CC BY
47Алгоритм определения целевой структуры финансирования инвестиционных проектов телекоммуникационных компаний
Щелина Анжелика Владимировна,
аспирант, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации E-mail: angelicasw@mail.ru
Данная статья посвящена анализу структуры источников финансирования инвестиционных проектов компаний телекоммуникационной отрасли. Актуальность темы обусловлена трансформацией отрасли и потребностью в привлечении дополнительных объемов финансирования. В ходе работы автором предложена классификация инвестиционных проектов как непрерывных и дискретных, а также выделены их ключевые особенности, которые состоят в тенденциях развития телекоммуникационной отрасли, характере формируемых денежных потоков и особенностях источников их финансирования. В работе предложен алгоритм определения целевой структуры финансирования инвестиционных проектов на основе отчетности МСФО, который предусматривает корректировку пассивов, корректировку внеоборотных активов и анализ их покрытия. В качестве результата представлен диапазон значений финансового левериджа и усредненная структура источников финансирования инвестиционных проектов телекоммуникационных компаний.
Ключевые слова финансовая стратегия, финансовый менеджмент, структура финансирования, источники финансирования, проектное финансирование, инвестиционный проект, телекоммуникации.
Введение
На момент 2020 г. телекоммуникационные компании находятся в переходном состоянии: рынок услуг передачи данных достиг максимумов по покрытию и проникновению, а новый рынок цифровых услуг еще не сформирован. Трансформация отрасли сопровождается изменением законодательства и технологий, что в совокупности требует дополнительных затрат - на реализацию инвестиционных возможностей и нивелирование рисков отрасли [1].
При управлении финансами вопрос структуры финансирования инвестиционных проектов для телекоммуникационных компаний возникает в двух случаях: когда речь идет о достижении «комфортного уровня долга» и его снижении, и при появлении стратегически значимых инвестиционных проектов, которые требуют значительного объема финансирования (сделка Tele2 и Ростелеком, онлайн-кинотеатра START и МегаФон и т.д.) [2, 3].
Теоретическая часть
В рамках анализа инвестиционных портфелей телекоммуникационных компаний автором выделены два типа инвестиционных проектов: непрерывные и дискретные. Предпосылки, которые заложены в основу данной классификации инвестиционных проектов, заключаются в следующем:
1. Тенденциях развития отрасли и выделении двух направлений - необходимости поддержания «старого телекома» (традиционные услуги связи) и развитии «нового телекома» (цифровые сервисы);
2. Характере денежных потоков - инвестиции в инфраструктуру осуществляются постоянно и имеют однородные денежные потоки; инвестиции в развитие бизнеса и цифровых сервисов характеризуются одноразовым целевым расходованием средств и имеют уникальную для каждого объекта структуру денежных потоков [4];
3. Особенностью источников финансирования -для непрерывных проектов инфраструктуры характерно самофинансирование, для прочих - смешанное финансирование, в зависимости от требуемого объема. Непрерывные инвестиционные проекты включают инициативы по строительству и модернизации инфраструктуры. Основным источником финансирования непрерывных инвестиционных проектов является собственный капитал, а именно - амортизационные отчисления. При наличии
сз о
со £
m Р
сг
от А
=Е
обширной инфраструктуры сети передачи данных и ее постоянном возобновлении используется самофинансирование, т.е. ранее построенные активы амортизируются и формируют фонды, используемые для собственной реновации и(или) создания аналогичных новых активов.
Дискретные инвестиционные проекты включают инициативы коммерческой и стратегической направленности. На момент 2020 г. внешнее финансирование необходимо именно для реализации дискретных проектов. Рост числа дискретных проектов отразился на уровне капитальных затрат компаний - в 2017 г., операторы завершили активную фазу строительства сетей 3G/4G и с 2018 г. взяли курс на цифровизацию (рисунок 1).
Капитальные вложения телекоммуникационных компаний, млрд руб.
79
71 70 69
63 58 62 65 58 58
Jll III
МегаФон Вымпелком
2015 ■ 2016 2017 ■ 2018 2019
в
СМ СО
Рис. 1. Капитальные вложения операторов «большой четверки», 2015-2019 гг. Источник: годовые отчеты компаний за 2015-2019 гг.
При общем высоком уровне инвестиций в инфраструктуру и стремлении сохранить уровни CAPEX/Revenue и САРЕХ/О^А, операторы не стремятся активно наращивать долговые обязательства и по возможности используют для развития экономию, аккумулируемую из амортизационных фондов. Однако в противовес инвестиционной политике сдерживания выступают внешние факторы рынка:
1. Цифровизация. Конкуренцию операторам связи здесь составляют банки и 1Т-компании, которые также формируют цифровые экосистемы абонента и при этом не обременены инвестициями в инфраструктуру [5];
2. «Закон Яровой». Стоимость исполнения требований «по защите информации» операторы «большой четверки» в совокупности оценили на 360 млрд руб., которые внесут коррективы в их инвестиционные портфели до 2023 г. [6].
3. Технологии 5G. Развитие нового стандарта связи является основой для массового развития машинного обучения, искусственного интеллекта, интернета вещей и использования накопленных терабайт данных в различных сферах экономики [7].
Очевидно, что при наличии сформировавшихся трех крупных центров инвестиционных потребностей телекоммуникационным компаниям не удастся ограничится текущими методами реализации своих стратегий по финансированию инвестиционных проектов - экономии и наращении займов. В связи с этим, автором предложен подход, при котором эффективность финансирования ин-
вестиционных проектов телекоммуникационных компаний можно обеспечить одновременной работой по двум направлениям.
Во-первых, помимо поиска источников, необходима разработка платформенных решений в части «intelligence capital allocation», т.е. интеллектуального распределения уже имеющихся, доступных финансовых ресурсов. Речь идет о том, чтобы рассматривать цифровые технологии не как моне-тизируемый продукт для внешнего пользователя, но и как инструмент для повышения эффективности внутренних бизнес-процессов, прозрачность которых позволит снизить риски операционной деятельности и перейти ко второму направлению работы [8].
Во-вторых, определение целевой структуры финансирования инвестиционной деятельности. Под «целевой» понимается такая структура источников капитала, при которой достигается оптимальное для оператора соотношение уровня долга и объема реализуемых инвестиционных проектов.
В условиях трансформации отрасли очевидно, что операторам придется наращивать долговую нагрузку - для одновременной реализации проектов по цифровизации, соблюдения требований по «закону Яровой» и строительству сетей 5G. Задачей в данном случае является определение диапазона значений по отрасли, в частности, отраслевого максимума - какой уровень долга позволит операторам продвигаться в направлении своих стратегических целей при сохранении устойчивости бизнеса.
Методика исследования
Алгоритм определения целевой структуры финансирования инвестиционных проектов телекоммуникационных компаний, предложенный автором, является универсальным инструментом, который на основе показателей финансовой отчетности позволяет сравнить структуру источников финансирования и оценить финансовый леверидж операторов именно для инвестиционных портфелей.
Алгоритм определения целевой структуры финансирования инвестиционных проектов составлен исходя из анализа и специфики статей Отчета о финансовом положении (МСФО) телекоммуникационных компаний. В его основу заложены корректировки пассивов и внеоборотных активов компании, а также анализ их покрытия.
В части формирования активов предполагается, что результатом реализации инвестиционных проектов является создание основного средства или нематериального актива. Тем не менее, не все активы были поставлены на баланс вследствие реализации инвестиционных проектов; в их состав также входят непроектные капитальные затраты, непрофильные активы, отложенные налоговые активы и т.д.
В части финансирования и анализа пассивов компании предполагается, что «долгосрочные активы = долгосрочные обязательства», т.е. долго-
01
96
91
86
84
Р
срочные обязательства определены как источник финансирования инвестиционного портфеля. Вместе с тем, исходя из специфики бизнеса, алгоритм предусматривает ряд корректировок, и частично в качестве источников финансирования учитываются краткосрочные обязательства операторов. 1. Корректировка внеоборотных активов до состава инвестиционного портфеля (без учета НЗС) (таблица 1):
ВНА (Сарех) = ВНА (общий) - ВНА (НЗС) -- ВНА (прочее)
Таблица 1. Статьи внеоборотных активов, сформированные в результате финансирования инвестиционного портфеля телекоммуникационных компаний (Capex)
Статья Расшифровка статьи Capex
Внеоборотные активы
Нематериальные активы Лицензии и абонентская база +
Неисключительные права на использование активов +
Расходы на заключение контрактов с абонентами +
Гудвилл +
Основные средства Оборудование сети и базовых станций +
Здания и земельные участки +
Офисное и прочее оборудование +
Проводные каналы связи +
Незавершенные капитальные вложения (+)
Активы в форме права пользования Площадки под сетевое оборудование и базовые станции +
Арендованные здания и земельные участки +
Офисное и прочее оборудование +
Долгосрочные финансовые вложения Инвестиции в ассоциированные и совместные предприятия +
Инвестиционная недвижимость -
Торговая дебиторская задолженность -
Дебиторская задолженность связанных сторон -
Банковские депозиты и займы выданные -
Прочие финансовые вложения -
Прочие внеоборотные активы Прочие финансовые активы -
Прочие нефинансовые активы -
Отложенные налоговые активы (ОНА) -
Источник: составлено автором
2. Корректировка долгосрочных обязательств как потенциальных источников финансирования инвестиционного портфеля: ДО (Сарех) = ДО (общий) - ДО (прочее) 3. Покрытие скорректированных внеоборотных активов за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала:
Покрытие ВНА = ВНА (Сарех) - ДО (Сарех) -- СК = Дельта ВНА
Таблица 2. Статьи пассивов, определенные как потенциальные источники финансирования инвестиционного портфеля телекоммуникационных компаний
Статья Расшифровка статьи Capex
Капитал и резервы
Уставный капитал Обыкновенные акции +
Собственные акции, выкупленные у акционеров +
Добавочный капитал (без переоценки) +
Накопленный прочий совокупный доход +
Резервный капитал -
Нераспределенная прибыль +
Доля неконтролирующих акционеров +
Долгосрочные обязательства
Заемные средства Займы от связанных сторон +
Кредиты +
Облигации +
Торговая и прочая кредиторская задолженность Обязательства по аренде +
Кредиторская задолженность +
Контрактные обязательства +
Банковские депозиты и займы выданные -
Резервы -
Прочие долгосрочные обязательства Прочие финансовые обязательства -
Прочие нефинансовые обязательства Обязательства к исполнению -
Государственные субсидии +
Доходы будущих периодов -
Отложенные налоговые обязательства (ОНО) -
Краткосрочные обязательства
Заемные средства Займы от связанных сторон +
Кредиты +
Облигации +
Торговая и прочая кредиторская задолженность Обязательства по аренде +
Кредиторская задолженность +
Контрактные обязательства +
Банковские депозиты и займы выданные -
Резервы
Прочие краткосрочные обязательства Прочие финансовые обязательства -
Прочие нефинансовые обязательства -
Оценочные обязательства -
Доходы будущих периодов -
Источник: составлено автором
4. Сумма дельты не покрытых внеоборотных активов и незавершенного строительства (определяет часть инвестиционного портфеля, источником финансирования которой являются краткосрочные обязательства):
Дельта ВНА + ВНА (НЗС) = покрытие за счет КО
5. Корректировка краткосрочных обязательств как потенциальных источников финансирования инвестиционного портфеля:
КО (Сарех) = КО (общий) - КО (прочее)
6. Покрытие оставшихся скорректированных внеоборотных активов и незавершенного строительства краткосрочными обязательствами: Покрытие ВНА = Дельта ВНА + ВНА (НЗС) -
- КО (Сарех) В итоге, активы и пассивы телекоммуникационной компании должны быть разделены на две части: результат реализации портфеля инвестиционных проектов и результат операционной и прочей деятельности компании.
Результаты исследования
Анализ структуры финансирования инвестиционных проектов проведен за период 2015-219 гг. для операторов «большой четверки» - ПАО «МТС», ПАО «МегаФон», ПАО «Ростелеком» и ПАО «Вымпелком». По состоянию на конец 2019 г. ~84% капитала консолидировано на балансах данных операторов (в отрасли насчитывается 3861 компания)1.
Каждый из анализируемых операторов имеет детализированную отчетность по стандартам МСФО, необходимую для корректного соотнесения статей активов и пассивов с инвестиционным портфелем (рисунок 2) [9, 10, 11, 12].
Финансовый леверидж "большой четверки" операторов
1 1 600 — 4,0 3,8
1 200 — 1 000 800 — 600 —
i
2 2,1 2,1
1,6 1,7
400 — 0,5 0,5
200 —
0 2015 2016 2017 2018 2019
Собственн ••О' ФЛ, max >i й леверидж • •о.. Долге ФЛ, m обЯзательС
Рис. 2. Усредненная структура источников финансирования инвестиционной деятельности операторов «большой четверки», диапазон и среднее значение финансового левериджа, 2015-2019 гг. Источник: годовые отчеты компаний за 2015-2019 гг.
По состоянию на 2019 г. видно, что диапазон финансового левериджа находится в пределах 0,5х - 3,8х, при средних значениях в 2,1х. Наиболее агрессивную политику заимствований прово-= дит ПАО «МТС», являясь при этом лидером рынка. е В данном анализе оператор задает предельный £ максимум значения финансового левериджа, при
о _
еч -
со 1 Информационно-аналитическая система СПАРК (ОКВЭД
^ 61.10, 61.1, 61.20, 61.20.1, 61.20.3)
котором телекоммуникационная компания может успешно и стабильно осуществлять свою деятельность.
Наименьшей долей заимствований обладает ПАО «Вымпелком», результаты деятельности которого свидетельствуют об отставании от рынка и ряде упущенных возможностей. В отчете 2019 г. оператор отмечает проблемы восприятия сети и «степень недостаточного инвестирования сети в последние годы, которую мы сейчас исправляем».
Диапазоны значений финансового левериджа и среднее значение по отрасли могут быть использованы в качестве целевых значений при формировании телекоммуникационными компаниями стратегии финансирования инвестиционных проектов.
Литература
1. АКРА: инвестиции в развитие 5G в России до 2027 года могут составить 1,0-1,1 трлн руб. // Агентсво АКРА, январь 2021 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https:// ict.moscow/news/akra-investitsii-v-razvitie-5g-v-rossii-do-2027-goda-mogut-sostavit-1-0-1-1-trln-rub/ (дата обращения 10.03.2021)
2. «Ростелеком» раскрыл детали покупки Tele2 // РБК, ноябрь 2019 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.rbc. ru/technology_and_media/13/11/2019/5dcb e38d9a79474563076391 (дата обращения 02.03.2021)
3. «МегаФон» станет совладельцем онлайн-кинотеатра Start // РБК, октябрь 2020 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https:// www.rbc.ru/technology_and_media/28/10/2020/ 5f981ee89a794746f62aac72/ (дата обращения 02.03.2021)
4. Непрерывное и дискретное представление денежных потоков // Институт управления и оценки бизнеса [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://investobserver.info/nepreryvnoe-i-diskretnoe-predstavlenie-potokov-platezhej/ (дата обращения 12.03.2021)
5. Цифровая трансформация телеком отрасли: стратегия2024//КонференцияРБК,апрель2019 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https:// bc.rbc.ru/event/5c3889719a794747259b1579 (дата обращения 29.03.2021)
6. «Закон Яровой» соберет дивиденды // Агентство АКРА, октябрь 2018 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://acra-ratings.ru/ about/articles/368 (дата обращения 10.03.2021)
7. Затраты на развитие 5G в России оценили более чем в Р1 трлн // РБК, октябрь 2020 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https:// www.rbc.ru/technology_and_media/20/01/2021/ 6006d49b9a794726acf2482c (дата обращения 13.03.2021)
8. Stephen Way, Intelligent capital allocation - an overlooked concept in investing // LAPF Investment,
август 2016 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.lapfinvestments. com/2016/08/intelligent-capital-allocation-an-overlooked-concept-in-investing-2/ (дата обращения 01.04.2021)
9. Годовая консолидированная финансовая отчетность ПАО «МТС», 2015-2019 гг. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https:// moskva.mts.ru/about/investoram-i-akcioneram/ korporativnoe-upravlenie/raskritie-informacii/ godovaya-otchetnost (дата обращения 10.03.2021)
10. Годовая консолидированная финансовая отчетность ПАО «МегаФон», 2015-2019 гг. - Режим доступа: https://corp.megafon.ru/investoram/ shareholder/msfo/ (дата обращения 10.03.2021)
11. Годовая консолидированная финансовая отчетность ПАО «Вымпелком», 2015-2019 гг. -Режим доступа: https://moskva.beeline.ru/about/ about-beeline/disclosure/annual-reports/ (дата обращения 10.03.2021)
12. Годовая консолидированная финансовая отчетность ПАО «Ростелеком», 2015-2019 гг. -Режим доступа: https://www.company. rt.ru/ir/results_and_presentations/financials/ IFRS/2020/4/ (дата обращения 10.03.2021)
ALGORITHM FOR DETERMINING THE INVESTMENT PROJECTS FINANCING TARGET STRUCTURE OF TELECOMMUNICATION COMPANIES
Shchelina A.V.
Finance University under the Government of the Russian Federation
This article is devoted to the capital structure analysis of investment projects of telecommunications companies. The relevance of this topic is due to the industry transformation and the need to attract additional funding. In the course of the work, the author proposed a classification of investment projects as continuous and discrete and highlighted their key features, which are the trends of the telecommunications industry development, the nature of the generated cash flows and the features of their funding sources. The paper proposes an algorithm for determining the target structure of financing investment projects based on IFRS reporting, which provides for adjusting liabilities, adjusting non-current assets and analyzing their coverage. As a result, a range of financial leverage values and the average structure of funding sources for investment projects of telecommunications companies are presented.
Keywords: financial strategy, financial management, financing
structure, sources of financing, project financing, investment project, telecommunications.
References
1. ACRA: investments in the development of 5G in Russia until 2027 may amount to RUB1.0-1.1 trillion. // ACRA Agency, January 2021 [Electronic resource]. - Access mode: https://ict.mos-cow/news/akra-investitsii-v-razvitie-5g-v-rossii-do-2027-goda-mogut-sostavit-1-0-1-1 -trln-rub/ (date of treatment 03/10/2021)
2. Rostelecom disclosed the details of the purchase of Tele2 // RBC, November 2019 [Electronic resource]. - Access mode: https://www.rbc.ru/technology_and_media/13/11/2019/5dcbe-38d9a79474563076391 (date of treatment 03/02/2021)
3. MegaFon will become a co-owner of the Start online cinema // RBK, October 2020 [Electronic resource]. - Access mode: https://www.rbc.ru/technology_and_media/28/10/2020/ 5f981ee89a794746f62aac72/ (date of treatment 03/02/2021)
4. Continuous and discrete presentation of cash flows // Institute of Business Management and Assessment [Electronic resource]. -Access mode: https://investobserver.info/nepreryvnoe-i-diskretnoe-predstavlenie-potokov-platezhej/ (date of access 03/12/2021)
5. Digital transformation of the telecom industry: strategy 2024 // RBC Conference, April 2019 [Electronic resource]. - Access mode: https://bc.rbc.ru/event/5c3889719a794747259b1579 (date of access 03/29/2021)
6. "Yarovaya Law" will collect dividends // ACRA Agency, October 2018 [Electronic resource]. - Access mode: https://acra-ratings. ru/about/articles/368 (date of access 03/10/2021)
7. The cost of 5G development in Russia was estimated at more than RUB1 trillion // RBK, October 2020 [Electronic resource]. -Access mode: https://www.rbc.ru/technology_and_me-dia/20/01/2021/6006d49b9a794726acf2482c (date of access 03/13/2021)
8. Stephen Way, Intelligent capital allocation - an overlooked concept in investing // LAPF Investment, August 2016 [Electronic resource]. - Access mode: https://www.lapfinvestments. com/2016/08/intelligent-capital-allocation-an-overlooked-concept-in-investing-2/ (access date 01.04.2021)
9. Annual consolidated financial statements of MTS PJSC, 20152019 [Electronic resource]. - Access mode: https://moskva.mts. ru/about/investoram-i-akcioneram/korporativnoe-upravlenie/ raskritie-informacii/godovaya-otchetnost (date of access 03/10/2021)
10. Annual consolidated financial statements of MegaFon PJSC, 2015-2019. - Access mode: https://corp.megafon.ru/investo-ram/shareholder/msfo/ (date of access 03/10/2021)
11. Annual consolidated financial statements of PJSC Vimpel-Com, 2015-2019. - Access mode: https://moskva.beeline.ru/ about/about-beeline/disclosure/annual-reports/ (date of access 03/10/2021)
12. Annual consolidated financial statements of PJSC Rostelecom, 2015-2019 - Access mode: https://www.company.rt.ru/ir/re-sults_and_presentations/financials/IFRS/2020/4/ (date of access 03/10/2021)
