CC BY
90
Кандидат технических наук, генеральный директор
МЕЦГЕР Александр Альбертович
ЗАО «Управляющая компания»
620041, РФ, г. Екатеринбург, пер. Трамвайный, 15 Контактный телефон: (343) 341-56-61 e-mail: [email protected]
Систематизация форм и методов инвестирования на рынке предметов искусства с точки зрения корпоративного управления
Ключевые слова: рынок предметов искусства; индивидуальное и коллективное инвестирование; трансакционные издержки; агентские издержки; инвестиционный фонд; модель корпоративного управления.
Предпринята попытка систематизации форм и методов инвестирования на рынке предметов искусства с точки зрения минимизации трансакционных и агентских издержек. Выделены характеристики, определяющие выбор формы инвестирования. Определены условия применения различных типов инвестиционного фонда художественных ценностей.
Несмотря на огромный объем как практических исследований, так и теоретических
обобщений, которые посвящены вопросам инвестирования «в искусство», они в своей массе или скрупулезно анализируют отдельные аспекты инвестиционного процесса (локальные рынки, конкретные стратегии и т. д.), либо дают обобщающие характеристики инвестициям в искусство вообще. В результате относительно слабо изученным остается вопрос о построении целостной системы форм и способов инвестирования на рынке художественных ценностей. Подобная система, по нашему мнению, могла бы обеспечить непротиворечивое и корректное сочетание отдельных элементов следующих системообразующих множеств:
• локальных рынков (сегментов рынка) художественных ценностей,
• типов инвесторов на рынке художественных ценностей,
• стратегий инвестирования,
• и, наконец, форматов организации инвестиционного процесса.
В качестве методологической основы формирования подобной системы предлагается использовать современную институциональную теорию, в частности теорию трансакционных издержек (ТТР), которая успешно зарекомендовала себя при описании и исследовании организации различных видов деятельности (в том числе инвестиционной) на различных рынках. Критерием эффективности в данном случае становится минимизация трансакционных издержек на основе оптимальной комбинации типа инвестора(ов), сегмента(ов) рынка художественных ценностей и соответствующего формата инвестирования. В данной статье предпринимается попытка на качественном уровне обозначить возможности создания подобной системы. ^
Типы инвесторов. В самом общем виде типизацию данной компоненты системы ^ целесообразно проводить по критерию наличия или отсутствия специфических компе- ^ тенций относительно рынка предметов искусства. К числу подобных компетенций от- ^ носятся не только такие, достаточно очевидные характеристики, как наличие профессиональных знаний, эксклюзивность доступа к информации, в том числе инсайдерской, ©
5 (55) 2014
или к инвестиционным технологиям, но и наличие тех или иных художественных предпочтений, переданная по наследству коллекция и т. д. Подобное деление на компетентных и некомпетентных инвесторов1 позволяет уже сейчас выделить важный для дальнейших рассуждений аспект. Речь идет о том, что компетентный инвестор обладает, с точки зрения институционального подхода, специфическим активом, который позволяет рассчитывать ему на извлечение квазиренты - избыточного по отношению к другим участникам процесса экономического или неэкономического (немонетарного) результата. Ну и, разумеется, мотивирует его к действиям, обеспечивающим защиту данной ренты.
Типы рынка художественных ценностей. С точки зрения институционального подхода, типизация данной компоненты лишь в некоторой степени отражает искусствоведческую классификацию исследуемого рынка. В первую очередь нас будет интересовать степень эффективности рынка предметов искусства, т. е. уровень трансак-ционных издержек, которые несут экономические агенты (в нашем случае инвесторы), совершая соответствующие инвестиционные операции. Несмотря на доминирующее представление о низкой эффективности всего арт-рынка, в нем вполне можно выделить сегменты, эффективность которых отличается весьма существенно. Не претендуя на единственно возможный вариант подобной сегментации, можно в качестве примера воспользоваться классификацией основных каналов (уровней) инвестирования. В западной практике традиционно выделяют в этом качестве первичный, вторичный и третичные рынки.
На первичном рынке предметы искусства обретают своих первых хозяев, что можно считать практически полной аналогией с размещением ценных бумаг на первичном рынке. Как правило, это рынок молодых неизвестных авторов, которые продают свои работы через небольшие галереи, региональные выставки или непосредственно в руки любителей либо профессиональных торговцев предметами искусства.
Вторичный рынок представляет собой поле деятельности признанных галерей, торговцев и аукционных домов. Произведения, которым удается выйти на данный рынок, принадлежат уже, как правило, состоявшимся художникам. По сути, в инвестиционном плане этот рынок формирует определенный момент истины, поскольку произведения впервые перепродаются, а их реальная стоимость верифицируется рынком.
На третичном рынке произведения перепродаются ведущими международными аукционными домами и галереями, на ярмарках искусства или столь же значимыми частными продавцами. Отметим доминирующую роль на данном рынке своеобразной дуополии аукционных домов Sotheby's и Chsties.
Даже подобное, весьма поверхностное, описание основных каналов рыночных трансакций на рынке искусства позволяет дифференцировать возрастание степени эффективности рынка от его минимального значения на первичном рынке к рынку вторичному, а затем и рынку третичному. Более глубокие варианты анализа степени эффективности позволяют выделить еще более тонкие градации этой характеристики. Можно привести примеры, которые демонстрируют локальные дифференциации уровней эффективности в творчестве даже одного художника. Можно назвать инвестиционно привлекательного Сальвадора Дали, в творчестве которого, как это ни странно, уровень ценовой неопределенности более ранних произведений существенно ниже, чем более поздних полотен. Подобный феномен объясняется сложным процессом идентификации подлинности авторства именно относительно молодых произведений. В качестве другого примера можно привести хорошо знакомого российским инвесторам
1 Термин «компетентный инвестор» хотя и созвучен, но не тождественен в данном контексте формальному термину «квалифицированный инвестор», который в российском законодательстве определяется через определенные компетенции или объем операций на финансовых рынках.
и широкой публике Карла Фаберже. Тема его пасхальных яиц в масс-медиа раскручена в первую очередь относительно ее узкого сегмента, а именно - императорских пасхальных яиц. В то же время рынок менее статусных пасхальных сувениров фирмы Фаберже располагается на более низких ценовых уровнях, но является гораздо более ликвидным, а значит, и более эффективным.
Пожалуй, уже сейчас можно сделать два принципиально важных вывода: уровень эффективности арт-рынка (сегмента рынка) в значительной мере является отражением его текущей ликвидности; этот же уровень определяет наиболее адекватные на данном рынке инвестиционные стратегии.
Стратегии инвестирования. Стратегии инвестирования на рынке предметов искусства в определенном смысле подобны стратегиям традиционного инвестирования и представляют собой варианты управления портфелем художественных ценностей. Эти варианты в большей или меньшей степени соответствуют двум основным или базовым подходам к управлению - пассивному и активному управлению портфелем.
Пассивное управление портфелем (в нашем случае - художественных ценностей) означает стратегию долгосрочного (5-10 лет) инвестирования (стратегия купил и держи - Buy and hold). Стратегия, как правило, реализуется в двух подвариантах: на основе широкой диверсификации портфеля или формирования портфеля из ограниченного перечня активов, но имеющих перспективу инвестиционного роста в средне- и долгосрочной перспективе. В большинстве случаев речь идет о произведениях со сложившейся инвестиционной репутацией и достаточно высокого ценового уровня.
Активное управление портфелем художественных ценностей отличается гораздо большим разнообразием. В качестве примеров можно привести: стратегия Newcomer (ставка на неизвестных, как правило современных, художников, активный промо-ушн выбранного объекта инвестирования); арбитражные стратегии (использование возможностей децентрализованных и неэффективных рынков предметов искусства); стратегии ликвидации и распродаж (создание дополнительной стоимости через распродажу полноценных частных и корпоративных собраний и коллекций).
Деление инвестиционных стратегий имеет глубокое методологическое значение. Как доказано многочисленными исследованиями на рынках финансовых активов, активные стратегии не гарантируют достижения приемлемого результата в условиях эффективных рынков. В этих условиях обеспечивается наиболее точное и своевременное воспроизведение в ценах активов всей существенной информации, а значит, конкретному инвестору невозможно создать методику селекции активов с точки зрения их пе-реоцененности или неоцененности и тем самым обеспечить рыночное преимущество. Практическим следствием этого становится разумный отказ от услуг агентов, предлагающих профессиональное управление активами. Проще говоря, попытки активными действиями (активным управлением инвестиционным портфелем) «переиграть» соответствующий рынок обречены на провал или дают, в лучшем случае, общерыночный результат [1; 2; 3]. Соответственно, издержки на подобное управление (стоимость услуг управляющих, трансакционные издержки и т. д.) лишь ухудшают итоговый результат бенефициаров. Этот же вывод можно проиллюстрировать и через активно используемую в теории управления инвестиционным портфелем категорию «альфа-коэффициент» - показатель превышения доходности портфеля активов, находящегося под активным управлением, в сравнении с соответствующим бенчмарком (например, индексом соответствующего рынка). В терминологии корпоративного управления данный феномен означает неоправданные агентские издержки, которые несут участники (принципалы) инвестиционного фонда со стороны своих агентов - управляющих.
Напротив, слабая эффективность рынка при формировании цены на активы, атрибутивная иррациональность его участников, открывают возможности для формирования специфических стратегий, которые позволяют «переигрывать» рынки при наличии
специфических возможностей, навыков или знаний (например, в негативно-предельном случае инсайдерской информации). Разумеется, открывающиеся инвестиционные возможности требуют повышенного внимания к риск-менеджмету при оценке конкретных операций, выбору конкретных активов и т. д.
Форматы организации инвестиционного процесса. В данном случае целесообразно вновь провести параллель с инвестированием на традиционных рынках, которое реализуется в форме индивидуального или коллективного инвестирования.
Индивидуальное инвестирование на рынке художественных ценностей отнюдь не означает, что инвестор исключительно самостоятельно определяет направления инвестирования, осуществляет выбор конкретных объектов. В большей или меньшей степени он вынужден вовлекать в свою деятельность консультантов, экспертов, торговых представителей и другие категории экономических агентов. Одновременно с этим неизбежно возникает классическая для институционального подхода проблема агентских издержек при подборе агентов и затрат на обеспечение контроля их деятельности в интересах принципала (инвестора). Уровень данных издержек во многом определяется характером инвестиционной стратегии, которую упрощенно можно представить в двух базовых вариантах.
Первый вариант представляет собой инвестирование в узком направлении, которое, как правило, определяется специальными компетенциями конкретного инвестора, его личными предпочтениями или эмоциональной предрасположенностью. К достоинствам данного подхода можно отнести: отсутствие или небольшие агентские издержки; удовлетворение немонетарных интересов и потребностей (обладание, эксклюзивность, статус); возможный, хотя и не гарантированный, финансовый успех. С другой стороны, очевидны высокие риски подобного инвестирования в силу слабой диверсификации инвестиционного портфеля.
Второй вариант индивидуального инвестирования предполагает более существенную диверсификацию портфеля, что формирует его основное преимущество - существенное снижение рисков инвестирования и достаточно стабильный финансовый результат. Негативными моментами становятся: возникновение значительных агентских издержек из-за отсутствия широкого набора компетенций у конкретного инвестора; отсутствие или уменьшение эмоционального эффекта от инвестирования; неизбежное снижение ожидаемой доходности от инвестиционных вложений. Обратим внимание, что падения доходности от вложений является результатом влияния сразу двух факторов. С одной стороны, это естественная плата за большую диверсификацию, а с другой - следствие роста агентских издержек, трудно контролируемых в условиях индивидуального инвестирования.
Как видим, даже просто описательная характеристика подходов к индивидуальному инвестированию позволяет сделать вывод о целесообразности подобного инвестирования лишь в режиме узкой специализации, на базе имеющихся компетенций инвестора. В пользу данного вывода говорит экономическая логика минимизации издержек. Кроме того, атрибутивно присущая данному подходу эмоциональная составляющая («просто нравится!») во многих случаях способна компенсировать весьма возможные финансовые потери от вложений. Как следствие, можно предположить, что индивидуальное инвестирование в предметы искусства наиболее оправданно лишь в относительно узких направлениях (выделяемых на базе собственных компетенций инвестора) и на арт-рынках, характеризующихся относительно низкой эффективностью.
Коллективное инвестирование, как правило, реализуется в той или иной форме инвестиционного фонда художественных ценностей. В экономическом аспекте подобный фонд представляет собой своеобразную (инвестиционную) корпорацию, в рамках которой происходит объединение активов ее участников, выделение функции
управления данными активами и наделение ею определенной группы лиц - профессиональных менеджеров или доминирующих собственников. С одной стороны, объединение активов и выделение функции управления обеспечивают желаемые эффекты для участников корпорации: профессиональное управление; доступ на новые рынки; снижение рисков присутствия на данных рынка и т. д. С другой стороны, эти же факторы определяют основную проблему существования корпорации - проблему корпоративного управления. В основе данной проблемы лежит оппортунизм лиц, наделенных функцией управления, по отношению к другим участникам корпорации, который на практике ведет снижению ее эффективности, росту агентских издержек, а значит, ставит под сомнение и достижение исходных целей ее участников. Надо сказать, что проблема корпоративного управления хорошо изучена в рамках классических корпораций (например, акционерных обществ). Более того, в настоящее время существует достаточно стройная система теоретических положений (моделей) и эффективных практик (corporate governance), обеспечивающих разрешение указанной проблемы в конкретных условиях. В последние годы активно развивается аналогичная теория и практика в рамках инвестиционных корпораций или инвестиционных фондов (fund governance).
В отечественной литературе данная тема также получила свое развитие [4; 5]. Несмотря на то, что значительная часть исследований имеет или фрагментарный, или избыточно обобщающий характер, они в той или иной мере базируются на положениях современной институциональной теории и теории трансакционных издержек.
Все это позволяет рассчитывать на адаптацию теории и практики успешного корпоративного управления и для фондов инвестирования в искусство, разумеется с учетом атрибутивных особенностей данных фондов, обусловленных, как уже отмечалось, спецификой соответствующего рынка.
В настоящее время теория корпоративного управления оперирует двумя базовыми моделями, обеспечивающими успешное разрешение проблемы корпоративного управления - аутсайдерской и инсайдерской.
Аутсайдерская (рыночная) модель ориентирована на рядовых участников (акционеров, инвесторов), которые не обладают ни желанием контролировать деятельность управляющих корпорацией, ни тем более специфическими компетенциями, необходимыми для такого контроля. Функцию контроля в данном случае обеспечивают развитые рыночные механизмы, в которых осуществляет деятельность данная корпорация (система внешнего контроля). Во-первых, прозрачность финансовых результатов (рост стоимости активов, доходность и т. д.) позволяет даже неискушенным инвесторам оценивать целесообразность своего присутствия в данной корпорации. Во-вторых, рыночная модель корпорации характеризуется низкими трансакционными издержками входа и выхода, что позволяет инвесторам «голосовать ногами», принимая решение об увеличении доли своего присутствия в корпорации или, напротив, сокращая эту долю в пользу ее конкурентов. Благодаря этому создаются условия, когда менеджмент корпорации вынужден обеспечивать управление ею, которое в большей или меньшей степени, но удовлетворяет интересы ее участников.
Специфика рыночной модели в приложении к индустрии инвестиционных фондов проявляется в том, что наиболее адекватной стратегией управления фондом для рядовых неискушенных инвесторов становится стратегия пассивного управления на основе широкой диверсификации активов на наиболее эффективных рынках. Как уже отмечалось, данный подход к инвестированию обеспечивает минимизацию трансакционных и агентских издержек, а кроме того, создает условия для повышения ликвидности активов фонда.
Очевидным образом снижению издержек управления фондом способствует и пассивность его инвестиционной стратегии. Издержки на контролирование деятельности управляющих могут быть снижены и через формат индексного фонда. В данном случае
речь идет о хорошо отработанной стратегии инвестирования в активы, составляющие обобщенный индекс того или иного рынка. На рынке финансовых активов индексные фонды обеспечивают формирование портфеля, в максимальной степени соответствующего структуре выбранного фондового индекса.
Современное состояние рынка художественных ценностей уже сейчас позволяет говорить, как минимум, о технической возможности создания подобных индексных фондов. В пользу этого утверждения свидетельствует не только достаточно развитая инфраструктура рынка широких сегментов рынка предметов искусства, но и фактическое существование соответствующих индексов. В качестве примера можно привести семейство индексов ARTIMX, рассчитываемых с 2001 г. и отражающих динамику цен как в целом, так и по отдельным сегментам рынка [6; 7]. Индекс ARTIMX, например, характеризует изменение цен на произведения мирового изобразительного искусства, ARTIMX-RUS - русского изобразительного искусства, ARTIMX Contemporary Art - современного искусства.
Заканчивая рассмотрение аутсайдерской, или рыночной, модели инвестиционного фонда художественных ценностей, отметим ее атрибутивные недостатки, точнее - ограничения. Как следует из сказанного выше, данная модель обеспечивает минимизацию издержек управления лишь в условиях развитого, эффективного рынка. Более того, при снижении эффективности рынка, повышении специфичности и неоднородности обращающихся на нем активов подобная модель начинает демонстрировать стремительный рост издержек управления. В этих условиях более эффективной становится вторая базовая модель корпоративного управления - инсайдерская.
Инсайдерская модель является практически полным антиподом аутсайдерской модели. Она реализуется в корпорациях, участники которых обладают специфическими возможностями (профессиональные компетенции, наличие управленческих возможностей в силу концентрированной собственности и т. д.). Во многом благодаря этим специфическим возможностям объединение в корпорацию представляется привлекательным для ее участников, так как они обеспечивают себе получение или сохранение квазиренты за свои компетенции путем объединения их с компетенциями других участников.
Подобный подход применительно к инвестиционным фондам означает теоретическую возможность генерирования агентами (управляющими) положительной альфы управления на относительно слабых, неэффективных рынках, а значит, получения участниками корпорации желаемой для них квазиренты. В то же время данный подход существенным образом ограничивает применение рыночных механизмов контроля агентских издержек управляющих. Единственным выходом становится формирование той или иной системы внутреннего контроля со стороны бенефициаров, которая становится вполне реальной в силу, как правило, ограниченного числа участников и наличия у них соответствующих профессиональных компетенций. Разумеется, от последних в подобном случае будет требоваться наличие соответствующих и достаточно специфических компетенций (необходимый объем средств, профессиональный опыт и т. д.). Именно в этом направлении развивается индустрия хедж-фондов, фондов прямых и венчурных инвестиций [8].
Еще раз подчеркнем, что инсайдерская модель инвестиционного фонда успешна на слабых, с точки зрения эффективности, рынках. Напротив, она демонстрирует значительно более высокие издержки управления при реализации на эффективных, прозрачных рынках. Простейшим примером можно считать инвестиционный фонд художественных ценностей с максимально широкой диверсификацией и пассивным подходом к управлению портфелем, но ориентированный на квалифицированных, компетентных инвесторов. Существенные трансакционные издержки будут в данном случае сопровождать как этап формирования фонда (трудно найти квалифицированного
инвестора, согласного на получение среднерыночного результата), так и процесс его дальнейшего функционирования.
При всем антагонизме рассмотренных моделей они лишь отражают базовые состояния инвестиционного рынка - объектов инвестирования и собственно инвесторов [9]. В свою очередь, возможные сочетания этих базовых состояний дают ключ к пониманию интересующего нас процесса организации коллективного инвестирования на рынке художественных ценностей.
Инсайдерская модель инвестиционного фонда реализует активные стратегии инвестирования через поиск недооцененных и переоцененных активов на рынках с относительно слабым уровнем эффективности. В результате обеспечивается инвестиционный результат, превышающий среднерыночные показатели, а минимизация агентских издержек достигается через внутренние (инсайдерские) механизмы контроля управляющих. Очевидно, что приемлемой формой становится частный специализированный фонд для компетентных и квалифицированных инвесторов.
Рыночная модель инвестиционного фонда предполагает пассивное управление на основе широкой рыночной диверсификации на рынках с высоким уровнем эффективности. Это не только обеспечивает стабильное получение среднерыночного результата, но и создает условия для минимизации агентских издержек на основе внешних (рыночных) механизмов контроля управляющих. Наиболее адекватной формой в данном случае становится публичный диверсифицированный (индексный) фонд, ориентированный, в первую очередь, на рядовых инвесторов.
Представленная систематизация инвестиционных фондов отражает реальный опыт дифференцированного подхода к способам и методам минимизации агентских издержек инвестиционного фонда в зависимости от его инвестиционной специфики, состава инвесторов и других институциональных особенностей.
Источники
1. Свенсен Д. Ф. Секреты стабильно высокой доходности от легенды мира инвестиций : пер. с англ. М. : Эксмо, 2009.
2. Аистов А. В., Кузьмичёв К. Е. Использование многофакторных моделей для оценки эффективности паевых инвестиционных фондов // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 47 (137).
3. Богл Дж. Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях. М. : Альпина Паблишер, 2013.
4. Абрамов Е. А. Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. М. : Альпина Бизнес Букс, 2005.
5. Шалина О. И. Инвестиционные фонды в России: факторы и перспективы развития // Экономика и управление. 2009. № 6.
6. Индексы арт-рынка АВ.Т1МХ // Информационный сервер издания «Ведомости». Режим доступа: http://www.vedomosti.ru/quotes/artimx.shtml.
7. Индексы арт-рынка АВ.Т1МХ // Информационный сервер проекта «Инвестиции в искусство. Artlnvestment.ru». Режим доступа: http://artinvestment.ru/indices/artimx.
8. Мецгер А. А. Зарубежный опыт формирования модели корпоративного управления в инвестиционных фондах // Вестн. Гум. ун-та. 2013. № 2 (2).
9. Мецгер А. А. Нобелевская премия по экономике 2013 года и вопросы корпоративного управления в инвестиционных фондах // Вестн. Гум. ун-та. 2013. № 3 (3).
