CC BY
47
8(50) - 2011
Финансовый рынок
УДК 339.9
ВАЛЮТНЫЕ ВОЙНЫ: СТРАХИ И РЕАЛЬНОСТЬ
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений
E-mail: asuetin@fa.ru Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации
2010 г. стал весьма благоприятным для мировой экономики. Ситуация на финансовых рынках была более запутанной. В октябре 2010г. мир заговорил о надвигающихся валютных войнах. Необходимо сбалансировать глобальный спрос с перемещением его из характеризующихся высокой задолженностью развитых стран в мир нарождающихся рынков.
Ключевые слова: глобальный спрос, финансовые рынки, инвесторы, задолженность.
Перед человечеством стоит много проблем. Прошедший 2010 г. добавил к ним ряд новых, среди которых выделяются прежде всего валютные. Понятно, что возникшие противоречия не следует рассматривать в отрыве от геоэкономических и геополитических проблем. Также они напрямую связаны с недавней великой рецессией, а главное — с перспективами бесповоротного преодоления ее последствий.
Итоги и прогноз. 2010 г. стал весьма благоприятным для мировой экономики. Глобальный ВВП вырос примерно на 5 %, что намного выше всех даже самых благоприятных прогнозов, сделанных12 мес. назад. Многие трудности, стоящие перед финансовыми рынками, так и не материализовались. Экономика Китая практически не пострадала. Замедление экономики США не стало повторной рецессией. Несмотря на трудности периферийной экономики Европейского Союза, темпы роста в зоне евро оказались вполне приличными главным
образом благодаря Германии, экономика которой является самой быстро растущей среди развитых стран.
Ситуация на финансовых рынках была более запутанной. Ожидания их участников были самыми разнообразными. Доходность правительственных облигаций, исключая периферийную Европу, была на низком уровне. Это указывало на ожидания низкой инфляции и медленного экономического роста. Вместе с тем постоянный рост отмечался на рынке золота. Привлекательным выглядело положение на американском рынке акций.
Такая комбинация показателей невозможна в течение долгого времени. То, что подобная ситуация сохранялась длительное время, можно поставить в заслугу количественным послаблениям Федеральной резервной системы. Фактически, таким образом были созданы комфортные условия для всех трех названных классов активов.
Бедность кого-либо лишь на 15 % объясняется вредными привычками и человеческими слабостями. Все остальное — это материальные обстоятельства.
По данным Мирового банка, в 2009 г. 192 млн мигрантов, или 3 % мирового населения, перевели домой в развивающиеся страны 316 млрд долл. В третьем квартале 2010 г. издержки перевода в размере 200 долл. составляли почти 9 %. При этом банки взимали 13 % комиссионных, почтовые и специализированные операторы — 9 % и 7 % соот-
ветственно. Самыми дорогими были переводы из Бразилии в Боливию, из Франции — во Вьетнам и Китай.
Борьба с бонусами в финансовом секторе уже привела к росту начальных зарплат специалистов отрасли в 2010 г. В какой-то степени новые правила выплаты вознаграждений в банковской сфере делают банки более рискованными предприятиями. Это связано с дополнительным обременением банков более высокими постоянными расходами в виде, например, зарплат сотрудников.
Заоблачные доходы банковских работников в определенной степени отражают ценность и нехватку функции создания новых идей в финансовом секторе. Так, помещение капитала в развитие высокодоходных бизнес-идей неизбежно приведет к росту вознаграждений работников. Очевидно, именно это обстоятельство объясняет часть подъема финансовой отрасли.
Есть и другие объяснения. Чрезмерные доходы в отрасли, скорее всего, связаны с распределением риска в обществе в целом при приватизации вознаграждения. Картельная структура профессиональных банковских услуг, поддерживаемая на законодательном уровне, а также экономией от масштаба операций, также способствуют генерированию ренты.
Перспектива количественных послаблений объясняет причину одновременного роста рынка золота, акций и правительственных облигаций. Золото скупается под воздействием обязательств центральных банков печатать больше денег. Инфляции в таких условиях просто не избежать. Фондовый рынок держится на поверхности в надежде на то, что количественные послабления оживят экономику и снимут опасность повторной рецессии. В отношении облигаций трейдеры считают, что правительства установили нижний предел снижения процентных ставок по ним. В результате количественные послабления способствуют росту цен на все указанные активы.
Количественные послабления в виде дополнительной эмиссии денег в США пугают многих, но объективно без этого не обойтись. Дефляция в конце 2010 г. стала представлять большую угрозу, чем инфляция. Это очевидно, поскольку для США дефляция сделает невозможным решение проблемы задолженности этой страны. Комбинация дефляции и стагнации станет разрушительной в глобальном масштабе.
В качестве первого этапа количественных послаблений в течение 2009 г. были выкуплены
задолженности в 1,75 трлн долл. Второй этап количественных послаблений предполагал выкуп 600 млрд долл. казначейских облигаций, примерно 75 млрд каждый месяц.
Вместе с тем доподлинно установлено, что хедж-фонды и компании-инвесторы в частные акции не сыграли сколько-нибудь значимой роли в возникновении финансового кризиса.
Бестселлером на книжном рынке Германии стала книга «Германия решила покончить с собой», в которой ее автор, бывший директор Бундесбанка, предостерегает, что чрезмерное деторождение в бедных и иммигрантских, особенно мусульманских, семьях и стремительно сокращающееся в образованной среде, обрекает страну, ведет ее к упадку. Публикация, несмотря на ее популярность, стоила автору его высокого поста. Книга косвенно указывает на обострение конкуренции основных рынков, поскольку призвана, пусть и в оригинальной манере, повысить конкурентоспособность страны.
Конкуренция на мировом рынке обусловливается множеством факторов. Примечательным при этом является то обстоятельство, что многие страны как бы сознательно создают себе препятствия на пути к успеху в этой конкуренции. Как еще можно объяснить наличие крайней неэффективности экономики из-за действий регуляторов довольно в большом числе стран. Оправдать такие действия не представляется возможным никакими аргументами. Так, в Новой Зеландии создать новую компанию можно в течение одного дня. В Суринаме это занимает почти 2 года. Расходы по регистрации новых владельцев собственности в Сирии превышают четверть стоимости всего здания. Несмотря на улучшение положения в Казахстане, здесь по-прежнему требуется собрать 10 документов и 81 день для товарного экспорта, в то время как в Эстонии — 3 документа и 5 дней. Ведение ресторанного бизнеса в Мехико предполагает осуществление 6 платежей в течение одного года, тогда как в Украине — 135 [3].
Производители сельскохозяйственной продукции в Японии фактически находятся под защитой государства. Они пользуются льготами, в два раза превышающими европейские и в 5 раз — американские. Так, тарифы на полированный рис достигают в Японии 778 %, а на масло — 482 %. Из-за тарифов и других ограничений свободной торговли жители Японии платят за продовольствие в два раза больше, чем это было при отсутствии указанных мер.
В 2010 г. договора о свободной торговле охватывают 17 % внешней торговли Японии. В Южной
Корее с учетом соглашений с ЕС и США эта доля достигает 36 %. Кроме того, Южная Корея ведет переговоры, которые позволят увеличить эту долю еще на 26 процентных пунктов.
Крупнейшими рынками микрокредитования являются Бангладеш и Индия. Здесь насчитывается примерно 30 млн клиентов, прибегающих к кредитованию этого вида.
Экономика азиатских стран вернулась к докризисному уровню гораздо быстрее собственной денежно-кредитной политики.
Вместе с тем в развивающихся странах происходит инвестиционный бум, оказывающий сильное давление на сбережения в глобальном масштабе. В связи с этим следует ожидать роста реальных процентных ставок.
Председатель Федеральной резервной системы США Бен Бернанке объясняет низкие реальные процентные ставки в последнее десятилетие избытком накоплений в Азии и инвестированием центральными банками валютных резервов на рынках правительственных облигаций.
Между тем консультационно-исследовательская фирма МсЮгаеу считает указанное обстоятельство связанным, прежде всего, со снижением инвестиционной активности, поскольку инвестиции сократились с 26,1 % глобального ВВП в середине 1970-х гг. до 20,8 % в 2002 г. За 1980-2008 гг. глобальные инвестиции были на 700 млрд долл. в год меньше, чем это могло бы быть при сохранении тенденции 1970-х гг. Причина уменьшения капиталовложений заключается в завершении программы послевоенной перестройки Европы и Японии и замедлении темпов экономического роста.
Вместе с тем начиная с 2003 г. глобальные инвестиции начали понемногу расти по мере роста вложений со стороны азиатских стран в создание инфраструктуры.
За последние 140 лет реальные процентные ставки по казначейским облигациям составили 2,3 %. После крушения Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов 1971 г. они в среднем составили 3,3 %. В 2009 г. реальные ставки не превышали 1,7 %. Таким образом, для достижения уровня после Бреттон-Вудса потребуется рост реальных процентных ставок более чем на 150 базисных пунктов. Все это возможно в течение пяти следующих лет в связи с ожиданиями значительных капиталовложений в Азии. Если учесть, что цены на финансовые активы поддерживались низкими реальными процентными ставками, их рост вряд ли станет хорошей новостью для фондовых рынков [6].
Но были и серьезные неприятности.
Для развитых стран спад, последовавший за финансовым кризисом, стал самым глубоким с 1930-х гг. Доля безработных выросла до беспрецедентного уровня. Сохраняется низкий уровень загрузки мощностей. Несмотря на то, что ВВП перестал снижаться еще в 2009 г., экономика не восстановилась до уровня, необходимого для соответствующей загрузки предприятий.
В результате кризиса 93 % покупателей вынуждены были изменить свои привычки и отказаться от многих товаров и услуг. Многие посетители супермаркетов даже отказываются пользоваться тележками и ограничиваются корзинами, которые обладают существенно меньшей вместимостью. Так они стремятся меньше тратить. Из-за рецессии примерно 18 % покупателей фасованных товаров переключились с продукции высшего качества на более дешевую.
Правительства развитых стран имеют существенно более высокую задолженность по сравнению с относительно недавним прошлым и странами с нарождающимися рынками. Достигая 70 % ВВП, средний суверенный долг развитых стран на 50 % выше, чем это было в 2007 г., и в 2 раза больше, чем в странах с нарождающимися рынками. И это при ухудшении долгосрочных перспектив экономического роста в развитых странах.
В 2009 г. уровень сбережений в США находился на отрицательном уровне — 1,5 % ВВП. В благоприятные периоды инвестиции достигали 8 % ВВП.
Проблемы, существующие на американском рынке ипотечных кредитов, выглядят по итогам кризиса, по крайней мере, обескураживающими. Примерно 2,5 млн домов находятся в процессе смены хозяев, 11 млн, а это почти 25 % всех домов, приобретенных с помощью ипотечных кредитов, обесценились, т. е. заемщики должны по ипотечным кредитам больше фактической стоимости недвижимости. Естественно, такое положение сдерживает торговлю на рынке недвижимости, что не только сказывается на материальном положении владельцев, но и, более того, ведет к затруднениям на рынке труда США.
До кризиса американский рынок муниципальных облигаций достигал 2,8 трлн долл. в год. В 2008 г. рынок пережил значительные потрясения, но спустя два года практически восстановился. Однако ситуация здесь постоянно наводит на мысли о возможном повторении спада.
Дефицит по текущим счетам платежного баланса Греции и Португалии в 2010 г. превысил
10 % ВВП, в то время как в США достигает только 5 %. Понятно, что в абсолютном измерении он огромен.
В банковской сфере рассматривается возможность отказа от сложившейся вековой практики использования дробных резервов (fractional reserve banking), т. е. привлечения краткосрочных депозитов для финансирования долгосрочного кредитования.
Начало 2011 г. характеризуется наступлением примерно тех же событий, которые отмечались в предкризисном 2007 г. Это дефицитное финансирование потребления в США на фоне создающего чрезмерное положительное сальдо торгового баланса китайского экспорта.
Федеральная резервная система США может продолжить использовать фискальные стимулы наряду с аналогичными по воздействиям мерами денежно-кредитной политики в форме почти нулевых процентных ставок и новыми количественными послаблениями. Потребность в таких чрезвычайных мерах может служить индикатором слабости экономики. Мягкая денежно-кредитная политика в США создает стимулы для дальнейшего притока спекулятивных капиталов на нарождающиеся рынки, используя механизм Форекс стратегии Carry Trade и др.
Большинство развивающихся стран будет стремиться не допустить опережающих темпов роста курсов национальных валют по отношению к доллару в сравнении с курсом юаня. Впрочем, курс доллара может упасть при сохранении дефицита торгового баланса и государственного бюджета. Проблемы, способствующие последней рецессии, до сих пор не преодолены.
Япония и Китай. Наглядным выглядит положение в экономике Японии, где проблем хватало всегда. В последнее время к ним добавились трудности, связанные с сильной йеной. Отчасти укрепление японской валюты связано со свободной денежно-кредитной политикой в других развитых странах. В этих условиях центральный банк Японии снизил процентную ставку с 0,1 % до 0—0,1 %. Политика фактически нулевых процентных ставок сохранится в Японии до наступления стабилизации цен в средне-и долгосрочном плане. По мнению банка, цены должны расти ежегодно на 0—2 %. Кроме того, банк объявил о намерении скупать финансовые активы коммерческих банков и обеспечить количественные послабления в денежном обращении, т. е. активизировать денежную эмиссию. Всего предполагается эмитировать 5—30 трлн йен. Первый этап количес-
твенных послаблений был проведен в 2001 —2006 гг., что позволило в числе других мер преодолеть бушевавший тогда банковский кризис.
Япония рассматривает закупки Китаем облигаций ее правительства как способствующие укреплению йены. За 7 мес. 2010 г. Китай купил облигаций японского правительства на 2,3 трлн йен. При этом курс японской валюты к доллару вырос на 15 %.
В свою очередь Китай к концу третьего квартала 2010 г. накопил золотовалютных резервов на сумму 2,6 трлн долл. Примерно 65 % этих авуаров составляют доллары. Сильная зависимость от доллара беспокоит управляющих этими резервами. Более того, их обвиняют в финансировании неблагодарного американского правительства, которое говорит спасибо в виде ворчания по поводу заниженного курса юаня. Если Китай уступит США и укрепит национальную валюту, его ожидают значительные потери от вложений в доллар.
Поэтому Китай стремится диверсифицировать резервы. Так, были увеличены вложения в облигации правительства Южной Кореи с 1,9 трлн вон (1,5 млрд долл.) в конце 2009 г. до 5,2 трлн вон в сентябре 2010 г. На долю евро у китайских золотовалютных резервов приходится 26 %. Китай даже готов купить облигации правительства Греции.
Проследить государственные закупки далеко не просто. Чаще всего государство закупает ценные бумаги через посредников, например в Лондоне или Гонконге. Связанные с этим дополнительные издержки могут служить мерой обеспокоенности Китая необходимостью снизить подверженность рискам от вложений в доллар.
Уступая обеспокоенности Японии по поводу приобретения ее правительственных ценных бумаг, Китай продал эти облигации в августе 2010 г. Однако одновременно было отмечено увеличение закупок японских долговых бумаг Великобританией. Возможно, что за этими операциями стоит Китай.
Зависимость Китая от доллара является следствием политики этой страны. Если Китай продаст доллары для покупки йен или вон, он может способствовать падению стоимости доллара. В то же время, до тех пор пока Китай будет опираться на доллар, его зависимость от курса американской валюты будет сохраняться. Китай будет продолжать покупать доллары по сложившемуся курсу. Ситуация может в корне измениться в том случае, если Китай всерьез займется заменой доллара на корзину валют.
В 2009 г. Китай обеспечивал 46 % мирового потребления угля. Такая же доля у Китая в потреблении цинка и алюминия.
Как гласит экономическая теория, то, кому принадлежит бизнес в капиталистической экономике, значения не имеет. На практике все может выглядеть иначе. Начиная с волны приобретений японскими фирмами собственности в Америке в 1980-е гг., транснациональные поглощения стали часто вызывать приступы общенационального ужаса.
Проблема обострилась по мере активизации на этом рынке китайских государственных компаний. Скупщики собственности из Китая отличаются отсутствием какой-либо прозрачности, часто действующие по указанию коммунистического руководства этой страны, движимы, наряду со стремлением к прибыли, политическими интересами. В 2010 г. на их долю пришлось 10 % всех транснациональных операций такого рода. При этом речь шла о приобретении сетей газораспределения в США и электроснабжения в Бразилии, а также шведской автомобильной фирмы Volvo. Последняя приобретена китайской Geely.
Еще совсем недавно контролируемые правительством компании рассматривались как учреждения, создание которых было завершено наполовину в ожидании полной приватизации. Однако комбинация факторов — огромные накопления в мире нарождающихся рынков, нефтяное богатство и падение уверенности в надежности модели свободного рынка — привела к возрождению государственного капитализма. В 2010 г. примерно пятая часть глобального фондового рынка приходится на долю таких фирм. За 10 лет до этого их доля была в два раза меньше.
Китайские компании обеспечивают 6 % глобальных инвестиций в международный бизнес. Пока этот показатель не выдерживает сравнений с историческими гигантами трансграничных поглощений. Великобритания и США обеспечивали примерно 50 % приобретений за рубежом в 1914 г. и в 1967 г.
Доля Китая может возрасти благодаря значительным накоплениям этой страны. В 2010 г. резервы Китая были в основном вложены в государственные облигации развитых стран. Не исключено, что в будущем эти средства Китай сможет использовать на покупку иностранных фирм, что послужит защитой Китаю от девальваций и возможных дефолтов в развитых странах.
Китайские поглощения имеют специфику, поскольку осуществляются под контролем и по
указаниям государства. Многие страны рассматривают государство как стратегического конкурента, а не союзника. Государственные компании соперничают на внутреннем рынке. Процесс принятия решений в них основан на принципах консенсуса.
В 2010 г. в Китае было сосредоточено свыше 9 % мировых финансовых ресурсов, предназначенных для прямых частных инвестиций. В 2007 г. показатель находился на уровне 1 %.
Всего в Китае находится 167 зарегистрированных иностранных и 265 местных управляющих фондами прямых частных инвестиций. Десять лет назад их не было ни одного [1]. По некоторым оценкам, незарегистрированных фирм в Китае может быть от 3 до 10 тыс. Многие местные и западные компании имеют в своем штате детей китайских руководителей, обеспечивающих нужные связи и политическое прикрытие.
Вообще, судить о состоянии рынка представляется сложным, поскольку, по сложившейся традиции, в Китае скрываются не только все недостатки и проблемы, но и успехи.
Китайский рынок имеет существенную специфику. Достаточно сказать, что три наиболее применяемых на Западе метода ведения операций — расчленение фирм, использование заемных средств и избегание налогов — в Китае невозможны.
Испытывая трудности с поиском объектов вложения прямых частных инвестиций, крупные фирмы начали осуществлять частные инвестиции в государственные акции. Эти сделки называются PIPE (private investments in public equity).
Для управления инвестициями в Китае требуется в среднем в два раза больше персонала, чем на Западе.
Валютные войны и рынок. В октябре 2010 г. мир заговорил о надвигающихся валютных войнах. Страны обвиняют другу друга в деформации глобального спроса, в применении различных инструментов, начиная с количественных послаблений и кончая валютными интервенциями и контролем за движением капитала. Богатые страны фокусируются на Китае, не желающем укреплять юань. По индексу Биг Мак, недооцененность китайской валюты по отношению к доллару составляет 40 %. Китай обвиняет развитые страны в чрезмерно свободной денежно-кредитной политике, включающей количественные послабления, т. е. печатание денег для покупки правительственных облигаций. Страны с нарождающимися рынками могут захлебнуться в этих дестабилизирующих их экономику потоках капитала.
Таким образом, за всплеском эмоций и страхами валютных войн стоят три проблемы. Наиболее важной из них представляется нежелание Китая обеспечить быстрое укрепления курса юаня.
Страхи валютных войн выдвинули на повестку дня целый ряд, в общем-то, известных, но традиционно не решенных вопросов политики. Непонятен масштаб требующихся перемен в мировой экономике и роль валютных курсов в этом процессе. Далее, беспокойство вызывают внешние эффекты любого из выбираемых направлений политики как в развитых, так и в странах с нарождающимися рынками. Третий круг проблем вызван неясностью разделения постоянного роста притока капитала и временных всплесков в государствах с нарождающимися рынками. Также неясно, что делать с временными волнами капитала.
Что же ясно? Необходимо сбалансировать глобальный спрос с перемещением его из характеризующихся высокой задолженностью развитых стран в мир нарождающихся рынков.
В этих условиях важным представляется намерение Китая ограничить положительное сальдо по текущим счетам платежного баланса на уровне ниже 4 % ВВП в течение 2013-2015 гг.
Развитие событий в США при этом особых надежд на разрешение существующих валютных проблем не дает. Победа республиканцев на промежуточных выборах уменьшает шансы на обеспечение прогресса с помощью мер краткосрочного фискального стимулирования и снижение внешнеторгового дефицита в среднесрочном плане. Проблемы с мерами фискального регулирования означают увеличение роли количественных послаблений в деле стимулирования экономики. Это, в свою очередь, вызовет дополнительный приток капиталов в страны с нарождающимися рынками. А поскольку основной среди них является Китай, счет движения капитала которого закрыт при фиксированном валютном курсе, давление на других представителей этой группы только возрастет.
Многие возникшие валютные проблемы связаны с недостатками современной валютной системы, способствовавшей накоплению значительных золотовалютных резервов, особенно странами с нарождающимися рынками. Глобальные золотовалютные резервы выросли с 1,3 трлн долл., или 5 % мирового ВВП, в 1995 г. до 8,4 трлн долл., или 14 % мирового ВВП, в 2010 г. На долю стран с нарождающимися рынками при этом приходится 2/3 общего итога. Большая часть накоплений была сделана в течение последнего десятилетия. Гло-
бальные золотовалютные резервы увеличиваются на 700 млрд долл. в год.
Движение капитала в указанной группе стран стало свободнее, что обусловлено глобализацией и отменой многих ограничений. Потоки частного капитала в эти страны в 2010 г. достигли примерно 340 млрд долл. 10 лет назад они составляли 81 млрд. Примерно 40 % входящих в эту группу стран официально разрешили свободное плавание своей валюты, 15 лет назад их было не более 20 %. Вместе с тем плавание это не совсем свободное, поскольку в нем присутствуют элементы управления. Так, центральные банки при возрастании притока иностранной валюты начинают ее активную скупку, препятствуя росту курса национальной валюты. В результате получается, что многие быстро развивающиеся страны фактически прикрывают доллар. Такие меры стали именоваться Бреттон-Вудсом 2.
Такие страны, как Бразилия, Южная Корея и Таиланд, для сдерживания притока капиталов используют меры фискальной политики, а также прямое регулирование.
В научных кругах уже ставится вопрос о классификации разрешенных мер защиты рынка капиталов по примеру списков законных торговых барьеров ВТО.
С другой стороны, пример Чили показывает, что в 1990-е гг. меры контроля приводили к изменению структуры иностранного капитала, но не его объемов. Кроме того, временной эффект мер регулирования ограничен. По мере развития международной торговли интеграция рынков капиталов также интенсифицируется. Поэтому требуется большая гибкость валютных курсов. Трилемма постулатов науки о международных экономических отношениях говорит о том, что если капитал мобилен, неизменные валютные курсы неизбежно приведут к образованию пузырей на рынках финансовых и товарных активов, а также к инфляции.
Сколько резервов необходимо, вопрос, по крайней мере, спорный. В 1990-е гг. считалось достаточным располагать резервами, обеспечивающими покрытие задолженности страны за год. В 2010 г. считалось, что необходимо существенно больше.
Между тем, по данным Банка международных расчетов в Базеле, опубликованным в начале сентября 2010 г., среднесуточный объем торговли на мировом валютном рынке в среднем составлял 4 трлн долл. (в 2007 г. — 3,2 трлн. долл.). Такой рост отмечен под влиянием увеличения на 50 % объемов
сделок спот — до 1,5 трлн долл. в сутки и отражает активизацию участия в торговле на валютном рынке таких финансовых институтов, как хедж-фонды и другие небанковские учреждения, в частности пенсионные и взаимные фонды. Рост операций на валютном рынке является также следствием смещения деятельности участников финансового рынка в менее рискованные сектора рынка, характеризующиеся менее капиталоемкими объектами инвестирования.
Рост валютного рынка происходил на фоне возросшей концентрации деятельности его участников. Так, доля 10 крупнейших его участников-банков выросла за 2007—2010 гг. с 70 до 77 %.
Все это говорит о возросшей зрелости валютного рынка как компонента международного финансового рынка. При возросшей корреляции финансовых активов валютный рынок оказался в состоянии предоставить инвесторам благоприятные перспективы. В результате число инвесторов на валютном рынке растет.
Рост валютного рынка основан на обслуживании международной торговли и стремлении хеджировать возникающие риски. Вместе с тем указанный рост обусловлен в значительной степени возросшим вниманием к нему со стороны инвесторов как альтернативе рынку акций.
Траектория развития валютного рынка повторяет эволюцию формирования рынка финансовых активов на основе использования физических, товарных активов. До массового развития товарных бирж инвесторам представлялось сложным диверсифицировать свои активы вложениями на товарных рынках. Ситуация изменилась в корне с появлением товарных бирж и биржевых фондов.
Ситуация повторяется на валютных рынках с появлением биржевых валютных продуктов в США и Европе. В результате инвесторы имеют неограниченный доступ к валютам стран G-10, а также к более экзотическим валютам, например женьминьби (китайскому юаню) и индийской рупии.
Валютный рынок, кроме того, является ликвидным механизмом для реализации инвестиционных стратегий, ориентированных на макроэкономические инструменты. В частности, речь может идти об открытии долгосрочных позиций в корзине валют с ожиданием роста товарных цен. Таким образом, инвесторам дается возможность избежать контанго, т. е. ситуации, при которой цены в долгосрочной перспективе могут вырасти.
Валютный рынок также подходит для решения тактических задач. Так, инвесторы, обеспокоенные
проблемами суверенного риска в Европе в начале 2010 г., открывали длинные позиции по йене и короткие по евро, в результате чего их прибыль достигла 23 %. Снижению рисков способствовали конверсия в швейцарские франки. Несмотря на возросшую волатильность валютных рынков, она все равно существенно уступает волатильности фондового рынка. Так, суточная волатильность в среднем за год в прошедшем десятилетии на 140 % ниже, чем волатильность за тот же период в индексе Еигс^охх 50 [4].
Существующие стратегии операций на валютном рынке располагают всеми возможностями для привлечения инвесторов в условиях перехода от антипатии к рискам, к явно нарастающей готовности к ним, укрепления китайской экономики, расширения и углубления проблем в денежно-кредитной политике, сохраняющейся проблемы суверенного риска, появления новых правил регулирования финансовой отрасли, нарастающей ограниченности и конкуренции на основных товарных рынках.
Современная мировая финансовая система характеризуется доминированием единственной валюты — американского доллара, — фактически находящегося вне ограничений международных договоренностей. Такое доминирование позволяет США привлекать значительные объемы ликвидности в хорошие времена и разбавлять собственную задолженность агрессивной денежно-кредитной политикой в плохие времена.
Такое положение устраивает не всех, но альтернатива неясна. Призывы к мировой резервной валюте — не более чем риторика. Резервная валюта не может находиться в обращении. Также ее вряд ли можно использовать в качестве инвестиционного инструмента. Для сохранения стоимости накоплений в форме резервной валюты необходима в конечном итоге вполне реальная валюта.
Расширяется использование юаня в мировой экономике. В частности, его использование в международной торговле стимулируется открытием в 2009 г. соглашений о двусторонних свопах с рядом торговых партнеров Китая.
В то же время юань становится валютой международного инвестирования. Растет число деноминированных в юанях выпусков облигаций за пределами Китая. Иностранцам стало значительно легче инвестировать на внутреннем рынке облигации Китая. В сентябре 2010 г. стало известно, что центральный банк Малайзии получил разрешение диверсифицировать часть валютных резервов в юани.
Все это допускается при условии либерализации курса китайской валюты по двум направлениям. Во-первых, его полной обратимости. С 1996 г. юань конвертируем по торговым операциям и другим целям текущих счетов платежного баланса. Вместе с тем сохраняются ограничения на конверсию по капитальным операциям, т. е. ограничения на обмен валют при осуществлении платежей по международным операциям, связанным с движением капитала, таким как кредиты, прямые и портфельные инвестиции. Во-вторых, рыночного формирования валютного курса, поскольку сегодня он фактически фиксирован по отношению к доллару. В конечном итоге юань должен войти в корзину валют, определяющих курс специальных прав заимствования (СДР) Международного валютного фонда.
Китай играет доминирующую роль в финансовом сотрудничестве азиатских стран, в частности в многосторонней инициативе Чианг-Май (Chiang Mai Initiative MuMlateralisation).
В принципе Китай хотел бы добиться интернационализации юаня без либерализации.
В последнее время много говорится о подъеме в странах БРИК и смещении экономического могущества на восток. Это происходит по мере опережающего развития Азии. Вместе с тем восхищение экономическим прогрессом должны вызывать совсем другие районы. За последние 10 лет, по крайней мере, 6 самых быстро развивающихся стран в мире находились в Черной Африке, т. е. южнее Сахары. При этом единственной страной БРИК, вошедшей в первую десятку, стал Китай, оказавшийся на втором месте после Анголы. Здесь же находятся еще 5 африканских стран — Нигерия, Эфиопия, Чад, Мозамбик и Руанда. Темпы прироста в этих странах достигали более 8 % в год. До 2000 г. только одна африканская страна — Уганда входила в первую десятку. Девять других стран были из Азии. Есть все основания полагать, что действие этой тенденции в будущем только усилится.
Пока экономика Африки выглядит крошечной — только 2 % мирового ВВП. Доля нарождающейся Азии более внушительна — в 10 раз больше.
В целом нарождающиеся рынки находятся в сильной зависимости от потребления в США.
Поддержка коммерческих банков. Поддержка коммерческих банков центральными банками не может выходить за рамки краткосрочной перспективы.
Обычно ситуация становится более сложной, если центральные банки пытаются спасти не только
банки, но и поддержать валютный курс. Это ярко проявилось при золотом стандарте. Еще в 1890 г. банку Baring Brothers потребовалось вливание 4 млн ф. ст. В настоящее время это примерно 400 млн ф. ст. В то время резервы банка Англии находились ниже уровня 11 млн ф. ст. Уже серьезно рассматривался вопрос о приостановлении размена банкнот на золото. Помощь была предоставлена в виде займа из Франции и России на сумму 4,5 млн ф. ст.
Схожие проблемы возникли в межвоенный период в Австрии после падения банка Credit-Anstalt. Банк являлся последним кредитором в критической ситуации. Банк Австрии буквально в течение ночи увеличил денежное предложение на 20 %. Однако это не дало желаемого результата, не привело к восстановлению доверия к банковской системе, а вызвало массовое изъятие вкладов и активную продажу национальной валюты. В результате банк Австрии потерял свыше трети золотовалютных резервов. Партнеры из-за границы сумели обеспечить 15 млн долл. кредитов, что составляло менее половины сокращения резервов.
Еврозона является, по сути, обновленной версией золотого стандарта. Отчасти поэтому система фиксированных курсов в плохие времена только усугубляет проблемы. Именно так все и происходит в еврозоне, где в дополнение к этому страны с положительным сальдо платежного баланса настаивают на том, чтобы связанные с финансовыми проблемами расходы несли страны, отрицательное сальдо платежного баланса которых велико.
Заткнуть дыру в балансе ирландских банков можно только из четырех источников. Это резервы центрального банка, печатный станок, средства налогоплательщиков и иностранные займы. Резервы правительства Ирландии составляют 1,4 млрд евро. Печатать евро эта страна также не может. Население выкладывать свои средства на решение национальных проблем желанием не горит. Поэтому остается только одно — помощь из-за рубежа.
И здесь опасений больше чем достаточно. Деловое сообщество наполнено разговорами о том, что покупка Европейским ЦБ правительственных облигаций Греции лишь создала условия для перевода греческими богачами собственных средств на Кипр и в Люксембург.
Депозиты нерезидентов в ирландских банках в сентябре 2010 г. достигали 203 млрд евро, что больше 166 млрд евро депозитов местных жителей и больше ВВП Ирландии. При этом 179 млрд евро являются депозитами клиентов из стран, не вхо-
дящих в еврозону. Многие клиенты, в частности из Великобритании, были привлечены гарантиями, предложенными правительством Ирландии в 2008 г. [2].
Для того чтобы восстановить доверие инвесторов, требуются убедительные шаги властей. Инвесторы должны поверить, что трудности страны связаны не с неплатежеспособностью, а с недостатком ликвидности, т. е. долги рано или поздно будут выплачены.
В определенной степени улучшить ситуацию помогают и финансовые инновации.
Начиная с 2005 г. в мире отмечено 46 сделок по выкупу частных лечебниц для ухода за престарелыми людьми и инвалидами. Компании, специализирующиеся на прямых частных инвестициях, в 2010 г. владели 3 из 5 крупнейших сетей таких лечебниц в США, включая крупнейшую HCR ManorCare, приобретенную компанией Carlyle за более чем 6 млрд долл. в 2007 г.
Участники рынка считают, что старение населения в развитых странах создает условия для неплохих заработков. В 2009 г. жители США израсходовали на услуги названных учреждений 104 млрд долл., что на 20 % больше, чем в 2005 г. [5]. Люди стали жить дольше, но, правда, не всегда в полном здравии, что дает основания считать, что спрос на услуги домов престарелых будет продолжать расти. Эти учреждения имеют стабильные поступления, поскольку большая часть их доходов складывается из правительственных компенсаций. Это, очевидно, делает их независимыми от экономических потрясений.
Инерционный эффект. Экономисты заняты анализом проблем, стоящих перед отраслями экономики. Это дает возможность приглашать их в состав советов директоров в качестве консультантов. Не остаются в стороне и правительства. Здесь для экономистов также есть работа, связанная с разработкой государственной политики. С другой стороны, пока экономисты не всесильны. Многое в экономической науке остается неясным и ждет своего успешного исследователя.
Известно, что в своей массе население склонно провести ночь перед дверями магазина в ожидании начала сезонных распродаж. Когда же речь заходит о фондовом рынке, то инвесторы действуют с точностью до наоборот. Они покупают акции, которые выросли в цене.
Такой инерционный эффект наблюдается уже больше столетия во многих странах. Выглядит это так. Инвесторы ищут акции с наилучшей
доходностью за предшествующий год и покупают их. В течение следующего года доход от владения этими акциями оказывается намного больше, чем доход от акций, продемонстрировавших весьма незначительную доходность за предшествовавшие 12 мес. Разница может достигать 10 процентных пунктов.
Такая аномалия бьет экономическую теорию, что называется, не в бровь, а в глаз. Как известно, гипотеза об эффективности рынка говорит о том, что движение цен в прошлом не связано с их изменениями в будущем. Также нельзя объяснить инерционный эффект повышенным риском вложений в высокодоходные акции, или высокими транзакционными издержками такой стратегии.
Получается, что инерционный эффект широко отражен в научной литературе без какого-либо адекватного его объяснения.
Возможно, это объясняется медленной реакцией инвесторов на изменение положения компаний. Понятно, что один такой случай можно было бы объяснить обыкновенной удачей. Но, если это случается несколько раз подряд, акция становится волшебной. Возможно также, что менеджеры фондов сами приводят к созданию инерционного эффекта путем оптимизации портфелей в виде приобретения фаворитов рынка. Считается привлекательным закрыть квартал приобретением лидеров рынка.
До сих пор остается непонятным, почему инерционный эффект не устраняется с помощью арбитража. Очевидно, это связано с особенностями временных рамок. Инерционный эффект невозможен в течение вечности. В долгосрочной перспективе, а это на фондовом рынке через три и более года, наступает противоположная аномалия. Выражается она в быстром росте застойных акций. Инвесторы-ловцы инерционного эффекта могут оказаться зажатыми в момент переключения от одного эффекта к другому. Ситуация еще более запутывается присутствием у инвесторов заемных средств.
Независимо от рациональной составляющей, инерционный эффект говорит о чем-то важном применительно к рынку. Гипотеза об эффективности рынка говорит о невозможности опередить рынок. Поэтому такие инструменты, как индексы и биржевые фонды, стали весьма популярны среди инвесторов. Но сам факт невозможности превзойти доходность рынка не делает сам рынок рациональным. Анализ иррационального рынка весьма затруднен. Пример тому — попытки определения
пика бума интернет-компаний в конце 1990-х гг.
Иррациональный рынок шлет противоречивые сигналы. В результате капиталы размещаются далеко не лучшим образом. Примером здесь может служить строительство жилья в Америке, Испании и Ирландии, подкрепленное спекулятивным, но не фундаментально необходимым спросом. Компании, посчитавшие вложения в строительный бизнес на основе указанных сигналов рынка как самые перспективные, могли быть лишены других бизнес-идей далеко не лучшими аналитиками.
Инерционный эффект, с другой стороны, имеет последствия и для регуляторов. Сегодня уже понятно, что не следовало вводить ограничения на торговлю с короткой позиции. Это только затруднило установление цен на оптимальном уровне.
На уровне рынка в целом инерционный эффект может стать помощником в объяснении причин формирования пузырей. Регуляторы часто способствовали их формированию, когда снижали процентные ставки в периоды сокращения рынка, но оставляли ставки без изменений в периоды бума цен на активы.
Сегодня многие экономисты придерживаются кредо Алана Гринспэна, бывшего председателя Федеральной резервной системы США, о том, что не следует прокалывать образовавшийся пузырь.
Вместо этого нужно пытаться создать подушку для поддержки экономики, после того как этот пузырь лопнет.
Предсказать образование пузыря сложно. Но если они уже выросли, их можно попробовать сдуть лимитами на заимствования, а не использовать возможности дисконтной политики бесконечно. Иначе сила инерции разрушит экономику.
Список литературы
1. Asia Private Equity Research. 10 Jan 2011
2. Barry Eichengreen, Peter Temin. Fetters of Gold and Paper. NBER Working Paper No. 16202, July 2010
3. Doing Business 2011, World Bank. 2010 The International Bank for Reconstruction and Development / The World Bank. A copublication of The World Bank and the International Finance Corporation. ISBN: 978-0-8213-7960-8
4. Geraldine Lambe. FX emerges as the winner of the crisis. The Banker, 29 September, 2010.
5. Kalorama Information, a research firm, Dec 2010.
6. McKinsey Global Institute. Farewell to Cheap Capital? The Implications of Long-Term Shifts in Global Investment and Saving. December 2010
Нужны статьи
в электронном виде?
На сайте Электронной библиотеки «dilib.ru» собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами.
Доступ к ресурсам библиотеки осуществляется на платной основе: моментальная оплата электронными деньгами, банковской картой, отправкой SMS на короткий номер. Возможны и другие способы оплаты.
Подробности на сайте библиотеки: www.dilib.ru
lib
ДЕньги@таЛ.ги II Masm
V/SA
ilndex
money-yandex-ru
