CC BY
71
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ,
КРЕДИТ
Павел Васильевич Синичкин,
аспирант кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
СПЕЦИФИЧЕСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ НЕПУБЛИЧНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КОМПАНИЙ
Предметом данной статьи является рассмотрение теоретических аспектов, связанных с оценкой стоимости непубличных компаний с учетом их отраслевой специфики. Системный подход к исследованию нормативно-правовой базы и существующих методологических подходов к оценке как публичных, так и непубличных компаний позволил автору выделить следующие специфические особенности оценки инвестиционных компаний: сложность корректного определения долга и ряда других финансовых показателей; наличие жестких регулятивных требований со стороны государства; крайне высокий уровень концентрации бизнеса с точки зрения получаемых доходов; сильная зависимость от уровня рыночной волатильности.
Ключевые слова: оценка стоимости, доход, клиент инвестиционной компании, финансовый рынок.
P.V. Sinichkin
SPECIAL FEATURES OF VALUATION OF PRIVATE INVESTMENT COMPANIES
The paper studies theoretical aspects related to the valuation of private companies with regard to their specific industry. The author uses a systematic approach to the study of the legal framework and existing methodological approaches to the valuation of both public and private companies and identifies the following specifics of the valuation of investment companies: complexity of accurate assessment of debt and other financial indicators; rigid regulatory requirements by the state; extremely high level of concentration of business in terms of earnings; and strong dependence on the level of market volatility.
Keywords: cost valuation, income, client of investment firm, financial market.
fiBjr spv26@yandex.ru
УДК 330.322
На современном этапе в научных исследованиях все больший интерес вызывают вопросы, связанные с оценкой стоимости непубличных компаний. Полагаем, что с методологической точки зрения отраслевая принадлежность компании оказывает непосредственное влияние на многие параметры, учитываемые в процессе ее оценки.
Необходимо отметить, что важность корректного учета специфики бизнеса оцениваемой компании, безусловно, признается всеми специалистами в области оценки, однако, несмотря на это, данная проблематика по-прежнему остается практически неразработанной (в частности, фактически отсутствуют общепризнанные алгоритмы, позволяющие адекватно учесть особенности бизнеса оцениваемых компаний, причем данная проблема является актуальной для оценки как публичных, так и непубличных компаний) [3, с. 23-26]. По нашему мнению, сложившаяся ситуация объясняется значительным «разбросом» научных мнений в этой области, что с течением времени привело к формированию разных подходов к теоретическому исследованию данного вопроса. Тем не менее мы полагаем, что сейчас можно выделить три основных подхода к отражению специфики деятельности компании в процессе проведения ее оценки, каждый их которых предполагает свое собственное видение решения данной проблемы в рамках основных методов оценки стоимости - затратного (имущественного), сравнительного и доходного [5].
Первый подход (условно его можно назвать традиционным) подразумевает, что специфика деятельности оцениваемой непубличной компании может быть учтена в рамках существующих методов оценки стоимости, причем методология не должна претерпевать сколько-нибудь значимых изменений. Соответственно, в рамках традиционного подхода постулируется, что отраслевая специфика может быть точно отражена путем внесения отдельных незначительных корректировок (например, в рамках доходного подхода при построении модели дисконтированных денежных потоков на этапе их прогнозирования должна быть учтена отраслевая специфика их формирования, к примеру выраженная сезонность).
Второй подход (модификационный) предполагает, что применение традиционных методов оценки стоимости непубличных компаний «под копирку» будет приводить к возникновению ряда серьезных отклонений, поэтому «классические» методы оценки могут и должны быть взяты за основу, но они требуют определенной модификации. Как правило, на практике модификационный подход приводит к расширению применяемого при оценке стоимости компаний инструментария (наиболее отчетливо это проявляется при использовании сравнительного подхода, когда для оценки узкоспециализированных компаний специалисты в области оценки активно применяют так называет специальные рыночные мультипликаторы, характеризующиеся ограниченной отраслевой применимостью и ориентированные на использование для оценки компаний, в том числе и непубличных, занимающихся весьма специфической деятельностью).
Третий подход (трансформационный) ориентирован на довольно радикальный пересмотр методологии оценки стоимости компаний: он исходит из предположения о том, что при проведении оценки стоимости «уникальных» компаний должны использоваться специальные методы;
при этом допускается применение лишь наиболее общих предположений и предпосылок, используемых в рамках классических методов оценки стоимости, а сами алгоритмы оценки очень часто меняются довольно серьезным образом (в качестве примера трансформационного подхода можно привести попытки оценки стоимости компаний через оценку стоимости их клиентской базы или через оценку стоимости клиентского портфеля - как располагаемого, так и прогнозируемого с определенной долей вероятности).
На наш взгляд, в настоящий момент времени наиболее логичным и обоснованным представляется модификационный подход: с одной стороны, в его рамках признается необходимость отражения специфики деятельности компании в процессе ее оценки, а с другой стороны, в целом он подразумевает использование сложившегося теоретико-методологического аппарата, которому, при всех его объективных недостатках, достойной альтернативы, как мы полагаем, пока не предложено. Стоит отметить, что пока подавляющее большинство научных и прикладных разработок в области оценки, которые можно отнести к трансформационному подходу, строятся на элементарном отрицании применяемых алгоритмов стоимости компаний, без приведения соответствующей доказательной базы. В итоге значительная часть методологических нововведений практически сразу превращается в инструменты для решения единственной задачи, т.е. они позволяют адекватно учесть специфику деятельности конкретной компании (значительно реже - специфику отрасли или сектора экономики), не обладают достаточной степенью универсальности, чтобы перейти в разряд общих методов оценки.
Что же касается традиционного подхода, то его слабым местом, как мы считаем, является предположение, пусть и сформулированное в неявном виде, о значительной степени сходства (подобия) деятельности компаний, работающих в совершенно разных отраслях экономики. Это предположение не выдерживает сколько-нибудь серьезной критики, так как в рамках данного подхода вообще нельзя правильно оценить целые группы функционирующих непубличных компаний (например, очень большие проблемы возникают при оценке недавно созданных компаний; убыточных компаний; компаний, характеризующихся аномально высоким уровнем долговой нагрузки; компаний, работающих в вымирающих отраслях и пр.).
Для корректного применения модифицированного подхода чрезвычайно важными являются проведение детального анализа существенных специфических особенностей деятельности оцениваемой компании, так как без их предварительного выявления и четкого понимания их влияния на стоимость компании совершенствование инструментария оценки очень затруднено. Рассмотреть модифицированный подход к оценке стоимости непубличных компаний и соответствующее выделение уникальных особенностей их бизнеса мы предлагаем на примере инвестиционных компаний.
Выбор именно инвестиционных компаний в качестве потенциальных объектов оценки обусловлен следующими соображениями:
1) в настоящее время все отечественные инвестиционные компании являются непубличными (единственной
компанией, акции которой представлены на Московской бирже, является ОАО «Арсагера», однако ее акции отличаются достаточно низким уровнем ликвидности: в частности, по итогам торгов 29 мая 2015 г. совокупный дневной объем торгов ими составил всего 4924 руб., при этом за всю торговую сессию было совершено всего 5 сделок) [7], причем в обозримой перспективе они с очень большой долей вероятности таковыми и останутся, так как в условиях стагнации национальной экономики размещение акций - как частных, так и публичных -представляется крайне маловероятным [4, с. 32-34];
2) в подавляющем большинстве случаев бизнес инвестиционных компаний характеризуется относительно небольшими масштабами: крупных инвестиционных компаний в России очень мало, причем многие их них входят в состав финансовых холдингов (групп) и ориентированы на обслуживание дружественных структур, которые и приносят им значительную долю доходов (как вариант, инвестиционная компания, входящая в группу, вообще может рассматриваться как «дополнительная опция» к банковскому бизнесу, позволяющая удерживать крупных клиентов банка);
3) бизнес инвестиционных компаний является сложным по своей структуре: как правило, в целях диверсификации они стремятся оказывать своим клиентам максимально возможный спектр услуг, одновременно работая в нескольких сегментах финансового рынка, причем не только национального (в частности, в последнее время на фоне стагнации отечественного фондового рынка некоторые инвестиционные компании начали развивать бизнес на зарубежных рынках ценных бумаг); рентабельность каждого из этих сегментов может кардинальным образом отличаться;
4) инвестиционные компании работают в условиях чрезвычайно острой конкуренции (в последние несколько лет она еще больше обострилась, так как объективно имел место отток средств «разочарованных» клиентов, которые рассчитывали на получение более высокого уровня доходности, а приток средств новых клиентов значительно замедлился, в том числе в силу снижения уровня реальных располагаемых доходов населения), что весьма негативно отражается на уровне их рентабельности по чистой прибыли, т.е. в настоящее время значительная часть инвестиционных компаний характеризуется низким уровнем рентабельности;
5) в отношении инвестиционных компаний фактически отсутствуют так называемые ценовые ориентиры (ценовые бенчмарки), возникающие после завершения сделок по слияниям и поглощения, т.е. после закрытия подобных сделок появляется, пусть и временно, вполне определенный ценовой ориентир, который с некоторыми допущениями может использоваться в процессе оценки стоимости компаний, в частности, в рамках сравнительного подхода (в принципе, подобная ситуация может возникнуть в любой отрасли или секторе экономики, привлекательность которого в глазах стратегических инвесторов снизилась по тем или иным причинам, что приводит к их нежеланию участвовать в сделках по слияниям и поглощениям);
6) многие инвестиционные компании не располагают значительными материальными активами, так как стандартная бизнес-модель их деятельности предполагает
существенные затраты на получение соответствующих лицензий, а также на проведение рекламных мероприятий, при этом инвестиционные компании предпочитают арендовать помещения, но не приобретать их.
Таким образом, следует признать, что в текущих экономических условиях инвестиционные компании представляют собой чрезвычайно сложный объект для оценки: фактически ни один из общепринятых подходов к оценке их стоимости не может быть использован напрямую. Например, серьезную проблему для имущественного подхода представляет незначительность материальных активов, находящихся на балансе подобных компаний; для сравнительного подхода - отсутствие публичных компаний-аналогов и репрезентативных сделок по слияниям и поглощениям; для доходного подхода - сложность бизнеса инвестиционных компаний и его высокая степень изменчивости. Соответственно, любой их традиционных подходов требует внесения в процесс оценки стоимости непубличных инвестиционных компаний целого ряда изменений и дополнений.
Как мы полагаем, для осуществления обоснованной модификации любого из указанных выше традиционных подходов необходимо четкое понимание специфических особенностей деятельности инвестиционных компаний, однако пока данная проблема является практически не разработанной с теоретической точки зрения в отечественной научной литературе в области оценки. На практике оценка инвестиционных компаний производится либо в рамках доходного подхода, исходя из предположения о постоянстве структуры, а нередко и динамики, их доходов долгосрочной перспективе (получается, что методологически инвестиционная компания оценивается по аналогии с инвестиционными проектами), либо в рамках сравнительного подхода через ограниченный набор рыночных мультипликаторов (нередко он ориентирован на выражение стоимости оцениваемой компании как определенного процента от величины клиентского портфеля).
Необходимо отметить, что в отечественной теории оценки стоимости практически отсутствуют работы, посвященные непосредственно инвестиционным компаниям, в частности, методологическим нюансам ее осуществления. Во многом это обусловлено тем, что в России первые инвестиционные компании возникли относительно недавно (в начале 90-х гг. XX в.), а сам этот сегмент национальной экономики по-прежнему характеризуется достаточно низким уровнем консолидации.
В работах же зарубежных специалистов в области оценки этот вопрос также крайне редко рассматривается обособленно, так как обычно инвестиционные компании относятся к компаниям, оказывающим финансовые услуги. В значительной степени формирование подобного подхода к оценке происходило под влиянием работ А. Дамодарана, предлагающего однозначно сегментировать компании, оказывающие финансовые услуги, в зависимости от того, «как они делают деньги», и выделяющего четыре группы компаний [1, с. 767]:
1) банки, зарабатывающие «на разнице между процентом, выплачиваемым лицам, у которых они мобилизуют капитал, и процентом, назначаемым тем, кто заимствует у них деньги», а также «за счет других услуг, которые они предлагают своим вкладчикам и заемщикам»;
2) страховые компании, получающие доход «через премии, получаемые ими от тех, кто покупает у них полисы», и «через доход от инвестиционных портфелей, которыми они управляют для обслуживания этих полисов»;
3) инвестиционные банки, дающие консультации и предлагающие «вспомогательные продукты фирмам, не оказывающим финансовые услуги, - для получения капитала с финансовых рынков или для совершения таких сделок, как поглощение или изъятие капиталовложений»;
4) инвестиционные фирмы, которые «дают консультации по инвестиционным вопросам или управляют портфелями своих клиентов», причем «их доход образуется от комиссионных за консультации, а также за счет комиссий за управление инвестиционными портфелями и торговых сборов».
Примечательно, что в условиях российской экономики предлагаемая А. Дамодараном градация компаний, оказывающих финансовых услуги, является корректной лишь отчасти: если выделение «классических» банков и страховых компаний не вызывает у специалистов никаких дискуссий, то с инвестиционными банками и инвестиционными фирмами все обстоит намного сложнее. Дело в том, что в нашей стране в чистом виде инвестиционных банков фактически не существует: услуги на рынках капитала обычно оказывают либо банки, либо инвестиционные компании, причем в последние годы крупные коммерческие банки стали доминировать на этом рынке за счет наличия доступа к относительно длинным и дешевым финансовым ресурсам [3, с. 35-44].
По сути, в рамках группировки, предложенной А. Да-модараном, инвестиционные компании по характеру своего бизнеса наиболее близки к инвестиционным фирмам, однако в отечественной практике имеет место одна чрезвычайно важная особенность, связанная со структурой доходов подобных компаний. Так, в зарубежной практике (в зависимости от специализации инвестиционной фирмы) в среднем удельный вес доходов, полученных от инвестиционных консультаций, колеблется от 15-20% до 45-50%, в то время как у российских инвестиционных компаний его величина крайне редко превышает 3-5% от общей величины доходов, т.е. за рубежом для инвестиционных компаний характерна более сложная модель бизнеса «консультант + посредник», а в нашей стране она сводится исключительно к посреднической модели. Тем не менее, несмотря на объективно существующие отличия, мы предлагаем рассматривать термин «инвестиционные компании», распространенный в отечественной практике, в качестве синонима термина «инвестиционные фирмы», активно применяемого за рубежом.
Интересно, что А. Дамодаран считает, что все компании, оказывающие финансовые услуги, характеризуются всего двумя концептуальными особенностями:
1) «первая... кроется в природе их бизнеса, затрудняющей определение долга и реинвестиций, а это усложняет оценку денежных потоков»;
2) «вторая... заключается в том, что такие фирмы подвергаются сильному регулированию, поэтому необходимо рассматривать последствия требований, связанных с этим регулированием» [1, с. 766].
Как нам представляется, выделенные ученым специфические особенности инвестиционных компаний, проявляющиеся в процессе и оценки их стоимости, справедливы и в реалиях отечественной экономики. Так, аномально высокая изменчивость долга инвестиционных компаний обусловлена тем, что они предпочитают работать с краткосрочными финансовыми ресурсами. Это связано с тем, что собственные потребности таких компаний в заемном капитале, как правило, минимальны, но при этом подобные потребности существуют у их клиентов, в частности пользующихся услугами маржинального кредитования как денежными средствами, так и ценными бумагами (обычно наиболее ликвидными акциями).
Важно отметить, что величина клиентского портфеля у большинства инвестиционных компаний, как правило, значительно превышает величину собственного капитала, причем довольно значительно - от 1-2 до 40-50 раз и более, - причем в действительности этот разрыв в масштабе собственных и клиентских средств намного больше, хотя бы потому, что величина предусмотренного действующим законодательством маржинального «плеча» превышает единицу (теоретически при величине клиентского портфеля в 100 млн руб. совокупная потребность в денежных средствах может, к примеру, составлять 150 млн руб.). Нельзя забывать о том, что потребность клиентов в денежных средствах и ценных бумагах может значительно колебаться в зависимости от разнообразных факторов. Например, в условиях преобладания бокового тренда на национальном рынке акций спрос на маржинальное кредитование со стороны клиентов является относительно небольшим, а при наличии выраженного ценового тренда (растущего или падающего) он значительно возрастает за очень короткий временной интервал.
Справедливым, по нашему мнению, является и утверждение о сильной зарегулированности деятельности инвестиционных компаний в нашей стране. Так, в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется путем:
- установления обязательных требований к деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартов;
- государственной регистрации выпусков (дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг и проспектов ценных бумаг и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;
- лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;
- создания системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;
- запрещения и пресечения деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии» [6].
Таким образом, все основные направления государственного регулирования, осуществляемого в нашей стране, затрагивают деятельность инвестиционных компаний и, соответственно, влияют на их стоимость.
Признавая правоту А. Дамодарана, мы считаем необходимым дополнительно выделить еще две специфические особенности, связанные с оценкой инвестиционных компаний.
1. Крайне высокий уровень концентрации бизнеса с точки зрения получаемых доходов.
Безусловно, с точки зрения теории высокая степень концентрации доходов может быть характерна не только для инвестиционных компаний (например, несколько крупных клиентов способны приносить компании порядка 20-30% доходов), однако именно их деятельность характеризуется наличием нескольких важных нюансов, принципиально отличающих инвестиционные компании от прочих.
Во-первых, в большинстве случаев клиентская база инвестиционных компаний может быть четко сегментирована с точки зрения доходности, причем в результате подобного сегментирования можно выделить 3 основных группы клиентов: «премиальные» клиенты (обычно их число не превышает 5-10% от общей численности клиентов, но именно они приносят инвестиционным компаниям порядка 70-80% всех доходов); «обычные» клиенты (их удельный вес в общей клиентской базе составляет порядка 20-30%, причем он практически совпадает с их долей в доходах инвестиционных компаний); «малые» клиенты (эта групп клиентов является наиболее многочисленной - порядка 70-75%, но ее влияние на доходы инвестиционных компаний минимально, а в последнее время обслуживание этой группы клиентов вообще является убыточным). Соответственно, можно констатировать, что обслуживание большей части клиентов практически не приносит инвестиционным копаниям прибыли.
Во-вторых, практически все «премиальные» клиенты выбирают инвестиционные компании для обслуживания, ориентируясь не столько на уровень предлагаемых тарифов и качество клиентского обслуживания, сколько на элементарное доверие их собственникам или сотрудникам. В результате при смене собственников инвестиционных компаний или значительных кадровых изменениях, происходящих в них, часть стоимости просто теряется, причем на практике даже используется специальный термин «распыление стоимости», означающий снижение стоимости компаний в результате ухода части клиентов, по тем или иным причинам недовольных происходящими изменениями.
В-третьих, практически все клиенты инвестиционных компаний пользуются их услугами в течение ограниченного периода времени. Как правило, ограниченный период инвестирования обусловлен наличием у клиентов инвестиционных компаний конкретных целей финансового характера, для достижения которых им необходима вполне определенная сумма денежных средств.
2. Сильная зависимость от уровня рыночной волатильности (чем выше волатильность, тем больше эта зависимость).
Дело в том, что наибольший доход инвестиционные компании получают при среднем уровне волатильности рыночных цен активов, представленных на финансовом рынке (в частности, при средней волатильности клиенты
инвестиционных компаний могут использовать стандартные алгоритмы при принятии инвестиционных решений, которые будут позволять им получать приемлемый уровень доходности). Изменение уровня волатильности отрицательно сказывается на доходах инвестиционных компаний.
Если волатильность рыночных цен становится очень низкой, то многие клиенты инвестиционных компаний либо частично, либо полностью сворачивают активные торговые операции, так как при пониженной волатильности значительная часть прибыли (нередко более 5060%) фактически «съедается» трансакционными издержками. Иными словами, клиентам инвестиционных компаний становится выгоднее предпочесть пассивное инвестирование активному. Если же имеет место резкое увеличение волатильности, то клиенты инвестиционных компаний также снижают уровень своей торговой активности, но уже по другим причинам: одни инвесторы предпочитают воздерживаться от совершения торговых операций, не желая принимать на себя высокие риски, а другие, особенно в условиях падения стоимости активов, - не успевают выйти из них (в этом случае чаще всего принимается решение не фиксировать убытки, а ждать восстановления стоимости активов). Мало того, при аномальной волатильности вероятно очень резкое снижение стоимости инвестиционных портфелей некоторой части клиентов инвестиционных компаний, что негативно сказывается на их доходах (например, в 2008-2009 гг. многие российские инвестиционные компании оказались на грани выживания именно по причине банкротства значительной части своих «премиальных» клиентов).
Резюмируя все сказанное выше и развивая теоретические представления А. Дамодарана, мы предлагаем выделять следующие специфические особенности оценки инвестиционных компаний: сложность корректного определения долга и ряда других финансовых показателей; наличие жестких регулятивных требований со стороны государства; крайне высокий уровень концентрации бизнеса с точки зрения получаемых доходов; сильная зависимость от уровня рыночной волатильности.
1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. 2-е изд., исправ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
2. Семернина Ю.В., Байбеков И.Р. Проблемы оценки кредитного качества эмитентов облигаций // Финансы и кредит. 2014. № 28. С. 21-31.
3. Семернина Ю.В., Байбеков И.Р. Определение роли и места коммерческих банков на рынке ценных бумаг // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 19. С. 35-44.
4. Семернина Ю.В., Колесников А.О. Анализ тенденций развития российского фондового рынка // Экономический анализ: теория и практика. 2013. № 11. С. 32-43.
5. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / под ред. А.Г. Грязнова, А.М. Федотова, М.А. Эскиндарова, Т.В. Тазихина, Е.Н. Иванова, О.Н. Щербакова. М.: Интерреклама, 2003.
6. Официальный сайт компании «Гарант». 1^1.: Ь|йр://Ьазе. garant.ru.
7. Официальный сайт ОАО «Московская Биржа ММВБ-РТС». иР1_: http://www.micex.ru.
