CC BY
92^(саЯ&мшса-мл^млтиггасае
мофелира&гНие
УДК 336.7
ВАЛЮТНАЯ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ДОСТУПНОСТЬ ИНСТРУМЕНТОВ И СОГЛАСОВАННОСТЬ ЦЕЛЕЙ
А. Ю. КУЗЬМИН,
кандидат экономических наук, докторант E-mail: a_kuzmin@rambler.ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
На основании построенной автором модели рассматриваются процессы зарождения и развития инфляции. В качестве одного из основных результатов выводится формула связи темпов инфляции, темпа роста денежной массы и экономического роста. Влияние различных мер макроэкономической политики на инфляционный процесс исследуется во взаимосвязи с проблематикой таргетирования инфляции, валютного регулирования, динамики валютного курса рубля.
Ключевые слова: моделирование, инфляция, валютный курс, таргетирование.
Введение
Стремительная девальвация национальной валюты к бивалютной корзине, продолжавшаяся до начала 2009 г., достаточно высокая инфляция вызвали необходимость принятия экстренных мер. Правительством Российской Федерации было дано поручение Минфину России и Банку России выработать программу, предусматривающую таргетирование инфляции. Однако, по всей видимости, две первые проблемы могут поставить крест на положительном разрешении третьей. И дело не только в превышении пороговой величины индекса потребительских цен в 110 п. п. Этот показатель был выдвинут группой исследователей
Международного валютного фонда [8] в качестве одного из необходимых условий перехода к режиму инфляционного таргетирования. Индекс потребительских цен составил в 2002 г. — 115,1, в 2003 г. — 112, в 2004 г. - 111,7, в 2005 г. - 110,9, в 2006 г. - 109, в 2007г. - 111,9, в 2008г. - 113,3,в2009г. - 108,8 [4].
Безусловно, решение поставленных вопросов следует искать в их тесной взаимосвязи друг с другом, с проблематикой валютного регулирования, роста благосостояния, проведения адекватной реалиям денежно-кредитной и фискальной политики. Это неоднократно подчеркивалось руководителями Минфина России и Банка России
При этом надо иметь в виду, что часто одновременное успешное жесткое таргетирование двух или более макроэкономических переменных практически невозможно. Это связано не только с зависимостью от определенной макроэкономической ситуации. Гораздо важнее зависимость на теоретико-методологическом уровне от системы доступных инструментов и комплекса таргетиру-емых параметров.
Даже в рамках простой монетарной модели открытой экономики в условиях конкретизации выбора валютной и денежно-кредитной политики показано, что таргетирование обменного курса или денежной массы (или альтернативно уровня инф-
ляции) полностью определяет динамику второго параметра. Более развитая широко известная модель Обстфельда — Тэйлора показывает феномен невозможности достижения одновременно трех целей: автономии денежно-кредитной политики, стабильности валютного курса и мобильности капитала, и приводит, по терминологии авторов, к трилемме валютной и денежно-кредитной политики.
Моделирование инфляции
Сам процесс зарождения и разворачивания инфляции имеет сложный многоступенчатый характер. Это показала серия работ по экономике развитых и развивающихся стран. Представляется несомненным системное доминирующее воздействие, с одной стороны, проводимой денежно-кредитной и валютной политики и, с другой стороны, формируемых на микроуровне ожиданий экономических агентов. Наряду с этим нельзя забывать, что от последних напрямую зависят не только начало и разворачивание инфляционной спирали, но и возможные стабилизационные меры вовлеченных в процесс макроэкономического регулирования государственных органов.
Здесь следует подчеркнуть, что определение инфляции в дифференциальной форме (1) очень плодотворно используется при исследовании динамических аспектов инфляционных процессов: dP 1
I =--= (ln РУ.
dtP
(1)
предложения денег, что может произоити по многим причинам. Важнейшие из этих причин:
- возможное взрывное изменение денежного обращения (неожиданное вливание денежной массы в экономику), когда спрос не успевает приспособиться к предложению;
- возможное резкое изменение инфляционных ожиданий микроагентов Iе (что может быть вызвано неожиданно вышедшими сведениями политического, общеэкономического плана и т.д.), когда предложение не соответствует спросу;
- изменения инфляционных ожиданий могут напрямую являться отражением как изменения реальной динамики курса национальной валюты, так и ожиданий ее экономических агентов на микроуровне.
Важно, что во многих случаях опережения и отставания спроса и предложения на денежном рынке надо винить неожиданные взрывные изменения инфляционных ожиданий микроагентов (возможно, вследствие изменения денежного обращения).
Рассмотрим уравнения, где индексы 1 и 2 соответствуют начальным и конечным величинам двухпериодной модели:
Р - Р
±2 11
I =-
M =
P AT
M2 - M1 M1 AT
Однако оно не отражает тех статических аспектов, связанных в первую очередь с измерением изменения цен в промежутке времени, т. е. именно тех величин, втом числе таких аналогов, как Consumer Price Index — CPI (индекс потребительских цен) и Producer Price Index — PPI (индекс цен производителей), которые измеряются органами государственного контроля и статистики для анализа и прогнозирования развития национальной экономики, и, что немаловажно, для предоставления результатов широкой общественности и властям. Все указанные величины регулярно предоставляются в масштабе временного изменения (чаще всего месячного, квартального, годового). Таким образом, уравнения рассматривают краткосрочный аспект, что связано с коротким временем dt измерения инфляции и денежного предложения. Кроме того, в столь краткосрочном плане необязательно выполняется условие сбалансированности финансово-денежного рынка, когда в уравнении Ms = Md может не достигаться равенство спроса и
1/P = y f {ID или M = P Y f {ID, 11
(2)
(3)
(4)
= У2 / (/*) или М2 = Р2 У2 / {II), (5)
где I— показатель инфляции (индекс е в /показывает, что измеряется ожидаемая величина); Р — агрегатный макроэкономический показатель уровня цен;
М— показатель темпа ростаденежной массы; АТ— единичный временной промежуток; У— совокупный реальный продукт. В данной системе уравнений при условии равенства спроса и предложения в любой момент времени по сравнению с предпосылками известной
Md
модели Тобина — Сидрауски^- = Щ{Г) величина
трудонаселения N заменена на совокупный реальный продукт У. Для корректности последнего следует отметить, что и подход модели Тобина — Сидрауски, и зависимости (4) — (5) являются разновидностями известного уравнения Фишера
М = к Р У, скорректированного на ожидаемую инфляцию.
Уравнение вида
Мл = М• = кРУ/ '(Iе) = РУ/ (Iе)
отражает уменьшение спроса микроагентов на деньги при увеличении ожидаемой ими инфляции. Функция/(Х) является монотонно убывающей агрегатной в макроэкономическом смысле функцией инфляционных ожиданий агентов на микроуровне (некоторые особенности функции/(х) конкретизируются ниже). Использование достаточно длительного промежутка времени позволяет обойти ограничения на равенство спроса и предложения на денежном рынке, что в краткосрочном варианте может и не быть.
Вычитая из (3) уравнение (2), подставляя в Мх, М2 выражения из (4) и (5), и полагая без ущербадля общности АТ= 1 (например, 1 год), получим у Р2 / (II) - УР / (Г,) У/ (Г,) Р2 - Р_
M -1 = -
YPf(i; )
Yf(i; ) P
Y p f (г2 ) - yp f (i; ) - y P f (i; )+Yp f (i; ) YPf(i; ) _y2 f (il) - y f (i; ) p2 _
y f (i; )
f ( il )/
f ( i; )
-y
так как i =
P - P P
1 2 1 1 _ _ 1
(1 + i ) = M - i,
P P
1l 1l
f ( il )/
Обозначим y' =
f ( i; )
виде
M - i = y* (1 + ii =
M - y ' 1 + У*
(6)
В частности, в условиях постоянства ожидаемой инфляции f (i; ) = f (il ).
M - i = Yl^Y-(1 + i)= y (1 + iM = y (1 + i)+i,
Y - Y
где y = —-1 — темп экономического роста.
Если выражение (6) в данных условиях пере писать в виде формулы:
М - у
iv =-
1 + y
(7)
Pl = 1+1.
. Тогда в общем
то это позволяет сделать важный вывод: при прочих равных страны с высоким уровнем роста экономики меньше подвержены инфляции, чем страны с более низким ростом, причем этот эффект однонаправленно усилен новым членом 1/(1 Таким образом, высокие темпы роста экономики «абсорбируют» монетарную экспансию, причем данный эффект мультиплицирован.
Действительно, инфляция фундаментально имеет не только монетарную природу, и это объясняет некоторые особенности монетарного обращения стран с высоким уровнем роста экономики, что прежде всего относится к странам дальневосточного региона и странам группы BRIC (Бразилия, Россия, Индия и КНР). Сравнение некоторых основных показателей национальной экономики в 2004—2009 гг. представлено в табл. 1.
Явно виден указанный ранее эффект: темпы роста номинальной денежной массы значительно превышают инфляционные показатели при существенных темпах роста реального объема ВВП.
Показательно, что в условиях ненормально высоких цен на минеральное сырье в середине 2000-хгг. темпы роста широкой номинальной денежной массы в нефтедобывающих странах (данные по Ближнему Востоку и Центральной Азии) сопоставимы. В 2004 г. они составляли в среднем 58 %, а в 2005 — 57%. Нелишне напомнить, что в российском варианте 1990-хгг. при значительном падении ВВП это должно было привести к большему ограничению использования экспансионистской монетарной политики. Подтверждением более оптимистической части служит снижение темпов инфляции 2000-хгг., причиной чему не только снизившееся предложение денег, но и сопутствующая политическая стабилизация, укрепление доверия к национальной валюте, финансовая дисциплина, а также комплекс других мер. При этом, фундаментально учитывая не только монетарную природу инфляции и возможность мультиплицированно «абсорбировать» монетарную экспансию высо-
Таблица 1
Основные показатели национальной экономики в 2004—2009 гг. [4]
2
Показатель 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ВВП в текущих ценах, млрд руб. 17 048,1 21 625,4 26 903,5 33 111,4 41 668 39 064
Темп роста реального объема ВВП к предыдущему периоду, % 107,2 106,4 107,4 108,1 105,6 92,1
Индекс-дефлятор ВВП, % 120,1 119,2 115,8 113,9 119,2 101,8
Темп роста номинальной денежной массы, % 135,8 138,6 148,8 147,5 101,7 116,3
кими темпами роста экономики, первостепенное значение даже в этом аспекте сохраняет политика удвоения ВВП, в первую очередь обусловленная увеличением внутреннего спроса.
Прогнозирование значения инфляции через ожидаемые прогнозные значения Ме,уе в виде Ме - уе
Iе =-
1 + уе
возможно, позволит повысить точность и адекватность получаемых результатов в целях макроэкономического анализа и прогнозирования.
В представленных данных несколько особняком стоит 2008 г. Впервые за последнее время инфляционные показатели превышают темпы роста номинальной денежной массы при сохранении роста реального объема ВВП. С одной стороны, исключение лишь подтверждает правило. С другой стороны, квартальные данные, представленные в табл. 2, опять говорят о «норме».
Налицо эффект отложенной инфляции, когда на фоне кризисных явлений, разворачивавшихся во втором полугодии 2008 г., снижение темпов роста номинальной денежной массы сопровождалось ускорением роста в первую очередь потребительских цен на фоне значительных инфляционных ожиданий. Причем последние подхлестывались девальвацией национальной валюты и связанными с ней ожиданиями, что подтверждает тесную взаимосвязь друг с другом проблем, связанных с валютной политикой и инфляционными процессами.
Как было показано ранее автором этой статьи в работе [3], в рамках подобной экономико-математической модели за счет изменения одних только ожиданий возможно изменение реальной величины инфляции, причем эффект достаточно силен из-за противонаправленных изменений числителя и знаменателя в формуле (7).
Проведение грамотной политики стабилизации, укрепление доверия к национальной валюте, улучшение политической ситуации в стране — все это приводит к снижению ожидаемой величины
Таблица 2
Основные показатели национальной экономики в1и11 кварталах 2008 г. [4]
Показатель I квартал 2008 II квартал 2008
ВВП в текущих ценах, млрд руб. 8 838,1 10 274,7
Темп роста реального объема ВВП к предыдущему периоду, % 108,5 120,7
Индекс-дефлятор ВВП, % 120,7 123,3
Темп роста номинальной денежной массы, % 142,2 131,2
инфляции и, соответственно, к снижению реальной величины инфляции. Также в условиях стабильной инфляции, значительно превышающей рост экономики у, и сохраняющегося роста предложения денег М, пакет мер, которым действительно доверяет население, может вызвать уменьшение ожиданий и, соответственно, сворачивание инфляционной спирали. И наоборот, при ухудшении политической обстановки, расстройстве денежной системы инфляция имеет тенденцию к самовозрастанию. Это показывает не только возросшую роль информации в сегодняшней жизни, но и то, что правительственные органы должны повсеместно увеличивать степень доверия к проводимым ими экономическим и политическим мероприятиям. При этом важно отметить, что роль усилившихся инфляционных ожиданий может выпасть на долю усилившихся ожиданий по девальвации национальной валюты.
Макроэкономическое окружение: изменение монетарной политики в модели
Рассмотрим изменения монетарной политики и возможное сокращение роста экономики в мно-гопериодной модели долгосрочного равновесия, где функции вида (6) последовательно связаны соотношениями:
... = М-2 = М-1 = М0,
... = у2 = у1 = у0
и
...=I-2 = I-1 = 10 = Iр,
= I е = I е = Iе = Iе
-2 -1 -'о -Ч '
где верхние индексы -1,-2 показывают состояния величин за периоды, предшествующие 0-периоду — условному начальному периоду рассмотрения. Нижние индексы соответствуют начальным и конечным величинам периода.
Теперь при изменении в периоде 1 темпа роста величины М1 или у1 система выходит из равновесия. Роль изменения только ожиданий выяснена ранее.
В свете этих положений необходимо сделать несколько замечаний относительно вида функции/ (X). Вполне естественным представляется ее выпуклость к началу координат. Это вызвано тем, что при разных уровнях инфляции одно и то же ее процентное изменение приводит к различному уровню изменения реальных остатков. Изменение уровня инфляции I с 5 до 20 % может привести
к значительному сокращению денег на руках, в то время как изменение с 1 ООО до 1 015% может совсем не затронуть реальные денежные остатки, которые, очевидно, ограничены необходимостью проведения самых необходимых краткосрочных сделок. Таким образом, инфляционный эффект выражен гораздо сильнее в области низких инфляций, чем в области высоких инфляций, подбирающихся к гиперинфляции.
Рассмотрим вариант адаптивных ожиданий, когда 12е = 11 , т.е. ожидаемая на предстоящий период инфляция в точности равна текущей. Данный подход совершенно близорукого предсказания тесно связывается с рациональным процессом формирования инфляционных ожиданий, когда к наличествующей информации все участники имеют равный и полный доступ.
Можно заметить, из условия невозрастания функции/(Х):
Iе > Iе
±2 а.
/ (12 ) < / (I1е ):
У / (Ц )/
у =-
/ (I;)
У - У
У
У
= у
Из формулы (6) следует:
н М1 - у*1 М0 - у1 М0 - у0 тр 11 =->->-= Iр (8)
1 + у*1 " 1 + у1 " 1 + у0 . ^ '
В общем виде увеличение темпа роста М1 или уменьшение у1 вызовет рост инфляции 71 в периоде 1 по сравнению с величиной равновесной инфляции Р, одновременно увеличивая рост инфляционных ожиданий в конце периода: !2е > Iе = Iр.
В формуле (8) это приведеттакже куменьшению величины у" по сравнению с величиной реального темпа роста реального продукта у1 и дальнейшему раскручиванию инфляционной спирали.
Таким образом, при выводе экономики из равновесия эффект шоков предложения денег или падения темпов роста реального совокупного продукта будет значительно однонаправленно усилен эффектом ожиданий в увеличении инфляции. Обратное тоже верно: рестрикционная денежная политика усиливается эффектом ожиданий и приводит к скорейшей стабилизации, что подтверждается симметричным рассмотрением.
Безусловно, следует отметить, что первоначальный взрыв в периоде 1 вызван значительным расхождением ожиданий в начале, когда ожидаемая инфляция равна равновесной, и в конце периода,
/ (12)
что вызвано значением члена
(8).
/ (I;)
в формуле
При сохранении темпов роста денежной массы М0 <М1 = М2 = М3 =... и темпов роста реального продукта у1 = у2 = у3 =... влияние данного члена в последующие периоды будет меньше. Следовательно, наблюдаемая инфляция составит:
11 > 12 > 13 >... > I" = .
1 + у1
В итоге первоначальный всплеск инфляции в долгосрочном плане корректируется до нового равновесного уровня инфляции Iй, определяемого новыми условиями темпов роста денежной массы или совокупного реального продукта. И наоборот, первоначальное проведение рестрикционной политики и резкое сокращение инфляции корректируется до нового равновесного уровня. Далее перманентный рост М1 < М2 < М3 <... или падение у1 > у2 > у3 > .. приводит к росту темпов инфляции и, усиливаемый эффектом ожиданий, может стать причиной наступления гиперинфляции.
Таргетирование инфляции и валютный курс рубля
Одной из наиболее популярных тем, получивших в прошедшие годы широкий общественный резонанс и далеко не всегда не только однозначную, но и адекватную трактовку, стала проблема таргети-рования инфляции. В декабре 2008 г. Министерством финансов РФ было обнародовано сообщение о том, что Правительство Российской Федерации поручило Минфину России и другим ведомствам внести программу, предусматривающую таргетирование инфляции, что означает перенаправление всей финансово-кредитной политики на борьбу в первую очередь с ростом потребительских цен.
Безусловно, это заявление является итогом многолетней работы государственных органов и достаточно четко корреспондирует с неоднократными выступлениями по таргетированию инфляции первых лиц Центрального банка Российской Федерации. Это только подчеркивает значение данного вопроса. Именно Банку России в первую очередь предстоит воплощать эти идеи в жизнь. И весьма значимым в контексте этой темы представляется заявление руководства Центрального банка Российской Федерации, сообщившего в конце января 2009 г. о прекращении контролируемой девальвации рубля и о расширении коридора колебаний операционного ориентира курса рубля к бивалютной корзине, так как переход от квазиплавающего («слишком управляемого», являющегося по сути квазификсированным курсом, по мнению ряда эко-
номистов) валютного курса к свободно плавающему курсу соответствует в первую очередь режиму тарге-тирования инфляции. Конкретные сроки перехода к инфляционному таргетированию и свободному плаванию курса рубля четко не были определены. По предположениям руководства Центрального банка Российской Федерации, высказанным в конце 2009 г., на это потребуется от полутора до двух лет.
В этом контексте заслуживает внимания тот факт, что после валютной либерализации в 2006 г. и фактического снижения степени жесткости управления валютным курсом режим курса российского рубля стал смещаться в сторону режима независимого плавания, которого придерживаются в первую очередь развитые страны. Это при том, что, согласно классификации Международного валютного фонда, Россия на данный момент относится к странам с жестко управляемым плаванием без предопределенного диапазона колебаний.
Значительное число эмпирических исследований при изучении опыта применения того или иного режима денежно-кредитной политики развитых и развивающихся стран показало, что переход к режиму именно инфляционного таргетирования сопровождался улучшением основных макроэкономических показателей. Среди этих исследований стоит выделить работы Л. Болла и Н. Шеридана, А. Фрага, И. Голдфейна, А. Минелла, К. Шмидта-Хеббеля и Ф. Мишкина, Е. Трумана, а также более ранние работы П. Массона, М. Савастано, С. Шар-мы [5,6,9—11 идр.]. Причем это верно и для оценки показателей макроэкономической динамики, и для оценки показателей волатильности номинального и реального валютного курсов, золотовалютных резервов и реальной процентной ставки по сравнению даже с теми странами, которые применяли режим фиксированного валютного курса. Это подтвердило недавнее совместное исследование нескольких департаментов Международного валютного фонда [7]. Группе стран удалось достичь существенно больших успехов в собственной системной макроэкономической стабилизации.
Но мнения экономической элиты расходятся. Совершенным диссонансом звучит отповедь лауреата Нобелевской премии по экономике 2001г. Д. Стиглица, который заявил, что остается надеяться на то, что большинству правительств хватит здравого смысла, чтобы отказаться от идеи введения таргетирования инфляции в своих странах. Жителям всех остальных государств он просто посочувствовал.
Общие итоги аргументации в прошлом главного экономиста Всемирного банка базируются
на исследованиях четвертьвековой давности и заставляют задуматься: в настоящее время именно развивающиеся страны сталкиваются с более высокими уровнями инфляции не из-за низкого качества регулирования на макроуровне, а из-за роста цен на нефть и продукты питания. Он подчеркивает — инфляция в этих странах главным образом импортирована.
Фактическое «за» возможности перехода к режиму инфляционного таргетирования принадлежит группе исследователей — С. Дробышевскому, П. Трунину и А. Улюкаеву [1]. Однако все-таки, по мнению автора, внутренние противоречия результатов и возникающие дисбалансы на текущем этапе достаточно высоки.
В первую очередь очень важным представляется нарушение условия перехода к режиму инфляционного таргетирования, выражающегося в фактической независимости от внешнеэкономической конъюнктуры внутренних цен, выдвинутых уже упомянутой группой исследователей Международного валютного фонда [8].
Как было показано ранее автором в работе [2], на основе построенной модели динамики равновесного валютного курса рубля, учитывающей экспортно-импортные операции и потоки капитала, равновесный курс национальной валюты напрямую определяется фактическими экспортными ценами в качестве одного из основных факторов:
е [t,Q (t), P (t),P'(t)]= е, = kpQ,-,
pt
где e — валютный курс рубля к доллару США;
к — const;
Pt — индекс потребительских цен;
Р*— индекс фактических экспортных цен;
Qt — индекс реального ВВП;
9 — показатель мобильности капитала.
Необходимо отметить, что в последнем факторе решающая доля принадлежит ценам на минеральное сырье (нефть, нефтепродукты, газ), неуклонно росшая в последнее время и составившая, например, в 2006—2010 гг. порядка двух третей от общего объема экспорта. Наряду с ценами на энергоносители большой вклад вносятчерные и цветные металлы, в частности железная руда, никель и алюминий.
Заключение
Полный переход к инфляционному таргетированию на практике осуществляется лишь после фактического и однозначного отказа от прочих целей денежно-кредитной политики, что, в частности, тре-
бует смены режима фиксированного валютного курса нарежим свободно плавающего валютного курса.
В условиях достаточно высокой зависимости от внешнеэкономической конъюнктуры расплатой за такой шаг однозначно должна стать не только высокая волатильность валютного курса рубля, но и реальная вероятность потери рычагов управления внутреннего валютного рынка. В связи с этим реальный переход к таргетированию инфляции Банком России и Минфином России по крайней мере в заявленные сроки (предположительно в 2011г.) представляется достаточно призрачным.
Список литературы
По всей видимости, одним из необходимых условий реализации поставленных целей должны стать меры по реальной диверсификации экономики, вырывающие страну из порочного круга внешнеэкономической зависимости от конъюнктуры мирового сырьевого рынка.
Остается надеяться, что органам денежно-кредитного регулирования хватит расчета и политической воли остаться в рамках промежуточного режима комбинирования неформально поставленных гибких целей по инфляции и де-факто управляемого плавания валютного курса рубля.
1. Дробышевский С., Труним П., Улюкаев А. Перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ //Вопросы экономики, 2008. №1.
2. Кузьмин А. Моделирование равновесной динамики валютного курса рубля // Финансы и кредит, 2010. № 27.
3. Кузьмин А. Факторы, определяющие инфляцию и динамику курса рубля // Вестник Университета (ГУУ), 2010. № 7.
4. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики: http://www. gks. ru.
5. BallL., Sheridan N. Does Inflation Targeting Matter? // NBER Working Paper, NoW9577, 2003.
6. FragaA., Goldfajn L, Minella A. Inflation Targeting in Emerging Market Economies // NBER Working Paper No 10019. Cambridge, Massachusetts: NBER, 2003.
7. Inflation Targeting and the IMF // Monetary and Financial Systems Department, Policy and Development Review Department and Research Department. IMF, March 2006.
8. Laurens B. and others. Monetary Policy Implementation at Different Stages of Market Development // IMF Occasional Paper No 244, IMF, 2005.
9. Masson P., Savastano M., Sharma S. The Scope for Inflation Targeting in Developing Countries // IMF Working PaperNo 97/130. IMF, 1997.
10. Schmidt-Hebbel К., Mishkin ^.Monetary Policy Under Inflation Targeting // Santiago: Banco Central De Chile, 2005.
11. Truman E. M. Inflation Targeting in the World Economy // Washington: Institute for International Economics, 2003.
