CC BY
92
ВЕСТНИК УДМУРТСКОГО УНИВЕРСИТЕТА
7
Экономика
УДК [330.322:005.21]:622.276.8 Н.А. Алексеева, А.В. Ибрагимова
ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ИНВЕСТОРА ПРИ ВЫБОРЕ ОПТИМАЛЬНОГО ПРОЕКТА ПО УТИЛИЗАЦИИ ПОПУТНОГО НЕФТЯНОГО ГАЗА В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
Отражены основные принципы построения и моделирования поведения инвестора при оценке проектов в области утилизации попутного нефтяного газа. Выявлены четыре основных фактора внешней среды, оказывающих наибольшее влияние на решения инвестора (инфляция, объем сбыта продукции, изменение законодательства, изменение суммы штрафов за сверхнормативное сжигание попутного нефтяного газа). На основе выявленных факторов построена биномиальная модель, в рамках которой рассмотрены опционные стратегии инвестора. Выбор инвестора зависит от склонности к риску. Дополнительный доход, приносимый реальным опционом, показывает выгоду вложений инвестора. Проведена апробация методики на месторождениях ОАО «Белкамнефть». Разработаны рекомендации инвестору в части опционных стратегий на группах месторождений ОАО «Белкамнефть».
Ключевые слова: попутный нефтяной газ, инвестиционные проекты по утилизации попутного нефтяного газа, метод реальных опционов, биномиальная модель, стратегии поведения инвестора.
Современную экономическую ситуацию в России и в мире сложно назвать предсказуемой. Мировые финансовые и экономические кризисы, нестабильность курса валют, изменения на мировых рынках нефти и газа - все это приводит к тому, что инвестор попадает в ситуацию неопределенности выбора объекта вложения инвестиций.
Как известно, нефтяная промышленность является весьма капиталоемкой отраслью, требующей ежегодных инвестиций. И если при инвестировании в строительство новой нефтяной скважины или объектов обустройства разработанных месторождений (резервуары и т. д.) окупаемость капитальных вложений прогнозируется стандартными методами оценки (например, чистой дисконтированной стоимости) и не превышает два-три года, то инвестирование в освоение новых месторождений требует более гибких подходов.
После принятия постановления Правительства РФ № 7 от 08.01.2009 «О мерах по стимулированию сокращения загрязнения атмосферного воздуха продуктами сжигания попутного нефтяного газа на факельных установках» [1] появилась возможность вкладываться в технологии, позволяющие полезно использовать попутный нефтяной газ. С одной стороны, данное изменение законодательства несет в себе положительные изменения, открывая для инвесторов и нефтедобывающих предприятий новые сферы капитальных вложений, требуя изменения портфеля реальных инвестиций и возможности выхода на новые рынки сбыта с новой продукцией (например, тепло- и электроэнергия, смазки, ШФЛУ и т. д.). С другой стороны, данный документ предусматривает утилизацию и полезное использование попутного нефтяного газа на уровне 95% от всего объема его добычи на всех разрабатываемых нефтяных месторождениях, где присутствует добыча попутного нефтяного газа. При недостижении этого объема предусматриваются штрафы, величина которых напрямую зависит от объема сожженного газа сверх норматива. В соответствии с постановлением Правительства РФ № 1148 от 08.11.2012 «Об особенностях исчисления платы за выбросы загрязняющих веществ, образующихся при сжигании на факельных установках и (или) рассеивании попутного нефтяного газа» [2] установлены повышающие коэффициенты на 2013, 2014 и 2015-й гг. на уже утвержденные в 2009 г. ставки штрафов за сверхнормативные выбросы. Таким образом, инвестор получает не дополнительную возможность вложения своих средств, а законодатель обязывает его это делать.
При отсутствии в Российской Федерации сформированного рынка сбыта попутного нефтяного газа и продуктов его переработки инвестиции в данный сегмент нефтяной отрасли представляются весьма рискованными. Оценка таких проектов стандартными методами (при продолжительности реализации проекта 10-15 лет) показывает сроки окупаемости от 8 лет, а прибыль инвестора стремится к нулю или к отрицательному значению (убытку). В существующих российских реалиях такие проекты малопривлекательны, а их реализация кажется слабо осуществимой.
2014. Вып. 1
ЭКОНОМИКА И ПРАВО
Таким образом, инвестор оказывается в безвыходной ситуации: с одной стороны, внедрять дорогостоящие технологии по утилизации попутного нефтяного газа и не платить штрафы за сверхнормативное сжигание попутного нефтяного газа, но нести риск получения убытков; с другой стороны, не заниматься утилизацией и не нести значительные затраты и возможные убытки, но платить штрафы за сверхнормативное сжигание. Однако при рассмотрении этой ситуации с точки зрения реальных опционов возникает несколько вариантов развития событий.
Прежде всего, при капитальных вложениях в технологии утилизации попутного нефтяного газа инвестор попадает под влияние четырех факторов риска: инфляции, изменений объема сбыта продукции (продуктов переработки), изменений объема выплат штрафов за сверхнормативные выбросы загрязняющих веществ, изменений ставки штрафов за сверхнормативные выбросы загрязняющих веществ (при неизменном объеме выбросов, производимых предприятием). Все вышеуказанные факторы могут измениться в большую или меньшую сторону, разнонаправленно, создавая при этом неопределенность и возможность использовать метод реальных опционов.
С другой стороны, капитальные вложения в проекты по утилизации попутного нефтяного газа могут рассматриваться как активы, возможные к продаже в любой момент времени. Инвестор при изменении факторов риска может реализовать права на внедрение технологии или полностью продать актив другому инвестору. Стоимость опциона зависит от продолжительности периода, на который заключается опцион, от объема инвестиций в дополнительные научные исследования в реальный актив, от роста рынка, от склонности инвестора к риску. В рамках концепции реальных опционов создается модель поведения инвестора, защищающая его от убытков.
На основе этого возможно создание четырехфакторной биномиальной модели, в рамках которой и будем рассматривать опционные стратегии инвестора с целью максимизации прибыли и получения дополнительного дохода от внедрения проектов, направленных на полезное использование попутного нефтяного газа. Модель применима и для групп месторождений, имеющих схожие геолого-технические характеристики [3].
В рамках модели по каждому фактору предлагается провести расчет вероятности изменения фактора риска к максимальному или минимальному значению. Вероятность изменения внешней среды, при котором какой-либо фактор риска не изменит своего значения в сторону увеличения или уменьшения, примем равным нулю, так как в этом случае стоимость опциона для инвестора не изменится.
Таблица 1
Варианты комбинаций получения прибыли по факторам риска
Варианты комбинаций факторов риска 1 2 3 4
1 Стратегия 1.1 Min инфляция Min объем сбыта Min штрафы Min ставка Стратегия 1.2 Min инфляция Max объем сбыта Min штрафы Min ставка Стратегия 1.3 Min инфляция Max объем сбыта Max штрафы Min ставка Стратегия 1.4 Min инфляция Max объем сбыта Max штрафы Max ставка
2 Стратегия 2.1 Max инфляция Min объем сбыта Min штрафы Min ставка Стратегия 2.2 Max инфляция Max объем сбыта Min штрафы Min ставка Стратегия 2.3 Max инфляция Max объем сбыта Max штрафы Min ставка Стратегия 2.4 Max инфляция Max объем сбыта Max штрафы Max ставка
3 Стратегия 3.1 Min инфляция Min объем сбыта Min штрафы Max ставка Стратегия 3.2 Min инфляция Min объем сбыта Max штрафы Max ставка Стратегия 3.3 Min инфляция Min объем сбыта Max штрафы Min ставка Стратегия 3.4 Max инфляция Min объем сбыта Max штрафы Max ставка
4 Стратегия 4.1 Max инфляция Max объем сбыта Min штрафы Max ставка Стратегия 4.2 Max инфляция Min объем сбыта Min штрафы Max ставка Стратегия 4.3 Max инфляция Min объем сбыта Max штрафы Min ставка Стратегия 4.4 Min инфляция Max объем сбыта Min штрафы Max ставка
Создадим матрицу рисков (табл. 1). В качестве исходной рассмотрим годовую четырехфактор-ную биномиальную модель. Все случаи возникновения рисков возможно разбить на группы, где крайними положениями будут все риски, максимально и минимально способствующие получению прибыли инвестором.
Таким образом, инвестор может оказаться в любом из 16 секторов матрицы по окончании первого отчетного периода (месяца, квартала, года). Для выработки дальнейшей стратегии ему необходимо понять, продолжать инвестиции в проект либо отказаться от него. Для этого определяется вероятность получения прибыли и величина прибыли (дополнительного дохода от применения реального опциона) по каждому из 16 сценариев изменения факторов риска и по каждой группе месторождений. После сравнения сценариев у инвестора возможны следующие стратегии поведения.
1. Максимальная вероятность получения дохода при максимальной сумме прибыли - инвестору рекомендуется продолжать инвестировать проекты как основные источники дохода.
2. Невысокий уровень вероятности получения дохода при максимальной сумме прибыли - инвестору рекомендуется продолжать инвестировать проекты при контроле изменения рисков. В случае если инвестор не склонен к риску, возможен «сбор урожая» - продажа опционного контракта и завершение инвестиций. Также на этой стадии рекомендуется проводить дополнительные исследования внешней среды с целью снижения неопределенности по факторам риска.
3. Минимальная вероятность получения дохода при невысокой сумме прибыли - в данном случае инвестор может продолжать инвестировать в проекты только по причине отсутствия более выгодных вариантов. Для инвестора, не склонного к риску, рекомендуется «сбор урожая».
4. Минимальная вероятность получения дохода при нулевой сумме прибыли - самый неблагоприятный сценарий развития событий для инвестора, при котором проект не окупается и отсутствует дополнительный доход. В этом случае необходимо выйти из проекта с целью недопущения возникновения новых потерь.
5. Во всех промежуточных комбинациях факторов риска (между минимальным и максимальным значением фактора риска) предлагается продолжать инвестировать проекты по утилизации попутного газа, если инвестора удовлетворяет величина прибыли.
Таким образом, оказавшись в тех или иных условиях изменения внешней среды, инвестор может выбрать стратегию и тактику своего поведения. В случае если компания владеет лицензиями на разработку нескольких месторождений, возможно осуществление сценария, при котором инвестор переносит часть инвестиций с одного месторождения (группы месторождений) на другое, в котором вероятность получения дополнительного дохода выше.
Стоит отметить, что изменение фактора инфляции и ставки платы за выбросы загрязняющих веществ будут изменяться одинаково для всех месторождений (групп месторождений), а общая сумма штрафов и объем сбыта продукции, могут отличаться (по причине разности геологических факторов в части общей суммы штрафов, зависящей от объема добычи попутного нефтяного газа, и рынка сбыта, а также, возможно, разности продукции).
Комбинация различных стратегий в рамках различных изменений факторов внешней среды ограничена (например, инвестор не может оказаться в ситуации, при которой все факторы по одной группе месторождений примут максимальные, а по другой - минимальные значения). Попадая в определенный сектор изменения факторов, инвестор должен придерживаться определенной стратегии, рекомендованной в рамках сложившейся внешней среды. Вариация его действий может заключаться лишь в продаже опциона по одной группе месторождений и его исполнения по другой.
Стратегии поведения инвестора были апробированы при планировании проектов по утилизации попутного нефтяного газа на месторождениях ОАО «Белкамнефть». Все месторождения компании были сгруппированы по геологическим, технологическим параметрам, а также в зависимости от возможности применения на них той или иной технологии утилизации попутного нефтяного газа. Суммарный объем капитальных вложений в сопоставимых условиях первого года за 10 лет составит 1 069,82 млн руб. при осуществлении 80% всех затрат в течение первых двух лет и средней окупаемости проекта 9,5 лет (табл. 2).
Таким образом, возникает необходимость применения метода реальных опционов, что позволит инвестору вкладывать средства не сразу в полном объеме, а по частям, когда с каждым новым этапом коммерческая эффективность проекта становится яснее. Определим стратегические возможности получения прибыли инвестором.
Для всех групп месторождений наиболее прибыльной является стратегия 2.2 при всех наиболее благоприятствующих факторах риска.
2014. Вып. 1
ЭКОНОМИКА И ПРАВО
Если происходит только уменьшение инфляции при остальных неизменных благоприятствующих факторах, то доход уменьшается до 30%, причем в наибольшей степени на условных месторождениях, а вероятность такого исхода увеличивается более чем в два раза (стратегия 1.2). На условных месторождениях опционы можно закрывать.
Таблица 2
Объем капитальных вложений по группам месторождений, млн рублей
Классификация месторождений Классификация технологий утилизации попутного нефтяного газа
Химические Энергетические Сопутствующие основному процессу Неопределенные
Рекомендуемые для внедрения технологий утилизации ПНГ 606,867 237, 365
Возможно внедрение технологий утилизации ПНГ 30, 000 37,131 1, 560
Условно возможно внедрение технологий утилизации ПНГ 61,572 94,825
Малопригодные для внедрения технологий по утилизации ПНГ 0,500
Если происходит только уменьшение объема сбыта при остальных неизменных благоприятствующих факторах, то доход уменьшается до 30 % на возможных месторождениях с использованием химических технологий, до 20 % на рекомендуемых месторождениях с использованием химических технологий. Но вероятность такого сценария на данных месторождениях очень низкая, поэтому опционные контракты стоит продолжать. На условных месторождениях существенного уменьшения дохода не происходит. Но уменьшение сбыта на возможных месторождениях с использованием сопутствующих технологий и на условных месторождениях более вероятно (стратегия 2.1). Рекомендуется продолжать опционные контракты на условных месторождениях, перейдя к более тщательному контролю рисков, что возможно в полугодовой и квартальной модели опционов.
Если увеличиваются штрафы за сверхнормативные выбросы, то доход инвестора от этого уменьшается в такой же степени, что и при снижении сбыта, только вероятность такого исхода до 10 раз выше на возможных месторождениях с использованием химических технологий, на рекомендуемых месторождениях с использованием химических технологий. Инвестору рекомендуется держать опцион и проводить дальнейшие исследования по совершенствованию технологий утилизации попутного газа. На остальных месторождениях вероятность отрицательного влияния фактора штрафов на доход в два раза ниже, чем при снижении сбыта (стратегия 2.3).
Если при двух благоприятствующих факторах (инфляции и сбыте) происходит не только рост штрафов, но и рост ставки платы за сверхнормативное сжигание газа, то доход инвестора более чем в два раза уменьшается на всех месторождениях, хотя вероятность такого исхода очень мала (стратегия 2.4). В данном случае инвестору рекомендуется закрывать опцион, если он не имеет возможности усовершенствовать технологии утилизации попутного газа.
Таким образом, инвестору необходимо вырабатывать несколько частных стратегий по каждой группе месторождений в зависимости от того, каким фондом скважин он владеет, с целью выбора наиболее оптимальной стратегии для получения прибыли.
При наиболее вероятном снижении инфляции доходы инвестора снижаются на рекомендуемых месторождениях и возможных месторождениях с использованием химических технологий. Такое же отрицательное воздействие, но с меньшей степенью вероятности оказывает снижение сбыта на данных месторождениях. На условных месторождениях и возможных месторождениях с использованием сопутствующих технологий снижение объема сбыта более вероятно и ведет к не такому сильному уменьшению дохода, чем при снижении инфляции.
Выявилась общая закономерность: чем больше доход (38,6 млн руб.), тем меньше вероятность его получения (5,1 %) (стратегия 2.2) и чем меньше доход (28,0 млн руб.), тем больше вероятность его получения (10,7 %) (стратегия 1.2).
В России все еще не достаточно сбалансированная политика по регулированию факторов риска, так как в стратегии 3.3 по всем группам месторождений инвестор получает более высокие доходы при снижении платы за сверхнормативное сжигание, чем при росте инфляции.
Со всеми другими секторами ситуация сложнее. Здесь решение о продолжении опциона либо его закрытии должен принимать сам инвестор, и зависит это от его склонности к риску. Если склонность к риску высокая и инвестор при небольших вероятностях получения дохода готов ждать, то опцион будет продолжен, если низкая склонность к риску - закончен.
При прогнозировании на полугодие и квартал, когда факторы риска в различные анализируемые периоды меняют свои направления (например, в 1-м и 2-м кварталах инфляция увеличивалась, а в 3-м квартале снизилась), инвестору следует руководствоваться следующим алгоритмом. Во-первых, следует выбрать наиболее критичный фактор риска, от которого зависит продолжение или закрытие опциона. Во-вторых, если на определенной группе месторождений вероятность получения дополнительного дохода по этому фактору риска более 0,5, то опцион следует продолжать, если менее 0,5 - то закрывать. Если по одному фактору риска опцион следует продолжить, а по другому фактора риска следует закрыть, то инвестор может определить для себя минимальную пороговую ставку дополнительного дохода, который он хотел бы получить. В этом случае решение инвестора будет зависеть от величины дополнительного дохода вместе с вероятностью получения максимальной прибыли.
Таким образом, метод реальных опционов является весомым инструментом стратегического планирования инвестора в проектах с длительным сроком окупаемости и низкой прибыльностью, какими и являются проекты по внедрению технологий по утилизации попутного нефтяного газа.
* * *
1. Постановление Правительства РФ № 7 от 8.01.2009 «О мерах по стимулированию сокращения загрязнения атмосферного воздуха продуктами сжигания попутного нефтяного газа на факельных установках» http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=137666
2. Постановление Правительства РФ № 1148 от 08.11.2012. «Об особенностях исчисления платы за выбросы загрязняющих веществ, образующихся при сжигании на факельных установках и (или) рассеивании попутного нефтяного газа» (http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=137637
3. Алексеева Н.А., Бякова А.В. Концептуальные основы управления реализацией исследовательских проектов по утилизации попутного нефтяного газа в РФ с использованием методики реальных опционов // Глобальный научный потенциал. 2013. № 1. С. 46-55.
Поступила в редакцию 09.09.13
N.A. Alekseeva, A. V. Ibragimova
THE CHOICE OF INVESTMENT STRATEGY WHEN SELECTING THE OPTIMAL PROJECT FOR UTILIZATION OF ASSOCIATED PETROLEUM GAS IN THE CONDITIONS OF UNCERTAINTY
The paper reflects the basic principles of building and modeling the behavior of an investor in evaluating projects in the field of utilization of associated petroleum gas. Revealed are 4 main factors of the external environment that influence the investor's decision (inflation, the volume of sales of products, changes in legislation, change of the amount of fines for excessive flaring of associated petroleum gas). The binomial model is constructed on the basis of above factors, and the optional strategies of the investor are considered. The choice of an option strategy depends on the investor's inclination to risk. The methodology has been tested in the fields of Public Corporation «Belkamneft». The complementary income of option contracts shows whether it is profitable or nonprofitable to invest the definite groups of the oilfields. Recommendations for the investor in the part of option strategies on groups of the oilfields of Public Corporation «Belkamneft» are developed.
Keywords: the associated oil gas, investment projects for the utilization of associated oil gas, real options method, the binomial model, the strategy of behavior of the investor.
Алексеева Наталья Анатольевна, доктор экономических наук, профессор
ФГБОУ ВПО «Ижевская государственная сельскохозяйственная академия» 426000, Россия, г. Ижевск, ул. Свердлова, 30 E-mail: 497477@mail.ru
Alekseeva N.A.,
doctor of economic science, professor
Izhevsk State Agricultural Academy 426000, Russia Izhevsk, ul. Sverdlova, 30 E-mail: 497477@mail.ru
