CC BY
15
на уровень производительности за счет деформации распределения ресурсов между производителями.
Наличие ряда противоречивых теорий объясняется трудностями в понимании причин экономических кризисов в странах с хорошо функционирующей в типичных случаях экономикой. Учитывая реальные последствия финансового кризиса, один из важнейших вопросов состоит в выяснении того, почему он оказал значительно большее влияние на рынок труда, чем на рынок капитала. Разработка соответствующей теории важна не только для количественного анализа влияния финансового фактора, но также и для выработки перспективных направлений реформ в области экономической политики.
Неоклассическая теория делового цикла дала важную базу знаний для анализа реакции модели экономики на набор абстрактных шоков. Однако менее известны конкретные источники и природа этих шоков, особенно циклических колебаний производительности и состояния рынков труда. До сих пор нет удовлетворительных ответов на вопросы о причинах и масштабах колебаний рынка труда в условиях рецессии, о последствиях колебаний производительности в различных странах, о методах моделирования реальных явлений в области финансов и экономической политики с целью выявления их влияния на экономику и т.д.
И.Г. Минервин
2011.04.006. ХОЛЛ Р.Э. ПОСЛЕДСТВИЯ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА: ПОЧЕМУ ЭКОНОМИКА РАСПАДАЕТСЯ НА ЧАСТИ.
HALL R.E. Why does the economy fall to pieces after a financial crisis? // J. of econ. perspectives. - Princeton, 2010. - Vol. 24, N 4. - P. 3-20.
Профессор Стэнфордского университета (США) ставит задачу исследовать с позиций современной экономической теории причины падения производства и занятости вследствие финансового кризиса, разразившегося в 2008 г.
После второго квартала 2008 г. в структуре реального ВВП США произошли следующие изменения: чистый объем экспорта и государственные закупки слегка увеличились (последнее отчасти в ответ на фискальные стимулы, введенные в феврале 2009 г.), потребление товаров кратковременного пользования и услуг сразу же
слегка понизилось и начало оживляться во второй половине 2009 г. По существу серьезное падение затронуло лишь инвестиции, включающие покупку потребительских товаров длительного пользования, производственные вложения в основной и оборотный капитал и вложения в недвижимость. При этом характерно, что финансирование всех компонентов инвестиций связано с обращением к финансовым рынкам.
Согласно принципам макроэкономики, процентные ставки являются регулятором инвестиций и сбережений. Этот механизм работает самостоятельно, причем ФРС воздействует на краткосрочную ставку, повышая ее в периоды подъема и снижая в кризисные периоды. До 2008 г. многие экономисты считали, что данный механизм вполне удовлетворительно регулирует объемы выпуска. Однако в конце 2008 г. ставка по казначейским обязательствам резко упала, но за ней последовала только ставка по ипотечным кредитам. Эта ситуация связана с приобретением ФРС огромных объемов ипотеки в виде секьюритизации облигаций, обеспеченных закладными. Это падение сопровождалось значительным возрастанием первоначальных взносов и требований к кредитным рейтингам заемщиков. В результате многие потенциальные покупатели недвижимости были выброшены с ипотечного рынка. Фактически кризис вызвал возрастание ставки по корпоративным облигациям (Ваа), что усугубило коллапс инвестирования.
В процессе трансакций могут возникать так называемые «финансовые трения» (дисбалансы), означающие, что затраты одной стороны не являются выгодой для другой. На рынке ссудного капитала, где одной из сторон является банк или другой финансовый институт, финансовое трение повышает стоимость финансовых ресурсов для заемщика, не повышая доход поставщика этих ресурсов. Согласно господствующим в макроэкономической теории взглядам, финансовый кризис вызывает кризис в реальной экономике именно в результате усиления трения.
Согласно теории Б. Бернанке, М. Гертлера и С. Гилкриста1, трение объясняется агентскими издержками, возникающими в контрактных отношениях между кредитором и заемщиком. Кредитор
1 Bemanke B.S., Gertler M., Gilchrist S. The financial accelerator in a quantitative business cycle framework // Handbook of macroeconomics. - Amsterdam: Elsevier, 1999.
рассчитывает на полное возмещение долга и отсутствие необходимости в этом случае выделять какие-либо дополнительные ресурсы. Иначе говоря, инвестор в акционерный капитал должен вести мониторинг везде и всегда, а кредитор - только при нарушении заемщиком договорных обязательств. Это основное положение, известное как модель «дорогостоящего контроля состояния дел», означает, что цена кредита зависит от вероятности неполного погашения обязательств заемщиком, и последующие затраты, в том числе связанные с банкротством, которые станут дополнительным вычетом из прибыли кредитора. Ожидаемые затраты на контроль являются фактической стоимостью ресурса и представляют финансовое трение, поскольку они накладываются на заемщика, но не являются выгодой кредитора. Следовательно, все, что обесценивает богатство заемщика или повышает вероятность снижения его прибыли, ведет к возрастанию трения. Для кризиса 2008 г. это очевидно: все организации и предприятия, владевшие недвижимостью или финансовыми обязательствами, связанными с недвижимостью, понесли потери в результате падения цен на недвижимость.
Трение может возникать в любом звене финансовой цепочки, начиная от домашних хозяйств, сберегающих средства, идущие в реальную экономику. Сберегателей беспокоит вероятность дефолта финансовых институтов, принявших их сбережения в качестве депозитов или инвестиций. Институты вынуждены беспокоиться по поводу вероятности дефолта производственных предприятий, выступающих их заемщиками. В современной экономике существует множество подобных связей, стоящих между сбережением и производством. В обычное время финансовые трения незначительны, поскольку дефолты редки, но когда неблагоприятные условия обесценивают богатство во многих звеньях цепочки, эти трения могут внезапно возрасти.
Ответ на вопрос о влиянии финансовых трений на макроэкономическое равновесие связан с ответом на важнейший вопрос современной макроэкономической теории о причинах циклических колебаний. Исследования показывают, что неустойчивость, наблюдаемая в экономике США, не может быть объяснена в рамках стандартных неоклассических моделей с помощью таких факторов, как монетарные шоки, колебания госзакупок и изменения в налоговой системе. В стремлении согласовать макроэкономические модели с
реальностью исследователи обратили внимание на два возможных отступления от неоклассического ориентира: учет изменений рыночной власти, существующей на товарных рынках и рынках труда; учет фактора безработицы.
Рыночная власть также вызывает трение. Обычным показателем рыночной власти на товарном рынке является отношение продажной цены к предельным издержкам (при совершенной конкуренции оно равно единице, при наличии рыночной власти превышает единицу). Если продавец взимает за продукт больше предельных издержек, это предполагает, что покупатель тратит больше, чем получают поставщики. Производитель или торговец, обладающий рыночной властью, «вбивает клин» в трансакцию таким же образом, как государство вбивает налоговый клин. Трение на рынке труда принимает форму клина между предельным продуктом труда и предельной стоимостью рабочего времени.
Спонтанное сокращение рыночной власти (аналогично снижению налоговой ставки) является стимулом для роста производства и занятости. Почему рыночная власть может снижаться, когда экзогенные факторы способствуют расширению производства? Господствующая сегодня теория основана на негибкости цен и заработной платы. Поставщик держится установившейся цены или зарплаты, несмотря на силы, действующие в направлении их роста при тенденции к расширению производства (увеличение стоимости ресурсов и предельных издержек), в результате отношение цены к предельным издержкам падает. Первоначальный расширительный импульс усиливается за счет уменьшения трения, ведущего к дальнейшей экспансии. Эти факторы, как и фактор безработицы, представляют определенные трудности, тем не менее они начинают в явном виде включаться в агрегатные модели.
Построение макроэкономических моделей позволяет выявить связь между возрастанием финансовых трений и депрессией реальной экономики. Существуют две версии таких моделей - статическая и динамическая.
Приводимая автором базовая статическая модель (односек-торная с двумя факторами - труда и капитала) показывает, что суммарный эффект возрастания финансового трения имеет отрицательные последствия в виде перевода экономики в «режим с низким уровнем капитала». Действие трения подобно налогу на поль-
зование капиталом, и экономика реагирует на увеличение трения меньшим объемом капитала и продукции. В динамической модели переход в состояние более низкого уровня капиталоемкости является результатом определенного периода низкого уровня инвестиций.
О масштабах финансового трения можно судить по величине кредитных спредов, т.е. разницы между процентными ставками частного кредита и ставками, уплачиваемыми федеральным правительством. Кризисные явления сентября 2008 г. немедленно привели к резкому росту кредитных спредов, причиной которого, по мнению автора, явилась сегментация финансовых рынков, вызванная обесценением недвижимости. К середине 2010 г. кредитные спреды в экономике США возвратились к нормальному уровню, но безработица оставалась высокой и объемы выпуска значительно отставали от производственного потенциала.
Сокращение инвестиций усилило рецессию. В ответ ФРС снизила базовую процентную ставку до уровня, близкого к нулю. Далее возникает «нулевой барьер», когда ставка не может опуститься ниже нуля. Нулевой барьер усугубляет негативные последствия финансового кризиса, не позволяя с помощью денежно-кредитной политики выйти за пределы слабых воздействий.
Согласно современной теории, изложенной в упомянутой выше работе Б. Бернанке и соавторов, исследовавших механизм и последствия финансового кризиса, значительное падение стоимости активов финансовых институтов привело к резкому обострению проблем агентских отношений в этих институтах, а также, хотя и в меньшей степени, в нефинансовых компаниях. Возросли кредитные спреды, что привело к широкому распространению рационирования кредита. Результатом явилось значительное сокращение всех видов инвестиций. Все эти явления вполне соответствуют существующим макроэкономическим моделям. Слабость макроэкономической теории проявилась не в недостатке понимания явлений, происходивших в экономике при возникновении финансового кризиса, а в других сферах.
Во-первых, лишь немногие экономисты понимали, что столь высокая стоимость недвижимости, какая была достигнута в 2005 г., неизбежно рано или поздно должна упасть. Никто не предвидел, что при таком развитии событий финансовый хаос будет неизбежен.
Во-вторых, экономисты не смогли предвидеть финансовый кризис как развитие ситуации, складывающейся после 2005 г., поскольку финансовые рынки хорошо справились с падением цен активов в 2000-2001 гг. Как показал кризис 2000-2001 гг., значительная часть экономики, связанная с производственными активами и фондовыми рынками, показала свою устойчивость. Важнейший класс активов в экономике США - недвижимость - характеризуется высоким уровнем левериджа. Поэтому экономика остро реагировала даже на небольшое снижение стоимости недвижимости и слабо - на значительное снижение стоимости производственных активов, не связанных с недвижимостью.
Существующие на сегодня модели финансового трения недостаточно разработаны. В ближайшие годы можно ожидать существенного прогресса по двум направлениям. Первое - анализ теории и практики ценообразования, в том числе с помощью эмпирических исследований и моделирования. Второе связано с исследованием факторов безработицы и связи между ее уровнем и уровнем заработной платы.
Наиболее перспективным вкладом макроэкономической теории может стать анализ проблем, связанных с экономической политикой. Макроэкономисты совместно с финансистами разрабатывают способы нейтрализации опасных последствий задолженности в условиях кризиса. В принципе эта проблема решается путем механизма банкротства, однако, как показал 2008 год, традиционный механизм банкротства для современного финансового института представляется практически бесполезным.
И.Г. Минервин
2011.04.007. ВУДФОРД М. ФИНАНСОВОЕ ПОСРЕДНИЧЕСТВО И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ.
WOODFORD M. Financial intermediation and macroeconomic analysis // J. of econ. perspectives. - Princeton, 2010. - Vol. 24, N 4. - P. 21-44.
Финансовый кризис, отмечает профессор Колумбийского университета (США), ясно показал реальную возможность значительных нарушений в финансовой системе даже высокоразвитых экономик. Понимание этих явлений и ответных мер невозможно без привлечения макроэкономического анализа, в рамках которого значение финансового посредничества определяется задачами ал-
