CC BY
129
Валютный рынок
проблемы управления валютными резервами государства
е.а. Ермакова,
кандидат экономических наук, доцент саратовский государственный социально-экономический университет
Главная миссия валютных резервов заключается в том, чтобы служить страховым запасом на непредвиденный случай (на случай спекулятивной атаки на рубль), это связано с тем, что Центральный банк РФ (Банк России) в качестве основной своей функции должен защищать и обеспечивать устойчивость рубля.
Прежде чем рассматривать вопрос об управлении валютными резервами необходимо определиться с терминологией. Валютные резервы еще называют золотовалютными (поскольку наряду с активами в валюте резервируется золото в государственных хранилищах), официальными резервами, международными резервами (это официальное наименование в России, этой терминологией пользуется в официальных отчетах Центральный Банк РФ), резервными активами. Для целей нашего исследования более важны именно валютные резервы без учета монетарного золота, но поскольку оно составляет незначительную часть (в России около 2 %) и в большинстве статистической отчетности не отделяется, считаем возможным равно использовать все приведенные понятия с определенной долей условности1. Таким образом можно сделать вывод, что золото выпадает как из самого резерва, так и из его названия. С 1 января 2006 г. Центробанк перешел к публикации данных о золотовалютных резервах на основе оценки золота по собственным котировкам. До этого использовалась условная фиксированная цена в 300 долл. США за одну тройскую унцию. Изменение в статистическом учете связано с необходимостью приведения публикуемых данных в соответствие с текущими рыночными реалиями.
1 Заметим, в 1938 г. на долю золота приходилось 94 % резерва СССР.
Центральный Банк РФ использует понятие международных резервных активов, которые представляют собой высоколиквидные финансовые активы, находящиеся в распоряжении Банка России и Правительства РФ по состоянию на отчетную дату и складывающиеся из активов в иностранной валюте, монетарного золота, специальных прав заимствования (СДР), резервной позиции в МВФ и других резервных активов. В категорию активов в иностранной валюте входят валютные активы Банка России и Правительства РФ в форме наличных денег, банковских депозитов в банках-нерезидентах (с рейтингом не ниже «А» по классификациям «Fitch 1ВСА» и «Standard and Poor's» или «А2» по классификации «Moody's»), а также государственных и других ценных бумаг, выпущенных нерезидентами, имеющих аналогичный рейтинг. Таким образом в большей степени валютные резервы — это не денежные средства, а иностранные государственные облигации (за границей размещено 93,59 % всех активов ЦБ РФ2). При формировании валютных резервов капитал остается в стране, хотя резервы и размещаются не в хранилищах ЦБ РФ, а за рубежом. Россия придерживается схемы поддержания установленного соотношения между объемами валютных резервов и денежной массой (currency board), согласно которой прирост резервов обеспечивается пропорциональной рублевой эмиссией. Соответственно, когда одна страна держит в своих валютных резервах облигации другой страны, она становится кредитором последней. Само по себе увеличение валютных резервов является нормальным способом межстранового кредитования, применяемого для покрытия взаимных дефицитов платежных балансов.
2 Любимцев Ю. О мерах «оптимизации» и «стерилизации» // Экономист. 2007. № 2. С. 38.
финансы и кредит
37
Таблица 1
Официальные резервные активы ведущих стран мира (млрд долл. США)3
страна 2000, апрель 2006, апрель 2007, апрель Прирост
млрд долл. США Доля в совокупных мировых резервах, % 2006 г. по сравнению с 2000 г. 2007 г. по сравнению с 2006 г.
КНР 1 665,6* 871,5 1 202,0 23,7 705,9 (в 5 раз) 330,5
Япония 338,6 860,2 888,0 17,5 521,7 27,8
Тайвань 106,7* 259,1 267,5 5,29 152,3 8,4
Южная Корея 96,2* 222,9 243,9 4,8 126,7 21
Россия 15,5 205,9 330,3 6,5 190,4 (в 13 раз) 124,4
Сингапур 77,5** 127,9 137,7 2,7 50,4 9,8
Гонконг 93,9 126,9 135,4 2,7 33,1 8,5
Германия 86,7 112,1 38,2 0,8 25,4 -73,9
Франция 65,5** 89,3 41,7 0,8 24,2 -47,6
Великобритания 46,4** 83,9 41,8 0,8 37,5 -42,1
США 65,2 66,9 41,6 0,8 1,8 -25,3
Швейцария 51,9*** 59,1 - 7,2 -
Израиль 23,3**** 28,1 - 4,7 -
Индия н/д н/д 191,9 3,7 - -
Бразилия н/д н/д 109,5 1,9 -
Малайзия н/д н/д 86,2 1,6 -
Италия н/д н/д 25,9 0,5 - -
Саудовская Аравия н/д н/д 25,5 0,4 - -
Европейский центральный банк н/д н/д 42,6 0,8 - -
Азия + РФ 894,1 2 674,5 (66,87 %) - _ 1 780,3 (в 3 раза) -
Всего 3 963,4 (100 %) 5 065,4 _
Примечание: * — по состоянию на конец 2000 г.
** — по состоянию на август 2000 г. *** — по состоянию на сентябрь 2000 г. **** _ по состоянию на декабрь 2000 г.
На протяжении с 2000 г. по сегодняшний день валютные резервы России имеют непрекращающуюся тенденцию роста: с 12,5 млрд долл. в 2000 г. до 406 млрд долл. на 29 июня 2007 г.5. Только за 2006 г. Россия увеличила валютные резервы на 71 %. По величине резервов Россия вышла на третье место в мире после Китая (1 100 млрд долл.) и Японии (свыше 900 млрд долл.), в Тайване резервы составляют 233 млрд, Южная Корея — 174,5 млрд, а Сингапур — 102,8 млрд долл., население которого насчитывает всего 3 млн. человек (табл. 1). В то же время резервы Германии составляют 39,7 млрд, США — 39,6 млрд, Швейцарии — 45,5 млрд долл.
3 Климов Д. Золотой запас против «золотовалютных резервов» //Финансы и кредит. 2007. № 4. С. 27; Обзор деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами. 2007. Выпуск 3.
4 По данным Центрального Банка РФ. Официальный сайт:
www. cbr. ru
Поскольку резервы центральных банков развивающихся стран растут стремительными темпами и в настоящее время доля резервов развивающихся стран составляет больше 70 %, политика управления резервами центральных банков развивающихся стран становится все более значимой.
Таким образом, наибольшим количеством золотовалютных резервов обладают страны Восточной Азии, являющиеся крупнейшими производителями промышленных товаров в мире, и Россия, как крупнейший экспортер нефти и газа (совокупный объем валютных резервов Китая, Японии и России в 2007 г. превысил 2 трлн долл. США).
Рост таких резервов — не самоцель, он должен обеспечивать реализацию государственной экономической политики, в том числе и монетарной. Кроме того, объем и структура, методы и инструменты размещения международных резервов должны быть направлены на достижение законодательно установленных целей деятельности Банка
Золотовалютные резервы Широкая денежная база — правая шкала)
Рис. 1. Динамика золотовалютных резервов (млрд долл. США) и денежной базы (млрд руб.) в России
120 100 80 60 40 20 0
у» 107,5
¡345-
2002
2003
2004
2005
2006
Рис. 2. Темпы роста валютных резервов в России, %5
России: защиты и обеспечения устойчивости рубля; развития и укрепления банковской системы России; обеспечения эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы.
Необходимо отметить, что качество планирования валютных резервов далеко от совершенства. По прогнозу Минэкономразвития РФ резервы России в 2008 г. должны составить 277 — 280 млрд долл., хотя по отчетным данным Банка России они уже к началу 2007 г. были на уровне свыше 300 млрд долл., а к концу июня 2007 г. достигли 406 млрд долл. Основными факторами, влияющими на рост валютных резервов, выступают цена на нефть и денежная масса. Согласно экспертным
расчетам прирост денежного агрегата на каждую 1000 руб. приводит к росту валютных резервов на 29 долл. (что соответствует курсу 32,5 руб. за 1 долл.), а увеличение цены на нефть на 1 долл. за баррель соответственно приводит к ежеквартальному приросту валютных резервов на 540 млн долл. 6 Поэтому, зная подобные зависимости, необходимо более качественно и реалистично подходить к вопросу прогнозирования и планирования валютных резервов.
Динамику роста валютных резервов в России можно наблюдать на следующем графике (рис. 1).
Таким образом прослеживается значительная положительная динамика темпов роста валютных резервов в России. Однако согласно экспертным оценкам в ближайшие годы при сохранении макроэкономических условий валютные резервы будут снижаться, что объясняют ослаблением текущего счета платежного баланса. Так, по данным Минэкономразвития РФ рост резервов в 2007 г. снизится в 2 раза по сравнению с 2006 г. и прогнозируется их увеличение на 90 — 95 млрд долл. (по прогнозам ЦБ РФ — на 114,9 млрд долл.), а в 2010 г. — всего на 10 — 20 млрд долл. Основными факторами, влияю-
5 Составлено на основе: Обозрение российской экономики за 2006 г. http://www. dcenteг. ги
6 Некоторые подходы к прогнозированию экономических показателей /Институт экономики переходного периода. М.: ИЭПП, 2005. С. 120.
финансы и кредит
39
щими на рост валютных резервов, выступают цена на нефть и денежная масса.
По итогам 2006 г. активы в резервных валютах выросли на 118,6 млрд долл. В 2006 г. валютные резервы пополнялись в среднем на 10 млрд долл. в месяц. На изменение валютных резервов одновременно влияют сразу несколько факторов. Во-первых, изменение курсов валют, из которых формируется резерв. Во-вторых, процентный доход, получаемый при размещении валютных резервов. В-третьих, объем закупаемой Центробанком валюты. Основным фактором этого роста стала покупка Банком России иностранной валюты на внутреннем валютном рынке. Дополнительными факторами, оказавшими влияние на увеличение резервных валютных активов, являлись реализованные и нереализованные доходы от операций с ними, а также изменения курсов резервных валют (евро, фунта стерлингов и японской иены) к доллару США.
Сегодня главный вопрос управления этим резервом заключается в определении оптимальных размеров и его использования. Задача оптимизации резервов носит многокритериальный характер: необходимо снизить издержки по обслуживанию резервов, не потерять на изменении курса различных базовых валют, соблюсти условие пропорциональности долей валют долям внешних инвестиций и товарообмена и соответствующей валюте и т. д. Потребности страны в валютных резервах зависят от выбранного режима обменного курса национальной валюты (для поддержания фиксированного курса требуется больше резервов), доступа к международным рынкам капитала (развивающиеся страны обычно не имеют свободного доступа или заимствования для них слишком дороги), степени открытости и гибкости экономики (масштаба внешней торговли и способности адаптироваться к внешним шокам) и т. д.
Важно отметить, что наибольшую выгоду от накопления валютных резервов получают не национальные государства-акцепторы (получатели валюты), а страны-эмитенты (США, ЕС). Существующая система способствует обеспечению возможностей неэквивалентного обмена в мировой торговле (реальные материальные блага обмениваются на бумажные платежные средства). В результате такого неэквивалентного обмена Россия, и особенно страны Восточной Азии, за последние годы накопили значительные валютные суммы, однако реализация этих активов представляется весьма затруднительной, если не невозможной. Причем сам факт их существования оказывает негативное
воздействие на мировые финансовые рынки в силу нарастания инфляционных ожиданий.
В системе мирового валютного резервирования можно выявить два полюса с диаметрально противоположными размерами валютной корзины и ее компонентами. Первая группа стран, к которым принадлежит Россия и страны Восточной Азии (прежде всего, КНР и Япония), имеет гигантские валютные резервы, и большая их часть номинирована в валютах и ценных бумагах, выпускаемых в обращение ведущими странами второй группы. Вторая группа стран (США, Австралия, Великобритания, Канада, Германия, Франция, Италия, Швейцария) значительно уступает по абсолютному размеру накопленных резервов и, кроме того, значительная часть этих резервов номинирована преимущественно в твердом металле. Количество собственно валюты в резервных активах не должно быть существенно большим, чем это диктуется текущей потребностью страны для осуществления краткосрочных операций. В этой связи обеспокоенность вызывает размер доли твердого золота в совокупных золотовалютных резервах России (около 2 %) и абсолютный размер золотого запаса РФ (чуть более 1 % мировых). Стоит обратиться к истории: в годы индустриализации СССР золотой запас был одним из самых больших в мире и самым большим за всю историю России. В 1935 г. в русской казне лежало 7 456 т золота, т. е. в 20 раз больше чем нынешний золотой запас России7. В экономическом отношении Россия была в тот период абсолютно независимой державой. Следовательно сегодня следует учитывать собственный исторический опыт и обращать более пристальное внимание на те виды резервных активов, которые в меньшей степени, чем иностранная валюта, подвержены рыночным колебаниям и обеспечивают большую надежность финансовой системы государства в условиях нарастающей нестабильности, связанной с внешними геополитическими и экономическими факторами.
Общепризнанных стандартов достаточности валютных резервов нет. Для определения минимальных объемов резервов применяют разные критерии8.
7 Климов Д. Золотой запас против «золотовалютных резервов» // Финансы и кредит. 2007. № 4. С. 27
8 Золотухина Т. К вопросу об определении уровня достаточности официальных золотовалютных резервов //Вопросы
экономики. 2002. № 3. С. 43; Авдокушин Е, Иванова Е. Выбор параметров паритетного курса и золотовалютных резервов. // Вопросы экономики. 2004. №11; Фетисов Г. Золотовалютные резервы России: объем, структура, управление //Вопросы экономики. 2005. № 1. С. 49.
ю >
а.
10 8 6 4 2 0
9,0
в,о
4,1
Данвкнаи База
Рис. 3. Денежная база, золотовалютные резервы и агрегат М2 России 2006 г. (трлн руб.)
Традиционным критерием, используемым для определения минимального объема международных резервов, выступает коэффициент покрытия импорта. Величина резервов должна превышать его трехмесячный объем. Значения данного коэффициента по странам и годам весьма существенно изменялись. Например, за 1948 — 2003 гг. его величина в США находилась в интервале от 21 дня до 41 месяца, причем в последние годы он составлял около 25 дней, т. е. резервы США были меньше месячного объема импорта. Согласно критерию Гринспэна, резервы должны превосходить официальный и официально гарантированный краткосрочный долг. «Узкий» критерий, или критерий Редди минимальный объем резервов для покрытия импорта суммируется с платежами по внешнему долгу, чтобы исключить дефолт по государственным обязательствам. По расчетам Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), к концу III квартала 2002 г. минимальный объем резервов по данному критерию в России равнялся 45 — 46 млрд долл. Объем резервов при этом достигал 64 млрд долл., т. е. на 40 % был выше минимального уровня9. «Расширенный» критерий, или критерий Гвидотти предполагает, что объем резервов достаточен, если он позволяет обходиться без внешних заимствований в течение одного года. С учетом положительного сальдо текущего счета платежного баланса, составившего в 2005 г. 84,249 млрд долл. (в I кв. 2006 г. — 28 млрд долл.), или свыше 30 % экспорта товаров, оценка минимально необходимых величин резервов по данному критерию, должна быть не больше оценок по изложенным выше критериям. Согласно «широкому» критерию резервы должны быть достаточными для предупреждения резких девальваций и ревальвации национальной валюты, т. е. ЦБ РФ
должен иметь возможность пресекать спекулятивные атаки на курс рубля и поддерживать плавность изменения валютного курса под действием рыночных сил. Соотношение объема резервов и денежной базы в широком определении на 1 апреля 2007 г. равнялось 2,0910.
В настоящее время в России наблюдается ситуация, при которой не только денежная база полностью покрыта резервами, но они покрывают и большую часть всей денежной массы (М2) (рис. 3).
Речь может идти о такой абсурдной ситуации, когда Центральный банк РФ может полностью стерилизовать почти все финансовые ресурсы экономики, изъяв их из обращения. Для сравнения в развитых экономиках лишь незначительная часть денежной базы формируется за счет золотовалютных резервов, тогда как ее большая часть формируется за счет внутренних источников, что в итоге обеспечивает и адекватный уровень денежной массы. Оборотной стороной подобной «сверхобеспеченности» валютой является неразвитость внутренних механизмов формирования финансовых ресурсов, закрепление еще большей экспортной ориентации российской экономики и отсутствие внутренних возможностей и механизмов для адекватного обеспечения финансовыми ресурсами неэкспортных отраслей. В настоящее время мы уже наблюдаем негативные последствия таких подходов. Так если в 1997 г. доля ТЭК в экспорте составляла 47 %, то в 2003 г. — уже 57 %. В 2006 г., доля энергоресурсов в экспорте превысила 60 %.
«Максималистский» критерий предполагает покрытие государством в случае кризиса потребностей частного сектора в средствах для уплаты внешних долгов. Соответствие данному критерию призвано обеспечивать минимальные риски для иностранных инвесторов. Однако этот критерий довольно спорный, так как нарушается принцип разделения обязательств между государством и частным сектором. Кроме того, для преодоления валютного кризиса государство может применять и другие инструменты (курсовая политика; введение беспроцентного резервирования краткосрочных кредитов и портфельных инвестиций, привлека-
9 Белоусов А., Солнцев О. Об использовании золотовалютных резервов для стимулирования инвестиций. www. forecast. го
10 Платежный баланс и внешний долг Российской Федера-
ции. I кв. 2007 г. //Вестник Банка России. 2007. № 48 - 49.
Таблица 2
Оценка достаточности валютных резервов в России11
Показатель 2004 2005 2006
Данные для расчета критериев достаточности валютных резервов, млрд долл. сША
Золотовалютные резервы 125 182 303
Импорт за год 97 125 163
Среднемесячный импорт (2/12) 8,1 10,4 13,6
Краткосрочный внешний долг (на начало года) 36 36,1 43,8
Широкая денежная масса 85,5 101,3 156,6
ВВП 592 764 981
критерии достаточности валютных резервов, количество раз
Критерий Избыток, млрд долл
Традиционный критерий (1/3), кол-во месяцев 15,6 17 22,3 262
Критерий Гринспэна (1/4) 4 5 7 259
Критерий Редди (1/ (3+4)) 2,8 3,9 5,3 218
Широкий критерий (1/5) 1,46 1,79 1,93 146
Уд. вес в ВВП, % 21,1 23,8 30,9
емых из-за рубежа, что снижает их приток; повышение нормативов обязательных резервов по обязательствам банков перед нерезидентами).
Расчеты достаточности валютных резервов в российской экономике по некоторым критериям представлены в табл. 2.
Таким образом, с учетом различных оценок и представленного расчета в России избыточные резервы оцениваются в размере 150 — 250 млрд долл. По отношению к ВВП данные резервы составляют около 30 %, это в очередной раз уникальная для мира величина. В целом можно отметить, что накопление резервов все в большей степени связано с регулированием валютных курсов, а не направлено на защиту от будущих кризисов на валютных рынках.
Главным управляющим валютными резервами является Банк России, который руководствуется целями монетарной политики, установленными на текущий год. Накопление официальных золотовалютных резервов играет двоякую роль в поддержании экономического роста и макроэкономического равновесия. С одной стороны, оно элиминирует негативные макроэкономические последствия неравновесия на валютном рынке (превышения предложения валюты над спросом). В случае отсутствия покупок валюты со стороны ЦБ РФ такое неравновесие ведет к повышению реального обменного курса рубля, сопровождающемуся падением конкурентоспособности российских товаропроизводителей на внутренних и внешних рынках. Пока, в целом, этого удается избежать:
11 Авторские расчеты произведены на основе данных Росстата (www. gks. го), а также: Обозрение российской экономики за 2006 г. http://www. dcenter. ru.
реальный эффективный курс рубля, отражающий соотношение цен на внутренних и внешних товарных рынках, не увеличивается в течение последних двух лет. С другой стороны, рост валютных резервов означает отвлечение части инвестиционного потенциала страны (валовых национальных сбережений) на финансирование «остального мира». По оценке, прирост резервов на 1 млрд долл. за год равнозначен снижению валовых накоплений на 1,1 %12.
Накопление валютных резервов государства принято оценивать как положительное явление, свидетельствующее о безусловной эффективности проводимой экономической политики. Однако, по нашему мнению, оно дает двоякий эффект. Рост валютных резервов является результатом операций Банка России по покупке иностранной валюты на внутреннем валютном рынке и лишь в небольшой части — следствием их размещения за рубежом. Делается это в целях не допустить резких колебаний валютного курса рубля. Практика последних лет подтверждает, что имеется тесная прямая связь между накоплением валютных резервов, с одной стороны, и ростом денежной массы и инфляции — с другой: 1 % прироста валютных резервов в 20002004 гг. вызывал 0,8 — 1,1 % прироста денежной массы, 0,55-0,93 % прироста инфляции на потребительском рынке и 0,6-0,9 % ее прироста в промышленном секторе13. Объем валютных резервов за этот период вырос в 8,9 раза, денежная масса —
12 Белоусов А., Солнцев О. Об использовании золотовалютных резервов для стимулирования инвестиций http://opec. demo. metric. ru/library/article. asp?d_no=2368&c_no=21&c1.
13 Оболенский В. Вывоз капитала и рост валютных резервов: влияние на экономику России //Мировая экономика и международные отношения. 2006. № 6. С. 21.
более чем в 6 раз, потребительские цены - в 2 раза, цены производителей в промышленности - в 2,5 раза. Это доказывает, что роль валютных резервов в сдерживании инфляции ограничена. Более того, российский опыт показывает, что в условиях сравнительно высокой инфляции политика «управляемого курса», оборотной стороной которой является рост валютных резервов, не может обеспечивать относительную стабильность национальной валюты, и предотвращать ее укрепление. Накопление валютных резервов неизбежно генерирует инфляцию, что провоцирует реальное удорожание рубля. Таким образом, наращивание валютных резервов воздействует на экономику скорее неблагоприятно, чем благотворно. Считаем, что для России необходимо придерживаться политики умеренности в накапливании валютных резервов, что должно сопровождаться стимулированием производства товаров и услуг со стороны государства.
Следует констатировать, что назрела потребность в создании механизмов использования валютных резервов для стимулирования инвестиций. Потери России от фактического омертвления одной трети ВВП, заключенных в валютных резервах, составляют не менее 1 млрд долл. в год14. Однако такая задача не может быть решена путем механического перераспределения части средств, накопленных в резервах, на кредитование внутренних заемщиков. Выход этих средств на внутренний рынок неизбежно приведет к ускорению инфляции. Отсюда возникает потребность в разработке подходов (специальных схем), обеспечивающих использование валютных резервов для повышения инвестиционного потенциала экономики за счет операций с «остальным миром».
Мы поддерживаем предложение управления и использования избыточных валютных резервов по некоторым направлениям, хотя каждый их них имеет определенные недостатки15.
1. Можно использовать для досрочного погашения или выкупа российской внешней задолженности. Наряду с традиционными схемами досрочного выкупа и погашения долга правительством или приобретения Центральным банком российских еврооблигаций он может купить
14 НекипеловА. Резервы Центрального банка — не священная корова. http://www. niisp. ru/News/Interview/art17.
15 Фетисов Г. Золотовалютные резервы России: объем, структура, управление // Вопросы экономики. 2005. № 1. С. 49.; Белоусов А., Солнцев О. Об использовании золотовалютных резервов для стимулирования инвестиций http://opec. demo. metric. ru/library/article. asp?d_no=2368&c_no=21&c1.
российские долги иностранным государствам по договору цессии. Этот способ использования резервов не увеличивает рублевую эмиссию и не требует внесения изменений в бюджет. К тому же одновременно решается и проблема сокращения межгосударственных долгов России. Это уменьшит долговую нагрузку на бюджет, что, в свою очередь, позволит в перспективе снизить уровень налогов и стимулировать инвестиционную активность. Недостатком данного подхода является слабость инвестиционного эффекта, к тому же существенно растянутого во времени. Увеличение бюджетных доходов и уменьшение нагрузки на платежный баланс в будущем при этом составят несколько миллиардов долларов в год.
2. Можно использовать резервы в объеме 30 -40 млрд долл. для создания эффективной системы рефинансирования кредитования банками российских экспортеров и системообразующих компаний с условием сокращения внешней задолженности эмитентов. Это уменьшит объем внешней задолженности резидентов и ослабит повышательное давление ввоза заемного иностранного капитала на курс рубля. Речь идет о замещении внешней задолженности ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», «Транснефти», ОАО РЖД и нефтяных компаний рефинансовыми валютными кредитами. Нуждаются в долгосрочных рефинансовых кредитах и предприятия информационно-телекоммуникационного, машиностроительного, аэрокосмического и оборонного комплексов, а также соответствующие финансовые институты - банки, инвестиционные и лизинговые компании. Уменьшение внешней задолженности частного сектора предупредит образование ее «девальвационного навеса» на этот сектор, что снизит риск дефолтов российских компаний и возникновения в будущем кризисов.
3. Стимулирование импорта инвестиционного оборудования посредством государственного кредитования и/или страхования таких поставок, а также формирования централизованного фонда, обеспечивающего хеджирование валютных рисков по кредитам под покупку оборудования. Данный вариант представляется рациональным с точки зрения обновления производственного аппарата в обрабатывающей промышленности. Предприятия обрабатывающих отраслей, как правило, не располагают достаточным объемом собственных ресурсов для масштабных закупок качественного импортного оборудования. Кроме того, не имея устойчивых источников доходов на внешнем рынке, эти предприятия слабо защищены от курсовых
рисков, возникающих в случае приобретения импортного оборудования в кредит. Проблему будет представлять создание организационных механизмов, обеспечивающих эффективность поддержки инвестиционного импорта (экспертиза проектов, контроль за использованием ресурсов и др.).
4. Использование валютных средств ЦБ РФ для кредитования вложений российских компаний в зарубежные производственные активы. Расширение экспорта российских товаров высокой степени переработки (в том числе в страны СНГ) предполагает:
а) формирование инфраструктуры сбыта российской продукции за рубежом (сбыт, послепродажное обслуживание, кредитование покупателей и т. п.);
б) расширение кооперационных связей с производственно-хозяйственными структурами, позиционированными на соответствующих внешних рынках;
в) создание каналов проникновения (выведения товаров) на рынки с высокими конкурентными и административными барьерами.
Это требует масштабного расширения прямых инвестиций за рубежом, в которых (при наличии механизмов минимизации рисков) могут быть задействованы средства резервов ЦБ РФ. Сложность реализации такого подхода связана с созданием механизма взаимодействия государства и частных корпораций при осуществлении таких инвестиций, включающего отбор проектов, адекватную оценку эффективности вложений в иностранные активы, контроля за использованием финансовых ресурсов и др.
5. За счет валютных резервов могут быть расширены границы государственных гарантий в том числе для иностранных инвесторов, что сегодня воспринимается важнейшим условием для реализации крупных проектов в России. Данный вариант возможен через увеличение за счет резервов Инвестиционного фонда РФ.
Основная цель управления золотовалютными резервами - достижение приемлемых значений показателей ликвидности и доходности. В соответствии с Законом о Центробанке извлечение прибыли не является целью его деятельности и он не может оправдать потери средств, вложенных в высокорисковые активы. При этом, как ни странно, Банк России не отвечает за потери средств вследствие курсовых разниц при девальвации валюты, в которой номинирована основная часть резервов. Однако фактически прибыль он получает, что отражается в его отчетах. Поскольку в последние годы в
бюджет перечисляется 80 % прибыли Центробанка, можно ставить вопрос о максимизации бюджетных доходов от использования резервов.
Аккумулирование ресурсов в валютных резервах является одним из самых низкодоходных направлений вложения средств, хотя при высоком их уровне масса прибыли может быть значительной. Прибыльность валютных резервов выступает результатом компромисса в треугольнике «прибыльность — риск — ликвидность», т. е. обеспечения максимальной прибыльности резервов при минимальном риске размещения и высокой лик-видности16. Таким образом валютные резервы могут быть размещены только в банках и инструментах, имеющих самые высокие рейтинги надежности, что обуславливает низкую доходность.
В настоящее время информация о структуре золотовалютных резервов по видам валют и активов, в которые вложены его средства, а также по странам-эмитентам соответствующих финансовых инструментов практически закрыта. Поэтому проблематично оценить доходность при управлении резервами. Судя по данным годовых отчетов Банка России, размещение резервов на счетах в иностранных банках приводит к значительной упущенной выгоде17. Доходность вложенных средств по итогам 2006 г. оставалась низкой: 4,87 % по долларам США, 2,58 % по евро, 4,13 % по английским фунтам стерлингов, 0,33 % по японским йенам (табл. 3). С учетом годовой инфляции 9 %, это — убыток.
По итогам 2006 г. сложились накопленные отрицательные нереализованные курсовые разницы в сумме 214 414 млн руб. (8 млрд долл.). Таким образом, купив в 2006 г. валюту на 117,6 млрд долл., РФ понесла убыток в размере 8 млрд долл., или — 6,8 %. Это даже не кредит под низкий процент, а просто наш подарок западным экономикам, прежде всего, США.
Остается актуальной также проблема оптимизации структур по видам валют, в которых номинированы международные резервы. При этом должны быть исключены потери от переоценки валютных активов ЦБ РФ из-за взаимных колебаний курсов доллара и евро. Для устранения подобных рисков структура резервов должна соответствовать валютной структуре внешнего долга. Тогда убытки
16 Золотухина Т. К вопросу об определении уровня достаточности официальных золотовалютных резервов //Вопросы экономики. 2002. № 3. С. 36.
17 Фетисов Г. Золотовалютные резервы России: объем, структура, управление //Вопросы экономики. 2005. № 1. С. 49.
Таблица 3
Доходность активов портфелей валютных резервов Банка России за 2006 год (в % годовых)18
Портфель валютных резервов Активы в долл. США Активы в евро Активы в английских фунтах стерлингов Активы в японских йенах
Операционный портфель Фактический портфель 4,99 2,95 4,77 0,33
Нормативный портфель 5,01 2,85 4,55 0,29
Инвестиционный портфель Фактический портфель 4,12 1,15 2,42
Нормативный портфель 4,02 1,13 2,35
Итого Фактический портфель 4,87 2,58 4,13 0,33
(прибыли) при изменении курса доллара к евро по резервам будут в основном компенсироваться прибылями (убытками) по государственным долгам. При равенстве резервов и внешнего долга компенсация будет полной.
Доля долларов в валютных активах центральных банков падает в течение последних девяти лет. В России отмечается изменение валютной структуры портфеля Банка России, которое можно оценить как «бегства» от долларов, что является общемировой тенденцией в последние годы в мире.
Портфель валютных резервов Банка России может быть условно разделен на две части:
1) часть золотовалютных резервов представляет собой инвестиции Стабилизационного фонда РФ;
2) другая часть представляет собой сознательный выбор инвестиций в валютные активы и обеспечивает рост денежного предложения. Этим во многом объясняется высокая доля
долларовых активов (около 65 %). Поэтому необходимо снижение доли долларов в составе валютных активов. Одним из направлений диверсификации является использование валютных активов (как фактически имеющихся в распоряжении правительств, так и потенциально возможных поступлений от экспорта в будущем, которые ранее направлялись в валюту) для развития национальной экономики. Такого рода политика активно используется в Корее, создаются инструменты для проведения такой политики и в России. Очевидно, что эти процессы также будут оказывать влияние на состояние внутренних валютных и финансовых рынков, а их значимость будет расти по мере расширения такой активности.
Важно учитывать структуру возможных валютных потоков при формировании портфеля резервов (это касается структуры торговых и финансовых потоков), фактор ликвидности.
18 Годовой отчет Банка России за 2006 год. М., 2007. С. 239.
Немаловажную, а в ряде случаев и определяющую, роль в принятии решений о выборе структуры валютного портфеля играют и политические процессы. Важным фактором, определяющим предпочтение валют в структуре резервов является наличие валютных соглашений между странами или добровольная (явная или неявная) «привязка» валютного курса к одной или нескольким валютам. В условиях присутствия дополнительных факторов, влияющих на принятие управленческих решений центральными банками, портфель валют центрального банка может отличаться от оптимального валютного портфеля с точки зрения глобального инвестора. Тем не менее эталонный оптимальный портфель с учетом корректировок на структуру финансовых и торговых потоков может быть использован в качестве одного из инструментов управления структурой валютных активов центральными банками в среднесрочной перспективе, пока не заработают политические механизмы стабилизации мировой валютной системы.
Доля йены, фунта стерлингов и швейцарского франка в совокупном портфеле центральных банков находится ниже оптимального уровня, а доля евро, наоборот, остается несколько выше тех значений, которые в настоящее время наблюдаются в структуре портфелей центральных банков в мире (табл. 4).
Аналогичные расчеты для России показывают, что сложившаяся высокая доля евро оправдана с точки зрения структуры торговли, хотя она могла бы быть и ниже, если принимать во внимание структуру долга. Также как и в других странах недооценены вложения в йену и швейцарский франк в основном за счет большей, чем необходимо с точки зрения оптимального валютного портфеля, доли вложений в долларовые активы. Если Банк России и дальше будет стремиться диверсифицировать вложения собственных валютных резервов, то можно ожидать продолжения снижения доли долларов. Поскольку евро уже несколько превышает уровни, характерные для оптимального портфеля,
Таблица 4
Фактическая и оптимальная структура валютных резервов19
валюта в мире в целом россия
Фактическая оптимальная Фактическая структура собственных резервов оптимальный портфель с учетом структуры торговли оптимальный портфель с учетом структуры долга
Доллар 66,50 64,03 65,87 61,86 59,99
Евро 24,39 8,91 28,31 24,88 18,57
Иена 3,58 9,41 — 4,98 8,91
Фунт стерлингов 3,75 10,09 5,83 4,69 8,05
Швейцарский франк 0,14 7,54 — 3,59 4,45
Примечание:
1) фактическая структура валютных резервов в мире в целом приведена по данным на конец 2005 г.;
2) оптимальная структура валютных резервов приводится по расчетам на основе модели средней вариации, предполагающей процентный паритет и учитывающий транзакционные издержки;
3) фактическая структура валютных резервов России приводится на основе оценочных данных валютных вложений по заявлениям руководителей Банка России без учета Стабилизационного фонда;
4) оптимальный портфель с учетом структуры торговли по данным на конец 2004 г., а оптимальный портфель с учетом структуры долга по данным на конец 2003 г.
то дальнейшая диверсификация, возможно, будет происходить за счет увеличения доли йены и швейцарского франка.
При оптимизации структуры резервов по странам и видам инструментов и использовании части резервов на кредиты иностранных государств российскому правительству значительно возрастут доходы от активов Банка России. При реализации такого подхода к управлению валютными резервами прибыль может увеличиваться на десятки миллиардов рублей в год, соответственно будет повышаться и та ее часть, которая перечисляется в федеральный бюджет.
19 Осипова О. Потенциал диверсификации резервов или зачем Банку России резервы в йенах? http://www. dcenteг. га.
литература
1. Ермакова Е. А. Инвестиционный фонд РФ: основы организации и управления //Финансы и кредит. 2006. № 20.
2. Ермакова Е. А. Государственные финансы в финансовой системе России //Финансы и кредит. 2007. № 3.
3. Годовой отчет Банка России за 2006 год. М., 2007.
4. Платежный баланс и внешний долг Российской Федерации. 1 квартал 2007 года. //Вестник Банка России. 2007. № 48 — 49
5. Обзор деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами. 2007. Выпуск 3.
6. Осипова О. Потенциал диверсификации резервов или зачем Банку России резервы в йенах? http://www. ёсе^ег. ги.
46
финансы и кредит
