CC BY
162
Оценка стоимости
управление на основе стоимости: проблемы применения в непубличных компаниях
Д.Ю. БОБОШКО, кандидат экономических наук, директор по экономике ООО «Белмет»
В статье рассмотрена концепция управления на основе стоимости с точки зрения перспектив ее применения в непубличных компаниях - компаниях, не имеющих обращения собственных ценных бумаг на фондовом рынке. Обозначены ключевые проблемы применения данной концепции. Подробно рассмотрены сложности использования показателя «стоимость бизнеса» в качестве критерия эффективности деятельности компании.
Ключевые слова: управление, компания, собственник, суммарная доходность, акционеры, стоимость, бизнес.
Управление на основе стоимости (Value Based Management, VBM) — это концепция менеджмента, включающая ряд инструментов управления, используемых для совершенствования деятельности компании с целью повышения ее акционерной стоимости [1]. Применение этой модели находит все более широкое распространение в практике управления крупными корпорациями. Однако внедрение модели VBM в непубличных компаниях еще не получило столь широкого применения. Непубличными далее будем называть компании любой организационно-правовой формы, в том числе открытые акционерные общества, ценные бумаги которых не имеют обращения на фондовых биржах.
Существует ряд предпосылок для внедрения модели VBM в практику менеджмента непубличных компаний. В последние годы в России сформировался рынок купли-продажи бизнеса и его долей, все больше российских компаний были нацелены на проведение IPO, развивалась деятельность венчурных фондов, которые осуществляли прямые инвестиции в бизнес с целью его
последующей продажи. Финансовый кризис внес свои коррективы в эти процессы и спровоцировал новую волну слияний, поглощений и вынужденных продаж. Все эти процессы в докризисный период и в настоящее время потребовали от собственников и менеджмента непубличных компаний задуматься о стоимости принадлежащего им бизнеса и заняться деятельностью по ее максимизации, что наиболее эффективно достигается при реализации модели VBM в управлении бизнесом.
Нужно отметить, что экономика России характеризуется гораздо большим числом непубличных компаний по сравнению с западными странами. Количество компаний, акции которых прошли процедуру листинга на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE), более 2 000 (это одна из трех крупнейших торговых площадок фондового рынка США). В Российской торговой системе (РТС) зарегистрировано порядка 1300 эмитентов, но на второй по величине фондовой бирже ММВБ на 14 января 2009 г. обращалось 309 акций всего 232 эмитентов [2]. Для сравнения: на Гонконгской фондовой бирже в листинге ценные бумаги порядка 4 000 компаний.
Это еще раз свидетельствуют о необходимости адаптации модели VBM для применения в непубличных компаниях, так как их на данный момент большинство в развивающейся экономике.
История возникновения концепции VBM
Для понимания причин появления проблем при применении модели VBM в непубличных компаниях нужно обратиться к истории возникновения этой
концепции управления [1]. В 80-90-х гг. в США произошло усиление роли институциональных инвесторов в управлении корпорациями, которое было обеспечено принятием поправок в ряд законодательных актов, касающихся функционирования фондового рынка и корпоративного права. Это привело к необходимости по-новому решать вопросы взаимодействия топ-менеджеров и акционеров. Ранее природа конфликта интересов акционеров и менеджеров уже была описана в теории агентских отношений. В ней, в частности, отмечалось, что менеджеры не заботятся об обеспечении максимальных доходов акционеров. Создание концепции управления на основе стоимости было призвано сформировать систему управления корпорацией, в которой интересы акционеров, заключавшиеся в максимизации акционерной стоимости, не просто бы учитывались, а стали важнейшей задачей деятельности компании. В дальнейшем глобализация фондовых рынков разных стран и их фактическое объединение в едином информационном пространстве дали еще один импульс корпорациям во всем мире уделять важное внимание стоимости своих акций и обеспечению доходов акционеров. Корпорации стали испытывать сильную конкуренцию в борьбе за потенциальных инвесторов.
В основу концепции управления на основе стоимости легла идея о том, что главная финансовая цель деятельности компании — максимизация доходов ее акционеров, а точнее — собственников, если говорить о более широком применении данной концепции без относительно организационно-правовой формы, в которой функционирует компания. Тем не менее есть ряд ограничений для применения модели "УВМ в непубличных компаниях. Расширяя определение сути рассматриваемой модели управления заменой термина «акционеры» на термин «собственники», нужно учитывать тот факт, что изначально созданная для компаний с широким кругом акционеров модель "УВМ потребует серьезной доработки и адаптации для применения в непубличных компаниях.
Концепция управления на основе стоимости сформировалась для применения в корпорациях — открытых акционерных обществах, имеющих широкий круг акционеров (в том числе институциональных) и свободное обращение собственных ценных бумаг на фондовом рынке. Исходя из этого, ключевые аспекты модели "УВМ опираются на фондовый рынок:
— в качестве основного целевого финансового показателя используется доход акционеров, расчет
которого производится на основе биржевых котировок ценных бумаг;
— расчет финансовых показателей, увязывающих текущую деятельность корпораций с ростом ее акционерной стоимости в будущем, производится на основе информации фондового рынка о ценных бумагах компании;
— в концепции существует отдельный блок, описывающий поведение корпорации на фондовом рынке посредством взаимодействия с инвестиционными фондами, связям с общественностью и формирования имиджа компании для акционеров, приобретающих ценные бумаги на фондовом рынке. Эта работа повышает акционерную стоимость компании.
Все вышеперечисленное неприменимо в непубличных компаниях. Подробно остановимся на трудностях, связанных с основный финансовой целью концепции VBM. Рассмотрим, что является основным отражением благосостояния собственника непубличной компании, как измерить этот показатель.
Основной финансовый показатель VBM
Основной, обращенный к рынку показатель компании, который отражает ценность для акционеров, — это суммарная доходность акционеров. В практику финансового менеджмента этот показатель вошел в виде английской аббревиатуры — TSR (total shareholder return) [3].
TSR — доходность, полученная акционерами суммарно за счет дивидендов и роста цены акции, выраженная в долях (процентах) цены акции на начало соответствующего периода.
Суммарная доходность акционеров измеряет эффективность бизнеса не с точки зрения компании, а с точки зрения акционеров, количественно выражая тем самым истинную цель деятельности компании, которая внедрила концепцию управления на основе стоимости. Показатель имеет ряд недостатков — таких как обращенность в прошлое (как правило, потенциальные инвесторы ориентируются на статистику) и сложность прогнозирования. Тем не менее для акционеров этот показатель является объективным и измеримым в любой момент времени. Достаточно только посмотреть текущие котировки ценных бумаг. Акционеры имеют возможность сравнивать достигнутые показатели TSR различных компаний.
Для непубличных компаний суммарная доходность для собственника будет складываться из
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
53
прироста стоимости бизнеса и чистого денежного потока, который он может изымать из бизнеса или реинвестировать [4], тем самым повышая стоимость компании. Наибольшие сложности при внедрении модели УВМ в непубличной компании возникают с определением изменения стоимости бизнеса. Часто эта составляющая, безусловно, влияющая на благосостояние собственника бизнеса, остается вне расчетов эффективности бизнеса.
Проблемы использования показателя «стоимость бизнеса» в модели VBM
При использовании этого показателя в качестве критерия эффективности текущей деятельности в концепции управления на основе стоимости возникает ряд проблем.
1. Не каждый собственник непубличной компании или ее доли считает прирост стоимости бизнеса приростом собственного благосостояния. К таким собственникам относятся те, кто не допускает для себя возможности продажи бизнеса. Например, владельцы семейного бизнеса, передаваемого из поколения в поколение, или собственники, вовлеченные в управление бизнесом и являющиеся специалистами в конкретной отрасли, которым трудно поменять сферу деятельности. В России к этой категории часто относятся собственники предприятий — бывшие директора, получившие контроль в результате приватизации и всю жизнь проработавшие на этом предприятии. Такие собственники не являются, по сути, инвесторами. Поэтому для них важны текущие показатели доходности бизнеса, а не рост его стоимости. У компании может быть несколько собственников. Если один из них не считает стоимость бизнеса важным для себя показателем, он, как правило, не инвестирует в бизнес и может быть против реинвестирования полученных доходов. В этом случае возникает конфликт интересов групп собственников: часть из них заинтересована в развитии бизнеса и увеличении его стоимости, а часть — в извлечении дохода в данный момент времени.
Классическая модель УВМ описывает конфликт интересов собственников и менеджмента, опуская вопросы противоречий, которые могут возникать внутри совладельцев компании. Для снятия этих противоречий необходимы дополнительные аргументы, доказывающие основной принцип управления на основе стоимости — собственник заинтересован в росте стоимости принадлежащего ему бизнеса. Такими аргументами может стать,
например, перспектива проведения IPO или привлечение прямых инвестиций для расширения бизнеса.
2. Стоимость бизнеса достаточно трудно измерить. Существует ряд методик оценки бизнеса, которые условно разделяются на три группы [5].
Доходный подход основан на прогнозировании деятельности компании на перспективу и определении величины доходов, приносимых собственным капиталом. Основой расчетов является дисконтированный чистый денежный поток.
Затратный подход. Для расчета стоимости бизнеса в этом подходе обычно используют бухгалтерский баланс, на основе которого рассчитывают стоимость чистых активов юридических лиц, составляющих данный бизнес.
Сравнительный подход, или метод компании-аналога, базируется на допущении, что наибольшая стоимость предприятия определяется наименьшей ценой, которая может быть получена за аналогичное предприятие.
Все три подхода используются, как правило, в сочетании, и для каждого вида бизнеса эта комбинация имеет индивидуальный характер. Сравнительный подход для компании среднего размера наиболее трудно применить в России. Рынок продажи бизнеса не столь широк, чтобы пользоваться данными по аналогичным сделкам. Суммы сделок, как правило, не разглашаются, и очень трудно рассчитывать на то, что на фондовом рынке имеют котировки акции аналогичных компаний.
Оценкой бизнеса занимаются профессиональные оценщики, которые в подавляющем большинстве случаев отсутствуют в штате компаний. Нельзя сказать, что невозможно собственными силами финансовой службы оценить стоимость бизнеса, но это достаточно сложная задача, которую необходимо решать отдельно, внедряя модель VBM.
3. Показатель стоимости бизнеса всегда будет субъективным, потому что реальную стоимость бизнеса определяет рынок в момент сделки купли-продажи. В связи с этим очень трудно использовать данный показатель для формирования системы мотивации менеджеров. Если показатель используется для мотивации, он должен быть понятен для всех и легко измерим, как, например, биржевая стоимость акций. В случае с определением стоимости бизнеса в текущий момент времени без фактической его продажи всегда будут возникать сомнения — та ли методика использована, все ли факторы учтены.
Говоря о мотивации в модели УВМ, нужно отметить, что в российской практике еще не распространена система партнерства, которая призвана сформировать отношение менеджеров к компании, которой они руководят, как к собственному делу. В непубличных компаниях эту систему особенно трудно реализовать потому, что владение даже совсем небольшим пакетом акции — это владение неким ликвидным активом с известной ценой. В то время как очень маленькая доля непубличной компании практически неликвидна, цену ее определить очень трудно, и вряд ли такое участие в компании может приблизить психологию менеджера к психологии собственника.
4. Проблема измерения стоимости бизнеса влечет за собой и проблему оценки эффективности инвестирования в данный бизнес по сравнению с бизнесом в другой области. Для сравнения целесообразности инвестирования в ценные бумаги различных эмитентов существует система финансовых показателей, используемых биржевыми аналитиками. Большинство показателей, которые вошли в первые строчки финансовой отчетности, используется для определения потенциала компании с точки зрения перспективы роста цен их акций на фондовом рынке. Достаточно взглянуть на содержание этих показателей и формулы их
расчета (см. табл.) [6], и становится очевидным, что рассчитать аналогичные показатели для непубличных компаний достаточно сложно, так как такой расчет должен опираться на стоимость бизнеса вместо биржевых котировок ценных бумаг.
О трудностях подобных расчетов для собственного бизнеса говорилось выше. Но оценить стоимость другой непубличной компании практически невозможно, если нет открытой отчетности и/или данных о сделках по ее продаже. Единственный способ сравнения — это поиск аналогичных компаний, акции которых имеют свободное обращение на фондовом рынке. Но это тоже проблематично для отечественной бизнес-среды. Отсутствие доступной информации о стоимости других компаний — еще один фактор, сдерживающий восприятие стоимости бизнеса как важнейшего показателя ценности для владельцев бизнеса
Перспективы применения VBM в непубличных компаниях
Несмотря на обозначенные проблемы, собственники непубличных компаний все чаще обращаются к применению концепции VBM. Это прежде всего собственники-инвесторы, рассматривающие владение бизнесом как вложение средств в
некоторые из основных показателей, используемых в ртс для анализа ценных бумаг компании
Наименование Принципы расчета Расшифровка показателей, участвующих в расчетах
капитализация = количество акций в обращении * биржевая цена 1 акции
Капитализации обыкновенных и привилегированных акций, рассчитанные в долларах США и в рублях по курсу ЦБ рубля к доллару на день расчета Для расчета капитализации берется последняя сделка за день в РТС и умножается на количество обыкновенных или привилегированных акций компании. Расчет проводится 1 раз в день, по результатам закрытия торгов на РТС Количество акций в обращении: указывается отдельно количество обыкновенных и привилегированных акций, находящихся в обращении
D/P = дивиденд на 1 акцию / биржевая цена 1 акции
Коэффициент D/P (dividend to price ratio или yield) Рассчитывается как отношение дивидендов на акцию к ее цене. Показатель рассчитывается 1 раз в день, по закрытии торгов в РТС Для расчета берется последний выплаченный дивиденд на соответствующую обыкновенную или привилегированную акцию и делится на цену закрытия этой акции
EV = (кол-во обыкновенных акций в обращении * биржевая цена 1 обыкновенной акции) + (кол-во привилегированных акций в обращении * биржевая цена 1 привилегированной акции) + Чистый долгосрочный долг
EV (Enterprise Value) — стоимость предприятия Расчёт производится на основании введенных в БД Фондового Терминала данных балансов эмитента, а также текущих данных о цене акций компании ЕУ измеряется ежедневно Чистый долгосрочный долг берется из бухгалтерского баланса
EV/EBITDA = Enterprise Value (EV) / EBITDA
Коэффициент EV/EBITDA Рассчитывается ежедневно по данным торгов в РТС. Значение EBITDA принимается в расчет в зависимости от поступления бухгалтерских балансов эмитента EBITDA — прибыль до вычета налогов, расходов на процентные платежи, амортизации, без учета непериодических расходов и доходов
актив с определенной стоимостью и доходностью. Совокупный доход от таких вложений можно рассчитать по привычной формуле определения чистого дисконтированного дохода, дополнив ее величиной стоимости бизнеса:
" СЕ БУ
ту =У-СЕ-+-БУ, п 1=0(1 + /)' (1 + /7
где NPVn — чистый дисконтированный доход за п лет владения бизнесом до его продажи, СЕ, — денежный поток, BVn — стоимость бизнеса и п-й год (год продажи), i—коэффициент дисконтирования, CF0= (-1С), 1С — первоначальные инвестиции в покупку или создание бизнеса, I — порядковый номер года (¿=1,2,...., п)
Очевидно, что продажа бизнеса обеспечивает собственнику-инвестору доход, превышающий простую сумму чистого денежного потока от вложений в бизнес. На основе этой формулы можно рассчитать доходность бизнеса за п лет (ВЯп), выраженную в процентах годовых:
БЯ =
у СЕ, + БУп 1=0(1 + /)' (1 + /)п _
1С
: п *100%.
Этот показатель может стать основным для оценки благосостояния собственника непубличной компании при внедрении концепции VBM. Наилучшим образом доходность бизнеса отражает интересы тех собственников, которые допускают для себя в перспективе продажу бизнеса.
При описании содержания концепции управления на основе стоимости в качестве главного критерия благосостояния собственника, как правило, обозначают «стоимость бизнеса» [7,8,9]. Очень важно понимать, что это лишь одна из двух составляющих дохода собственников. Определив для конкретного бизнеса взаимосвязь величины реинвестиций и роста стоимости компании, можно построить несложную математическую модель, целевой функцией которой станет оптимизация величины ВЯп. Этот показатель удобен также тем, что дает возможность сопоставительного анализа эффективности инвестиций в любые другие активы с известной доходностью.
Учет стоимости бизнеса в прогнозных расчетах доходов акционеров и ориентация системы управления на их рост, как правило, дают прочную основу для положительного решения в пользу инвестирования и реинвестирования. Хорошо известно, что инвестирование повышает величину денежного потока, а значит, и стоимость бизнеса. Использование показателя ВЯ позволит иметь ко-
личественное значение увеличения благосостояния собственников, облегчая процесс принятия решений по развитию бизнеса. В свою очередь усилия, направленные на максимизацию стоимости бизнеса, делают компанию более конкурентоспособной, что обеспечивается дополнительными вложениями капитала. Поэтому внедрение концепции управления на основе стоимости — это один из шагов на пути к повышению конкурентоспособности бизнеса и его устойчивости в динамично изменяющейся среде.
Концепция управления на основе стоимости была создана для решения проблемы взаимодействия акционеров крупных корпораций и их менеджмента с точки зрения соблюдения интересов инвесторов в росте акционерной стоимости в процессе деятельности компании. Внедрение УВМ в практику управления непубличными компаниями целесообразно по ряду причин, но требует серьезной адаптации существующего в данной концепции инструментария. В статье рассмотрен блок проблем, возникающих при использовании показателя «стоимость бизнеса» в модели "УВМ, предложен вариант расчета показателя «доходность бизнеса», который наиболее полно отражает изменения благосостояния собственника от владения бизнесом.
На данном этапе развития бизнеса в России модель управления на основе стоимости будет актуальной, прежде всего, для собственников непубличных компаний, осуществляющих прямые инвестиции в реальный сектор экономики, имеющих опыт купли-продажи бизнеса или его долей либо готовых рассмотреть такую возможность в будущем. В дальнейшем управление на основе стоимости может получить более широкое распространение, в том числе потому, что повышает конкурентоспособность компаний.
В заключение нужно отметить, что широкое внедрение в практику бизнеса концепции управления на основе стоимости имеет важное значение для экономики страны в целом. Максимизация стоимости бизнеса предполагает дополнительное инвестирование в его развитие, что повышает ВВП и создает дополнительные рабочие места, тем самым создавая экономическую основу для формирования социальной ответственности бизнеса.
список литературы
1. Мартин Джон Б., Тети Вильям Дж. VBM
— управление, основанное на стоимости. Кор-
поративный ответ революции акционеров / Пер. с англ.; Под науч. ред. О. Б. Максимовой, И. Ю. Шараповой, — Днепропетровск: Баланс Бiзнес Букс, 2006. 272 с. ISBN 966-8644-75-1
2. Людмила Морозова. Побуждение к публичности. Задача новой площадки ММВБ — подтолкнуть компании к биржевой торговле. // РГ-Бизнес, № 687 от 27 января 2009 г. URL:http://www.rg. ru/2009/01/27/margolit.html.
3. Эшуорт Г., Джеймс П. Менеджмент, основанный на ценности (Value — based management): Как обеспечить ценность для акционеров: Пер. С англ. М.:ИНФРА-М, 2009. 190 с., ISBN 5-16002542.
4. Бобошко Д. Ю. Выявление и учет скрытых реинвестиций на предприятии // ЭКО. №7, 2009. С. 163-173.
5. Джеймс Р. Хитчнер. Три подхода к оценке стоимости бизнеса / Под научн. ред. В. М. Рут-гайзера. М.: Маросейка, 2008. 304 с. ISBN978-5-903271-06-1.
6. Финансовые показатели РТС // РосБизнесКонсалтинг. [Электронный ресурс] — URL: http://www.rbc.ra/eod/rts.1/intraday/help.ras. shtml?show=2 (Дата обращения 1.07.09).
7. Юлия Еленева. Стоимостной подход как основа современного управления бизнесом. // Интернет-портал iTeam. Технологии корпоративного управления. [Электронный ресурс] — URL: http://www. iteam. ru/articles. php?tid=2&pid=1 &sid=20&id=403 (Дата обращения 20.07.09).
8. Белышева И., Козлов Н. Управление, основанное на стоимости. // Портал журнала «Финансовый директор», Дата опубликования 14.07.2008. [Электронный ресурс] — URL http://www. intercom-audit.ru/experts/2008/07/14/experts_ 138.html#_ftn1#_ftn 1.
9. Ибрагимов Р. Управление по стоимости как система менеджмента. // Портал «Корпоративный менеджмент». Дата опубликования 22.09.2004 [Электронный ресурс] — URL: http://www.cfin. ru/management/finance/valman/vbm_as_system. shtml.
