CC BY
68
Выбор способа финансирования инновационной деятельности в условиях ограниченности финансовых ресурсов
Ю. А. Дорошенко,
д. э. н., проф., зав. кафедрой стратегического управления
С.М. Бухонова,
д. э. н., проф., зав. кафедрой финансового менеджмента
Белгородский государственный технологический университет (БГТУ) им. В. Г. Шухова
Рассмотрены этапы инновационного процесса с точки зрения неопределенности ожидаемых результатов и разного уровня инвестиционного риска, что принципиально важно для выбора источников финансирования инноваций в условиях ограниченности финансовых ресурсов.
Выявлены условия и ограничения, определяющие способ финансирования инновационной деятельности, и на этой основе предложены формализованные модели финансирования различных видов инноваций — продуктовых, технико-технологических, организационно-управленческих, социальных.
Более 80% опрашиваемых руководителей предприятий на протяжении 1998-2003 гг. называют главным препятствием к осуществлению реальных инвестиций нехватку финансовых ресурсов. Поэтому вопрос выбора источника финансирования инновационной деятельности может оказывать значительное влияние на
The author considers the stages of innovation process from the point of view ofthe uncertainty ofthe results foreseen and various levels of investment risks that is very important for the choice of the finance sources of innovation under conditions of scantiness of finance resources.
The author manifests conditions and limits determining the way of innovation activity financing and on this basis gives the formalized models of the financing of different kinds of innovation, i. e. food production, technique-technological, organizational and social.
инновационную активность хозяйствующих субъектов.
Инновационный процесс разбивается на этапы, конкретизирующие содержание отдельных стадий жизненного цикла нововведения. Количество этапов у разных авторов неодинаково, например, в [2] приведен следующий подробный перечень:
ИННОВАЦИИ № 6 (83), 2005
ИННОВАЦИИ № 6 (83), 2005
1) возникновение новой идеи;
2) прикладные исследования;
3) технологические разработки;
4) опытные работы;
5) предпроектная стадия;
6) проектирование;
7) строительство;
8) освоение производства;
9) освоение рынка;
10) расширение производства;
11) расширение рынка;
12) эффективное использование;
13) спад и вывод с рынка.
Подобное разбиение инновационного процесса соответствует, прежде всего, продуктовым инновациям и может быть видоизменено для прочих типов инноваций. В контексте рассматриваемой проблемы принципиальным является тот факт, что на этапах 2-5 решается задача получения практически значимого нового результата с вероятно положительным коммерческим использованием. А на этапах 6-11 происходит коммерциализация новшества. Границей между этими стадиями является составление бизнес-плана (инновационного проекта), в котором находят отражение факторы, определяющие реализуемость новой идеи; параметры новшества и сфера его применения; а также факторы, обеспечивающие ценность освоения новшества с точки зрения самой организации и ее потребителей.
Разделение этапов инновационного процесса на две стадии имеет существенное значение, с точки зрения их финансирования, так как им присуща разная степень неопределенности ожидаемых результатов и, соответственно, разный инвестиционный риск. Первой стадии соответствуют затраты, связанные с разработкой и исследованием, при очень высокой неопределенности результатов; второй — финансирование конкретного коммерчески и/или социально перспективного проекта. Под проектом мы подразумеваем не только план коммерциализации продуктового новшества, но и план внедрения новшества любого другого типа. Другими словами, проект — система сформулированных целей, создаваемых или модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических процессов; технической и организационной документации, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению [3].
Имея в виду тот факт, что большая часть инноваций внедряется посредством реального инвестиционного процесса, И. В. Афонин в [1] выделяет три типа инвестиционных стратегий развития организации по отношению к нововведенческому процессу:
► инновационную, обеспечивающую технологическое лидерство путем самостоятельной разработки и внедрения новшеств высокой степени радикальности;
► имитационную, ориентированную на внедрение технологий и/или продуктов, ранее использовавшихся или воспроизводившихся технологически-
ми лидерами в неизменном или слабо модифицированном виде, и эффективное освоение свободных сегментов рынка;
► венчурную — стратегию использования услуг фирм и подразделений, основным продуктом которых является инновация.
Эту классификацию (не акцентируя внимание на том, что ее объектом, как следует из текста, выступают технико-технологические инновации) можно сопоставить с перечисленными выше этапами инновационного процесса. Инновационная стратегия включает этапы 2-11, имитационная — этапы 6-11, венчурная — этапы от 2 до 5-8. Периоды каждой из стратегий существенно различаются длительностью, капиталоемкостью и степенью риска.
Кроме риска получения отрицательного результата на стадии исследований и разработок или на стадии освоения рынка, инновационному проекту свойственна группа рисков недостаточного финансирования. Риск ненахождения источников финансирования характерен, прежде всего, для первых этапов инновационного проекта. Риск ненахождения единственного источника финансирования имеет значение для организаций, склонных к самофинансированию или избегающих комбинирования разных источников капитала. Риск дефицита финансирования возникает в трех основных случаях. При самофинансировании возможна ситуация невыполнения плана доходов либо изменения приоритетных направлений вложения собственных средств. Бюджет проекта может оказаться дефицитным при замораживании кредитной линии из-за ухудшения платежеспособности организации, что проявляется в невыполнении обязательств по обслуживанию кредита, изменении позиции партнеров по совместно реализуемому проекту и невыполнении ими своей части финансирования; несоблюдении по времени и объему плана размещения ценных бумаг. При одновременном использовании нескольких источников кассовые разрывы могут возникнуть из-за сложности комбинирования источников. Риск исчезновения источника финансирования проекта в ходе его реализации тождественен банкротству кредитора или аресту его имущества либо опротестованию любых сделок, доходы от которых предполагалось направить на финансирование проекта.
На выбор способа финансирования инновационной деятельности оказывают влияние следующие условия и ограничения.
1. Масштабность нововведения. Акционерный капитал (дополнительная эмиссия акций) и венчурный капитал как специфическая разновидность акционерного капитала в силу высоких трансакционных издержек и неразвитости рынка венчурных инвестиций пока могут рассматриваться только в качестве источника финансирования крупных проектов, которые, как ожидается, существенно увеличат рыночную стоимость организации-новатора. Более доступны для финансирова-
ния продуктовых и технико-технологических инноваций целевой кредит (проектное заемное финансирование) и лизинг. Собственный капитал более адекватен для социальных и организационно-управленческих инноваций, так как первые часто не являются коммерчески эффективными, а вторые, вероятно, не потребуют больших затрат. Если речь идет о небольших улучшающих нововведениях любого типа, то они могут финансироваться путем наращивания до разумных пределов кредиторской задолженности поставщикам ресурсов либо за счет ускорения инкассации дебиторской задолженности путем уступки прав требования долга (факторинга или договоров, подобных ему по экономическому содержанию).
2. Если инновационный проект должен приносить экономическую выгоду в виде положительного денежного потока, то средневзвешенная стоимость капитала (WACC) должна быть ниже внутренней нормы доходности (IRR). Известно, что один из возможных путей расчета ставки дисконтирования — приравнивание ее к WACC, определив, таким образом, минимально необходимый уровень отдачи на вложенные инвесторами средства. IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с проектом, то есть показывает верхнюю границу допустимого уровня цены капитала, превышение которого делает проект убыточным.
3. Помимо величины процентов и дивидендов, цену капитала определяют разнообразные трансакционные издержки заключения финансовых контрактов. К примеру, при получении обеспеченного залогом банковского кредита заемщик вынужден нести такие трансакционные издержки, как:
♦ услуги банка по экспертизе кредитного проекта;
♦ оплата услуг оценщика по определению рыночной стоимости залога;
♦ страховые взносы по договору страхования передаваемого в залог имущества;
♦ расходы на охрану залога;
♦ плата за оформление и нотариальное заверение юридической документации (документы, подтверждающие полномочия лиц, подписывающих договор, право собственности заемщика на залог, отсутствие обременений на имущество и т. п.).
Другой пример. Если планируется привлечение капитала путем эмиссии акций, компания должна следовать процессуальным требованиям, предъявляемым к операциям с акциями, и специальным законам («Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг»). Согласно формальным требованиям работы на профессиональном рынке ценных бумаг и исходя из сложившегося на нем разделении труда эмитент вынужден взаимодействовать с целым рядом специалистов (в
частности, с андеррайтером и эмиссионными консультантами) и с ФКЦБ России. Любые взаимодействия сопровождаются соответствующими трансакционными издержками. Затрат требует подготовка проспекта эмиссии и инвестиционного меморандума, а также проведение целой серии информационных и публичных мероприятий и презентаций, направленных на выявление и фиксацию интереса потенциальных инвесторов.
4. Разные источники финансирования влекут за собой разные налоговые последствия. Прежде всего, речь идет о возможности включения процентов по кредитам и отдельных трансакционных издержек в состав расходов, уменьшающих налоговую базу по налогу на прибыль организаций, а также о возможности применения к базовой норме амортизации имущества, являющегося предметом лизинга, ускоряющего коэффициента не более 3. Налоговые последствия так же, как и трансакционные издержки заключения финансовых контрактов, влияют на цену конкретного источника капитала.
5. Если выплата основной суммы долга и процентов должна осуществляться за счет поступлений от реализации инновационного проекта, то срок привлечения заемного капитала не должен быть короче планируемого периода достижения безубыточного объема продаж инновационной продукции. Если это невозможно, ожидаемые расходы долгосрочного инвестиционного проекта должны быть синхронизированы с получением краткосрочных нецелевых кредитов либо других денежных притоков.
6. В любой момент времени объем доступных финансовых ресурсов не должен быть ниже постоянных издержек инновационного проекта.
7. Организации, проводящие инновационную стратегию развития, чаще всего реализуют несколько проектов, различающихся типом инновации, этапом ее освоения и степенью радикальности, то есть формируют портфель инновационных проектов. В этом случае низкодоходные и недоходные проекты должны включаться в портфель по мере получения положительных денежных потоков от проектов с высокой рентабельностью с таким расчетом, чтобы весь комплекс проектов был бы, по крайней мере, безубыточен с учетом необходимости обслуживания привлекаемого капитала.
8. В большинстве случаев термины «инновационный проект» или «инвестиционный проект» ассоциируются с отложенной, то есть ожидаемой в будущем, прибылью. Вместе с тем, экономические взаимодействия не всегда осуществляются ради того, чтобы сумма денежных поступлений превысила сумму затрат. Экономика как деятельность развертывается между возможностями и потребностями и осуществляется двумя основными субъектами: производителем и потребителем. Производитель, используя свои возможности,
ИННОВАЦИИ № 6 (83), 2005
ИННОВАЦИИ № 6 (83), 2005
удовлетворяет потребности потребителя и получает от него взамен те возможности, которыми располагает потребитель. Если возможности, полученные от потребителя, превышают возможности, использованные для удовлетворения потребностей этого потребителя, то дело приносит выгоду, то есть выгода — это приращение возможностей. Эти рассуждения позволяют обосновать целесообразность осуществления социальных и некоторых организационно-управленческих инноваций, эффект которых не выражается в увеличении прибыли, более того, которые требуют существенных затрат. Новые возможности может открыть, например, информация, подтолкнувшая рождение новой идеи (а идея сама по себе не является объектом интеллектуальной собственности, она только может быть превращена в такие объекты — и только эти объекты, но не идея могут получить денежную оценку). Новые возможности могут содержаться в новых условиях деятельности, новых кадрах и т. д. Таким образом, если реализация инновационного проекта приносит прирост возможностей, не допускающих их непосредственной денежной оценки, речь идет о некоммерческом проекте. Денежная оценка некоммерческих выгод может быть получена только с использованием принципа альтернативной стоимости: каждая вещь стоит столько, сколько стоят утраченные при ее приобретении альтернативные возможности. Формализуем рассмотренные условия и ограничения. Как известно, средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:
\УАСС=]?ЦИ
А
(1)
¿=1
налогового щита; Пл^ — плата за использование капитала из г-го источника в денежном выражении, если эти расходы не вызывают эффекта налогового щита, например, дивиденды по акциям, проценты по кредитам и займам, превышающие установленные в гл. 25 Налогового кодекса пределы; Ис^ — общая сумма привлеченного капитала из г-го источника.
Тогда условия и ограничения выбора источников финансирования для продуктовых и технико-технологических инновационных проектов выглядят следующим образом:
(3)
где NPVHHH — чистая текущая стоимость инновационного проекта; IRR — внутренняя норма доходности инновационного проекта; Тзк — общий срок привлечения заемного капитала из одного или нескольких источников; Тб/у — планируемый период достижения безубыточного объема продаж инновационной продукции; ^ Ис^ (t) — сумма средств из разных источников, доступная в период времени t; ПРинн (t) — постоянные расходы инновационного проекта в период времени t.
Условия и ограничения выбора источников финансирования для организационно-управленческих инноваций определяются как:
Э (ТИ) шах WACC min 2Исг(0^ПРи
(4)
(О,
где WACC — средневзвешенная стоимость капитала, привлекаемого для финансирования инновационного проекта; Цис { — цена і-го источника капитала; Дис і — Доля і-го источника капитала.
Согласно п. 3 и 4 приведенных выше рассуждений цена і-го источника капитала может быть представлена в следующем виде:
где ТИ™ — трансакционные издержки заключения финансового контракта, которые уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль, то есть вызывают эффект налогового щита; Пл“щ — плата за использование капитала из г-го источника в денежном выражении, если эти расходы уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль, например, лизинговые платежи, проценты по долговым обязательствам, не превышающие установленные в ст. 269 гл. 25 Налогового кодекса пределы; Снп — ставка налога на прибыль; ТИф г — трансакционные издержки заключения финансового контракта, которые не вызывают эффекта
где Э (ТИ) — экономия трансакционных издержек в результате внедрения организационно-управленческих инноваций.
Условия и ограничения выбора источников финансирования для организационно-управленческих инноваций определяются как:
WACC min
2Ис/ (0^принн (г).
(5)
Ценность социальных инноваций определяется тем, достигнута ли цель, которую они преследуют. Однако не следует забывать о том, что каждая цель может быть достигнута разными путями. С позиции финансового критерия, цель должна быть достигнута наименее затратным способом.
Литература
1. И. В. Афонин. Инновационный менеджмент: Учебное пособие. М.: Гардарики, 2005.
2. С. Д. Бешелев, Ф. Г. Гурвич. Нововведения и мы. М., 1991.
3. Управление проектами/Под общ. ред. В. Д. Шапиро. СПб.: Два ТрИ, 1996.
