корпоративные финансы» [1, с. 78—83]. Воспроизведем условный пример, фрагменты расчетов и их объяснение. Исходные данные приведены в таблице.

Объяснение начинается с формулы оценки рентабельности активов:

Р = БП/ А х 100,

а ' ср '

где БП — бухгалтерская прибыль (прибыль до налогообложения);

Аср — средняя стоимость всех активов за рас-

ср

четный период.

Это важно потому, что в дальнейших объяснениях и расчетах автор учебного пособия всю прибыль, созданную собственным и заемным капиталом, делит только на величину собственного капитала и приходит к утверждению о повышении его эффективности: «Предприятие № 2 из этой же суммы прибыли (15,12 млн руб.) должно выплатить проценты по задолженности банку. При условии, что средняя процентная ставка за кредит (СПср) равна

ср

12 %, эти финансовые издержки по задолженности составляют 5,04 млн руб. (42 млн руб. х 12 %). На возмещение других расходов остается 10,08 млн руб. (15,12 — 5,04). Тогда рентабельность собственного капитала будет равна 24 % (10,08 / 42,0 х 100)... Эту разницу в 6 % (24 — 18) называют эффектом финансового рычага (ЭФР)» [1].

Предприятие № 2 всю свою прибыль (15,12 млн руб.) сформировало использованием всех ресурсов

производства, а не только собственных. При этом из данной прибыли надо исключить дополнительные расходы (5,04 млн руб.), как следует в разбираемом примере. Тогда рентабельность всего капитала снизится и составит 12,0 % : (15,12 — 5,04) / 84.

Чтобы бухгалтерская прибыль оставалась на уровне 15,12 млн руб., а рентабельность собственных и заемных активов составляла 18,0 %, необходимо дополнительные издержки по обслуживанию кредитных отношений (5,04 млн руб.) покрыть ростом эффективности производства и реализации продукции через технические и организационные усовершенствования. Но в этом случае должен применяться иной алгоритм рассуждений, действий и расчетов.

Привлечение дополнительных долгосрочных и краткосрочных финансовых ресурсов (кредитов) должно приводить к расширению производства, увеличению объемов продаж с учетом технических возможностей предприятия и емкости рынка сбыта продукции. В результате возникает дополнительный экономический эффект на условно-постоянных расходах в расчете на единицу продукции. Сравнивая его с издержками по обслуживанию кредита, можно судить об эффективности исследуемого процесса:

АЛ»™ * ^ПКР>

где АЛрупр — дополнительная прибыль за счет экономии на условно-постоянных расходах в себестоимости (руб.);

ПКр — годовые издержки по обслуживанию кредита, включая основную сумму долга и оплату процентов за его использование (или только процентов по нему — в зависимости от условий договора).

Введем дополнительные показатели в рецензируемый пример по предприятию № 2, которое заимствует финансовые ресурсы. Новые показатели экономически взаимосвязаны с исходными данными. Выручка от реализации продукции ВР составляет 150 млн руб. Цена единицы изделия Ц1 — 5 000 руб. Объем продаж — 30 000 изделий (150 млн руб. / 5 000 руб.). Прибыль до налогообложения — 10,08 млн руб. (15,12 — 5,04 — см. исходный пример). Себестоимость выпущенной продукции — 139,92 млн руб. (150 — 10,08). Прибыль и убыток от прочих видов деятельности равна нулю, т. е. прибыль от реализации продукции и до налогообложения совпадают. Условно-постоянные расходы — 80 млн руб. Переменные издержки (затраты) — 59,92 млн руб.

На сколько надо увеличить объем производства (в натуральном и денежном выражении), чтобы

Исходные данные для расчета рентабельности собственного капитала по двум акционерным предприятиям (ОАО)

№ Показатель Предприятия

№ 1 № 2

1 Рентабельность активов, % 18,0 18,0

2 Пассив баланса (без кредиторской задолженности), млн руб. * 84,0 84,0

В том числе: 84,0 42,0

собственный капитал - 42,0

заемный капитал

3 Актив баланса (без кредиторской задолженности) 84,0 84,0

4 Бухгалтерская прибыль (стр. 1 х стр. 3 х 100), млн руб. 15,12 15,12

* Млн руб. — уточнение авторов.

Источник: [1, с. 79].

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

проблемы и решения

15 (57) - 2011

Оценка бизнеса

экономия (дополнительная прибыль) на условно-постоянных расходах возместила дополнительные расходы (5,04 млн руб.) по обслуживанию возникших кредитных отношений, а рентабельность активов (собственных и заемных) осталась на прежнем уровне в 18 % вместо снизившейся до 12 %? Расчет проведем двумя способами: прямым методом и с использованием операционного рычага (ОПР).

Первый способ. Необходимо увеличить прибыль до прежнего уровня на 5,04 млн руб., или на 50 % (5,04 / 10,08 х 100). Условно-постоянные расходы на единицу продукции (УПр1) составят 2 667 руб. (80 млн руб. / 30 000 изд.), а удельные переменные издержки на единицу продукции (Зп1) — 1 997 руб. (59,92 млн руб. / 30 000 изд.). Тогда можно рассчитать увеличение объема производства для покрытия дополнительных затрат по обслуживанию кредита: (10,08 млн руб. / 50 % х 100 %) / (5 000 руб. - 1 997 руб.) = 1 678 изд. на сумму 8,4 млн руб. (1 678 изд. х 5 000 руб.), или рост на 5,5 % (1 678 изд. / 30 000 изд. х 100).

Второй способ. Рассчитаем маржинальную прибыль (доход):

ПРм = ВР - ^ где Прм — маржинальная прибыль;

ВР — выручка от реализации продукции;

З — переменные затраты.

пер * *

150 млн руб. — 59,92 млн руб. = 90,18 млн руб.

ОПР = 90,18 млн руб. / 10,08 млн руб. = 8,93 раза.

Необходимый прирост объемов производства (ВР) рассчитаем исходя из зависимости: прибыль изменяется однонаправленно динамике выручки от реализации продукции с учетом коэффициента операционного рычага:

ДПр = ДВР х ОПР.

Отсюда ±ВР = ±Пр / ОПР.

+5,63 % = 50 % / 8,93 раза.

Далее: 30 000 изд. х 5,63 /100 = 1 689 изд. на сумму 8,4 млн руб. (5 000 руб. х 1 689 изд.), или на +5,6 % (1 689 изд. / 30 000 изд. х 100). Рост на 1 678 изд. и 1 689 изд. объясняется округлением в расчетах.

Если в рассматриваемом примере поменять значения переменных и постоянных затрат (Зупр = 59,92 млн руб., а Зпер = 80 млн руб.) и провести расчеты, то получим необходимый прирост объемов производства 2 160 изд. на сумму 10,8 млн руб., или на +7,2 %.

Таким образом, на эффективность привлечения заемных средств на стадии выработки управленческих решений оказывает влияние сложившаяся струк-

тура издержек предприятия (она индивидуальна для каждой фирмы) и соотношения процентных ставок по кредитам с достигнутым уровнем рентабельности всех ресурсов производства. Эти условия определяют возможное и необходимое расширение производства. Иначе использование банковских кредитов становится проблематичным или неэффективным.

Однако в представленном исходном примере эти обстоятельства не рассматриваются, а решение и расчеты определяются формулой, в которой фигурируют лишь процентные соотношения рентабельности всех активов и кредитных ставок только по заемным средствам. Они разнокачественны и напрямую не сопоставимы. Поскольку используется рентабельность всех активов, то в знаменателе дроби должна быть стоимость всех активов, а в числителе — собственных.

Для предварительных намерений о заимствовании средств прямого сравнения процентных ставок может быть достаточно. Но для содержательной экономической оценки рассматриваемых отношений нужны более надежные методы. Они были предложены (как минимум два варианта).

Ошибка в расчетах в рассматриваемом примере (леверидже) заключается в сопоставлении всей прибыли с частью активов (собственным капиталом), что может ввести в заблуждение исследователей и менеджеров. Подобное методически некорректное решение широко представлено во многих учебных пособиях [1—4]. Изложенные там формулы приводят к неверным количественным результатам и лишены реального экономического содержания:

Рва = Пр / ВА х 100 % и Робс = Пр / ОБСх 100 %, где ВА — внеоборотные активы;

ОБС — оборотные средства;

Рва — рентабельность внеоборотных активов;

Робс — рентабельность оборотных средств;

Пр — прибыль.

Если значения этих формул сложить (они слагаемые), то получим:

Ре = (Пр / ВА х 100) + (Пр / ОБС х 100) = = 2Пр / А х 100, где А — все активы предприятия.

Выводы

1. Дифференциал финансового рычага по экономической логике характеризует снижение рентабельности всех активов за счет роста издержек по обслуживанию кредитов. И все элементы формулы не имеют никакого отношения к положительному

финансовая аналитика

проблемы и решения

Оценка бизнеса

15 (57) - 2011

экономическому эффекту. Прямое сопоставление рентабельности и кредитных ставок возможно лишь как грубая оценка на предварительном этапе принятия решения: является заимствование средств выгодным или нет? Но и в этом случае среднюю ставку по кредитам следовало бы определять как средневзвешенную по всем активам, а не только по заемным средствам.

2. Реальный эффект финансового рычага проявляется в расширении производства при привлечении дополнительных средств. Это приводит к экономии на условно-постоянных расходах, которая должна быть больше затрат по налогу на прибыль и по обслуживанию кредита. Методы расчетов представлены.

3. Оценки рентабельности отдельных элементов активов (основной, оборотный, уставный капитал и др.) на основе всей прибыли (от реализации продукции, прибыли до налогообложения

или чистой прибыли) экономически недостоверны и малопригодны для серьезного экономического анализа и выверенных управленческих решений.

Список литературы

1. Бочаров В. В. Корпоративные финансы. СПб.: Питер, 2008. 272 с.

2. Брег С. Настольная книга финансового директора: пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. 536 с.

3. Финансы организаций (предприятий): учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям, специальности 080105 «Финансы и кредит» / под ред. Н. В. Колчиной. 4-е изд., перераб. и доп. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007. 383 с.

4. Щербина А. В. Финансы организаций. Р/Д: Феникс, 2005. 506 с.

ФИНАНСОвАя АНАлИтИкА

проблемы и решения