CC BY
81
© А.Н. Салпагаров, 2014
УЛК 336.648 А.Н. Салпагаров
СОВРЕМЕННЫЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ И ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕШЕНИЯ В РАЗВИТИИ МЕХАНИЗМА ПРИВЛЕЧЕНИЯ КОМПАНИЯМИ ИНВЕСТИЦИЙ ПОСРЕДСТВОМ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Приведен анализ теоретических аспектов и практических решений в области оптимизации эмиссии ценных бумаг акционерными обществами с целью привлечения инвестиций. Подробно рассмотрена нормативно-правовая база эмиссии ценных бумаг, выявлены основные ее недостатки и предложены меры по упрощению процесса эмиссии ценных бумаг при их размещении на фондовых биржах. Установлены проблемы, связанные с усложненной процедурой выхода компаний на рынок. Выявлена потребность создания и введения в практику эмиссионных программ для повышения эмиссионной культуры эмитентов. Подробно исследовано состояние российского и зарубежных фондовых рынков, определены тенденции их развития в период 2002-2012 гг. Установлена необходимость детального анализа коньюнкту-ры рынков ценных бумаг и оценки потенциальной инвестиционной привлекательности компаний при проведении эмиссии. В результате данных исследований выявлены основные проблемы в области привлечения инвестиционных средств путем эмиссии ценных бумаг и намечены пути их решения.
Ключевые слова: акция, эмиссия, дивидендная политика, курс акции, облигация, купонная ставка, эмитент, инвестор.
Л ля повышения эффективности производства в условиях рыночной экономики особое значение имеет способность предприятий гибко использовать рыночные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности. Как показывает зарубежный опыт, важное место в структуре внешних ис-
точников финансирования корпораций занимает эмиссия ценных бумаг и, прежде всего, акций и облигаций. Приобщение российских предприятий к данному источнику финансирования позволит в значительной степени решить вопросы привлечения инвестиций. С этой целью был проведен анализ различных исследований,
Таблица 1
Объем кредитов, предоставленных организациям и физическим лицам, млн руб.
Показатели 2001 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г.
Предоставленные кредиты -всего 808 095 12 503 686 16 860 731 16 452 951 18 614 679 23 951 801
в том числе: организациям 763 346 9 532 561 12 843 519 12 879 199 14 529 858 18 400 917
физическим лицам 44 749 2 971 125 4017 212 3 573 752 4 084 821 5 550 884
посвященных привлечению инвестиционных средств компаниями путем эмиссии ценных бумаг.
При этом следует иметь в виду, что альтернативным источником привлечения средств для финансирования отечественных компаний является банковский кредит. В табл. 1 приведены данные по использованию кредитов организациями и физическими лицами за 2001-2012 гг.
Из табл. 1 видно, что в 2001 г. объем выданных кредитов российским организациям составлял 763 346 млн руб., а в 2012 г. аналогичный показатель составил 18 400 917 млн руб., однако с учетом инфляции эта цифра составит 6 542 165 млн руб., что в 8,6 раза больше показателя 2001 г. При этом средняя процентная ставка по привлечению кредитов в 2012 г. составляла 16,5%, аналогичный показатель 2001 г. составлял 16%. В зависимости от различных кредитных программ банков процентная ставка в данный период времени изменялась в диапазоне от 13 до 20%.
Несмотря на то, что объем выданных кредитов имеет тенденцию к увеличению, в настоящее время популярным источником инвестиций становится эмиссия корпоративных
ценных бумаг, так как привлечение кредитов связано с риском потери контроля над предприятием в случае невозможности выполнения обязательств по выплате процентов и тела самого кредита.
Так, по нашим исследованиям, к концу 2002 г. объем рынка корпоративных облигаций составлял 112,6 млрд руб., что примерно равно 1% от ВВП. В большинстве стран с развитыми финансовыми рынками объем рынка корпоративных облигаций составляет не менее 10% от ВВП, и может достигать 70-80%. К 2002 г. на ММВБ обращалось 67 выпусков 57 эмитентов, а к 2012 г. на рынке обращалось 767 выпусков 292 корпоративных эмитентов. Объем рынка корпоративных облигаций к концу 2012 г. составил 3774,4 млрд руб. (табл. 2), что в 33 раза выше показателя 2002 г. В 2012 г. объем рынка корпоративных облигаций составил 6% от значения ВВП.
В табл. 2 отражены показатели развития рынка облигаций и еврооблигаций за 2011 и 2012 гг.
Как видно из табл. 2, к концу 2012 г. объем рынка корпоративных облигаций составил 3774,45 млрд руб., что превысило на 20,08% объ-
Таблица 2
Показатели рынка облигаций и еврооблигаций за 2011 и 2012 гг.
Показатели декабрь 2011 г. март 2012 г. июнь 2012 г. сентябрь 2012 г. декабрь 2012 г. Изменение
абс. %
Объем рынка корпоративных облигаций (размещенные выпуски), млрд руб. 3143,2 3358,5 3388,5 3472 3774,4 631,1 20,08
Количество рыночных эмиссий 692 707 695 708 767 75 10,84
Количество рыночных эмитентов 308 300 288 287 292 -16 -5,19
Объем рынка корпоративных еврооблигаций, млрд долл. 115,4 121 123,8 138,1 149,53 34,11 29,55
емы по состоянию на конец 2011 г., или на 631,18 млрд руб. в абсолютном значении.
В данной статье проведен анализ исследований посвященных разработке различных вариантов оптимизации процесса эмиссии. Так в работе [1] автор предлагает стратегию эмиссии, которая подразделена на 4 этапа.
Целью первого этапа является подготовка рынка к появлению нового эмитента или новой эмиссии. В обоих случаях проводится эмиссия облигаций с фиксированным купоном и сроком обращения от полугода до года. На наш взгляд, планируя новую эмиссионную кампанию, предприятие, имеющее опыт выпуска ценных бумаг, может не так строго ограничивать себя в выборе вида эмиссии.
Второй этап включает в себя эмиссию облигаций с плавающим купоном со сроком обращения 2-3 года, это позволит получить доступ к финансовым ресурсам на среднесрочных условиях.
На третьем этапе предлагается переходить к эмиссии акций. Автор считает, что начинать эмиссию акций надо с эмиссии привилегированных акций, так как они гарантируют определенный уровень доходности. По нашему мнению, на третьем этапе целесообразным будет переход на эмиссию обыкновенных акций, так как они более привлекательны для инвестора, имеют большую доходность и ликвидность.
На заключительном четвертом этапе автор предлагает выпуск обыкновенных акций.
Основным недостатком данной работы является то, что автор предлагает лишь определенную последовательность эмиссии ценных бумаг, не увязывая это с конкретной ситуацией на данном сегменте рынка. Решение о предполагаемой эмиссии ценных бумаг можно принять лишь на основе
всестороннего предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки потенциальной инвестиционной привлекательности компании. Анализ конъюнктуры фондового рынка должен включать характеристику состояния спроса, предложения акций и облигаций, динамику котировок, объемов продаж, новых эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии. При этом необходимо учитывать такие параметры как уровень риска и рост курсовой стоимости.
Многие авторы считают, что при эмиссии акций большую роль играет дивидендная политика, которая во многом зависит от стратегических целей компании. Однако из результата проведенного анализа дивидендной политики компаний наиболее привлекательного для инвесторов энергетического комплекса России следует, что большинство из них проводят консервативную дивидендную политику, и к повышению уровня дивидендных выплат, как способа увеличения капитализации компании, обращаются крайне редко.
При анализе опыта привлечения инвестиционных средств российскими компаниями на зарубежных рынках установлено, что большей популярностью пользуется использование облигационных займов по сравнению с эмиссией акций. Так в работе [2] автором отмечается, что в основном заимствования российских компаний осуществляются на внешнем рынке, прежде всего на рынке еврооблигаций.
Так в 2012 г. объем рынка облигаций составил 3774,45 млрд руб. (табл. 2), в то же время объем займов в виде еврооблигаций составил 149,53 млрд долл. (4568,142 млрд руб. по среднему курсу Банка России
за 2012 г.), что на 21% больше объема рынка облигаций.
Достаточно много исследований посвящено изучению нормативно-правовой базы эмиссии ценных бумаг. Так в работе [3] автором предлагается упрощение процедуры выпуска ценных бумаг и активное стимулирование государством выхода компаний - эмитентов на рынок.
Не вызывают сомнений выводы полученные автором. Однако, на наш взгляд, необходимы следующие предложения по упрощению процесса эмиссии ценных бумаг для случаев, когда размещение акций и облигаций происходит публично на бирже:
• запускать ценные бумаги в обращение непосредственно сразу после их размещения, без ожидания конца регистрации выпуска акций и отчета об итогах эмиссии, а также направления уведомления об итогах выпуска;
• размещать ценные бумаги при неполной их оплате - вместо полного депонирования станет возможной оплата лишь 25-30% стоимости акций;
• выкупать свои ценные бумаги и в случае остатка неразмещенных акций или облигаций оставлять их неразмещенными;
• изменить положение о двойном контроле при выпуске ценных бумаг, который в настоящее время осуществляют как государственные надзорные органы, так и фондовая биржа;
• разделять эмитентов по сегментам, которым будут выставляться разные требования по раскрытию информации.
При этом необходимо обратить внимание на двойное налогообложение дивидендов, которое оказывает негативное влияние на современное развитие отечественного фондового рынка. Для устранения двойного налогообложения следует изменить существующий порядок выплаты налогов и уменьшить объем налогооблага-
емой базы на величину выплаченных дивидендов.
Многие авторы в своих работах предлагают пути развития эмиссионного стандарта российских компаний. В работе [4] автор отмечает, что для развития эмиссионного стандарта необходимо провести:
• проработку и анализ, углубленное финансово-экономическое обоснование решения о проведении выпуска ценных бумаг;
• формирование концепций эмиссионной политики и выбор стратегий эмиссий;
• информационную поддержку подготовки и проведения эмиссий;
• процедуру мер, направленных на защиту прав и интересов потенциальных инвесторов;
• анализ итогов эмиссий;
• корректировку эмиссионной политики компаний;
• подготовку к новым выпускам.
На наш взгляд в данной работе не
учтены такие важные направления как:
• исследование возможностей привлечения средств путем кредитования и эмиссии, выбор оптимального варианта.
• маркетинговое исследование финансового рынка, анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения.
Кроме эмиссионного стандарта, многие авторы уделяют внимание программе эмиссии. Особый интерес в этом аспекте представляет работа [5], в которой приводится разработанная автором эмиссионная программа предприятия:
1. Оценка внешней среды эмитента;
• макроэкономический анализ;
• отраслевой анализ;
2. Оценка инвестиционной привлекательности эмитента;
• оценка финансового состояния;
• оценка конкурентоспособности;
• оценка организационного, технического и кадрового обеспечения;
• оценка эффективности использования ресурсов;
• анализ положения предприятия на рынке ценных бумаг;
3. Структурирование эмиссии ценных бумаг;
• определение оптимального объема привилегированных инвестиционных ресурсов;
• определение оптимального варианта эмиссии;
• определение параметров эмиссии;
4. Разработка варианта размеше-ния ценных бумаг;
• организация биржевого обраше-ния ценных бумаг;
• организация внебиржевого об-рашения ценных бумаг;
На наш взгляд данная программа эмиссии достаточно проста и понятна, но ее недостатком является отсутствие обоснования связи между оценкой внешней среды, инвестиционной привлекательностью эмитента и параметрами эмиссии. Таким образом, данная программа является малоин-
формативной. В связи с этим необходимо создать систему показателей, которые будут полно характеризовать оценку внешней среды и инвестиционную привлекательность эмитента, установить взаимосвязи между этими показателями и параметрами эмиссии. В результате этого могут быть получены примерные границы значений объема эмиссии, номинальной стоимости и других показателей выпуска ценных бумаг при определенных значениях параметров, характеризуюших финансовое состояние предприятия, рынка и отрасли в целом.
Многие авторы уделяют внимание эмиссии в случае, когда предприятие не в состоянии расплачиваться по своим обязательствам до окончания срока обрашения выпушенных им ценных бумаг. Так в работе [5] автором разработан механизм организации привлечения инвестиционных ресурсов в целях финансирования проектов путем эмиссии рублевых корпоративных облигаций при участии инвестиционного банка - финансового консультанта на рынке ценных бумаг (рис. 1), позволяюший разработать
8
Рис. 1. Схема механизма организации привлечения инвестиционных ресурсов
график облигационного займа эмитентом с учетом особенностей реализации финансируемого инвестиционного проекта.
В соответствии с данной схемой эмитент разрабатывает инвестиционный проект, согласовывает его с инвестиционным банком, а также заключает с ним пакет соответствующих договоров 1. Эмитент размещает облигационный выпуск среди инвесторов 2 и направляет привлеченные средства 3 на финансирование инвестиционного проекта 4. При наступлении периода купонных платежей инвестиционный банк, выступая в качестве платежного агента, выплачивает держателям облигаций купонный доход, кредитуя тем самым эмитента 5. Денежные средства, генерируемые от реализации инвестиционного проекта, поступают на счет эмитента 6. Эмитент самостоятельно оплачивает купонный доход выпускает предъявленные по оферте облигаций в оставшийся период обращения облигаций 7. По окончании периода обращения облигационного займа, эмитентом осуществляется погашение облигаций 8. Часть прибыли от реализации инвестиционного проекта поступает инвестиционному посреднику в счет погашения кредита 9.
Такой механизм обеспечения займа, по нашему мнению, является одним из способов снижения риска, связанного с выпуском облигаций, что повышает инвестиционную привлекательность ценных бумаг. Это позволяет перенести часть или полную ответственность за осуществление выплат по облигациям на третьих лиц в случае, если самостоятельное осуществление выплат по займу эмитентом будет невозможно.
Если текущее финансовое состояние предприятия при рассчитанном значении процентного дохода не по-
зволяет осуществлять стандартные полугодовые выплаты по купонам, то можно воспользоваться эмиссией облигаций с выплатой процентов в конце погашения. Данный финансовый инструмент характеризуется тем, что в течение всего срока инвестирования на основную сумму долга (номинал) периодически начисляются (но не выплачиваются) проценты. По истечении срока операции начисленные проценты выплачиваются одной суммой вместе с номиналом. Данный механизм привлечения финансовых ресурсов, предоставляет предприятию отказаться от услуг третьих лиц по выплате купонов.
Таким образом, в результате проведенного анализа можно сделать следующие выводы:
• несмотря на увеличение объемов привлеченных инвестиций российскими компаниями за счет выпуска корпоративных ценных бумаг, остается немало проблем связанных с усложненной процедурой выхода предприятий на рынок;
• при проведении эмиссионных кампаний, необходимо больше обращать внимание на анализ конъюнктуры фондовых рынков и оценку потенциальной инвестиционной привлекательности предприятия;
• одним из важных этапов развития российского рынка ценных бумаг является развитие эмиссионной культуры компаний, которое невозможно без создания различного рода эмиссионных программ и непосредственного внедрения их в практику эмиссии;
• необходима разработка мероприятий по снижению требований по раскрытию информации для компаний-эмитентов и упрощению процесса эмиссии ценных бумаг при размещении их акций на фондовой бирже.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Бубнов С. С. Эмиссия ценных бумаг, как способ самофинансирования акционерного обшества // диссертационная работа, 2002.
2. Громов М.Ю. Эмиссия корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций // диссертационная работа, 2005.
3. МаксимкинЯ.А. Зашита прав и законных интересов акционеров и кредиторов при эмиссии ценных бумаг акционерным
обшеством // диссертационная работа, 2010.
4. Елизарова Н.В. Информационные правоотношения при эмиссии ценных бумаг // диссертационная работа, 2007.
5. Кузовов В.С. Совершенствование механизмов привлечения инвестиционных ресурсов промышленными предприятиями на рынке корпоративных ценных бумаг // диссертационная работа, 2003. [НИ?
КОРОТКО ОБ АВТОРЕ_
Салпагаров Алхаз Нальбикеевич - аспирант,
Московский государственный горный университет, ud@msmu.ru.
Научный руководитель: Пешкова Марина Харлампиевна - доктор экономических наук, профессор.
UDC 336.648
CURRENT THEORETICAL ASPECTS AND PRACTICAL DECISIONS IN ATTRACTION OF INVESTMENTS BY ISSUE OF SECURITIES
Salpagarov A.N., Graduate Student, Moscow State Mining University, ud@msmu.ru.
The article discusses the theoretical aspects and practical decisions in the area of optimized capital issue by joint-stock companies in order to attract investments. The authors dwell on the regulatory and legal framework of capital issue and its shortcomings, and suggest on simplification of the procedure of capital issues to be placed on the stock exchange market. It is required to create and introduce issuance programs to elevate issuance culture of emitters. Based on the detailed analysis of the current position of the foreign and Russian stock exchange markets, their trends are identified for 2002-2012. It has been found necessary to perform detailed analysis of the stock exchange market trends and assess attraction of an issuing company as an investment. As a result of the performed analytical research, the key challenges of attraction of investment by issuing securities and ways of handling the challenges are identified.
Key words: stock certificate, issue, dividend policy, stock price, bond, coupon rate, emitter, investor.
REFERENCES
1. Bubnov S.S. Jemissija cennyh bumag, kak sposob samofinansirovanija akcionernogo obshhestva // dissertacionnaja rabota, 2002.
2. Gromov M.Ju. Jemissija korporativnyh cennyh bumag dlja privlechenija investicij // dissertacionnaja rabota, 2005.
3. Maksimkin Ja.A. Zashhita prav i zakonnyh interesov akcionerov i kreditorov pri jemissii cennyh bumag akcionernym obshhestvom // dissertacionnaja rabota, 2010.
4. Elizarova N.V. Informacionnye pravootnoshenija pri jemissii cennyh bumag // dissertacionnaja rabota, 2007.
5. Kuzovov V.S. Sovershenstvovanie mehanizmov privlechenija investicionnyh resursov promyshlennymi predprijatijami na rynke korporativnyh cennyh bumag // dissertacionnaja rabota, 2003.
