CC BY
56
Fedulova, L. I. "Ekonomicheskaia priroda tekhnologiy i tekhno-logicheskogo razvitiia" [The economic nature of technology and technological development]. Ekonomicheskaia teoriia, no. 3 (2006): 3-19.
Ivanova, M. V. Regionalnoe innovatsionnoe prostranstvo: os-obennosti razvitiia ekonomiki znaniy v regionakh Rossii [Regional innovation space: features of the development of the knowledge economy in Russia's regions]. Apatity: Izd-vo Kolskogo nauchnogo tsentra RAN, 2012.
Kleyner, G. "Nanoekonomika" [Nanoeconomics]. Voprosy ekonomiki, no. 12 (2004): 70-93.
Liashenko, V. I., Pavlov, K. V., and Shishkin, M. I. Nanoekonomika v slavianskikh stranakh SNG [Nanoeconomics in the Slavic countries of the CIS]. Izhevsk: KnigoGrad, 2011.
Perevalov, Yu. V. "Innovatsionnoe predprinimatelstvo i prob-lemy tekhnologicheskogo razvitiia" [Innovative entrepreneurship and technological development problems]. Obshchestvo i ekono-mika, no. 7 (1997): 18-84.
УДК 336.748
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОПННИЙ АНАЛ1З МОНЕТАРНОГО П1ДХОДУ ДО МОДЕЛЮВАННЯ
ВАЛЮТНОГО КУРСУ
© 2015 ГОЛУБ Р. Р.
УДК 336.748
Голуб Р. Р. Теоретико-методолопчний аналiз монетарного пщходу до моделювання валютного курсу
Метою cmammi е теоретико-методолог1чний анал'в монетарного nidxody до моделювання валютного курсу. Доведено в'дсутн'кть ушвер-сально!теорП(модел'>) валютного курсоутворення, що була б дiевою для крат за рвних економiчниx умов. Розглянуто тдходи, якими р'вняться традицiйнi модел'> валютного курсу. Об(рунтовано доцмьнкть використання монетарного шдходу до моделювання впливу фундаментальних макроекономiчниx чиннишв на динам'шу валютного курсу. Розглянуто трансмiсiйнi мехашзми в межах монетарного шдходу. Доведено, що транс-мiсiйний механ'вм в'д монетарного 'шпульсу через цни до обм'1нного валютного курсу е досконалим i дiе миттево. Розглянуто шдюд такзваних «липких (клейких) цн» у межах теорП валютного курсу. Охарактеризовано причини виникнення часових лагiв у монетарному трансмiсiйному ме-xанiзмi. Розглянуто в довгостроковй перспективi динам'жу валютного курсузгiдно змонетарним шдходом, що визначаеться в'дносним попитом i пропози^ею грошей в економц Висвтлено сучасне бачення на проблеми попиту на номiнальнi грошовi залишки. Об(рунтовано важливсть використання логарифмiчноi форми зв'язку мiж валютним курсом i чинниками, що його зумовлюють. Кпючов'1 слова: валюта, валютний курс, липм, гнучк та жорстк цни, трансмiсiйний мехатзм, часовiлаги, «гтерреащя». Рис.: 2. Формул: 10. Б'бл.: 22.
Голуб Роксолана Pocmu^aBiBHa - старший викладач кафедри бантвсьт справи, Льв'вський 'тститут баншвсьт справи Ушверситету баншв-ськоi справи Наи/онального банку Укроти (пр. Т. Шевченка, 9, Льв'в, 79005, Украна) E-mail: or.golub@gmail.com
УДК 336.748
Голуб Р. Р. Теоретико-методологический анализ монетарного подхода к моделированию валютного курса
Целью статьи является теоретико-методологический анализ монетарного подхода к моделированию валютного курса. Доказано отсутствие универсальной теории (модели) валютного курсообразования, которая была бы действенной для стран при различных экономических условиях. Рассмотрены подходы, отличающие классические модели валютного курса. Обоснована целесообразность использования монетарного подхода к моделированию влияния фундаментальных макроэкономических факторов на динамику валютного курса. Рассмотрены трансмиссионные механизмы в рамках монетарного подхода. Доказано, что трансмиссионный механизм от монетарного импульса через цены до обменного валютного курса является совершенным и действует мгновенно. Рассмотрен подход так называемых «липких (клейких) цен» в рамках теории валютного курса. Охарактеризованы причины возникновения временных лагов в монетарном трансмиссионном механизме. Рассмотрена в долгосрочной перспективе динамика валютного курса в соответствии с монетарным подходом, которая определяется относительным спросом и предложением денег в экономике. Освещено современное видение проблемы спроса на номинальные денежные остатки. Обоснована важность использования логарифмической формы связи между валютным курсом и факторами, которые его предопределяют. Ключевые слова: валюта, валютный курс, липкие, гибкие и жесткие цены, трансмиссионный механизм, временные лаги, «гиперреакция». Рис.: 2. Формул: 10. Библ.: 22.
Голуб Роксолана Ростиславовна - старший преподаватель кафедры банковского дела, Львовский институт банковского дела Университета банковского дела Национального банка Украины (пр. Т. Шевченко, 9, Львов, 79005, Украина) E-mail: or.golub@gmail.com
UDC 336.748
Holub R. R. Theoretical and Methodological Analysis of the Monetary Approach to the Exchange Rate Modeling
The article is aimed at theoretical and methodological analysis of the monetary approach to the exchange rate modeling. Absence of universal theory (model) of currency exchange rate formation, which would be effective in countries with different economic conditions, has been identified. Approaches that differentiate the classic models of the exchange rate are considered. Expedience of use of the monetary approach to modeling the influence of fundamental macroeconomic factors on the dynamics of the exchange rate has been substantiated. Transmission mechanisms within the framework of the monetary approach have been considered. It has been proven that a transmission mechanism from the monetary momentum, through prices and to the currency exchange rate is perfect and works instantly. The approach of so-called «sticky prices» in the framework of the exchange rate theory has been considered. Causes of occurrence of the time lags in the monetary transmission mechanism have been characterized. Dynamics of exchange rates in accordance with the monetary approach, which is determined by the relative supply and demand of money in the economy, has been considered in terms of long-term perspective. A contemporary vision as to the issue of demand for nominal money balances has been presented. Importance of using the logarithmic form of relationship between currency exchange rate and the factors that predetermine it has been substantiated.
Key words: currency, exchange rate, sticky, flexible and rigid prices, transmission mechanism, time lags, «overreaction». Pic.: 2. Formulae: 10. Bibl.: 22.
Holub Roksolana R. - Senior Lecturer of the Department of Banking, Lviv Institute of Banking of University of Banking of the National Bank of Ukraine (pr. T. Shevchenka, 9, Lviv, 79005, Ukraine) E-mail: or.golub@gmail.com
Провцш економкти свiту упродовж останнк чотирьох десятилпъ намагалися вдосконали-ти розумшня та спроможнiсть прогнозування динамiки валютного курсу, головним чином удоско-налюючи традицiйнi моделi курсоутворення, а також пропонуючи новi. До теперiшнього часу результати цих важливих iнтелектуальних зусиль залишаються досить контроверсiйними. Одне з актуальних завдань науково-го дослдження вказано! проблеми полягае в тому, щоб розiбратися в причинах тако! контроверсiйностi.
Незважаючи на те, що дослiдженню валютного курсу, чинникiв його динамжи та його взаемозв'язкiв з шшими макроекономiчними параметрами придкяеться значна увага, до цього часу не кнуе ушверсально! теори (моделi) валютного курсоутворення, яка була б правильною для бкьшост кра!н за рiзних економiчних умов.
Традицiйнi моделi валютного курсу рiзняться мiж собою шдходами, якi кладуться в основу визначення чи прогнозування валютних курйв, а отже й об'ектом (товаром, активом), вцносш цiни якого щ моделi порiвню-ють в контекст курсоутворення [1, с. 16 - 26]: валютний курс як вцносна цiна товарiв; валютний курс як вцнос-на цiна грошей (монетарний шдхц); валютний курс як вцносна цiна активiв (портфельний шдхц); валютний курс як вiдносна щна вiдсотка; валютний курс як в1д-носна цiна поточного рахунку i руху капiталу.
Агрегований зрiз дослцжень, присвячених валютному курсоутворенню, дозволяе виокремити з-помiж перелiчених вище монетарний п1дхц до моделювання впливу фундаментальних макроекономiчних чинникiв на динамику валютного курсу. Саме за допомогою вказаного подходу переважна бкьшкть сучасних вчених i практикiв продовжують аналiзувати валютний курс [2, с. 55].
Завдання - не обмежуючись описовою характеристикою монетарного шдходу до моделювання валютного курсоутворення, виявити його сильш та слаби сто-рони, пов'язуючи !х як з макромонетарною политикою, так i з реальними операцiями учасникiв мiжнародного валютного ринку. При написанш статтi використанi за-гальнонауковi та спецiальнi методи шзнання економiч-них процесiв: моделювання, аналiзу i синтезу, абстрагу-вання, шдукщ! та дедукщ!, пояснення, мисленого експе-рименту та графiчний методи.
Теоретико-методолопчним засадам i практичним аспектам реалiзащi полiтики валютного курсоутворення присвячено науковi працi вiдомих зарубiжних уче-них: Р. Дорнбуша, Г. Касселя, Дж. М. Кейнса, П. Круг-мана, Р. Манделла, П. Масона, Ф. Махлупа, Ф. Мишина, М. Мклера, Х. Мшси, Я. Мiркiна, М. Мусси, С. Мокее-ва, М. Обстфельда, К. Рогоффа, I. Фшера, А. Дж. Френ-кела, М. Фрцмана, та iнших.
Вагомий внесок у досл1дження проблем реалшаци валютно-курсово! полiтики, а також методологiчних та iнституцiйних аспектiв валютного курсоутворення за-безпечений працями таких в1домих укра!нських вчених, як Я. Белшська, А. Гальчинський, О. Дзюблюк, Ф. Журав-ка, I. Крючкова, I. Лютий, А. Мороз, О. Петрик, В. Стель-мах, А. Фшпенко, В. Шевчук, В. Ющенко, С. Яременко та шших.
Метою стати е теоретико-методологiчний aHaAi3 монетарного пгдходудо моделювання валютного курсу.
Монетарний пгдхгд до аналiзу обмiнного курсу на-цiональних валют бере початок у 70-х роках ХХ столгт-тя. В його основi лежить постулат про те, що обмгнний курс валют краш залежить вiд выносного попиту i пропозици грошей у вгдповгдних кра'шах.
У межах монетарного шдходу видгляють два транс-мiсiйнi механiзми: перший - через змгну цiн; другий -через змшу вгдсоткових ставок.
Виходячи з постулатгв класично'1 економгчно! тео-рГ1, рiвень цiн, який спостерiгаеться у певнгй кра'1-нi, е функцгею вгд кглькостг грошей, якг перебува-ють в обггу в межах дано'1 кра'1ни. Однак, зггдно з теоргею паритету купгвельно! спроможностг (ПКС), валютнг кур-си пристосовуються таким чином, щоб виргвняти цгни на товари, що беруть участь у зовнгшньоторговельному оборотг (tradablegoods) мгж окремими двома кра'1нами, валюти яких поргвнюються. З огляду на вказане можна стверджувати, що якщо монетарнг фактори впливають на ргвень цгн у певнгй краМ, значить, вони впливають i на ргвень валютного курсу в дангй краМ. Схема транс-мгсгйного механгзму для описаного вище випадку мати-ме такий вигляд:
1) 3MiHa у пропозици грошей ^ 3MiHa у цтах ^ 3MiHa у валютному кура;
2) 3MiHa у пропозици грошей ^ 3MiHa у Bib^-ткових ставках ^ 3MiHa у валютному кура.
Зростаюча грошова маса матиме наслгдком зрос-таючг цгни, зважаючи на те, що бгльша кглькгсть грошей обслуговуе незмгнну, або й меншу кглькгсть товаргв. Концепцгя ПКС постулюе, що, зггдно гз законом одше'1 цгни, цгна товаргв, що берть участь у вгльному зовнгш-ньоторговельному оборотг (tradable goods, далг - «тор-ггвельнг» товари) мае бути однаковою у будь-якгй крашг свгту, принаймнг на довгостроковому часовому горизонт^ а для цього валютнг курси повиннг виконувати свою балансуючу роль вгдносно цгнових диференцгалгв, якг виникають у короткостроковому пергодг часу. Таким чином, якщо у певнгй краМ цгни на «торггвельнг» това-ри зростають, то курс нацгонально1 валюти мае деваль-вувати (знизитись) для того, щоб збалансувати вгдповгд-ний цгновий диференцгал (вгдновити ргвновагу).
З точки зору ще одного монетарного трансмгсгй-ного механгзму, пов'язаного зг змгною вгдсоткових ставок,- зростання пропозицг1 грошей (грошово1 маси) в обггу матиме наслгдком зменшення вгдсоткових ставок, якг е гндикатором цгни грошей. Пропозицгя грошей е функцгею дгяльностг центрального банку кра1ни, тодг як попит на грошг е бгльш складним феноменом, який визначаеться ргвнем вгдсоткових ставок у краМ, ргвнем реального доходу економгчних агентгв та ргвнем цгн в економгцг. Зменшення вгдсоткових ставок мае наслгд-ком логгчну реакцгю економгчних агентгв (гнвесторгв), якг переглядають власнг гнвестицгйнг портфелг у бгк збгльшення частки грошей (готгвки) у них з одночасним зменшенням частки боргових цгнних папергв, якг при-носять вгдсотковий дохгд.
Основний посил гз вищевикладеного полягае в тому, що зростаюча пропозиц1я грошей мае бути абсор-бована аналогнно зростаючим попитом на грошi з метою в^новлення рiвноваги. Ршноважна вцсоткова ставка е тiею точкою, в якш реальна пропозицiя грошей збалан-сована з реальним попитом на грош1 Враховуючи те, що монетарний шдхгд фокусуеться на визначеннi валютних курсiв, вищевказана рiвноважна точка мае одночасно вг-дображати рiвноважний обмшний курс. Однак на прак-тищ так звана точка ршноважно! в1дсотково! ставки та/ або рiвноважного обмшного валютного курсу е iдеалiзо-ваною i малореалiстичною моделлю бажаного. Проблема полягае в тому, що теоретичний принцип «за шших незмшних умов» е малопридатним для аналiзу того, що вiдбуваеться в реальному життг - тут у будь-який момент часу всг умови змшюються з блискавичною, iнколи навггь катастрофiчною, швидкiстю. Ось чому так звана «рiвноважна точка» е насправдi рухомою (волатильною) цклю. Динамiчнiсть цш е основною причиною помилок у таргетуванш показникiв грошово-кредитно'1 полiтики, яку проводить центральний банк кра'1ни.
Лопчно все описане вище звести до аналiзу спо-нукальних причин. У зв'язку з пiдвищенням про-центних ставок вище певного очiкуваного (про-гнозованого) рiвноважного рiвня, при якому реальна грошова маса i попит на не'1 е умовно ршними, попит на грошi буде зменшуватися, осккьки iснуватиме стимул до переведення бкьшо! кiлькостi грошей у тг цiннi папе-ри, якi генерують вiдсотковi доходи (державнi облиаци). У даному випадку «грошк асоцiюються з готшкою, яка, будучи абсолютно лквцним засобом заощадження, не генеруе в1дсоткового доходу. Таким чином, зменшення попиту на грошi мае в кшцевому випадку скоротити пропозицию грошей в економщ. Вказанi мiркування справед-ливi й у протилежному випадку (коли вiдсотковi ставки знижуються до рiвня, який е нижчим вгд очкуваного).
У вищенаведену передумову покладено iдею, суть яко! полягае в тому, що трансмкшний механiзм вгд монетарного iмпульсу через цши до обмiнного валютного курсу е досконалим i дiе негайно (миттево). У реальному свт такого реального (миттевого) механiзму трансмь сГ1 не кнуе. Насправдi мають мiсце суттевi часовi лаги (запiзнення) мгж монетарними гмпульсами i реакцгею на них валютного курсу. Не в останню чергу таю лаги ви-никають у зв'язку з тим, що цши «торговельних» товарiв не обов'язково негайно реагують на змши в монетарнш полгтищ, якг зачiпають !х. Описане в теори валютного курсу отримало назву «липких (клейких) цт» (sticky prices) [3, с. 106].
Концепцш «липких щн» е основним аргументом економiстiв, який використовуеться для пояснення очевидних диспропорщй (диспаритетш) мгж тим, що повинно в^бутися вгдповгдно до постулатiв стандарт-ног монетарной моделi з гнучкими щнами (standard monetary flexiblepricemodel), i тим, що насправдi вцбу-ваеться. Таким чином, замкть теоретичного мехашзму трансмки ми отримуемо щось бкьш схоже на: Змirn у пропозици грошовое маси ^ eid^adern^ у 4aci змна цш ^ вiдклaдeнa у чаа змша валютного курсу.
Зрештою, маемо справу з аналогкним мехашзмом трансмки, який, проте, не дае нам вцповкд на запитан-ня: коли змшиться валютний курс у вiдповiдь на змшу у пропозици грошей i насккьки сильно вiн змiниться?
Ключ до проблеми лежить у площиш трансмгай-ного механiзму. Ми знаемо, що кнують затримки (часовi лаги), однак ми не знаемо, чому вони кну-ють. Основним об'ектом критики в монетарних моделях е те, що вони опираються на концепцию ПКС. Разом з тим, саме ПКС обумовлюе виникнення часових лагш. З iншого боку, в останнш час бурхливого розвитку набу-вають iншi складовi фшансових ринюв (крiм грошового) та сукупнiсть шших фшансових iнструментiв, якi допо-внюють (зв'язують) емiсiйну грошову масу центрального банку кра!ни - статистичт вiдомостi про пропозицт грошей перестають бути единим тдикатором, вiд яко-го залежать тфляцшт очщвання. Останню з описаних причин ми вважаемо основною у виникненш часових лагш у монетарному трансмкшному мехашзмЬ Впм, у кшцевому випадку вказаний мехашзм таки дiе i найкра-ще проявляе себе на довгострокових часових горизонтах.
Вперше емпiричнi дослiдження (моделювання) обмтного курсу з позицй монетарного (грошового) тдходу були висвклеш у працях економктш Якоба Френкеля [4], Майкла Мусси [5] та Рудиера Дорнбуша [6]. Саме завдяки працям перелнених науковщв моне-тарна модель валютного курсу набула сучасного свого вигляду, синтезувавши у собi компоненти ккькох iнших теорiй: ккьккно! теори грошей; теори паритету куш-вельно'1 спроможностi; рiвняння Фiшера, яке пов'язуе номшальш та реальнi вiдсотковi ставки; гшотези ращо-нальних очiкувань; гшотези ефективного ринку.
Зпдно з монетарним шдходом, у довгостроковiй перспективi динамка валютного курсу визначаеться вцносним попитом i пропозицiею грошей в економщЬ
ЕЛ / / = /М/ /,/), (1)
де Е^ - обмiнний курс (кiлькiсть одиниць шоземно! ва-люти, якi слц заплатити за одиницю нащонально! валю-ти); - спiввiдношення пропозици грошей в шозем-нiй краМ до !х пропозици у нащональнш краМ; -спiввiдношення попиту на грошi в iноземнiй краМ до попиту на грошi у нащональнш краМ.
Розглянемо окресленi чинники валютного курсу бкьш детально.
Пропозицш грошей традицiйно вимiрюеться гро-шовим агрегатом М2 (готiвковi кошти в обиу поза де-позитними корпорацшми + переказнi депозити в нащональнш та шоземнш валютi + iншi депозити). Однак функцш попиту на грошi економiстами рiзних шкк визначаеться по-рiзному.
У рамках ново! ккьккно! теори грошей (чисто! теори попиту на грошi Мктона Фрiдмена) попит на номь нальнi грошовi залишки визначаеться так [7, с. 240]:
М° = р/ (гв, гЕ, р, к, У, и) (2)
де М - планований попит на номiнальнi грошовi залишки; р - абсолютний ршень цгн; г8 - норма вцсоткового доходу по облiгацiях; 7е - норма в1дсоткового доходу по
акцшх; р - темп змГни рiвня цiн у вГдсотках; У - реаль-ний дохiд (реальний ВВП); к - показник вГдношення люд-ського багатства до всГх шших форм багатства (вiддача на людський капiтал, за М. ФрГдменом, е видом вiдносного доходу, який враховуеться при прийнятт рГшень у даний момент часу щодо того, який запас грошей потрiбно за-ощаджувати) - дане вiдношення е фГксованим; и - комплексна залишкова змГнна, яка вiдображае змiну смакГв i уподобань, якi серед шшого можуть бути пов'язанi iз не-визначенiстю та територiальною мобiльнiстю.
Вищенаведена функцiя попиту на грошi, запропо-нована М. Фрiдменом, практично не використовуеться, оскГльки прихильники ново! кГльюсно! теорГ! для полег-шення економетричних розрахунюв використовують спрощенi функцГ! попиту на грошГ Серед iнших вГдоми-ми е спрощенi функцГ! самого М. ФрГдмена:
М° = рр/(Ур, г), (3)
де рр - постiйнi цiни; Ур - постiйний дохiд (середня зва-жена iз очiкуваних майбутнГх доходiв); % - охоплюе всi змшш величини право! частини рiвняння (2), крГм У i р.
У подальшому М. Фрiдмен ще бГльше спростив свое рiвняння для визначення попиту на грошi, усунувши з нього змшну %, яка по-суп була вiдображенням вГдсо-ткових ставок (доходност боргового та акцiонерного ка-пiталiв). Усунення змшно! % стало наслГдком проведених М. ФрГдменом економетричних розрахункГв по економiцi США, висновком з яких стало те, що вiдсотковi ставки не чинять систематичного впливу на грошовий попит. Зре-штою, рiвняння (4) стало кшцевим рiвнянням для визначення попиту на грошi в новiй кГльюснш теорГ! грошей:
М1
■рр/(Ур).
(4)
Е* / / = / М* / /, М%, /) = /
М!
У*
М/'Г/
(6)
де - о6мгнний курс (кГльюсть одиниць шоземно! ва-люти, яю слгд заплатити за одиницю нацюнально! валю-ти); М5а - пропозиц1я грошей в нацiональнiй юрисдик-цг1; - пропозиц1я грошей в шоземнш крам; Уа - реальний дохГд в нацiональнiй юрисдикци; У ^ - реальний дохгд в шоземнш крам; (¡а - 1^) - ргзниця мгж вгдсотко-
(7)
Кейнйанська функц1я попиту на грошГ характери-зуе попит на реальш грошовГ залишки як функ-цш вГдсотково! ставки (для вiдображення спекулятивного попиту на грошГ) г реального доходу (для вГдображення трансакцшно! складово! попиту на грошГ) а також рГвня цГн в економщ [8, с. 627]:
М° = р/ (У, г). (5)
Якщо в монетаристському рГвнянш попиту на грошГ вГдсоткова ставка вГдсутня, то в кейнсГанському рГвнянш включення вГдсотково! ставки (з метою вГдо-браження спекулятивного попиту на грошГ) вГдирае ви-рГшальну роль. Принапдно зазначимо, що в наш час у переважнш бГльшост науково-практичних дослГджень динамГки валютного курсу вГдсоткова ставка враховуеться у функцГ! попиту на грошГ. З урахуванням зазна-ченого рГвняння (1) можна переписати таким чином:
вими ставками в нацюнальнш та в шоземнш краМ (вГд-сотковий диференцГал).
АоцГльно зазначити, що переважна бГльшють еко-номГчних явищ Г процесГв, а також взаемозв'язюв помГж ними не е лшшними. З огляду на вказане, лювання лшшними рГвняннями не дасть позитивного результату. У регресшному аналГзГ чинникГв валютного курсу в наш час велика увага придГляеться логарифмГчнш формГ зв'язку мГж валютним курсом Г чинниками, що його зумовлюють. При цьому велику увагу придГляють р-коефщентам при незалежних змш-них моделГ (показують величину приросту/зменшення валютного курсу (результативно! величини) при змГ-ш значення чинника (факторно! змшно!) на одиницю). У логарифмГчнГй формГ зв'язку суть коефГцГента регре-сГ! р полягае у вимГрюваннГ еластичностГ залежно! змш-но! (валютного курсу) по пояснюючих 'й змГнних (по чинниках валютного курсу) - показуе, на скГльки вГд-соткГв змшюеться значення валютного курсу при змш певного чинника на 1% [9]. У логарифмГчнГй штерпрета-цГ! грошова модель валютного курсу може бути записана в таюй формГ:
* т* +р/т( +132у? +
+ // +№ +/, де ^ - логарифм валютного курсу в перюд часу Ь; ти{ Г - логарифм пропозицГ! грошей в перюд часу Ь у вГт-чизнянш та в шоземнш краМ вГдповГдно; уаи Г- логарифм реального обсягу виробництва в перюд часу и у вГ-тчизнянш та в шоземнш краМ вГдповГдно; та - логарифм вГдсоткових ставок у перюд часу Ь у в^чизнянш та в шоземнш краМ вГдповГдно; р^, р^2, р^2, вз - коефГцГенти при вГдповГдних змГнних.
З метою спрощення р1вняння (7) коефщенти при ана-логГчних змГнних приргвнюють: = р^1, р^2 = р^2, р^3 = р^3, у результатГ можна отримати рГвняння такого вигляду з акцентом на диференщалах у пропозицГ! грошей, у реальному обсязГ виробництва та у вГдсоткових ставках мГж кра!нами, валюти яких спГввГдносяться:
^ = (т* - т{) + ($2 (у* - у {) + (1* -1{). (8) РГвняння (8) е головним у грошовш теорГ! валютного курсу за умови гнучких цт у короткостроково-му перiодi часу. Виходячи з параметрГв цього рГвняння, основними чинниками валютного курсу е вГдносний попит на грошГ у порГвнюваних кра!нах (параметри , , , I ^ ) Г вГдносна пропозиц1я грошей у порГвнюваних кра!нах таи, т^.
Зростання внутрГшньо! пропозицГ! грошей в нацюнальнш юрисдикци при незмшнш пропозицГ! грошей в шоземнш краМ матиме наслГдком зростання валютного курсу за умови прямого котирування. Зростання реального доходу нацюнально! кра!ни за шших незмшних умов е чинником додаткового попиту на грошГ з боку економГчних агенпв, яю розширюють обсяги свого виробництва та швестують у додатковГ виробничГ потуж-ностГ. Зростаючий попит на нацюнальну валюту поцГно-вуе !!, спричиняючи падГння валютного курсу (за умови прямого котирування). Зростання базово! (облжово!)
ставки в нацюнальнш краМ е причиною скорочення попиту на нащональну валюту i падiння валютного курсу (за умови прямого котирування).
Очжувана змша обмiнного валютного курсу в момент часу (ь + 1) прямо залежить вiд вцсоткового ди-ференцiалу мiж кра'1нами в момент часу (ь), з огляду на що використання вiдсоткового диференщалу (I - ¡/{) у формулi (8) iнколи замiнюеться виразом Л$еь+1, видо-змiнюючи основне рiвняння моделi валютного курсу з гнучкими цшами таким чином:
= Д (Ж? - ш( ) + 02 (У? - у( ) + РМ+1. (9)
Модель валютного курсу з гнучкими цшами по-даеться монетаристами як модель загально'1 макроекономiчноl рiвноваги. Разом з тим, слiд вказати на припущення, якi лягають в основу дано! мо-делi, урахування яких дозволяе поставити пiд сумшв 'й практичну непомильнiсть [10, с. 22 - 82]:
1) припускаеться наявшсть постшного паритету купiвельно! спроможност мiж кра!нами;
2) припускаеться, що мiж внутрiшнiми i зовшшш-ми активами кра!ни iснуе повна взаемозамшшсть (ринки внутрiшнiх i зовншнк активiв розглядаються як один);
3) припускаеться, що валютний курс автоматично приводить у вцповцшсть попит i пропозищю на валютному ринку;
4) припускаеться, що гнучюсть цiн здатна урiвно-важити ринок товарiв, а ринок пращ врiвноважувати-меться завдяки гнучким змшам у рiвнi заробiтних плат.
Для того, щоб поставити пiд сумшв практичну зна-чущiсть основно! монетарно! моделi валютного курсу iз гнучкими цшами, достатньо спростувати прийнятшсть принаймш одного iз вихiдних 'й припущень - постшно-го паритету кушвельно! спроможностi мiж кра!нами. Це зробити не складно, звернувши увагу на те, що базовi це!, покладеш в основу ПКС полягають у такому [11]: + немае жодних бар'ерiв у торгiвлi товарами (у свь
тi знятi всi обмеження для вкьно! торгiвлi); + немае жодних транзакцшних витрат (витрат на пошук партнерiв, проведення переговорiв, укладання контракту i його захист, на побудову управлшських логiстичних мереж, тощо; + товари, якi продаються, е абсолютно гомоген-ними (однаковими) - товар або споживчий ко-шик товарiв не можуть суттево в^^знятися у рiзних кра!нах з точки зору якоста, витратностi його виробництва та попиту на нього, обумов-леного розбiжнiстю у смаках та уподобаннях у рiзних кра!нах.
Так, ш середини 1970-х рокiв спостерiгалось знач-не коливання курсiв нащональних валют багатьох кра!н у бк вiдхилення вiд паритету купiвельно! спроможностЬ Монетарна модель валютного курсу iз гнучкими цiнами не пояснювала вказаних вiдхилень з теоретично! точки зору. Це стало одшею з основних причин змiни переду-мов моделювання i розвитку моделей валютного курсу з урахуванням припущень щодо жорсткост щн. Прина-гiдно зазначимо, що монетарш моделi валютного курсу виводяться, виходячи з гiпотези ефективних ринюв, яка
у свою чергу базуеться на цкому рядг гнших, ще бкьш неправдоподiбних припущень. Бкьш детально критика гшотези ефективних ринюв, альтернативш гiпотези ринкового регулювання, функцг! центральних банкiв та завдання грошово-кредитно! полгтики в контекстi валютного курсоутворення розглянутг у працi Джорджа Купера «Природа фшансових криз» [12].
Монетарна модель валютного курсу i3 жор-сткими щнами була розроблена у середин 1970-х рр. Рудтером Дорнбушем [13], який увгв в модель переду-мову про жорстккть цт Вдсутнкть тенденци до зни-ження цт у короткостроковш перспективi). Нововве-деною передумовою пояснювалась гшерреакцш (overshooting) номшального i реального валютних курсш на зовшшш шоки - вiдхилення цих курсш вгд довгостро-кових ршноважних значень. Паралельно до аналогiчних результатiв у сво!х дослiдженнях прийшов Якоб Френкель [14], у результата чого вiдповiдна модель одержала назву «модель Дорнбуша - Френкеля». Загальний огляд впливу ще! моделi на стан подальших емпiричних до-слiджень валютного курсоутворення здгйснив у 2002 р. Кеннет Рогофф [15].
Розглянемо випадок, коли в умовах початково! ргв-новаги вiдбуваеться скорочення номiнально! про-позицй грошей в нацiональнiй економгцг (mdt\). Осккьки жорсткгсть цгн передбачае вгдсутнкть тен-денцй до !х зниження у короткостроковгй перспективi, це мае наслгдком зниження не ткьки номiнально!, але й реально! пропозицй грошей i, внаслiдок цього, зрос-тання вгдсоткових ставок у нацюнальнш економгцг (.idtТ) до того ргвня, на якому встановлюеться нова рiвновага на грошовому ринку. Зростання вгдсоткових ставок мае наслгдком притгк капiталу в кра!ну, оскгльки за таких умов гнвестування у внутргшнг (нацюнальш) облггацГ! е бкьш виггдними у поргвняннг з гнвестуванням у зовнгш-нг (шоземш) облггацг! тих кра!н, вгдсотковг ставки яких залишилися на тому ж ргвнг. Результатом окреслених взаемозв'язкгв стае номгнальне змгцнення (ревальвацгя) курсу нацгонально! валюти.
Ревальвацгя нацгонально! валюти спричинить додатковг видатки гнвесторгв, якг забезпечили притгк капгталу в кра!ну. Вказанг додатковг видатки пов'язанг з необхгднктю пергодично! конвертацг! нацгонально! валюти в гноземну для оплати зобов'язань гноземних гнвесторгв, номгнованих в шоземнш валютг. До тих пгр, поки очкуваш конвертацшш втрати на валютному ринку будуть залишатися меншими у поргвняннг з очгкува-ною вигодою на ринку капгталу (ставки доходностг по нащональних облггацшх вищг у поргвняннг з гноземни-ми), нейтральнг (несхильнг) до ризику гнвестори будуть продовжувати гнвестування в нацгональну економгку. Короткострокова ргвновага настае в той момент, коли конвертацшш витрати (за певного ргвня валютного курсу) стають ргвними з величиною вгдсоткового диференщалу мгж нацгональною та гноземною кра!ною.
Осккьки очкуваний ршень ревальвацг! нацгональ-но! валюти буде бгльшим вгд нуля за умови позитивного вгдсоткового диференцгалу, то в короткостроковому перг-одг часу валютний курс «перескочить» свое довгострокове
рiвноважне значення (piBeHb паритету KyniBeAbHo'i спро-можностi) - вiдбyдеться «гiперреакцiя» (overshooting).
Усередньостроковгй перспективi внyтрiшнi цiни почнуть знижуватися, реагуючи (хоч i з запгзнен-ням) на скорочення номгнально! пропозици грошей в нацюнальнш економгцг. Внаслгдок зниження цгн реальна пропозицгя грошей почне зростати, знижуючи тим самим навантаження на грошовий ринок. Нацго-нальна валюта при цьому поступово девальвуе до свого ргвноважного значення - до ргвня паритету купгвельно! спроможностг. У дангй моделг валютного курсу ргзниця в реальних вгдсоткових ставках мгж кра!нами у довго-строковгй перспективг визначае також i ргзницю у ргв-нях гнфлящ! мгж вгдповгдними крашами.
На рис. 1 показано ефект зниження пропозици грошей в моделг гз жорсткими цгнами.
Припустимо, що спочатку економгка знаходиться в точцг А. При зниженнг пропозици грошей цгни у ко-роткостроковому пергодг залишаються на попередньо-му ргвнг (p0). Валютний курс при цьому знизився з s0 до s2 (пряме котирування) - нацгональна валюта реваль-вувала. 1ншими словами, у короткостроковому пергодг ргвновага встановлюеться у точцг С. Далг, з плином часу, вгдбуваеться поступове зниження ргвня цгн гз p0 до p1, що супроводжуеться зростанням прямих котирувань валютного курсу (девальвацгею нацгонально! грошово! одиницг). Кгнцева ргвновага буде встановлена у точцг В. Таким чином, при зниженнг пропозици грошей пряме котирування валютного курсу спочатку зменшиться з s0 до s2, пгсля чого вгдбудеться корекцгя в бгк зростан-
st = Р0 +pl(md -mf) + p2(yf -yf) +
+ -if) + PA(t -tf),
де - логарифм валютного курсу в перюд часу Ь; тл1 Г т->{ - логарифм пропозицГ! грошей в перюд часу Ь у вггчизнянш та в шоземнш краМ вГдповГдно; ул{ Г -логарифм реального обсягу виробництва в перюд часу Ь у в^чизнянш та в шоземнш краМ вГдповГдно; ¡л{ та ¡^ - логарифм вГдсоткових ставок у перюд часу Ь у вГт-чизнянГй та в шоземнш краМ вГдповГдно; п^ та п-^ - логарифм шфляци в перюд часу Ь у в^чизнянш та в шоземнш краМ вГдповГдно; р0, р1, р2, р3, р4 - коефГцГенти при вГдповГдних змГнних.
Загальним висновком емпГричного тестування монетарно! моделГ з урахуванням змшних параметрГв, наведених у рГвняннГ (10), е те, що динамка валютного курсу з високою мГрою достовГрностГ може бути визна-чена тими монетарними чинниками, яю формують попит Г пропозицш грошей в нацюнальнш економГцГ.
До сьогоднГшнього дня чимало економГстГв став-лять шд сумнГв адекватнГсть монетарного пГдходу до опису чинниюв динамГки валютного курсу. Серед шших дослГдження недолГкГв монетарного шдходу проводили Петер СмГт Г Майкл Вкенс [21], ДевГд Кашмен [22], яю показали, що:
+ по-перше, юнуе сильна залежнГсть результатГв моделГ вГд Г! конкретно! специфкацГ! (вГд параметрГв рГвняння валютного курсу, перевГрка якого проводиться); вище показано, що тГльки
s2 si s0
Рис. 1. Монетарна модель валютного курсу за умови жорстких цш (випадок зниження пропозици грошей) Джерело: розроблено автором.
ня прямого котирування валютного курсу до Чистим ефектом зменшення пропозицГ! грошей стане зменшен-ня прямого котирування валютного курсу на ргзницю (з0 - при «гшерреакцГ!» у розмГрГ (з2 -
ГрафГчно вищеописанГ змши валютного курсу в часГ можна показати таким чином (рис. 2).
У 1990-и роки появилась значна кГльюсть робгт, в яких монетарна модель валютного курсу в рГзних и варГантах перевГрялася емпГрично. Серед Гнших можна вГдзначити роботи Себастьяна Едвардса [16], Роналда МакДоналда [17, 18], ДжефрГ ВГльямса, Ашока Парка г Девгда БейлГ [19], ДжефрГ Френкеля г Ендрю Роуза [20].
У бГльшостГ з вищеперелнених праць перевГрка монетарно! теорГ! валютного курсу зводиться до еконо-метричного тестування моделГ з такою специфкащею:
Валютний курс
А
sq
Час
Рис. 2. Монетарна модель валютного курсу за умови жорстких цш («гшерреакщя» валютного курсу) Джерело: розроблено автором.
S
в рамках монетарного пгдходу гснуе кглька моделей гз ргзною специфкацшю; f по-друге, виявлено залежнгсть отримуваних ко-ефщкнтгв в моделг та !хнгх знакгв вгд пергоду часу, на даних якого проводяться розрахунки; f по-трете, виявлено значнг вгдмгнностг у результатах моделг залежно вгд того, данг яких кра!н включалися у розрахунок.
ВИСНОВКИ
З вищеокреслених мгркувань можна зробити за-гальний висновок про те, що чим довше центральний банк кра!ни намагатиметься захищати зафгксований на певному ргвнг валютний курс в умовах надлишково! пропозицг! нацгонально! валюти, тим вищий ргвень де-вальвацГ! нацгонально! валюти спостерггатиметься пгсля вичерпання мгжнародних резервгв центрального банку, тим бкьшою буде «гшерреакцш» (overshooting) валютного курсу нацгонально! грошово! одиницг у поргвняннг з його ргвноважним ргвнем. Вказане е однгею з головних причин того, чому ргвень девальвацг! таких валют, як шдонезшська рупгя, тайський бат, корейська вона, укра-!нська гривня, росгйський рубль i бразильський реал гс-тотно перевищував сво! ргвноважнг значення, розрахо-ванг за допомогою моделей монетарного пгдходу.
Незважаючи на те, що монетарний пгдхгд не здат-ний запропонувати моделг для точного прогнозування динамки валютного курсу на короткострокових про-мгжках часу, вгн залишаеться спроможним проясни-ти стратеггчнг (довгостроковг) причини майбутньо! валютно-курсово! динамки, зокрема, таких подгй, як ргзка пергодична девальвацгя нацюнальних валют в умовах режиму фгксованого валютного курсу.
Значущгсть монетарних моделей ргзниться залежно
вк часових горизонтгв (таймфреймш), якими опе-
рують суб'екти моделювання поведгнки валютного курсу: короткостроковг спекулянти валютного ринку не отримують короткострокових оргентиргв, послуговую-чись вказаними моделями, у той час як довгостроковг гнвестори та макрорегулятори можуть використовувати вказанг моделг для розробки полгтики в контекст досяг-нення стратеггчних цглей. Разом з тим, аналгз валютного ринку г валютно-курсових стратеггй мае бути частиною бгльш загального (гнтегрованого) пгдходу, об'ектами якого мають стати основнг макроекономгчнг (у т. ч. немонетарнг) характеристики розвитку краши та вгдпов1днг трансмкш-нг механгзми !х взаемозв'язку з динамкою валютного курсу нацгонально! грошово! одиницг, що буде перспективою подальших до слгджень у цьому напрямку. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Stein J. L. Fundamental Determinants of Exchange Rates / J. L. Stein, P. R. Allen. - New York : Oxford University Press Inc., 1997. - 260 с.
2. Radaelli G. Exchange Rate Determination and Control / Giorgio Radaelli. - London : Routledge, 2002. - 117 p.
3. MacDonald R. Exchange Rate Economics: Theories and Evidence / Ronald MacDonald. - New York : Routledge, 2007. - 450 p.
4. Frenkel J. A. Purchasing Power Parity: Doctrinal Perspective and Evidence from the 1920s / Jacob A. Frenkel // NBER Working Paper No. R0004. - 1979 [Electronic resource]. - Mode of access : http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=275349
5. Mussa M. L. The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy under a Regime of Controlled Floating / Michael Mussa // Scandinavian Journal of Economics. -1976. - Vol. 78. - С. 229 - 248.
6. Dombusch R. Exchange Rate Economics: Where Do We Stand? / Rudiger Dombusch // Brookings Papers on Economic Activity. - 1980 [Electronic resource]. - Mode of access : http://www. brookings.edu/~/media/Projects/BPEA/1980%201/1980a_bpea_ dornbusch_branson_whitman_kenen_houthakker_hall_law-rence_perry_fellner_brainard_vonfurstenburg.PDF
7. Харрис Л. Денежная теория / Лоуренс Харрис. - Москва : ПРОГРЕСС, 1990. - 750 с.
8. Rogoff K. The Purchasing Power Parity Puzzle / Kenneth Rogoff // Journal of Economic Literature. - 1996. - Vol. XXXIV. -Pp. 647 - 668 [Electronic resource]. - Mode of access : http://schol-ar.harvard.edu/files/rogoff/files/51_jel1996.pdf
9. Замков О. О. Математические методы в экономике / О. О. Замков, А. В. Толстопятенко, Ю. Н. Черемных. - Москва : Дело и Сервис, 2001. - 368 с. - (Серия: Учебники МГУ им. М. В. Ломоносова).
10. Махлуп Ф. Теория валютного курса. Этот изменчивый валютный курс : сборник статей / Фриц Махлуп. - Москва : Дело, 2001. - 384 с.
11. Голуб Р. Р. Сильы та слабю сторони концепцп паритету кутвельноТ спроможносп при визначены рiвноважного валютного курсу нацюнальноТ' грошовоТ одини^ / Р. Р. Голуб // Вкник Ушверситету банювськоТ' справи НБУ. - 2014. - № 2. -С. 253 - 258.
12. Купер Д. Природа финансовых кризисов. Центральные банки, кредитные пузыри и заблуждения эффективного рынка / Джордж Купер. - Санкт-Петербург : Бест Бизнес Букс, 2010. - 210 с.
13. Dornbusch R. Expectations and Exchange Rate Dynamics / Rudiger Dornbusch // Journal of Political Economy. - 1976, Vol. 84, No. 6, pp. 1161 - 1176 [Electronic resource]. - Mode of access : http://web.econ.unito.it/bagliano/macro3/dornbusch_jpe76.pdf
14. Frenkel J. A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence / Jacob A. Frenkel // Scandinavian Journal of Economics, 1976, Vol. 78, pp. 200 - 224 [Electronic resource]. - Mode of access : http://www.jstor.org/dis cover/10.2307/3439924?sid=21105510199023&uid=3739256&uid =4&uid=2
15. Rogoff K. Dornbusch's Overshooting Model аА^ Twenty-Five Years / Kenneth Rogoff // IMF Working Paper, No. 02/39. -2002 [Electronic resource]. - Mode of access : http://papers.ssrn. com/sol3/papers.cfm?abstract_id=879418&download=yes
16. Edwards S. Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior: Theory and Evidence from Developing Countries / Sebastian Edwards // Journal of Development Economics. - 1988. - Vol. 29, pp. 311 - 341 [Electronic resource]. - Mode of access : http://www.nber.org/papers/w2721
17. MacDonald R. Exchange Rate Economics: A Survey / R. MacDonald, M. P. Taylor // IMF Working Paper, No. 91/62 [Electronic resource]. - Mode of access : http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=884894
18. MacDonald R. Long-Run Exchange Rate Modelling: a Survey of the Recent Evidence / R. MacDonald // IMF Working Paper, 95/14 [Electronic resource]. - Mode of access : www.imf.org/ external/pubs/cat/longres.aspx?sk=1070.0
19. Williams G. Are exchange rates determined by macroeco-nomic factors? / G.Williams, A. Parikh, D. Bailey // Applied Economics. -1998. - Vol. 30, p. 553 - 567 [Electronic resource]. - Mode of access :
http://www.tandfonline.eom/doi/abs/10.1080/000368498325813#. VJ7sHUj0A
20. Frankel J. A. A survey of empirical research on nominal exchange rates / J. A. Frankel, A. K. Rose // NBER working paper series. - 1994. - No. 4865 [Electronic resource]. - Mode of aeeess : http://www.hks.harvard.edu/fs/jfrankel/NBERw4865.pdf
21. Smith P. N. An Empirical Investigation into the Causes of Failure of the Monetary Model of the Exchange Rate / P. N. Smith, M. R. Wickens // Journal of Applied Econometrics. - 1986. - Vol. 1, No. 2, pp. 143 - 162 [Electronic resource]. - Mode of access : ideas. repec.org/a/jae/japmet/v1y1986i2p143-62.html
22. Cushman D. O. The failure of the monetary exchange rate model for the Canadian-U.S. dollar / David Cushman // The Canadian Journal of Economics. - 2000. - Vol. 33, No. 3 [Electronic resource]. - Mode of access : ideas.repec.org/a/cje/issued/v33y2000-i3p591-603.html
Науковий кер1вник - Вовчак О. Д., доктор економтних наук, професор, завщуючий кафедри бангавсько! справи Ушверситету бангавсько! справи Нацюнального банку Укра!ни
REFERENCES
Makhlup, F. Teoriia valiutnogo kursa. Etot izmenchivyy valiut-nyy kurs [The theory of the exchange rate. This exchange rate volatility]. Moscow: Delo, 2001.
Radaelli, G. Exchange Rate Determination and Control. London: Routledge, 2002.
Rogoff, K. "The Purchasing Power Parity Puzzle". http://schol-ar.harvard.edu/files/rogoff/files/51_jel1996.pdf
Rogoff, K. "Dornbusch's Overshooting Model After Twen-ty-FiveYears". http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm7abstract_ id=879418&download=yes
Smith, P. N., and Wickens, M. R. "An Empirical Investigation into the Causes of Failure of the Monetary Model of the Exchange Rate". ideas.repec.org/a/jae/japmet/v1y1986i2p143-62.html
Stein, J. L., and Allen, P. R. Fundamental Determinants of Exchange Rates. New York: Oxford University Press Inc., 1997.
Williams, G., Parikh, A., and Bailey, D. "Are exchange rates determined by macroeconomic factors?". http://www.tandfonline. com/doi/abs/10.1080/000368498325813#.VJ7sHUj0A
Zamkov, O. O., Tolstopiatenko, A. V., and Cheremnykh, Yu. N. Matematicheskie metody v ekonomike [Mathematical Methods in Economics]. Moscow: Delo i Servis, 2001.
Cushman, D. O. "The failure of the monetary exchange rate model for the Canadian-U. S. dollar". ideas.repec.org/a/cje/issued/ v33y2000i3p591-603.html
Dombusch, R."Exchange RateEconomics:Where DoWe Stand?". http://www.brookings.edu/~/media/Projects/BPEA/1980%20 1/1980a_bpea_dornbusch_branson_whitman_kenen_houthakker_ hall_lawrence_perry_fellner_brainard_vonfurstenburg.PDF
Dornbusch, R. "Expectations and Exchange Rate Dynamics". http://web.econ.unito.it/bagliano/macro3/dornbusch_jpe76.pdf ^
Edwards, S. "Real and Monetary Determinants of Real Ex- qq
change Rate Behavior: Theory and Evidence from Developing 2
Countries". http://www.nber.org/papers/w2721
Frenkel, J. A. "Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence". http://www.jstor.org/ O
discover/10.2307/3439924?sid=21105510199023&uid=3739256& uid=4&uid=2
Frenkel, J. A. "Purchasing Power Parity: Doctrinal Perspective and Evidence from the 1920s". http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=275349
Frankel, J. A., and Rose, A. K. "A survey of empirical research on nominal exchange rates". http://www.hks.harvard.edu/fs/jfran-kel/NBERw4865.pdf
Holub, R. R. "Sylni ta slabki storony kontseptsii parytetu kupivelnoi spromozhnosti pry vyznachenni rivnovazhnoho valiut-noho kursu natsionalnoi hroshovoi odynytsi" [Strengths and weaknesses of the concept of purchasing power parity in determining the equilibrium exchange rate of the national currency]. Visnyk Uni-versytetu bankivskoi spravy NBU, no. 2 (2014): 253-258.
Kuper, D. Priroda finansovykh krizisov. Tsentralnye banki, O
kreditnye puzyri i zabluzhdeniia effektivnogo rynka [The nature of ^
financial crises. Central banks, credit bubbles and misconceptions efficient market]. St. Petersburg: Best Biznes Buks, 2010.
Kharris, L. Denezhnaia teoriia [Monetary theory]. Moscow: PROGRESS, 1990. ^
MacDonald, R. Exchange Rate Economics: Theories and Evidence. New York: Routledge, 2007. SE
Mussa, M. L. "The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy under a Regime of Controlled Floating". Scandinavian Journal of Economics, vol. 78 (1976): 229-248.
MacDonald, R. "Exchange Rate Economics: A Survey". http:// papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=884894 ^^
MacDonald, R. "Long-Run Exchange Rate Modelling: a Sur- Vj
vey of the Recent Evidence". www.imf.org/external/pubs/cat/lon- 2C
gres.aspx?sk=1070.0 U
-J-
О
