Структура холдинга как фактор его стоимости Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

28 (70) - 2011

Финансовый менеджмент

УДК 658.14/. 17(075.8)

СТРУКТУРА ХОЛДИНГА КАК ФАКТОР ЕГО СТОИМОСТИ

В. Г. КОГДЕНКО,

доктор экономических наук, доцент, заведующая кафедрой финансового менеджмента

E-mail: kogdenko7@mail. ru Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ»

В статье представлен анализ организационной и финансовой структуры холдинга. Дана оценка влияния особенностей структуры холдинга на его стоимость. Предложена система показателей для оценки влияния отдельных компаний на стоимость бизнеса.

Статья может быть полезной специалистам финансовых служб, принимающим финансовые решения в контексте ценностно ориентированного менеджмента.

Ключевые слова: структура, холдинг, аутсорсинг, синергия, поток, фактор, стоимость, бизнес.

Современная динамичная бизнес-среда, усложняющиеся условия конкуренции, изменяющиеся запросы потребителей, развивающееся гражданское, акционерное и налоговое законодательство предполагают постоянное совершенствование структуры бизнеса, его адаптацию к складывающимся условиям. По мере роста бизнеса его структура трансформируется — индивидуальная компания преобразуется в корпорацию — объединение физических лиц, самоуправляемое и независимое; затем в группу компаний, т. е. холдинг, дальнейшая эволюция которого происходит в разнообразных формах. Холдинги формируются не только крупным, но и средним и даже малым бизнесом. Такая структура имеет ряд преимуществ по сравнению с индивидуальным бизнесом, а именно высокую эффективность, низкий уровень предпринимательских рисков и, как результат, более высокую стоимость бизнеса.

Структура холдинга определяется его бизнес-моделью, которая состоит из четырех взаимосвязанных блоков, благодаря которым компания создает стоимость. Первый блок — конкурентоспособная продукция, обладающая потребительской ценностью. Второй — формула прибыли, зависящая от модели доходов и структуры расходов. Третий — ресурсы (материальные, нематериальные, финансовые, человеческие). Четвертый — бизнес-процессы (снабжение, производство, сбыт, послепродажное обслуживание) [6]. Рациональная структура бизнеса увязывает все блоки бизнес-модели в единое целое и позволяет максимально эффективно создавать обладающий потребительской ценностью продукт, обеспечивающий возможность создавать стоимость.

От структуры бизнеса зависит ряд ключевых параметров, непосредственно или опосредованно влияющих на стоимость бизнеса, а именно прибыль и рентабельность инвестированного капитала, уровень предпринимательского риска и средневзвешенная стоимость капитала, инвестиционная привлекательность и устойчивый темп роста. Именно поэтому структуру бизнеса можно рассматривать как фактор его стоимости. При этом значимость структуры с точки зрения создания стоимости обусловлена тем, что она влияет на возможности ее создания в долгосрочном периоде, поскольку формируется на длительный период и поэтому должна обеспечивать бизнесу возмож-

ность развития и удовлетворения перспективных потребностей общества.

Влияние холдинговых структур на стоимость бизнеса определяется его характерными чертами и ключевыми особенностями. Холдинг представляет собой вертикально интегрированное объединение юридических лиц, связанных между собой отношениями экономической субординации, реализуемой через отношения собственности [2, 7]. Однако холдинг может строиться и на договорной основе и тем не менее представлять собой группу компаний, имеющих общий бизнес, общую стратегию, устойчивые в долгосрочной перспективе связи, при этом контроль основного общества осуществляется не посредством доминирующего участия в уставном капитале, а посредством заключенных договоров [3]. Таким образом, холдинги могут быть трех видов:

- имущественный холдинг, представляющий собой группу компаний, связанных между собой отношениями собственности с четкой иерархической структурой, где основное общество имеет в соответствии с законами об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью основания для влияния на решения других обществ холдинга. В имущественном холдинге формируются центры прибыли, доходов, расходов, инвестиций, денежные потоки перераспределяются между компаниями. Финансовую информацию о деятельности холдинга содержит консолидированная отчетность;

- договорной (контрактный) холдинг, который представляет собой группу компаний, объединенных не юридической структурой, а общим бизнесом, в котором предприятия связаны между собой различного рода договорами. В отличие от имущественного холдинга он строится на принципах добровольности, все компании являются центрами прибыли и инвестиций, денежные потоки не перераспределяются. Финансовую информацию о деятельности холдинга содержит комбинированная отчетность;

- смешанный вариант холдинга, который сочетает в себе черты как имущественного, так и договорного холдинга.

Все виды отвечают главному признаку: компании, входящие в холдинг, образуют единую бизнес-модель и характеризуются устойчивыми во времени бизнес-процессами, риск потери контроля за которыми снижен юридическими и другими методами [3].

На создаваемую бизнесом стоимость определяющее влияние оказывают следующие характеристики холдинга [9]:

- прозрачность и транспарентность бизнеса, т. е. публичность, легальность и информационная открытость холдинга для внешних пользователей с точки зрения бизнес-процессов, финансовых потоков, планирования, отчетности;

- юридическая чистота построения бизнеса: простая и понятная структура без номинальных директоров и акционеров, технических и юридических лиц, созданных для оптимизации налогообложения и достижения иных целей; защищенный лицензиями юридический статус компании и защищенные права на активы (лицензии, регистрации, товарные знаки и т. д.);

- функциональная специализация и финансовая обособленность компаний холдинга, реализуемая через выделение в отдельные компании производственных, закупочных, сбытовых, сервисных, финансовых, лицензионных и других подразделений, выполняющих основные, вспомогательные и непрофильные функции, и наделение их полномочиями центров доходов, расходов, прибыли и инвестиций, держателей активов и владельцев основных бизнес-процессов. Такая структура способствует росту мотивации и эффективности деятельности компаний холдинга, специализированных на определенных функциях и ответственных за успешность их реализации. Кроме того, холдинговая структура обеспечивает его устойчивость к негативным воздействиям внешней среды, в частности не позволяет рейдерским атакам или судебным искам в отношении одной из компаний нанести ущерб всей группе.

Таким образом, в процессе формирования и оптимизации структуры холдинга, обеспечения ее прозрачности и переориентации на создание стоимости решаются следующие задачи:

- разработка юридической структуры холдинга, формирование древовидной структуры владения, в которой все имущественные интересы владельцев сосредоточены на самом верхнем уровне, т. е. в головной холдинговой компании. Создание единой системы управления и контроля за компаниями холдинга, разработка договоров;

- определение функциональной и финансовой структуры холдинга, распределение между компаниями функций и определение их статуса в финансовой структуре;

- выявление непрофильных активов, анализ их возможности приносить синергетический эффект и продажа тех, которые не способствуют созданию бизнесом стоимости;

- оценка эффективности выполнения основных и вспомогательных бизнес-функций компа-

ниями холдинга и выявление тех, которые должны быть переданы на аутсорсинг;

- определение способов перераспределения финансовых ресурсов внутри холдинга с целью снижения долговой и налоговой нагрузки;

- обеспечение защиты активов и снижение риска их утраты в результате банкротства, рейдер-ских атак, действий конкурентов, деструктивных шагов миноритарных акционеров, налоговых исков, других недружественных действий.

Необходимо отметить, что существующие нормы налогового и антимонопольного законодательства, гражданского и акционерного права, направленные на защиту интересов государства, кредиторов и миноритарных акционеров, существенно ограничивают возможности формирования бизнес-структур. Кроме того, некоторые цели, которые преследуются при формировании холдинга, вступают в противоречие между собой.

Так например, для обеспечения конфиденциальности собственников — конечных бенефициаров и оптимизации налоговой нагрузки структура холдинга обременяется всевозможными техническими компаниями, трастами, номинальными лицами, что одновременно снижает прозрачность бизнеса, а следовательно, его инвестиционную привлекательность, кредитоспособность и имидж в глазах контрагентов. Таким образом, повышение прозрачности может приводить к снижению прибыльности компании вследствие возрастающих расходов, в том числе налоговых, и увеличению рискованности вследствие доступности информации о бизнесе и его владельцах [5].

На эффективность холдинга в значительной степени влияет синергетический эффект, возникающий при функционировании профильных и непрофильных компаний в составе единого бизнеса. Принимая решение о включении в состав холдинга компаний или об их продаже, необходимо оценить операционную и финансовую синергии. Операционная синергия проявляется в увеличении доходов или уменьшении расходов; при этом особая сложность возникает при оценке, связанной с увеличением доходов [4]. Источниками такой синергии является расширение рыночных возможностей компаний за счет выхода на новые рынки, разработки новых технологий, взаимного маркетинга продукции, в частности использования распределительных сетей, торговой марки для продвижения продукции.

Однако основным источником операционной синергии является снижение расходов, которое

происходит вследствие устранения дублирующих функций, активов и процессов, положительного эффекта масштаба, экономии на накладных, маркетинговых расходах, более эффективного использования активов.

Финансовая синергия проявляется в двух аспектах: во-первых, это снижение волатильности денежных потоков в том случае, если колебания денежных потоков одних компаний холдинга не совпадают с колебаниями денежных потоков других. Это уменьшает потребность во внешних финансовых ресурсах, а также снижает рискованность группы, в частности вследствие уменьшения риска технической неплатежеспособности, связанного с временным дефицитом ликвидных ресурсов. Второй аспект финансовой синергии проявляется в возможности холдинга, более крупного и устойчивого бизнеса, заимствовать под более низкий процент, а также в экономии на транзакционных финансовых расходах [1].

Еще один источник увеличения стоимости общего бизнеса — это передача на аутсорсинг бизнес-функций, не создающих стоимость. В зависимости от соответствия их стратегии компании и отношению к конечному продукту можно выделить основные, вспомогательные и непрофильные бизнес-функции. Основные, т. е. производство продукции и оказание услуг, соответствующих стратегическим целям бизнеса и являющихся основным источником его дохода, реже передаются на аутсорсинг, поскольку менеджмент группы должен осуществлять полный и постоянный контроль за их выполнением. Проверка потенциала аутсорсинга бизнес-функции в соответствии с моделью The Boston Consulting Group должна охватывать пять ключевых элементов [8]:

- стратегическое влияние, в процессе анализа которого определяется, имеет ли исследуемая функция стратегическое конкурентное преимущество, обеспечивающее создание стоимости, которое будет утрачено при передаче этой функции на аутсорсинг;

- финансовое влияние, при его оценке необходимо установить, будут ли снижены затраты на выполнение бизнес-функции при передаче ее на аутсорсинг;

- бизнес-влияние, для определения которого оценивается, есть ли возможность улучшения качества, получения доступа к новым навыкам и технологиям при передаче функции на аутсорсинг;

- бизнес-риски, в процессе оценки которых определяется, насколько рискованно использование

аутсорсинга с точки зрения стратегических, страно-вых, репутационных, операционных рисков;

- осуществимость, для оценки этого параметра выявляется, насколько доступны необходимые услуги, стабилен и конкурентен рынок аутсорсинга.

Значительный потенциал увеличения стоимости общего бизнеса имеет эффективное управление денежными потоками компаний группы. При определении способов перемещения денежных потоков необходимо определить, какова их величина, в связи с какими видами деятельности и от каких контрагентов они поступают, на какие цели и в пользу каких контрагентов осуществляются платежи, какая часть чистых денежных средств идет на капитализацию, какая часть распределяется в пользу владельцев, каковы объемы заимствований и инвестиций. Основные формы перераспределения денежных потоков и прибыли группы:

- трансфертные цены, вследствие применения которых цены на продукцию, ресурсы и услуги отклоняются от рыночных, а прибыль и денежные потоки перемещаются от производственных подразделений (основных генераторов добавленной стоимости бизнеса) к управляющим, холдинговым и субхолдинговым, сервисным, закупочным, финансовым, лицензионным и сбытовым компаниям группы. Необходимо отметить, что перераспределение средств внутри холдинга посредством трансфертных цен ограничено нормами налогового законодательства (сделки, осуществляемые по нерыночным ценам, могут привести к доначислению налогов);

- выплата дивидендов, вследствие которой прибыль от дочерних и зависимых компаний перемещается в холдинговые и субхолдинговые компании;

- предоставление займов, посредством которых денежные потоки от финансовых, холдинговых, управляющих компаний перемещаются к другим компаниям холдинга, т. е. от компаний, консолидирующих денежные потоки и имеющих излишек денежных средств, к компаниям, которые испытывают в них недостаток. Затем часть прибыли в виде процентов компаний заемщиков перемещается к кредиторам, т. е. финансовым, холдинговым, управляющим компаниям;

- коммерческие кредиты в виде дебиторской и кредиторской задолженности, которые позволяют на определенное время перераспределить денежные потоки между компаниями, связанными между собой поставками продукции, оказанием услуг;

- предоставление безвозмездной финансовой помощи, что позволяет материнским компаниям древовидной структуры холдинга предоставлять в безналоговом режиме дочерним компаниям денежные средства и таким образом перераспределить в их пользу прибыль группы.

Переходя к следующему источнику увеличения стоимости группы, а именно функциональной специализации и финансовой обособленности компаний, входящих в ее состав, необходимо отметить следующее. Эффективная структура, с одной стороны, позволяет входящим в нее компаниям быстро приспосабливаться к меняющимся внешним и внутренним условиям существования бизнеса, а с другой стороны, обеспечивает возможность руководству контролировать движение ресурсов и оценивать эффективность компаний, входящих в холдинг, и бизнес в целом.

Компании холдинга могут создаваться как в России, так и за рубежом. Для российских компаний ключевыми задачами являются целостность контроля, оптимизация финансовых потоков и инвестиционная прозрачность; для зарубежных компаний на первый план обычно выходят задачи формализации отношений владения и защиты активов, а также налоговая оптимизация. Типичным является создание за рубежом таких компаний холдинга, как холдинговая компания, закупочные, сбытовые, финансовые и лицензионные компании [2].

Рассмотрим краткую характеристику компаний холдинга, сформированных на принципах функциональной специализации и финансовой обособленности.

Холдинговая компания. Основная функция — осуществление контроля над компаниями, входящими в группу, вследствие наличия имущественного права; стратегическое управление всеми компаниями в рамках общего собрания участников. Головная компания консолидирует активы холдинга; концентрирует и перераспределяет финансовые ресурсы компаний; привлекает кредитные и инвестиционные ресурсы; осуществляет инвестиции.

В зависимости от наличия в составе группы самостоятельных управляющих и финансовых компаний функции головной холдинговой компании могут существенно варьироваться, то есть в их состав могут не включаться функции текущего управления и финансирования. В этом случае исключаются ситуации, когда холдинговая компания дает обязательные указания дочерним обществам, вследствие которых возникает солидарная ответс-

твенность. Именно поэтому в составе холдинга целесообразно создание управляющей компании, в функции которой входят управление текущей хозяйственной деятельностью и соответствующая ответственность.

В финансовой структуре холдинговая компания выступает как центр инвестиций, поскольку консолидирует финансовые потоки холдинга и имеет полномочия по осуществлению инвестиций. Роль холдинговой компании в создании стоимости — оптимизация бизнес-модели и повышение эффективности бизнес-процессов; удешевление финансовых ресурсов; обеспечение высокого устойчивого темпа роста за счет активной инвестиционной деятельности.

Холдинговая компания оказывает влияние на все первичные факторы стоимости, и поэтому показателями для контроля за ее деятельностью могут быть: фундаментальная стоимость бизнеса, величина вновь созданной стоимости, а также рентабельность, средневзвешенная стоимость, темп роста инвестированного капитала. Кроме того, для оценки деятельности холдинговой компании как центра инвестиций целесообразно контролировать показатели ценности реализуемых инвестиционных проектов.

Создание иностранной холдинговой компании целесообразно, если холдинг имеет зарубежные активы, и поэтому существует необходимость концентрации прибыли от зарубежных компаний холдинга и взаимодействия с иностранными контрагентами, в том числе кредиторами, инвесторами, стратегическими партнерами.

Кроме того, причиной создания зарубежной холдинговой компании может быть консолидация и защита активов. При выборе зарубежной юрисдикции имеют значение три основных фактора — деловая репутация юрисдикции зарубежной холдинговой компании; наличие соглашения с Россией об избежании двойного налогообложения при перечислении дивидендов; величина затрат, связанных с функционированием холдинговой компании за рубежом.

Субхолдинговые компании. Создание субхолдинговых компаний целесообразно, если группа представляет собой многопрофильный бизнес. В этом случае субхолдинги контролируют производственные компании одного профиля, что обеспечивает более эффективный контроль и управление ими; повышение скорости реагирования на изменение внешней бизнес-среды; возможность привлечения в них инвестиций, а также возможность продажи

компаний одного профиля, представляющих собой самостоятельный бизнес.

В финансовой структуре субхолдинговые компании выступают как центры инвестиций, если наделяются соответствующими полномочиями. Их роль в создании стоимости — повышение эффективности деятельности компаний субхолдинга и рентабельности инвестированного в них капитала; обеспечение профильных инвестиций и повышение устойчивого темпа роста профильного бизнеса. В качестве оценочных показателей деятельности субхолдинга могут использоваться показатели ценности реализуемых им инвестиционных проектов, рентабельность и темп роста инвестированного капитала компаний субхолдинга, а также величина вновь созданной ими стоимости.

Управляющая компания. Основная ее функция в составе группы — оказание компаниям холдинга управленческих услуг; координация действий всех компаний, входящих в состав группы; обеспечение принятия решений и оказание сопутствующих услуг, в частности бухгалтерских, услуг по обеспечению внутреннего контроля и безопасности, других.

Управляющей компании передается контроль за деятельностью компаний холдинга, что обеспечивает целостность и оперативность управления холдингом. При этом она, как правило, не является участником управляемых ею компаний и оказывает управленческие услуги на основе договора на передачу функций исполнительного органа или договора на оказание управленческих (консультационных) услуг.

Финансовая служба, которая формируется в составе управляющей компании, выполняет функции бухгалтерского и управленческого учета, анализа, финансового прогнозирования, казначейства, консолидации и трансформации отчетности, налогового и экономического планирования и анализа исполнения бюджетов компаний холдинга. Финансовая служба управляющей компании — это центр управления финансами холдинга, обеспечивающий контроль и оценку эффективности деятельности компаний холдинга и их вклада в создание стоимости.

Для обеспечения контроля на уровне собственника в составе управляющей компании может формироваться служба внутреннего контроля. Ее создание оправданно в ситуации, когда собственники не осуществляют функции оперативного управления. В таком случае служба обеспечивает собственников необходимой информацией о фун-

кционировании компаний холдинга; осуществляет контроль над финансовыми и материальными потоками, а также над договорными процессами; проводит аудит бухгалтерской отчетности; контролирует сохранность активов.

Таким образом, целью управляющей компании холдинга является централизация административно-управленческих функций в рамках холдинга, которая кроме снижения управленческих расходов позволяет проводить единую корпоративную политику и способствует реализации единой стратегии развития холдинга, направленной на повышение его стоимости.

В финансовой структуре группы управляющая компания выполняет функции центра затрат, однако, если вследствие перераспределения денежных потоков консолидируют финансовые ресурсы группы, то может выполнять функции центра инвестиций совместно с холдинговой и субхолдинговыми компаниями. Роль управляющей компании в создании стоимости — координация деятельности холдинга, управление денежными потоками, принятие решений в масштабах холдинга, направленных на увеличение стоимости. В качестве оценочных показателей для управляющей компании могут использоваться показатели затрат на содержание компании к финансовым результатам группы, а также первичные факторы стоимости бизнеса и конечные показатели создания стоимости.

Производственные компании. Основная функция производственных компаний — выполнение ключевых бизнес-функций и создание добавленной стоимости группы.

В финансовой структуре производственные компании выступают как центры прибыли, поскольку генерируют как доходы, так и расходы. При этом часть прибыли производственных компаний может перемещаться в закупочные, сбытовые, сервисные, финансовые и другие компании холдинга посредством, как правило, применения трансфертных цен и использования коммерческих кредитов.

Роль производственных компаний в создании стоимости — ключевая, поскольку они продуцируют значительную часть добавленной стоимости и определяют важнейший первичный фактор стоимости — рентабельность инвестированного капитала. Поэтому в качестве оценочных показателей может использоваться величина добавленной стоимости, экономическая прибыль, рентабельность инвестированного капитала.

Сбытовые компании. Сбытовые компании выполняют функцию реализации продукции, про-

изводимой компаниями холдинга, на максимально выгодных условиях, что достигается посредством формирования эффективных распределительных сетей, обеспечивающих максимальный охват рынка и оптимальную цену реализации продукции. Выделение сбытовых компаний положительно влияет на стоимость бизнеса, если обеспечивает более широкий охват рынка, более эффективную систему распределения продукции и стимулирования сбыта. Кроме того, сбытовые компании холдинга являются эффективным инструментом перераспределения денежных потоков от производственных компаний посредством применения трансфертных цен. Сбытовые компании могут быть как российскими, так и зарубежными.

В финансовой структуре сбытовые компании выступают центрами доходов, поскольку специализируются на извлечении дохода от основной деятельности от внешних контрагентов.

Роль в создании стоимости — обеспечение оптимального соотношения между объемом продаж и рентабельностью продукции, а также повышение оборачиваемости оборотного капитала. В качестве показателей для контроля за создаваемой стоимостью могут использоваться показатели, отражающие отношение затрат на функционирование сбытовых подразделений, к объему продаж, а также оборачи -ваемость инвестированного капитала, рентабельность продаж, коэффициент коммерческих расходов, оборачиваемость запасов готовой продукции и дебиторской задолженности.

Закупочные компании. Основная функция закупочных компаний — приобретение ресурсов у внешних поставщиков на максимально выгодных условиях, способствующих созданию стоимости за счет оптимизации затрат на ресурсы. Источники увеличения стоимости бизнеса, в частности, связаны с возможностью оптимизировать закупки за счет эффекта масштаба и более тщательного исследования рынка. Закупочные компании могут быть как российскими, так и зарубежными. Посредством закупочных компаний также решаются задачи аккумуляции и перераспределения прибыли производственных компаний, а также налогового планирования.

В финансовой структуре закупочные компании выступают как центры расходов. Роль в создании стоимости — снижение затрат на закупаемые ресурсы с целью повышения рентабельности продаж, а также оптимизация величины оборотного капитала за счет более эффективного управления запасами сырья и кредиторской задолженностью,

что влияет на оборачиваемость инвестированного капитала. Для оценки влияния закупочных компаний на величину создаваемой стоимости могут использоваться относительные показатели затрат на содержание закупочных компаний, а также такие показатели, как материалоемкость продукции, оборачиваемость запасов сырья и кредиторской задолженности.

Сервисные компании. Назначение сервисных компаний — оказание компаниям холдинга различных услуг, в частности консалтинговых, юридических, маркетинговых, арендных, лизинговых, рекреационных, коммуникационных, транспортных, ремонтных, строительных, услуг по предоставлению персонала, услуг, связанных с информационными технологиями, др. Как правило, в этих подразделениях концентрируются непрофильные активы холдинга, однако они могут владеть и профильными активами и передавать их по договору аренды производственным компаниям холдинга.

Такого рода сервисные компании являются держателями активов холдинга и выполняют не только функцию предоставления арендных услуг, но и функцию защиты активов. Сервисные компании, так же, как сбытовые и закупочные, могут аккумулировать и перераспределять прибыль производственных компаний, а также участвовать в схемах налогового планирования. При недостаточной эффективности этих подразделений оказываемые ими услуги должны передаваться на аутсорсинг. Сервисные компании могут оказывать услуги не только компаниям холдинга, но и независимым компаниям, в этом случае они становятся источниками прибыли для холдинга и центрами прибыли в его финансовой структуре.

Как правило, в финансовой структуре сервисные компании выступают как центры расходов. Их роль в создании стоимости — оказание компаниям холдинга услуг высокого качества по приемлемым ценам с целью повышения эффективности группы в целом. Для оценки влияния сервисных компаний на величину создаваемой стоимости могут использоваться относительные показатели затрат на их содержание, в частности, целесообразно контролировать отношение затрат на оказываемые сервисными компаниями услуги к выручке подразделений — потребителей этих услуг.

Проектные компании. Основная функция проектных компаний — реализация крупных инвестиционных проектов холдинга. С этой целью могут создаваться специальные проектные компании, в

том числе зарубежные, которые регистрируются в стране происхождения капитала, а также их дочерние компании — в стране реализации проекта. Проектные компании создаются для привлечения заемного капитала под проект и обособления денежных потоков по проекту от денежных потоков других компаний группы, при этом обеспечением привлеченного заемного капитала являются денежные потоки, генерируемые проектом.

В финансовой структуре такие компании выступают как центры инвестиций, их роль в создании стоимости — обеспечение реализации инвестиционных проектов, ускорение темпа роста бизнеса. В качестве оценочных показателей деятельности проектных компаний могут использоваться показатели эффективности реализуемых ими инвестиционных проектов, в том числе чистая приведенная стоимость, которая отражает величину добавленной стоимости, полученной в результате осуществления инвестиций.

Лицензионные компании. Лицензионные компании владеют интеллектуальной собственностью и предоставляют компаниям холдинга права на ее использование, в том числе права на использование торговых марок, патентов, авторских прав, др. Лицензионные компании зачастую регистрируются за рубежом в странах, с которыми Россией заключены соглашения об избежании двойного налогообложения при перечислении роялти.

В финансовой структуре холдинга такие компании являются центрами затрат, их роль в создании стоимости — обеспечение инновационного развития бизнеса за счет эффективного использования интеллектуальной собственности. В качестве показателей деятельности лицензионных компаний могут использоваться относительные показатели затрат на их функционирование, а также показатели стоимости интеллектуальной стоимости, которая будет тем выше, чем эффективнее такую собственность используют компании холдинга.

Финансовые компании. Финансовые компании консолидируют финансовые ресурсы и предоставляют их компаниям холдинга в виде займов, кредитов, портфельных инвестиций. Финансовая компания может регистрироваться за рубежом — в странах, с которыми Россией заключены соглашения об избежании двойного налогообложения при перечислении процентов.

В финансовой структуре холдинга такие компании являются центрами затрат, однако они могут рассматриваться как центры инвестиций, в

том случае, если аккумулируют прибыль производственных компаний холдинга и имеют полномочия на осуществление инвестиций. Роль финансовых компаний в создании стоимости бизнеса — оптимизация затрат на привлечение финансовых ресурсов и снижение средневзвешенной стоимости капитала, поэтому в качестве основного показателя их деятельности может использоваться средневзвешенная стоимость капитала.

Конечные бенефициары. Роль конечных бенефициаров холдинга заключается в том, что именно они контролируют деятельность всей группы компаний и принимают стратегические решения по ее функционированию и развитию. Конечные бенефициары — это самый верхний элемент холдинга, по сути уже не являющийся подразделением самого холдинга, а лишь опосредующим владение акциями его холдинговой компании через промежуточные инструменты владения.

Промежуточными инструментами владения, задачей которых является обеспечение конфиденциальности владельцев и защита их собственности, могут быть разного рода оффшорные и неоффшорные компании, трасты, фонды и т. д., на которые оформляются акции холдинговой компании, в том случае, если они не регистрируются на собственное имя конечного бенефициара. Критерии выбора юрисдикции для компании — конечного получателя дивидендов, которая будет перечислять средства на счета собственников всей группы, — это возможность обеспечения конфиденциальности информации о получателях дивидендов.

Структура холдинга, представленная на рисунке, разработана на основе схемы, приведенной в работе С. Будылина и Г. Матвеева [2]. Можно выделить четыре уровня в структуре холдинга (см. рисунок):

- первый — создание стоимости (производственные компании);

- второй — обслуживание производственных компаний, консолидация прибыли (сервисные закупочные, сбытовые, лицензионные, финансовые, проектные);

- третий — управление производственными и обслуживающими компаниями (субхолдинговые

Структура холдинга

компании, холдинговая компания, управляющая компания);

- четвертый — получение прибыли, осуществление стратегического контроля (конечные бенефициары).

Исследование влияния структуры бизнеса на его стоимость показало, что она обеспечивает условия для создания стоимости, поскольку влияет на такие параметры бизнеса, как:

- охват рынка и объем продаж;

- уровень загрузки производственных мощностей и степень эффективности использования активов;

- доходы от основных видов деятельности и осуществления непрофильных функций;

- величина производственных, коммерческих, управленческих расходов;

- уровень предпринимательских рисков, в частности налоговых, риска банкротства, риска утраты активов;

- потребность в заемном капитале и уровень процентных ставок;

7х"

9

- величина и эффективность инвестиций. Перечисленные параметры определяют первичные факторы стоимости бизнеса, а именно: рентабельность, средневзвешенную стоимость и темп роста инвестированного капитала, и поэтому от того, насколько рационально будут сформирована структура, насколько она будет прозрачна и эффективна, зависит возможность бизнеса создавать стоимость как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах.

Список литературы

1. Бекье М. Путеводитель по слиянию // Вестник McKinsey. 2003. № 2.

2. Будылин С., Матвеев Г. Идеальный холдинг: эскизный проект. URL: http://www. iteam. ru/ publications/corporation/section_97/article_3131.

3. Голубев М.П. Имущество корпорации. М.: Научная книга, 2006.

4. Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

5. Когденко В.Г. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика: учеб. пособие / В. Г. Когденко, М. В. Мельник, И. Л. Быков-ников. М.ЮНИТИ-ДАНА, 2010.

6. Кристенсен К., Элтон Р., Райзинг К., Вальдек Э. Веские причины для M&A// Harvard business review — Россия. 2011. Август.

7. Малахов В. И. Оптимизация структуры строительных холдингов: процессный подход. URL: http://www. cfin. ru/management/strategy/ holdings/optim_structure. shtml.

8. Митрофанова Е. Как оптимизировать бизнес-модель компании // Финансы: стратегия и тактика. 2005. № 7-8.

9. Чадин С. Когда брать в долг, а когда — в долю? // Консультант. 2011. № 7—9.