CC BY
176
34 (76) - 2011
Денежно-кредитное регулирование
УДК 336.74
ставка рефинансирования как инструмент управления
денежной массой и темпом инфляции
в российской экономике
М. Ю. МАЛКИНА,
доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой теории экономики E-mail: mmuri@yandex.ru
Ю. С. БАРАБАШИНА,
аспирант кафедры банков и банковского дела E-mail: barabashina_ys@solidar.ru Нижегородский государственный университет
им. Н. И. Лобачевского -Национальный исследовательский университет
Исследуется влияние ставки рефинансирования на размер денежной массы и темп инфляции в российской экономике. На основе корреляционного анализа выявлены характер, степень и лаги их прямого и косвенного взаимодействия. Исследованы каналы передачи импульсов от ставки рефинансирования к денежной сфере через коэффициент монетизации экономики и денежный мультипликатор.
Ключевые слова: ставка, рефинансирование, деньги, темп, инфляция, коэффициент корреляции, лаг, взаимодействие, монетизация, мультипликатор.
Ученые разных направлений экономической мысли уделяли большое внимание взаимосвязи и взаимному влиянию одного из фундаментальных инструментов денежно-кредитной политики — ставки рефинансирования и важнейших показателей экономики — денежной массы и инфляции.
Неоклассики придерживаются концепции нейтральности денег, денежной вуали в экономике, согласно которой изменение денежной массы сказывается только на масштабе цен в экономике, т. е. приводит к пропорциональному увеличению
всех номинальных переменных (цен, денежных процентных ставок), не влияя на показатели реального сектора экономики.
Еще в XVIII в. Д. Юм в «Очерке о деньгах» впервые выдвинул предположение о пропорциональном изменении объема денежной массы и цен. В начале XX в. И. Фишер сформулировал правило, согласно которому номинальная процентная ставка изменяется в той же степени, что и уровень инфляции в стране, так что реальная процентная ставка остается неизменной. Через полвека М. Фридман, основываясь на концепции адаптивных ожиданий, рекомендовал федеральной резервной системе (ФРС) США полностью отказаться от дискретной денежно-кредитной политики, вызывающей краткосрочные циклические колебания в экономике, и придерживаться постоянного правила наращивания денежной массы. Американский ученый пришел к выводу, что оптимальный прирост денег в экономике должен равняться 3—4 % в год, что соответствовало усредненной динамике роста реального валового внутреннего продукта (ВВП) в США. Изучая динамику денежного предложения
и инфляции в американской экономике в 1955— 1988 гг., экономисты ФРС США Дж. Холлман, Р. Портер и Д. Смол нашли подтверждение гипотезы о существовании тесной связи между этими экономическими составляющими.
Между тем существует и альтернативная точка зрения. Согласно кейнсианской теории, деньги играют активную роль в экономике, изменение денежной массы может сказаться как на изменении масштаба цен, так и на изменении параметров реального сектора экономики (реального ВВП, реальной процентной ставки, реального валютного курса). А неравномерность распределения денежных потоков вызывает к тому же структурные сдвиги в экономике (эффект, обнаруженный еще в XVIII в. Р. Катильоном).
Одним из каналов трансмиссии денежного импульса в реальный сектор экономики выступает процентная ставка [4, с. 735—736]. В теоретической кейнсианской экономике процентная ставка устанавливается рыночным способом, реагируя на изменение денежной массы. Особенностью современных денежно-кредитных систем является то, что процентные ставки в экономике зависят от так называемой официальной (ключевой) процентной ставки (ставки рефинансирования), являющейся объектом не рыночного, а административного регулирования.
Ставка рефинансирования используется в монетарной политике как макроэкономический инструмент управления цикличностью экономических процессов: совместного воздействия на темпы инфляции и темпы экономического роста. Для сдерживания инфляции спроса центральный банк повышает ставку рефинансирования. При этом происходит, с одной стороны, сокращение масштабов рефинансирования, а значит, темпов роста денежной базы в экономике. С другой стороны, удорожание кредитов приводит к уменьшению скорости обращения денег и сокращению размера денежного мультипликатора. Таким образом, конечной целью увеличения ставки рефинансирования является сокращение широкой денежной массы. «Мы стараемся это делать очень осторожно, чтобы не нанести серьезного ущерба экономическому росту», - отмечает глава Банка России С. М. Игнатьев [6]. В то же время размер ставки рефинансирования определяет альтернативную ценность ключевого актива в экономике — денег. Его удорожание приводит к росту экономических затрат и способствует инфляции издержек.
Для стимулирования экономической активности в стране центральный банк снижает ставку
рефинансирования, в то же время дешевизна денег может разогревать не только реальный сектор экономики, но и сегменты финансового рынка. Поэтому побочными эффектами такой политики являются потребительская инфляция и инфляция активов, а начиная с некоторого момента и девальвация национальной валюты.
Ставке рефинансирования как инструменту управления денежной массой и инфляцией в стране в отечественной литературе уделяется не так много места. А эмпирические исследования в этой области практически отсутствуют. Так, в одной из работ сформулированы правила взаимодействия ставки рефинансирования и других процентных ставок в финансовой системе, и эти правила верифицированы применительно к экономикам развитых стран и России [5]. В другой работе высказаны предположения о связи внутренних и внешних процентных ставок в условиях глобализации, а также о зависимости эффективности регулирующего воздействия ставки рефинансирования от масштабов использования системы рефинансирования в деятельности хозяйствующих субъектов [1, с. 59].
Все это свидетельствует о том, что необходимо изучение каналов и степени воздействия ставки рефинансирования на параметры денежного и реального секторов экономики. В статье предпринята попытка исследования связи ставки рефинансирования, динамики денежной массы и темпа инфляции в стране. Для эмпирического подтверждения теоретических зависимостей авторы использовали корреляционный анализ, позволивший определить характер, силу и лаг влияния показателей друг на друга.
В качестве параметров модели авторами использовались следующие показатели за каждый квартал 2006—2010 гг.:
- среднегодовое значение инфляции в квартале — средняя арифметическая за три месяца прироста индекса потребительских цен в процентах к аналогичному месяцу прошлого года;
- средняя денежная масса в квартале — среднее хронологическое значение денежной массы (агрегата М2), рассчитываемое на основе значений показателя на начало и конец каждого месяца;
- среднее значение ставки рефинансирования — средняя арифметическая взвешенная официальной ставки Банка России, в качестве весов использовалось количество дней в квартале, когда действовала та или иная ставка. Таким образом, средние показатели денежной
массы и ставки рефинансирования в предлагаемой
методике — это текущие показатели, а средний темп инфляции — накопленный за год. Использование годовых значений роста цен обусловлено необходимостью исключения влияния сезонной составляющей на уровень инфляции. Прирост инфляции за каждый текущий квартал определялся на основе сдвигаемых с шагом в один квартал годовых показателей инфляции. Полученные данные представлены в табл. 1.
Выбор лага воздействия осуществлялся на основе определения максимального значения (по модулю) коэффициента корреляции при сдвиге временных рядов. Отсутствие высокой степени связи (80—90 %) интерпретировалось как результат влияния других внешних факторов на исследуемый параметр. Это:
- внешние по отношению к модели факторы изменения денежной массы;
- отклонение административной процентной ставки от рыночной;
- немонетарные причины инфляции. Рассмотрим полученные взаимосвязи. Связь между инфляцией и ставкой рефинансирования. В ходе исследования обнаружена двоякая зависимость между приростом среднегодовой инфляции и приростом ставки рефинансирования.
Во-первых, ставка рефинансирования реагирует на инфляцию с лагом в два квартала (коэффициент корреляции, отражающий тесноту связи показателей, составляет 0,56). Иными словами, в течение полугода Банк России успевает принять управляющее воздействие в связи с изменением темпа инфляции в стране. При усилении инфляционного давления на экономику он переходит к проведению жесткой денежно-кредитной политики, поднимая ставку рефинансирования. При уменьшении темпов инфляции он снижает ставку рефинансирования. Последнее может осуществляться как для стимулирования экономического роста, так и в силу уменьшения инфляционной составляющей учетной ставки. Действительно, согласно кейнси-анской теории инструментом регулирования центрального банка должна являться не номинальная, а именно реальная процентная ставка.
Во-вторых, сама инфляция реагирует на изменение ставки рефинансирования с лагом в пять кварталов. Коэффициент корреляции составляет 0,83, что свидетельствует об их достаточно заметной обратной связи. Иными словами, ужесточение денежно-кредитной политики дает свой эффект в виде сокращения темпов инфляции через один год
Таблица 1
Динамика темпа инфляции, денежной массы (агрегата М2) и ставки рефинансирования в российской экономике в 2006—2010 гг.
Период Среднегодовое значение показателя инфляции, % Средняя денежная масса (М2), млрд руб. Среднее значение ставки рефинансирования, % Прирост инфляции, % к предыдущему кварталу Прирост денежной массы, % к предыдущему кварталу Прирост ставки рефинансирования, % к предыдущему кварталу
I квартал 2006 г. 10,83 4 467,26 12,00 - - -
II квартал 2006 г. 9,40 4 920,75 11,97 -13,23 10,15 -0,27
III квартал 2006 г. 9,47 5 524,21 11,50 0,71 12,26 -3,90
IV квартал 2006 г. 9,07 6 038,44 10,62 -4,23 9,31 -7,69
I квартал 2007 г. 7,73 6 310,88 10,15 -14,71 4,51 -4,37
II квартал 2007 г. 7,97 7710,11 10,43 3,02 22,17 2,77
III квартал 2007 г. 8,90 8 314,04 10,00 11,72 7,83 -4,15
IV квартал 2007 г. 11,40 8 992,01 10,00 28,09 8,15 0,00
I квартал 2008 г. 12,87 9 830,68 10,16 12,87 9,33 1,58
II квартал 2008 г. 14,83 10 109,38 10,48 15,28 2,84 3,20
III квартал 2008 г. 14,90 10 762,44 10,97 0,45 6,46 4,61
IV квартал 2008 г. 13,77 10 169,95 11,89 -7,61 -5,51 8,42
I квартал 2009 г. 13,77 9 203,61 13,00 0,00 -9,50 9,33
II квартал 2009 г. 12,47 9459,14 12,21 -9,44 2,78 -6,07
III квартал 2009 г. 11,43 9 957,81 10,87 -8,29 5,27 -11,00
IV квартал 2009 г. 9,20 10 693,10 9,44 -19,53 7,38 -13,14
I квартал 2010 г. 7,23 11 686,00 8,64 -21,38 9,29 -8,47
II квартал 2010 г. 5,93 12 460,58 7,99 -17,97 6,63 -7,48
III квартал 2010 г. 6,20 13 135,91 7,75 4,49 5,42 -3,06
IV квартал 2010 г. 8,13 13 917,60 7,75 31,18 5,95 0,00
Источник', рассчитано авторами по данным официального сайта Банка России. URL: http://www.cbr.ru.
и один квартал. В то же время смягчение денежно-кредитной политики сказывается на увеличении темпов инфляции приблизительно через тот же временной интервал.
Связь между ставкой рефинансирования и денежной массой. Инструментальное воздействие ставки рефинансирования на денежную массу происходит достаточно быстро, хотя и неполно. Как показывает проведенный корреляционный анализ, пик реагирования отмечается уже через один — два квартала. При этом коэффициент корреляции (—0,48) свидетельствует о неполном приспособлении изменения денежной массы к изменению учетной ставки. Это объясняется тем, что кроме ставки рефинансирования на денежную массу оказывают влияние также другие инструменты (в первую очередь норма обязательных резервов) и каналы прямой эмиссии денег.
Связь между инфляцией и денежной массой. Исследование показало наличие прямой связи между приростом среднеквартальной денежной массы и приростом среднеквартальной инфляции с временным лагом в четыре квартала, т. е. в один год. Коэффициент корреляции (0,64) свидетельствует о средней тесноте связи двух показателей. В то же время наличие длительных лагов взаимодействия подтверждает гипотезу о том, что открытой инфляции предшествует накопление инфляционного потенциала [2].
Сведение воедино полученных явных (т. е. непосредственных, объясняемых логически и доказанных эмпирически) зависимостей позволило выявить следующую цепочку взаимодействий:
1) понижательная волна инфляции —
0,56 - 0,48 0,64
щ 1Г ДМ щ II кв. I - II кв. IV кв.;
2) повышательная волна инфляции —
0,56 - 0,48 0,64,
к( \г ДМ п( Т II кв. I - II кв. IV кв.,
где л, — прирост среднеквартальной инфляции;
ir — ставка рефинансирования;
ДМ — изменение денежной массы.
Таким образом, полный цикл инфляции, по подсчетам авторов, составляет 2—2,5 г. В этот цикл логически вплетены прямое и обратное изменение параметров денежной экономики — объема денежной массы и стоимости денег. Кроме того, каждая волна цикла включает три лага:
- лаг осознания проблемы и принятия решения (полгода);
- лаг инструментального воздействия ставки рефинансирования на денежную массу (1—2 квартала);
- лаг целевого воздействия денежной массы на темп инфляции (год).
Обнаруженные явные прямые и обратные зависимости предполагают также наличие неявных зависимостей:
- обратное влияние инфляции на изменение денежной массы с лагом воздействия четыре квартала (коэффициент корреляции — 0,68). Посредником этого неявного влияния становится регулирующее воздействие Банка России на ставку рефинансирования;
- обратное влияние ставки рефинансирования на темп инфляции в стране с лагом воздействия пять месяцев (коэффициент корреляции — 0,83), что объясняется опосредующим воздействием через изменение денежной массы;
- прямое влияние денежной массы на ставку рефинансирования с лагом четыре квартала (коэффициент корреляции — 0,61). Эта неявная зависимость в наименьшей степени поддается логическому осмыслению.
Однако при рассмотрении описанного цикла становится очевидным, что здесь речь идет о цепи событий (изменение денежной массы ^ изменение темпа инфляции), результатом чего является принятие регулятором решения, противодействующего тенденции (изменение ставки рефинансирования). Кроме того, в этом неявном взаимодействии обнаруживается сбой продолжительности цикла (вместо шести месяцев наиболее тесная связь наблюдается уже через четыре месяца, хотя и через полгода она остается по направленности той же, хотя и менее слабой). По мнению авторов, это может быть объяснено разным периодом реагирования объясняемой переменной в случае увеличения либо уменьшения объясняющей переменной.
Более четко характер взаимосвязи динамики ставки рефинансирования и денежной массы представлен на рисунке. Приросты денежной массы и ставки рефинансирования вычислялись как изменение значения показателя в данном квартале относительно показателя в аналогичном квартале прошлого года. Таким образом, годовые темпы прироста в каждом квартале определялись на основе сдвига календарного года на один квартал. Это позволило исключить сезонную составляющую исследуемых показателей, особенно денежной массы.
2010
0 -2 0 -4 0
I II III IV ' I II III IV I I II III IV
2006 2007 2008 2009
—*— Прирост среднеквартальной денежной массы
-■■- Прирост средней в квартале ставки рефинансирования (в годовом исчислении)
Годовые темпы прироста ставки рефинансирования и денежной массы в российской экономике в 2006-2010 гг., % к соответствующему кварталу предыдущего года
Благодаря этому методу достигнуто сглаживание временных рядов.
На рисунке отчетливо демонстрируется обратная связь изменения денежной массы и ставки рефинансирования. Наилучший коэффициент корреляции исследуемых показателей (—0,73) получен при лаге воздействия ставки рефинансирования на денежную массу второго квартала, что подтверждает полученный ранее результат, когда в качестве показателей использовались не годовые со сдвигом на один квартал, а среднеквартальные показатели. Кроме того, устранение сезонной составляющей позволило существенно улучшить тесноту связи.
Изменение денежной массы может происходить вследствие увеличения потребности экономики в деньгах (в силу экономического роста в стране, активизации инвестиционных процессов, развития финансовых рынков и др.) Поэтому в анализе денежных взаимодействий имеет смысл использовать показатель «коэффициент монетизации экономики», который характеризует степень насыщенности экономической системы ликвидными активами (табл. 2). В России в 2010 г. коэффициент моне-
тизации составил 35 %, что в 2—2,5 раза ниже уровня развитых стран, но соответствует уровню развивающихся стран. Это свидетельствует о низком доверии экономических агентов к национальной денежной системе, а также о высоком уровне инфляции.
Также демонстрируется рост уровня монетизации на фоне снижения среднегодовой ставки рефинансирования (см. табл. 2). Коэффициент их корреляции отрицательный и составляет 0,89, что свидетельствует об очень тесной обратной связи между этими двумя показателями. Межстрановой анализ показывает, что чем выше уровень монетизации, т. е. чем более развиты экономика и рынки в стране, тем ниже ставка рефинансирования.
Низкий коэффициент монетизации в России можно объяснить более низким значением денежного мультипликатора, т. е. острой нехваткой кредитных денег. Его величина в 2010 г. (2,51) также соответствует уровню развивающихся стран и существенно ниже, чем в развитых странах. Например, в Великобритании денежный мультипликатор в 2008 г. равнялся 4,3, в США — 4,9, в Швейцарии — 6,6, в зоне евро — 7, в Японии — 8 [3, с. 5]. И в том же году самая высокая (среди указанных стран) учетная ставка эмиссионного банка наблюдалась в Великобритании, а самая низкая — в Японии.
На основе данных табл. 2 авторами выявлена обратная связь между динамикой денежного мультипликатора и среднегодовой ставкой рефинансирования в российской экономике. Теснота связи — средняя (коэффициент корреляции равен 0,47).
Таблица 2
Расчет коэффициента монетизации и денежного мультипликатора в российской экономике за 2005—2010 гг.
Год Среднегодовая денежная масса (агрегат М2), млрд руб. Темп прироста среднегодовой М2, % Ставка рефинансирования среднегодовая, % ВВП, млрд руб. Коэффициент монетизации Среднегодовая денежная база МВ Денежный мультипликатор M2/MB
2005 4 503,45 12,99 21 610 0,21 2 186,23 2,06
2006 6 446,36 43,14 11,65 26 917 0,24 2 929,52 2,20
2007 9 759,36 51,39 10,27 33 248 0,29 4 222,46 2,31
2008 12 610,63 29,22 10,87 41 265 0,31 4 790,27 2,63
2009 12 096,51 -4,08 11,39 38 797 0,31 4 458,84 2,71
2010 15 753,87 30,23 8,32 44 491 0,35 6 276,53 2,51
Источник', рассчитано авторами по данным официального сайта Банка России/ URL: http://www. cbr. ru.
Денежный мультипликатор играет роль передаточного звена между ставкой рефинансирования и денежной массой. Снижение ставки рефинансирования ir способствует удешевлению кредитов ic и росту спроса на них Dc . В результате увеличиваются скорость обращения денег и денежный мультипликатор тт, что приводит к росту денежной массы М:
¡г ^ ¡с ^ Вс Т^ тт Т^ М Т.
Таким образом, между показателями денежной сферы, ставкой рефинансирования и темпом инфляции в стране наблюдаются достаточно тесные взаимозависимости. Найденные коэффициенты корреляции позволяют определить эффективность мер денежно-кредитного регулирования, а лаги воздействия указывают на необходимость принятия упреждающих, а не запаздывающих мер, если целью регулирования является сглаживание цикла.
В настоящее время Банк России определяет основным приоритетом денежно-кредитной политики снижение инфляции, в соответствии с этим растут ожидания возможного повышения ставки рефинансирования.
Безусловно, процессы, происходящие в экономиках страны и мира, переплетены и взаимосвязаны, но совершенно очевидно влияние регулирующей роли ставки рефинансирования на целый ряд макропеременных. Перспективным направлением исследования, по мнению авторов, остается изуче-
ние влияния ставки рефинансирования на параметры не только денежного, но и реального сектора экономики, прежде всего определение ее связи с темпом экономического роста в стране.
Список литературы
1. Андрюшин С., Кузнецова В. Приоритеты денежно-кредитной политики центральных банков в новых условиях // Вопросы экономики. 2011. № 6.
2. Малкина М. Ю. Анализ инфляционных процессов и внутренних дисбалансов российской экономики // Финансы и кредит. 2006. № 6.
3. Малкина М. Ю. Уровень монетизации, структура денежной массы и качество денег в экономике (сравнительный анализ положения в России и зарубежных странах) // Финансы и кредит. 2010. № 30.
4. Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: пер. с англ. М.: Вильямс, 2006.
5. Фетисов Г. Ставка рефинансирования и система рыночных процентных ставок // Мировая экономика и международные отношения. 2005. № 6.
6. ЦБ: инфляция во втором полугодии не превысит 1,5 % // Ведомости. 2011. 10 июня. URL: http://www.vedomosti.ru/finance/news/1282296/ cbr_uveren_v_celi_po_inflyacii.
«Шот, ^то отбывается отрещамы, чтобы сэкономить деньги, действует подобно тем, %то останавливает часы, чтобы сэкономить время»
(Тенри форд)
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЁТСЯ ВАМ ВСЕГО В 3 894 РУБ.
При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства)
предусмотрены скидки
(495) 721-85-75 8-926-995-65-03 popova@fin-izdat.ru
