CC BY
110
Вопросы экономики
УДК 336.64
ВНУТРИФИРМЕННЫЕ И ВНЕШНИЕ ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ СТРУКТУРУ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ В СТРАНАХ БРИК
М.А. ШЕЛУНЦОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента Е-mail: msheluntsova@hse.ru
У.А. ГАЛКИНА, магистр экономики E-mail: galkinaua@rambler.ru Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» (филиал в г. Перми)
В статье исследуются детерминанты структуры капитала компаний в странах БРИК1. Выявлено, что формирование структуры капитала данных компаний определяется как внутрифирменными факторами (размер компании, ее инвестиционные возможности и другие), так и внешними детерминантами (темп роста ВВП страны, уровень инфляции и другие). Внешние факторы оказывают не только прямое, но и косвенное влияние на структуру капитала компаний, усиливая или ослабляя воздействие внутренних факторов.
Ключевые слова: структура капитала компании, внутрифирменные и внешние детерминанты, страны БРИК
Введение. Эмпирическое тестирование факторов, определяющих структуру капитала компаний, является в настоящее время интересным и востребованным направлением исследования корпоративных финансов. Экономисты, как правило, выявляют внутрифирменные и внешние макроэкономичес-
1 БРИК (англ. BRIC) - группа быстро развивающихся стран: Бразилия, Россия, Индия, Китай. В настоящее время к группе присоединилась Южно-Африканская Республика.
кие детерминанты структуры капитала, а также тестируют различные теоретические концепции, объясняющие ее формирование на развитых и развивающихся рынках. Наибольшее признание среди исследователей имеют:
- теория иерархии источников финансирования;
- теория компромисса.
Однако ни одна из теорий не способна в полной мере объяснить мотивы компаний при выборе структуры капитала.
Особый интерес в обозначенной проблемной области представляет анализ компаний из стран БРИК. Такие компании функционируют в недостаточно развитой экономической и институциональной среде, и результаты тестирования стандартных гипотез для них не очевидны. Как в зарубежной, так и в отечественной литературе продолжают появляться исследования, посвященные проверке существующих концепций структуры капитала и выявлению значимых факторов, определяющих выбор источников финансирования компаниями в странах БРИК. По мнению авторов, необходимо продолжить анализ детерминантов структуры капитала компаний в государствах данной группы,
акцентируя внимание на оценке не только прямого влияния внешних факторов на структуру капитала, но и косвенного их воздействия. Таким образом, основной задачей данного исследования является тестирование косвенного влияния внешних макроэкономических факторов на структуру капитала компаний стран БРИК.
Детерминанты структуры капитала компаний. Факторы, определяющие структуру капитала компании, можно разделить на внутрифирменные факторы и факторы внешней среды [1]. Различные внутрифирменные детерминанты, их предполагаемое влияние на финансовый рычаг, а также результаты эмпирических проверок на данных развивающихся рынках широко описаны в различных источниках. Среди упоминаемых значимых факторов следует отметить:
- размер компании;
- ее инвестиционные возможности;
- доходность активов;
- величину налогового щита;
- коэффициент выплаты дивидендов;
- структуру активов;
- краткосрочную ликвидность в виде отношения текущих активов к текущим обязательствам;
- другие показатели.
Заметим, что направление влияния данных факторов может оказаться прямо противоположным при тестировании гипотез для разных стран или сфер экономики. Например, Л. Бут [4], Р. Райан и Л. Зингалес [15], М. Псиллаки и Н. Даскалакис [14] обнаружили прямую связь размера фирмы и ее финансового рычага, в то время как И. Чакраборти [5] выявил отрицательную зависимость.
Существенное влияние на структуру капитала компаний помимо внутрифирменных детерминантов оказывают внешние факторы. Они характеризуют макроэкономические условия той страны, где функционирует фирма.
Во-первых, это развитость фондового рынка и финансовая открытость страны. Очевидно, что чем более развит фондовый рынок, доступнее кредиты (меньше ставка процента по заемным средствам) и чем большей открытостью характеризуется экономика, тем проще компаниям привлекать заемные средства и тем больший уровень долговой нагрузки имеют они в стране [4, 11].
Во-вторых, это уровень инфляции: чем он выше, тем менее привлекательным является использование долгосрочного долга для финансирования
деятельности, поскольку высокий уровень инфляции ассоциируется с большим уровнем неопределенности будущего.
Важными факторами внешней среды являются темп роста ВВП и уровень коррупции в стране, влияние которых на уровень долговой нагрузки компаний неочевидно. А. Де Джонг [6] объясняет прямую зависимость финансового рычага фирм от темпа роста ВВП тем, что компании в странах с быстро растущей экономикой больше нуждаются во внешних инвестициях. Однако такие исследователи, как С. Сидлаускин [16], считают, что между ростом ВВП и уровнем долговой нагрузки компаний существует обратная зависимость. Рост ВВП говорит о том, что фирмы работают более эффективно, поэтому компании, функционирующие в экономике с большим темпом роста, обладают большими внутренними ресурсами для финансирования своей деятельности.
Согласно исследованию С. Сидлаускина, в странах с высоким уровнем коррупции компании чаще привлекают заемное финансирование. Коррумпированное государство, которое является внешней по отношению к компании силой, легче отберет у нее собственный капитал, нежели заемные средства. Поэтому у компании есть стимулы использовать для финансирования бизнеса больше долга, который государству сложнее изъять по сравнению с собственными средствами компании.
Внешние факторы способны оказывать влияние на финансовый рычаг компаний не только напрямую, но и косвенно - через внутрифирменные факторы, тем самым усиливая или уменьшая их воздействие на долговую нагрузку. Методика, позволяющая оценить косвенное влияние внешних детерминантов на финансовый рычаг компаний, была предложена в работе С. Сидлаускина «Детерминанты структуры капитала: свидетельства с развивающихся рынков -пример Балтийского региона» [16]. Используя данные по 99 компаниям Эстонии, Латвии и Литвы за 2004-2007 гг., автор анализировал непрямое влияние на финансовый рычаг компаний таких показателей, как рост экономики страны, уровень инфляции, уровень коррупции, развитость фондового рынка.
Отметим также, что компании из разных стран формируют структуру капитала, руководствуясь различными мотивами. Поэтому детерминанты структуры капитала компаний в разных странах будут отличаться. Примером исследования, содержащего подтверждение такого вывода, может
служить работа М. Кокоревой, где эмпирически показано, что компании из разных стран БРИК нельзя анализировать в единой выборке [3].
Описание выборки и переменных. Для выявления детерминантов структуры капитала компаний из стран БРИК была сформирована выборка, состоящая из 476 публичных компаний (период наблюдения 2006-2011 гг.). Источник данных - база Bloomberg, а также сайт Мирового банка. В выборку попадали компании из нефинансовых секторов экономики (основные материалы, потребительские товары, промышленность, нефть и газ) (табл. 1).
Совокупные активы выбранных компаний в 2011 г. составляли более 100 млн долл. Данное условие носит технический характер и позволяет отобрать компании, удовлетворяющие требованиям относительно наличия отчетности по международным стандартам и обращения акций на бирже.
В исследовании в качестве зависимой переменной L, характеризующей финансовый рычаг, выбрано отношение балансовой стоимости краткосрочного долга компании к балансовой стоимости всех ее активов, а также отношение балансовой стоимости долгосрочного долга компании к балансовой стоимости всех ее активов.
Объясняющими переменными выступают как внутрифирменные детерминанты, так и внешние факторы. К внутрифирменным детерминантам относятся:
- размер компании (натуральный логарифм балансовой стоимости совокупных активов). Использование натурального логарифма носит технический характер и способствует улучшению качества модели. Аналогичный выбор имеет место в исследованиях как российских, так и зарубежных авторов [2, 7, 10, 13, 17,];
- инвестиционные возможности компании (величина капитальных затрат компании за период и ставка реинвестирования). Выбор показателей основывается на исследованиях Ю. Фамы и К. Френча [8], Е. Ниворожкина [12, 13];
Таблица 1
Структура выборки по странам и секторам, ед.
Показатель Бразилия Китай Индия Россия
Основные материалы 23 48 29 16
Потребительские 39 63 56 9
товары
Промышленность 33 54 46 7
Нефть и газ 3 19 17 14
Итого... 98 184 148 46
- доходность активов, измеряемая как рентабельность совокупных активов [5];
- коэффициент дивидендных выплат [3];
- налоговый щит (эффективная налоговая ставка) [18].
Макроэкономическими внешними факторами выступают:
- темп роста национальной экономики [9];
- уровень инфляции [7];
- уровень коррупции в стране [16];
- доступность кредитов [3];
- развитость фондового рынка [1].
Для описания темпа роста экономики страны был выбран показатель темпа роста реального ВВП в целях сохранения сопоставимости данных по разным странам и годам наблюдения. Уровень инфляции характеризуется дефлятором ВВП страны, а доступность кредитов измеряется при помощи ссудной ставки процента.
Уровень коррупции описывается с помощью рейтинга восприятия коррупции (Corruption Perception Index) - ежегодного рейтинга государств мира, отражающего оценку уровня восприятия коррупции аналитиками и предпринимателями по десятибалльной шкале. Индекс формируется на основании опросов международных правозащитных и финансовых экспертов и представляет собой оценку по десятибалльной шкале, где 0 баллов - максимальный уровень коррупции, а 10 баллов означает отсутствие коррупции.
Развитость фондового рынка измеряется с помощью показателя рыночной капитализации публичных компаний в процентах от ВВП, определяемой как отношение объема находящихся в обращении акций компаний страны к ВВП страны. Чтобы учесть низкую ликвидность развивающихся рынков капитала, вводится показатель «совокупный объем торгов». Финансовая открытость экономики страны представлена величиной чистых зарубежных активов. Еще одним показателем, характеризующим финансовую открытость экономики, является доля прямых иностранных инвестиций, выраженная в процентах от ВВП страны.
Оценка косвенного влияния внешних факторов на финансовый рычаг компаний. Применяя методику С. Сидлаускина, проводим анализ косвенного влияния факторов внешней среды на финансовый рычаг компаний. Анализ включает в себя три этапа.
На первом этапе строится зависимость финансового рычага (краткосрочного и долгосрочного) компаний от внутрифирменных детерминантов.
При этом в модель вводятся дамми-переменные, позволяющие коэффициентам регрессии различаться по странам и годам. Итоговая модель зависимости и краткосрочного, и долгосрочного долга компаний от внутрифирменных детерминантов, включающая только значимые переменные, имеет следующий вид:
4 2011 4 2011
Leveragejt=Е Е а tdfi + ЕЕ Pi jtdjtSizePt +
j=11=2006 j =11=2006
4 2011
Е Е P2jtdjt' Reinvestment rateijt +
j=11=2006 4 2011 4 2011
+Е Е Рз jtdjtROAyt+Е Е P4 jtdjt • DividendslJt,
j=1 t=2006 j=1 t=2006
где Leverage - финансовый рычаг компаний;
j - индекс, характеризующий страну наблюдения;
t - индекс, характеризующий год наблюдения; Size - размер компаний, определяемый как натуральный логарифм величины совокупных активов компании;
Reinvestment rate - ставка реинвестирования,
определяемая как отношение суммы чистых
вложений в основной и оборотный капитал к
чистой операционной прибыли;
ROA - рентабельность совокупных активов
компании;
Dividends - коэффициент выплаты дивидендов, определяемый как отношение дивидендных выплат к чистой прибыли; d. - дамми-переменная, характеризующая страну j в год наблюдения t.
Таким образом, как в модели зависимости краткосрочного долга, так и в модели зависимости долгосрочного долга компаний от внутрифирменных детерминантов значимыми факторами оказываются:
- размер компании (характеризуется натуральным логарифмом величины совокупных активов);
- инвестиционные возможности фирмы (описываются ставкой реинвестирования);
- доходность активов компании (представлена показателем рентабельности совокупных активов);
- дивидендная политика компании (выражена коэффициентом выплаты дивидендов).
Качество модели долгосрочного долга компаний превышает качество модели зависимости краткосрочного долга - скорректированные коэффициенты детерминации составляют 69 и 14% соответственно. Размер компании и доходность
активов оказывают отрицательное воздействие на долгосрочный и краткосрочный финансовые рычаги компаний (более крупные и более прибыльные компании имеют больше внутренних источников для финансирования и реже прибегают к привлечению долга). Инвестиционные возможности положительно влияют на краткосрочную долговую нагрузку компаний и отрицательно - на долгосрочный уровень кредитов и займов. Чем больше компания выплачивает дивидендов, тем меньше она привлекает долгосрочных кредитов и займов и тем больше использует краткосрочный долг в качестве источника финансирования.
Первый этап анализа является вспомогательным и позволяет получить значения коэффициентов перед дамми-переменными а и объясняющими переменными р. Данная информация потребуется на следующих этапах анализа.
Вторым этапом является определение прямого влияния внешних детерминантов на финансовый рычаг компаний. Здесь необходимо построить зависимость полученных ранее коэффициентов при дамми-переменных а от внешних детерминантов - роста национальной экономики, уровня инфляции и коррупции в стране, доступности кредита, развитости фондового рынка (характеризуется показателем величины совокупных торгов) и финансовой открытости экономики страны (описывается с помощью показателя чистых зарубежных активов и доли прямых иностранных инвестиций). Парные коэффициенты корреляции между указанными макроэкономическими показателями не превышают 0,55. Это позволяет считать тесноту линейной взаимосвязи данных показателей средней и включать их модель одновременно.
Итоговая модель зависимости финансового рычага компаний от внешних факторов, включающая только значимые переменные, имеет следующий вид:
аJt = Y1 GDP _ grJt +y2 • Inflationjt + + Y3 • CorruptionJt + у 4 • Stock tradedJt,
где GDP_gr - темп роста национальной экономики; I nflation - уровень инфляции в стране;
Corruption - уровень коррупции в стране;
Stock traded - показатель величины совокупных
торгов.
Модель зависимости краткосрочного долга компаний от внешних факторов имеет плохое качество -скорректированный коэффициент детерминации составляет менее 2%. Аналогичный результат (пло-
хое качество модели) - зависимость краткосрочного долга от внешних факторов, показан и в работе С. Сидлаускина [16].
Скорректированный коэффициент детерминации модели зависимости долгосрочного долга от вектора детерминантов составляет 55%. Значимыми переменными оказались:
- темп роста национальной экономики;
- уровень инфляции и коррупции в стране;
- величина совокупных торгов, которая характеризует развитость фондового рынка (табл. 2).
Заключительным этапом анализа является выявление косвенного влияния внешних факторов на структуру капитала компаний. Для того чтобы определить, оказывают ли непрямое воздействие внешние детерминанты на финансовый рычаг компаний, необходимо построить несколько моделей следующего вида:
Рл = Yл + YiGDP _ g] + Y2 • InflaionJt + + y3 • Corruption ]t + y4 • Stock traded]t + + Y4 • Interestratejt +y6Net_ for_asjt +y7For_invjt, где I - индекс, характеризующий номер внутрифирменного показателя;
Pl]t - коэффициенты перед объясняющими переменными, полученные в результате оценки модели 1;
Interest rate - ссудная ставка процента; Net_for_as - величина чистых зарубежных активов;
Forjnv - доля прямых иностранных инвестиций. В качестве зависимой переменной выступают коэффициенты при внутрифирменных переменных в, полученные во вспомогательной модели на первом этапе анализа. Всего строится четыре модели: для каждого значимого внутрифирменного фактора (размер компании, ставка реинвестирования, рентабельность совокупных активов, коэффициент выплаты дивидендов). Модель показывает косвенное влияние внешних детерминантов на долгосрочный долг компаний (табл. 3).
Полученные при внешних факторах коэффициенты позволяют оценить, усиливает или ослабляет тот или иной внешний фактор влияние соответствующего внутрифирменного фактора на финансовый рычаг. Для этого необходимо определить знак следующих пропорций:
внутрифирменный фактор
а)
б)
финансовый рычаг компании внешний фактор
внутрифирменный фактор Если знаки при пропорциях совпадают, то внешний фактор усиливает воздействие внутрифир-
Таблица 2
Модель зависимости долгосрочного долга от внешних факторов
Переменная Коэффициент Стандартная ошибка t-статистика Вероятность
Рост экономики -0,1570 0,0443 -3,5484 0,0004
Инфляция 0,0028 0,0021 -1,3049 0,0120
Коррупция 0,0142 0,0007 20,0253 0,0000
Совокупные торги, в процентах от ВВП 0,5934 0,2210 2,6843 0,0073
Таблица 3
Косвенное влияние внешних факторов на финансовый рычаг компаний (таблица оценок коэффициентов)
Показатель Размер Ставка Рентабельность Коэффициент
компании реинвестирования совокупных активов выплаты дивидендов
Рост экономики 2,86** Не значим Не значим Не значим
Инфляция Не значим Не значим -3,57*** Не значим
Коррупция Не значим Не значим Не значим Не значим
Совокупные торги -0,75** Не значим Не значим Не значим
Ссудная ставка процента Не значим Не значим Не значим Не значим
Чистые зарубежные активы Не значим Не значим Не значим Не значим
Доля прямых иностранных Не значим Не значим Не значим Не значим
инвестиций
Adjusted R-squared 0,58 0,64 0,45 0,57
* p < 0,1. ** p < 0,05. *** p < 0,01.
менного фактора на финансовый рычаг компаний. В противном случае действие внутрифирменного фактора на структуру капитала компаний ослабляется соответствующим внешним фактором.
Проведенный анализ позволил сделать следующие выводы по сформированной выборке.
Во-первых, с ростом национальной экономики происходит увеличение размера компаний. Чем быстрее развивается экономика страны, тем больше у компаний возможностей вырасти вместе с ней. С другой стороны, одной из возможных причин интенсивного роста экономики страны является увеличение эффективности управления, технологий и использования компаниями ресурсов, что неразрывно связано с ростом размера фирм в экономике. Таким образом, наблюдается взаимное воздействие друг на друга показателей роста национальной экономики и величины компаний. В результате отрицательное воздействие размера фирмы на финансовый рычаг ослабляется.
Во-вторых, развитость фондового рынка страны, характеризуемая в модели показателем совокупных торгов, усиливает отрицательное влияние на финансовый рычаг компаний показателя размера фирмы. Объяснение этому выводу находит теория иерархии источников финансирования, связывая размер фирмы (сигнал хорошего качества продукции) и проблему асимметрии информации, которая заключается в том, что покупатели, приобретая товар, не всегда могут сразу судить о его качестве.
Проблема асимметрии информации тесно связана не только с величиной фирм, но и с развитостью фондового рынка [16]. Чем больше степень развития фондового рынка страны, т.е. чем больше акций различных компаний котируется на рынке, тем меньше проблема асимметрии информации и тем реже возникают случаи неблагоприятного отбора для крупных компаний, так как подготовка выхода компании на публичный рынок предполагает раскрытие большого объема информации о компании. Таким образом, отрицательный эффект влияния размера компаний на финансовый рычаг фирм усиливается воздействием показателя развитости фондового рынка.
В-третьих, инфляция усиливает отрицательное воздействие доходности активов на финансовый рычаг компаний. На первом этапе анализа была установлена отрицательная зависимость финансового рычага фирм от рентабельности ее совокупных активов. Теория иерархии источников финансирования предлагает следующее возможное
объяснение такому результату: более прибыльные компании имеют больше внутренних источников и реже прибегают к наращиванию долговой нагрузки. Высокий уровень инфляции ассоциируется с большей непредсказуемостью будущего, поэтому компании будут в большей степени привлекать собственные средства, чем заемные. Кроме того, инфляционные процессы в экономике оказывают влияние на доходность бизнеса: с ростом инфляции повышаются ставки процента, и соответствие динамики рентабельности компании и динамики ставки процента по кредиту нарушается. Повышение ставок процента по кредиту приводит к снижению доходности капитала компаний.
Заключение. Формирование структуры капитала компаний в странах БРИК определяется как внутрифирменными факторами (размер компании, ее инвестиционные возможности, дивидендная политика, доходность активов), так и внешними детерминантами (темп роста экономики, уровень инфляции и коррупции в стране, финансовая открытость экономики страны, развитость фондового рынка и доступность кредита). Внешние факторы оказывают не только прямое влияние на финансовый рычаг компаний, но и способны косвенно воздействовать на структуру капитала компаний. Отрицательное влияние размера компаний на долговую нагрузку фирм усиливается воздействием степени развитости фондового рынка и ослабляется за счет показателя роста национальной экономики. Инфляционные процессы в экономике усиливают отрицательное воздействие рентабельности активов на финансовый рычаг фирм.
Дальнейшее исследование в обозначенной проблемной области может заключаться в формировании более полного набора как внутрифирменных, так и внешних детерминантов структуры капитала компаний. Также востребован углубленный анализ в разрезе сфер экономики.
Список литературы
1. Герасимова С.М. Эмпирические исследования структуры капитала компаний на развивающихся рынках: специфика и методология // Корпоративные финансы. 2012. № 1. С. 97-109.
2. Ивашковская И.В., Макаров П.В. Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компаний Восточной и Центральной Европы // Корпоративные финансы. 2010. № 3. С. 47-62.
3. Кокорева М.С. Выбор структуры капитала компаниями стран БРИК и Восточной Европы: эмпирический анализ // Корпоративные финансы. 2012. № 2. С. 58-70.
4. BoothL., Aivazian V., Demirguc-KuntA., Macsi-movic V. Capital Structures in Developing Countries // Journal of Finance, 2001, 56, pp. 87-130.
5. Chakraborty I. Capital structure in an emerging stock market: The case of India, Research in International Business and Finance, 2010, 24, pp. 295-314.
6. De Jong A. R. Kabir and Nguyen T.T. Capital Structure around the World: the Roles of Firm- and Country-Specific Determinants // Journal of Banking and Finance, 2008, 32, 1954-1969.
7. Delcoure N. Determinants of Capital Structure in Transitional Economies, International // Review of Economics and Finance, 2007, 16, pp. 400-415.
8. Fama E., French K. Testing Trade-off and Pecking-order Predictions about Dividends and Debt // Review of Financial Studies, 2002, 15, pp. 1-33.
9. Gurcharan S. A Review of Optimal Capital Structure Determinant of Selected ASEAN Countries // International Research Journal of Finance and Economics, 2010, 47, pp. 32-43.
10. MateevM., Poutziouris P., IvanovK. On the determinants of SME capital structure in Central and Eastern Europe: A dynamic panel analysis // Research in International Business and Finance, 2013, 27, pp. 28-51.
11. Mitton T. Why Have Debt Ratios Increased For Firms in Emerging Markets? // European Financial Management, 2008, 14, pp. 127-151.
12. Nivorozhkin E. Capital structures in Emerging Stock Markets: The case of Hungary, The Developing Economies XL-2, 2002, pp. 167-187.
13. Nivorozhkin E. The Dynamics of Capital Structure in Transition Economies // Economics of Planning, 2004,37,pp.25-45.
14. Psillaki M., Daskalakis N. Are the Determinants of Capital Structure Country or Firm Specific? // Small Business Economics, 2009, 33, pp. 319-333.
15. Rajan R., Zingales L., Ivanov I. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Date // Journal of Finance, 1995, 50, pp. 1426-1450.
16. Sidlauskiene S. Determinants of Capital Structure: Evidence from the Emerging Market - the case of the Baltic Region [Online]. 2009. URL: http://www.lun-duniversity.lu.se/o.o.i.s?id=24965&postid=1437668.
17. Shanmugasundaram G. Intra-Industry Variations of Capital Structure in Pharmaceutical Industry in India // International Research Journal of Finance and Economics, 2008, 16, pp.162-174.
18. Taub A. Determinants of the Firm's Capital Structure // The Review of Economics and Statistics, 1971, 57, pp. 410-416.
Issues on economics
INTERCOMPANY AND EXTERNAL FACTORS DEFINING A COMPANY'S CAPITAL STRUCTURE IN THE BRIC COUNTRIES
Mariia A. SHELUNTSOVA, Ul'iana A. GALKINA
Abstract
The article reviews a company's capital structure determinants in the BRIC countries. The authors reveal that formation of structure of companies' capital is determined by both intercompany factors (company size, its investment opportunities, etc.) and external determinants (the GDP growth rate of a country, rate of inflation and other factors). The external factors have not only direct, but also indirect impact on companies' capital structure and enhance or reduce the impact of internal factors.
Keywords: company capital structure, intercompany and external determinants, BRIC countries
References
1. Gerasimova S.M. Empiricheskie issledovaniia struktury kapitala kompanii na razvivaiushchikhsia rynkakh: spetsifika i metodologiia [Empirical research of company capital structure on the emerging markets: specifics and methodology]. Korporativnye finansy -Corporate finance, 2012, no. 1, pp. 97-109.
2. Ivashkovskaia I.V., Makarov P.V. Deistvuiut li klassicheskie kontseptsii vybora struktury kapitala na razvivaiushchikhsia rynkakh? Empiricheskii analiz kompanii Vostochnoi i Tsentral'noi Evropy [Do classical concepts of choice of capital structure exert an influence on the emerging markets? Empirical analy-
sis of the Eastern and Central European companies]. Korporativnye finansy - Corporate finance, 2010, no. 3, pp. 47-62.
3. Kokoreva M.S. Vybor struktury kapitala kompa-niiami stran BRIK i Vostochnoi Evropy: empiricheskii analiz [Choice of company capital structure of the BRIC and Eastern European countries: empirical analysis]. Korporativnye finansy - Corporate finance, 2012, no. 2, pp. 58-70.
4. Booth L., Aivazian V. Demirguc-Kunt A., Mac-simovic V. Capital Structures in Developing Countries. Journal of Finance, 2001, no. 56, pp. 87-130.
5. Chakraborty I. Capital structure in an emerging stock market: The case of India, Research in International Business and Finance, 2010, no. 24, pp. 295-314.
6. De Jong A, R. Kabir and Nguyen T.T. Capital Structure around the World: the Roles of Firm- and Country-Specific Determinants. Journal of Banking and Finance, 2008, no. 32, 1954-1969.
7. Delcoure N. Determinants of Capital Structure in Transitional Economies, International. Review of Economics and Finance, 2007, no. 16, pp. 400-415.
8. Fama E., French K. Testing Trade-off and Pecking-order Predictions about Dividends and Debt. Review of Financial Studies, 2002, no. 15, pp. 1-33.
9. Gurcharan S. A Review of Optimal Capital Structure Determinant of Selected ASEAN Countries. International Research Journal of Finance and Economics, 2010, no.47, pp. 32-43.
10. Mateev M., Poutziouris P., Ivanov K. On the determinants of SME capital structure in Central and Eastern Europe: A dynamic panel analysis. Research in International Business and Finance, 2013, no. 27, pp. 28-51.
11. Mitton T. Why Have Debt Ratios Increased For Firms in Emerging Markets? European Financial Management, 2008, no. 14, pp. 127-151.
12. Nivorozhkin E. Capital structures in Emerging Stock Markets: The case of Hungary, The Developing Economies XL-2, 2002, pp. 167-187.
13. Nivorozhkin E. The Dynamics of Capital Structure in Transition Economies. Economics of Planning, 2004,no.37, pp.25-45.
14. Psillaki M., Daskalakis N. Are the Determinants of Capital Structure Country or Firm Specific? Small Business Economics, 2009, no. 33, pp. 319-333.
15. Rajan R., Zingales L., Ivanov I. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Date. Journal of Finance, 1995, no. 50, pp.1426-1450.
16. Sidlauskiene S. Determinants of Capital Structure: Evidence from the Emerging Market - the case of the Baltic Region [Online]. 2009. Available at: http://www. lunduniversity.lu.se/o.o.i.s?id=24965&postid=1437668.
17. Shanmugasundaram G. Intra-Industry Variations of Capital Structure in Pharmaceutical Industry in India. International Research Journal of Finance and Economics, 2008, 16, pp.162-174.
18. Taub A. Determinants of the Firm's Capital Structure. The Review of Economics and Statistics, 1971, no. 57, pp. 410-416.
Mariia A. SHELUNTSOVA
National Research University "Higher School of Economics" (branch), Perm, Russian Federation msheluntsova@hse.ru
Ul'iana A. GALKINA
National Research University "Higher School of Economics" (branch), Perm, Russian Federation galkinaua@rambler.ru
