CC BY
142
_2002.01.037. АЛЛЕГРЕ Ж.-П. РОЛЬ КОНТРОЛЯ НАД МЕЖДУНАРОДНЫМ ДВИЖЕНИЕМ КАПИТАЛА. ALLEGRET J.-P. Quel role pour les controles des mouvements intrenationaux de capitaux? // Economie intern. - P., 2000. - № 81. - P.77-108.
В статье научного сотрудника Национального центра научных исследований Франции рассматриваются проблемы и результаты осуществляемой некоторыми странами политики контроля над движением капиталов.
Международные финансовые институты (МВФ, МБРР и др.) в ответ на вызовы глобализации финансовой сферы пытаются разрабатывать проекты реорганизации международной финансовой системы на основе принципов большей гласности (транспарентность) операций, повышения ответственности всех экономических субъектов, усиления функций надзора и контроля над международным движением капиталов. При этом МВФ выступает за так называемую «упорядоченную» либерализацию движения капиталов
Меры по контролю над движением капиталов могут приниматься отдельными странами по стратегическим, экономическим или политическим соображениям. По времени осуществления пруденциального контроля следует различать контроль ex post (имеющий «лечебный», или коректирующий, характер) и контроль ex ante (имеющий превентивный характер). В первом случае меры контроля направлены на преодоление уже проявившихся последствий международной финансовой интеграции: частые и значительные колебания валютных курсов, утрата автономии национальной экономической политики, трудности регулирования массированных потоков капитала. Во втором случае меры контроля направлены на предотвращение возможных отрицательных последствий поведения различных экономических субъектов на международных финансовых рынках и влияния внешних факторов на национальную экономику.
К факторам, обусловливающим необходимость «лечебного» контроля, относятся:
1. Колебания номинальных и реальных валютных курсов, значительно усилившиеся с конца 70-х годов, что свидетельствует о неспособности рынка в полной мере учесть влияние динамики цен на товары и услуги на валютные курсы. Сторонники контроля за движением капиталов объясняют это возросшими масштабами сделок на валютных рынках. В 1989-1998 гг. объем ежедневных операций по купле-продаже валюты возрос с 590 млрд. до 1490 млрд. долл., что в 60 раз превышает стоимость сделок в мировой торговле. Преобладание спекулятивных
операций, составляющих почти 2/3 валютных сделок на срок более недели, приводит к тому, что валютные курсы все больше определяются не динамикой основных (фундаментальных) показателей, а поведением экономических субъектов, которые все больше склоняются к проведению краткосрочных операций.
2. Невозможность одновременного достижения трех целей: устойчивости валютных курсов, международной финансовой интеграции и независимости национальной экономической политики. Даже переход к режиму плавающих валютных курсов не привел к достижению этих целей из-за эффектов международной передачи факторов, вызывающих колебания валютных курсов. Некоторые специалисты считают, что учет поведения экономических субъектов поможет обосновывать необходимость контроля над движением капиталов. По их мнению, валютные кризисы 90-х годов продемонстрировали наличие множества равновесий и то, что макроэкономическое равновесие, опирающееся на фундаментальные показатели, испытывает воздействие спекулятивных атак. Учитывая макроэкономические издержки защиты устойчивости валютных курсов (повышение уровня процентных ставок, оказывающее отрицательное воздействие на уровень безработицы, положение банковского сектора, объем государственного долга), экономические субъекты ожидают, что их атаки вызовут изменения в экономической политике соответствующих стран. В результате возникает замкнутый круг: усиливающиеся ожидания обесценения валюты усиливают давление в сторону повышения уровня процентных ставок, что удорожает расходы на поддержание валютного курса и увеличивает вероятность его изменения.
3. Трудности макроэкономического управления процессом притока капиталов в страны с формирующейся рыночной экономикой. Необходимость такого управления связана со значительным притоком капиталов в рассматриваемые страны с начала 90-х годов, который был связан с потребительским бумом (в Латинской Америке) и инвестиционным бумом (в странах Юго-Восточной Азии). При этом сверхпотребление и сверхинвестиции финансировались в основном за счет внешних кредитов. Например, в Мексике отношение суммы кредитов к ВВП возросло в 1990-1994 гг. на 21 процентный пункт, в Таиланде в 1990-1995 гг. на 35,5 процентных пункта и на Филиппинах в 1990-1996 гг. на 29,3 процентных пункта (с.80). Оценка динамики реальных валютных курсов в семи из восьми латиноамериканских стран с формирующейся экономикой подтвердила гипотезу о том, что приток капиталов в страну способствует повышению реального обменного курса
ее валюты. В результате в экономической политике этих стран возникает конфликт целей: с одной стороны, им необходимо поддерживать высокий уровень процентных ставок, чтобы сдерживать инфляцию, а с другой - следует замедлить повышение реального курса национальной валюты, чтобы поддерживать конкурентоспособность экономики. В этих условиях контроль над движением капиталов оправдывается тогда, когда эффекты других инструментов экономической политики оказываются исчерпанными.
Международная финансовая интеграция вызывает глубокие изменения в международной финансовой системе, что, в свою очередь, влияет на положение участвующих в ней стран. В этих условиях многие специалисты выступают за введение превентивного контроля над движением капиталов, необходимость которого объясняется изменением форм международного финансирования и повышением роли внешних факторов в увеличении притока капиталов. Если прежде главными формами внешнего финансирования развивающихся стран (РС) были официальная помощь развитию и банковские займы, то в последние годы наиболее быстрыми темпами растет эмиссия ценных бумаг. Рынки ценных бумаг характеризуются асимметрией информации, особенно на формирующихся рынках.
Происходящие изменения имеют важные последствия. Во-первых, процессы международной финансовой интеграции изменяют поведение инвесторов, которые сравнивают выгоды, связанные с диверсификацией их портфеля, с расходами на получение специфической информации о стране приложения капиталов. По мере роста диверсификации портфеля выгоды от обладания специфической информацией уменьшаются. В этих условиях внезапный и массированный отток капиталов является рациональной реакцией инвесторов, ожидающих снижения доходности своих инвестиций.
Во-вторых, в нынешних условиях все труднее осуществлять упорядоченное регулирование кризисов ликвидности. Долговой кризис 1982 г. проходил в условиях, когда главными действующими лицами в системе международного финансирования были банки: во внешнем финансировании РС участвовало почти 750 банков. В 90-х годах наблюдается дисперсия международных кредиторов, каждый из которых стремится первым покинуть формирующиеся рынки, чтобы минимизировать потери, связанные с бегством других инвесторов. Кроме того, наличие множества кредиторов затрудняет координацию действий между ними и между кредиторами и должниками.
В этих условиях превентивный контроль над движением капиталов может быть направлен на ограничение притока прежде всего краткосрочных капиталов, приток и отток которых в течение короткого периода времени может достигать огромных размеров. В 1996 г. приток капиталов в пять азиатских стран в форме банковских займов и других краткосрочных вложений достиг почти 40 млрд. долл., а отток в 1997 г. -почти 30 млрд., или около 10% их совокупного ВВП (с.91). О повышении роли внешних факторов в притоке капиталов в страны с формирующейся рыночной экономикой свидетельствуют следующие данные: по некоторым оценкам, почти 50% притока капиталов в страны Латинской Америки в 1988-1991 гг. объяснялось действием внешних факторов, например, снижением доходности ценных бумаг США в связи с понижением уровня процентов, обусловленным замедлением экономического роста. Авторы одного из исследований о развитии 105 РС в 1975-1992 гг. пришли к выводу, что главным фактором кризиса банковской системы РС был в рассматриваемый период уровень процентных ставок в развитых странах. Таким образом, здоровая макроэкономическая политика в РС недостаточна для того, чтобы повысить иммунитет банковской системы в отношении кризиса. Это значит, что власти стран с формирующейся экономикой имеют все основания контролировать потоки капиталов, чувствительных к колебаниям процентных ставок в развитых странах.
Общей чертой предлагаемых мер контроля над международным движением капиталов является установление определенного паритета между уровнями внутренних и внешних процентных ставок, чтобы не допустить спекулятивных атак на национальную валюту. С этой целью предлагается осуществить ряд мер: ввести налог Тобина, создать обязательные резервы (беспроцентные депозиты в центральном банке), ввести контроль за ввозом и вывозом капитала. Некоторые специалисты уподобляют налог Тобина «крупицам песка», насыпанным в механизм мировых финансов. Его главная цель - ограничить объем валютных сделок, цель которых - извлечение прибыли за счет колебаний валютных курсов. Этот налог повышает минимальный уровень процента, требуемый инвесторами при осуществлении краткосрочных сделок. Одним из серьезных вопросов, связанных с введением налога Тобина, является недопущение уклонения от этого налога с помощью бегства капиталов, например, в офшорные центры или в операции с дериватами. Не случайно отдельные специалисты предлагают облагать налогом Тобина все типы финансовых операций, а не только валютные сделки.
В 90-х годах многие страны с формирующейся рыночной экономикой приняли ряд мер, направленных на контроль за движением капиталов: налоги и сборы на импорт капитала (Бразилия, Чили, Колумбия и Таиланд); количественные ограничения (Чехия и Малайзия); пруденциальные меры (Индонезия, Филиппины, Малайзия). Все эти меры имели временный и асимметричный характер. В отличие от налога Тобина, который должен был распространяться на все сделки на валютном рынке, рассматриваемые меры относились либо к импорту, либо к экспорту капиталов. Система контроля над притоком капиталов получила наибольшее развитие в Чили, где еще в середине 1991 г. было принято решение о создании обязательных беспроцентных резервов (депозитов) в центральном банке (сначала в размере 20%, а с 1992 г. -30% от суммы ввозимых капиталов). Затем это решение было дополнено рядом других мер.
В 1993 г. примеру Чили последовала Колумбия, где для займов на срок до 18 месяцев была установлена норма обязательных резервов в 47%. В марте 1994 г. это требование было распространено на займы сроком до 3 лет, а в августе - на срок до 5 лет. Норма резервов устанавливалась в зависимости от продолжительности займов: 140% для ссуд сроком до 30 дней и 42,8% - для займов на пятилетний срок (с.101). Создание обязательных резервов повышает стоимость займов, получаемых резидентами в иностранной валюте, а также снижает уровень доходности инвестиций для нерезидентов. В целом потери инвесторов от создания обязательных резервов тем больше, чем меньше срок их вложений, т. е. чем меньше он срока иммобилизации части их капитала в форме обязательного резерва (как правило, такой срок составляет не менее 1 года).
Помимо контроля над притоком капиталов, некоторые страны вводили контроль над вывозом капитала. Различают два типа такого контроля: один осуществляется странами, столкнувшимися со значительным дефицитом текущих платежей, но еще не пораженных валютным кризисом (Таиланд); второй характерен для стран, уже испытавших последствия финансового кризиса, связанного со значительным обесценением национальной валюты (Малайзия). В первом случае контроль над вывозом капитала носит превентивный, а во втором «лечебный» («сигаШ») характер, в обоих случаях он связан с необходимостью решить одну задачу - не допустить спекулятивных атак на национальную валюту.
1 сентября 1998 г. власти Малайзии приняли ряд мер, направленных на то, чтобы ликвидировать офшорный рынок
национальной валюты - ринггита, ограничить доступ спекулянтов на рынок ринггита и предотвратить массированное бегство капиталов из страны, осуществляемое как резидентами, так и нерезидентами. Важнейшими среди принятых мер были следующие: 1) обязательная репатриация всех средств в ринггитах, находящихся в офшорных зонах; 2) отзыв банковских лицензий на проведение операций в офшорных зонах; 3) введение лимита для вывоза и ввоза ринггитов резидентами и нерезидентами; 4) проведение расчетов по внешней торговле только в иностранной валюте; 5) обязанность для нерезидентов ждать 12 месяцев, чтобы конвертировать в иностранную валюту доходы от продажи малайзийских ценных бумаг (за исключением прямых иностранных инвестиций и репатриации процентов и дивидендов). 15 февраля 1999 г. власти внесли изменения в свою стратегию, чтобы базировать контроль на рыночных механизмах. Цель этих изменений состояла в том, чтобы способствовать приобретению портфельными инвестициями долгосрочного характера, привлечь новые капиталы и допустить вывоз капитала, не нарушая при этом стабильность экономики. В последующем вместо меры 5 была введена система налогообложения вывоза капитала, вкладываемого в акции и другие ценные бумаги. При этом налог на более краткосрочные вложения был более высоким.
В Таиланде первые меры по ограничению притока капиталов были приняты еще в августе 1995 г.: ставка обязательных беспроцентных депозитов в центральном банке была повышена с 5 до 7% от суммы счетов в местной валюте, принадлежащих нерезидентам. В декабре 1995 г. это требование было распространено на простые векселя (promissory notes) сроком до 1 года, выписанные финансовыми институтами и находящиеся в руках нерезидентов, а в октябре 1996 г. - на займы, получаемые в офшорных зонах коммерческими банками и другими финансовыми учреждениями. В мае 1997 г. в ответ на атаки на национальную валюту - бат власти Таиланда стали осуществлять селективный контроль над притоком капитала, стремясь ограничить доступ международных спекулянтов к кредитам в батах и не ограничивая при этом международные операции, связанные с внешней торговлей и инвестициями. Этот контроль включал следующие меры: 1) финансовые институты должны ограничить, а с июня 1997 г. прекратить свои операции с нерезидентами, которые могут иметь позицию в батах на офшорных рынках; 2) платежи по всем приобретенным ранее ценным бумагам и другим долговым инструментам, номинированных в батах, должны проводиться в долларах; 3) инвесторы, вложившие свои средства в акции, не могут репатриировать свои средства в батах; в то же время
никаких ограничений на аналогичные операции в иностранной валюте не установлено; 4) нерезиденты не должны использовать офшорный рынок для операций в батах. Совокупность этих мер должна была способствовать отделению офшорных рынков, на которых усиливались спекулятивные атаки на бат, от внутренних рынков.
Мексиканский и азиатский финансовые кризисы оживили дискуссии об эффективности мер контроля, направленных против «эффектов заражения» национальных финансовых систем. По мнению некоторых специалистов, чрезмерная либерализация движения капиталов в Мексике и Аргентине обусловила обострение финансового кризиса в этих странах, тогда как проводившаяся в Чили политика ограничения притока капиталов существенно снизила «эффекты заражения» кризисом. Подобные аргументы выдвигались и во время начавшегося в 1997 г. кризиса в ряде азиатских стран, когда Китай, ограничивавший конвертируемость своей валюты, противопоставлялся Таиланду и Южной Корее. Меры против «эффектов заражения» национальных финансовых систем имели следующие цели: 1) сокращение объема и изменение структуры притока (импорта) капиталов; 2) контроль над уровнем внутренних процентных ставок; 3) контроль над повышением реального курса национальной валюты. В год принятия мер по контролю над притоком капиталов Чили и Малайзии удалось сократить приток капиталов - соответственно на 7,6 и 15,1 процентных пунктов. Однако это сокращение притока капиталов носило лишь временный характер, поскольку в последующие два года отношение притока капиталов к ВВП снова увеличилось. Кроме того, анализ платежных балансов рассматриваемых стран показывает значительное увеличение счета «пропуски и ошибки», которое отражает возрастание масштабов неофициального (ускользающего от мер контроля) движения капиталов. По всем странам с формирующейся экономикой дефицит этого счета возрос с 14,4 млрд. долл. в 1995 г. до 31,9 млрд. в 1996 г. и до 63,6 млрд. в 1997 г. (с.99).
В странах, разработавших планы экономической стабилизации, основное внимание уделялось регулированию уровня процентных ставок. Борьба с инфляцией требует, чтобы уровень внутренних процентных ставок был выше, чем за рубежом. В этом случае эффективность мер контроля может быть оценена их способностью поддерживать необходимый разрыв в уровнях процентных ставок. Контроль влияет на скорость выравнивания этих уровней и на размер разницы между ними. При эффективном контроле скорость выравнивания должна быть невелика, а разница между уровнями высока. Исследования, проведенные
рядом специалистов на примере Чили, показали, что власти контролировали разницу между уровнями процентных ставок лишь в течение непродолжительного периода: срок выравнивания при введении контроля составлял 4 квартала, а при его отсутствии - 2 квартала. Влияние контроля на изменение реальных валютных курсов также было очень ограниченным и краткосрочным.
Многие специалисты, изучавшие опыт стран с формирующейся экономикой, пришли к выводу о наличии тесной связи между эффективностью контроля и макроэкономической политикой. Это видно на примере Чили и Бразилии: в Чили введение контроля за движением капиталов сопровождалось проведением определенной кредитно-денежной политики, в Бразилии кредитно-денежная политика противоречила политике контроля. В результате Бразилии не удалось сдержать массированный приток краткосрочных спекулятивных капиталов, оказывавших очень сильное давление на официальные валютные резервы страны.
Показательно также сравнение результатов политики контроля, проводимой Таиландом и Малайзией. В Таиланде меры контроля носили селективный характер, что позволяло экономическим субъектам искать и находить обходные пути, чтобы не подвергаться мерам контроля. Одним из таких каналов, использовавшихся иностранными инвесторами, была продажа находящихся в их руках таиландских акций за баты с последующей конвертацией полученных доходов в доллары. Таиландские власти реагировали на это введением для нерезидентов требования конвертации полученных доходов по менее выгодному для последних курсу. Контроль за притоком капитала в Малайзию был составной частью экономической политики, направленной на уменьшение уязвимости страны перед лицом внешних шоков, и сопровождалось серьезной реформой финансовой системы. Контроль был менее селективным, чем в Таиланде, что повышало его эффективность. После введения контроля уровень процентных ставок в Малайзии повысился, а официальные валютные резервы возросли.
В области пруденциального контроля следует различать (1) меры, направленные на ограничение предрасположенности коммерческих банков рискам, возрастающей в результате либерализации движения капиталов, и (2) меры общего характера, осуществляемые с целью уменьшения уязвимости страны перед лицом внешних шоков. Первая группа мер базируется, во-первых, на манипуляциях с обязательными резервами коммерческих банков, создающих ликвидные средства; во-вторых, на введении лимитов для открытой валютной
позиции банков, которые могут выражаться в процентах от капитала и/или резервов банка. Эти меры отражают стремление властей ограничить склонность местных банков к операциям с иностранной валютой. Однако этот тип контроля наталкивается на барьеры. Во-первых, введение селективных мер сопровождается уменьшением посреднических функций банков. Это наблюдалось в Южной Корее в начале 90-х годов после ужесточения политики создания обязательных резервов коммерческими банками, когда южнокорейские небанковские учреждения и предприятия увеличили свою долю в общих депозитах. Во-вторых, коммерческие банки используют рынки производных финансовых инструментов (дериватов), чтобы обойти требования о создании обязательных резервов. В-третьих, отсутствие гласности (транспарентности) банковских операций ограничивает возможности властей контролировать действительные изменения валютной позиции банков.
Меры общего характера частично могут уменьшить не только названные выше трудности, но и уязвимость страны перед лицом внешних финансовых шоков: а) ограничивая доступ предприятий и учреждений со слабой финансовой базой на международные финансовые рынки (уменьшается вероятность кризиса, связанного с неплатежеспособностью крупных заемщиков); б) вводя минимальные рейтинги для иностранных активов, приобретаемых национальными финансовыми институтами (ограничивается рискованное поведение национальных инвесторов, стремящихся приобретать высокодоходные, но очень нестабильные активы).
Анализ практики введения контроля над движением капиталов позволил автору сформулировать три вывода.
1. С течением времени меры контроля за движением капиталов утрачивают свою эффективность по причине адаптации частных экономических субъектов к этим мерам. Эти меры предполагают постоянное увеличение роли властей и административных издержек, что в конечном счете может вызвать усиление микроэкономических диспропорций.
2. Эффективность мер контроля во многом зависит от экономической политики, которая их сопровождает. Так, контроль за движением капиталов позволяет выиграть время, для осуществления властями структурных реформ, призванных уменьшить уязвимость страны перед лицом внешних шоков и кризисов.
3. Контроль за движением капиталов и пруденциальное регулирование не заменяют друг друга - они могут только дополнять друг друга.
Таким образом, заключает автор, чтобы надолго стабилизировать международную финансовую систему, не следует слишком многого ожидать от контроля за движением капиталов. Развитие пруденциального регулирования и разработка способов управления рисками представляются более эффективными путями достижения финансовой стабильности мировой экономики.
ЛА.Зубченко
