Проблемы эффективного управления инвестиционным портфелем Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ПРОБЛЕМЫ ЭФФЕКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ

Ю.О. БАКРУНОВ, кандидат экономических наук Московский государственный строительный университет

Декларация цивилизованных рыночных отношений становится реальностью даже в такой сложноуправляемой отрасли, как строительство. Большинство успешных строительных компаний ориентировано уже не на хаотичную застройку земельных участков, которые удалось в буквальном смысле «выцепить» с целью скорейшей застройки и реализации построенного на нем объекта недвижимости, изъятия сверхприбыли и выхода с рынка в ожидании следующего «лакомого» участка. Строительные компании стали все более грамотно и системно подходить к выбору инвестиционных проектов, отдавая предпочтение одновременной реализации проектов из разнообразных сегментов рынка недвижимости с различными характеристиками, диверсифицируя тем самым свои риски. Активизации этого процесса способствуют расширившиеся возможности финансирования проектов как за счет долевого участия, так и в результате привлечения кредитных ресурсов. С учетом накопленного опыта уже реализованных проектов и значительных объемов строительства ряд коммерческих банков стал инициировать кредитные предложения, в ряде случаев конкурентоспособные с условиями долевого участия.

Благоприятные рыночные условия, накопившийся опыт реализации инвестиционно-строительных проектов и существенно расширившиеся финансовые возможности сформировали качественно новый тип инвестора как субъекта инвестиционно-строительной деятельности — девелоперскую компанию. На практике девелопер реализует инвестиционный проект от момента появления идеи до момента реализации проекта на открытом рынке. Девелоперские компании могут создавать у себя управляющие структуры, которые эксплуатируют готовый объект недвижимости. И, несмотря на то, что ни в законах РФ, ни в учебниках не удастся найти определения девелопмента, на практике во всех регионах страны такие компании успешно функционируют, становясь системными интеграторами деятельности участников строительства.

Динамика их развития, особенно в регионах, столь высока, что наука зачастую не успевает ее системно проанализировать.

Как показал анализ, деятельность современных девелоперских компаний в таких городах, как Москва, Санкт-Петербург, Казань, Анапа, Сочи, Иркутск, Красноярск, Тюмень и других, можно представить как управление инвестиционным портфелем или совокупностью девелоперских проектов. Девелоперский проект является совокупностью мероприятий, направленных на создание, эксплуатацию и ликвидацию объекта недвижимости. Таким образом, он охватывает весь жизненный цикл объекта недвижимости, который до момента ликвидации условно можно представить в виде следующих этапов: предынвестиционная фаза, инвестиционная фаза и фаза эксплуатации (рис. 1).

Предынвестиционная фаза

Идея

Формирование концепции проекта

Инвестиционная фаза

Предпроектные проработки

Проектно-изыскательские работы

Строительство и ввод в эксплуатацию

Эксплуатационная фаза

Эксплуатация

Ликвидация

Рис. 1. Жизненный цикл объекта недвижимости

По мнению практиков, в условиях активного развития девелоперских компаний едва ли не главной проблемой становится формирование эффективной системы управления инвестиционным портфелем, или реализация портфельного подхода, который фактически и будет определять эффективность деятельности девелоперской компании в целом.

По мнению первого заместителя председателя Совета директоров девелоперской компании ОАО «Итильпромстрой» А. А. Полинова, процесс управления можно разделить на две принципиальные стадии:

1. Формирование оптимального инвестиционного портфеля, состоящего из отдельных девелоперских проектов.

2. Организация эффективного управления процессом реализации девелоперских проектов в рамках инвестиционного портфеля.

В свою очередь, каждая из этих стадий включает в себя два этапа:

А. Оценка и управление каждым проектом в отдельности.

Б. Оценка и управление инвестиционным портфелем в целом.

Основные вопросы, которые, как показывает опыт, необходимо решить при формировании инвестиционного портфеля, могут быть представлены в следующем виде:

1. Какого типа объект недвижимости целесообразно включить в инвестиционный портфель:

• по функциональному назначению (с точки зрения принадлежности к определенному сегменту рынка недвижимости: торговое, жилое, административное, культурно-бытовое, производственное, смешанное и пр.);

• по техническим характеристикам объекта (объем строительства, продолжительность строительства, основные технические характеристики в рамках выбранного функционального назначения).

2. На каком этапе готовности проекта его необходимо приобрести (т. е. в какой момент лучше всего «войти» в проект).

3. Какое количество проектов рекомендуется одновременно держать в инвестиционном портфеле.

4. Какой должна быть качественная структура портфеля, уровень его диверсификации (с точки зрения соотношения проектов, одинаковых по основным из выделенных техническим характеристикам и функциональному значению).

5. На каком этапе готовности каждого из проектов его лучше реализовывать на рынке (т. е. в какой момент целесообразнее «выходить» из проекта).

Подчеркнем, что особенностью управления девелоперскими проектами является то, что каждый объект недвижимости сам по себе уникален. Это проявляется не только в конструктивных и технических особенностях возводимого строения, а также в индивидуальности процесса создания каждого объекта. Например, даже при реализации типовых проектов уникальные свойства как самого объекта недвижимости, так и процесса его создания формируют такие факторы, как местоположение и время создания объекта. Под временем создания объекта подразумевается дата начала реализации проекта. Комбинация и состояние факторов внешней среды проекта на эту дату создают уникальные для реализации проекта условия, которые в следующий временной период могут измениться. Поэтому девелоперские проекты даже в случае создания двух одинаковых объектов недвижимости в различные периоды времени будут различаться как по составу процедур, так и по итоговому результату.

В связи с этим при рассмотрении деятельности девелоперских компаний каждый девелоперский проект должен рассматриваться как отдельный бизнес-проект. А оценка эффективности нескольких параллельно реализуемых девелоперских проектов, т. е. девелоперского инвестиционного портфеля, проводится в два этапа: оценка каждого проекта в отдельности, оценка инвестиционного портфеля в целом. Такой подход в практике управления получил наименование портфельного.

Особенностью портфельного подхода является наличие так называемого синергетического эффекта. Синергетический эффект представляет собой повышение эффективности деятельности в результате интеграции, видов деятельности, бизнес-процессов или ресурсов и пр., то есть слияния отдельных частей в единую систему. Его возникновение можно наблюдать на примере изменения показателей эффективности проекта. Это означает, что при реализации нескольких проектов параллельно показатели эффективности деятельности девелоперской компании в целом не должны складываться и определяться, как простое математическое суммирование показателей эффективности отдельных проектов, а представляют собой результат сложной системы влияния эффектов одного проекта на другой. Это и предопределяет новую величину показателей эффективности.

При реализации девелоперских проектов именно портфельный подход позволяет получить синерге-тический эффект от их реализации.

Схематично влияние каждого отдельного проекта в структуре инвестиционного портфеля компании на ее деятельность показано на рис. 2.

Как показал анализ ОАО «Итильпромстрой», синергетический эффект может проявляться в следующих формах:

• экономия затратной составляющей за счет снижения общепроизводственных затрат;

• сокращение сроков реализации проекта в результате проведения части работ по всему комплексу проектов, а не по каждому в отдельности;

• прирост рыночной стоимости объекта недвижимости (например, в необжитых районах покупатели охотнее и по более высокой цене приобретут квартиры в случае комплексной застройки района, предусматривающей помимо строительства нескольких домов создание объектов инфраструктуры — школы, больницы, магазины, досуговые центры и пр., чем при точечной застройке этого же района;

• ускорение реализации готового объекта недвижимости, например за счет создания конкурентных преимуществ по имиджу объекта недвижимости. Этот эффект достигается за счет уверенности потребителя в данной компании, успешно реализовавшей другие проекты. Рассмотрим для примера влияние синергетического эффекта на показатель «Чистый дисконтированный доход» (ЧДД). Чистый дисконтированный доход — термин, используемый в соответствии с «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденных Минэкономики России, Минфином России, Госкомитетом России по архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 № ВК477, является аналогом и полностью соответствует широко применяемому термину «Чистая приведенная стоимость» (NPV).

NPV равен разности между текущей стоимостью будущих выгод и текущей стоимостью будущих затрат на развитие, эксплуатацию и техническое обслуживание проекта на всем протяжении срока его жизни.

Графический пример влияния портфельного подхода при реализации девелоперских проектов ОАО «Итильпромстрой» на такой показатель эффективности , как чистый дисконтированный доход ^РУ), приведен на рис. 3.

Из рисунка видно, что в представленном инвестиционном портфеле реализовываются два девелоперских проекта. При самостоятельной реализации каждого из проектов Чистый дисконтированный доход 1-го проекта (ЫРУ^ составляет 41 млн руб., а 2-го проекта ^РУ2) составляет 27 млн руб. Простая сумма чистых дисконтированных потоков двух проектов равна NPV3 = NPV1 + NPV2 = 68 млн руб.

Рис. 2. Влияние девелоперских проектов в инвестиционном портфеле на деятельность компании

-500

—♦— 1 - денежный поток 1 проекта —1—2 - денежный поток 2 проекта ■ ■ - л- ■ ■ 3 - денежный поток 1+2 проект (простая сумма) —X—4 - денежный поток 1+2 проект (в девелоперском портфеле)

Рис. 3. Сравнение денежных потоков девелоперских проектов, входящих в состав инвестиционного портфеля

В случае объединения девелоперских проектов в инвестиционный портфель итоговая величина чистого дисконтированного потока от реализации проектов равняется NPV4 = 75 млн руб. Полученная разница - NPVз = Д= 75 - 68 = 7 млн руб. -портфельный (синергетический) эффект. Заметим, что синергетический эффект может проявляться не только на итоговых показателях реализации проекта. Его можно увидеть и оценить уже на первых этапах проекта. Это связано с экономией части затрат, а также сокращением сроков проведения некоторых работ за счет объединения аналогичных процессов по двум проектам. Например, различного вида согласования можно организационно объединить и представлять одновременно в одном пакете. (Из рисунка видно, что кривая денежного потока уже на этапе [1; 2] «выше» для девелоперского портфеля, чем для простой суммы потоков проектов.)

Однако необходимо учитывать и возможность появления эффекта обратного синергизма. Ему свойственны следующие формы:

• непропорциональное увеличение затратной составляющей (например, появление дополнительных общепроизводственных расходов);

• увеличение сроков реализации текущих проектов (например, перенос части трудовых ресурсов и производственных фондов в новый проект увеличит продолжительность производства части работ);

• снижение рыночной стоимости возводимых объектов (за счет неудачного совмещения

проектов, ориентированных на разные сегменты потребителей, находящихся в непосредственной близости. Например, элитное жилье с магазином-дискаунтом).

Отдельно необходимо отметить форму проявления эффекта обратного синергизма в виде увеличения затратной составляющей за счет появления дополнительных затрат на обслуживание заемных средств. При условии параллельной реализации нескольких проектов на определенном этапе может возникнуть дефицит финансовых средств (так называемый кассовый разрыв). Для продолжения проектной деятельности потребуется привлечение в оборот дополнительных средств в виде кредита. А это повлечет за собой дополнительные расходы на обслуживание кредита, что может в ряде случаев в значительной степени ухудшить показатели эффективности как самих проектов, так и показатели деятельности девелоперской компании в целом.

Если рассматривать единичный девелоперский проект как отдельный бизнес, то современный инструментарий бизнес-планирования и финансового анализа позволяет оценить рыночную стоимость проекта и показатели эффективности всего проекта в каждой из выделенных точек ликвидности. На основе этих показателей представляется возможным оценить инвестиционную привлекательность проекта. Основной проблемой в этом случае является выбор необходимых показателей оценки эффективности проекта из множества существующих показателей. Как показывает практика, наиболее приемлемым является единство двух основных показателей — «доходность — риск». По мнению специалистов, дополнительно могут рассматриваться такие показатели, как чистый дисконтированный доход проекта (NPV), рентабельность проекта (R), индекс прибыльности в годовом выражении (PI), внутренняя норма доходности проекта (IRR), уровень его риска.

Наибольшую трудность на практике представляет собой оценка инвестиционного портфеля девелоперской компании, состоящего из разновременных и разнокачественных по объемам инвестиций и показателям эффективности проектов. В этом случае полученное множество значений показателей, соответствующих количеству проек-

тов в портфеле, не носит интегрального характера, отражающего эффективность всего инвестиционного девелоперского портфеля. И наибольшую сложность в практическом разрезе представляет оценка экономической необходимости входа или выхода из проектов с различными относительными и абсолютными показателями эффективности, моментами входа в проект, а также различными точками ликвидности с позиции обеспечения эффективности всего инвестиционного портфеля.

Для оценки эффективности инвестиционного портфеля необходимо найти адекватные, возможно, интегральные показатели. В связи с тем, что девелоперские компании изначально ориентированы на реализацию проектов строительства и управления недвижимостью, можно предположить, что эффективность деятельности всей компании напрямую зависит от эффективности управления инвестиционным портфелем девелоперских проектов. Поэтому в качестве стратегического ориентира целесообразно выбирать показатели эффективности деятельности компании. В качестве такого показателя, с учетом международного опыта, примем величину стоимости бизнеса девелоперской компании. Ее имеет смысл определить через определенные промежутки времени, на которые составляют планы компании с учетом так называемого горизонта планирования [Т1; Тп], показанного на рис. 4. В настоящее время этот период принимается равным 5 — 7 годам. Причем горизонт планирования деятельности компании в целом не может быть меньше конечной даты горизонта планирования отдельного проекта. То есть, если в инвестиционном портфеле имеется проект, продолжительность реализации которого 25 лет, то горизонт планирования принимается равным указанному периоду.

Рассматривая организацию эффективного управления процессом реализации девелоперских

Горизонт планировоания Рис. 4. Основные этапы реализации проекта

проектов, необходимо учитывать, что исследуемые процессы растянуты во времени и условия их реализации постоянно изменяются. Для обеспечения мониторинга показателей деятельности, выявления их динамики и характера влияния на эффективность деятельности компании установим фиксированные расчетные интервалы времени. Определим их как шаг планирования.

Шаг планирования — контрольные периоды времени — Как правило, шагом планирова-

ния для девелоперских проектов принимается один из следующих интервалов: месяц, квартал, год. В рамках каждого шага все показатели эффективности должны определяться однозначно в виде конкретного значения. Причем продолжительность шага планирования целесообразно устанавливать, исходя из принципа разумной достаточности. В оптимальном случае на один интервал планирования должно попадать завершение только одного этапа ликвидности проекта. При этом, возможно, что на один шаг планирования придутся различные этапы ликвидности одновременно нескольких проектов.

Девелоперская компания в современных условиях имеет потенциальную возможность войти в проект, начать участие в проекте, а также выйти из проекта, т. е. реализовать проект на открытом рынке на любом этапе его жизненного цикла. Теоретически эти точки «входа» и «выхода» могут быть в любой момент времени на всем этапе жизненного цикла проекта. Однако практически, для «выхода» из проекта продавец должен его подготовить для передачи покупателю. На момент продажи должны быть оформлены все документы, соответствующие стадии проекта. Поэтому «выход» из проекта может осуществляться далеко не в любой момент времени, а в единственно определенный условиями готовности проекта к продаже фиксированный момент времени.

Каждый девелоперский проект имеет на протяжении своего жизненного цикла определенные моменты, когда из проекта можно выйти, зафиксировав определенную прибыль или убыток. Назовем эти моменты времени на жизненном цикле проекта точками ликвидности. На рис. 4 эти точки отражены как Т1, Т2, Т3, Тп1, Тп. Они характеризуются определенной степенью готовности объекта недвижимости в рамках девелоперского проекта и определены логической завершенностью того или иного этапа реализации проекта (наличие определенного пакета документов или завершение определенной стадии строительства и пр.). В этих

точках девелоперский проект представляет собой ликвидный объект, который можно реализовать на рынке.

Периоды между точками ликвидности представляют собой этапы ликвидности. На рис. З этапы ликвидности отражены как [T1;T], [T3;Tn 1], [Т Т]. Эти логически завершенные этапы реализации девелоперского проекта присутствуют в каждой из выделенных ранее фаз (преды-нвестиционной, инвестиционной, эксплуатации — рис. 1). При этом количество этапов ликвидности может быть различным в каждой из фаз, а также может различаться в составе одной и той же фазы в разных девелоперских проектах. Именно по итогам завершения каждого из этапов ликвидности девелоперский проект изменяет свои потребительские, инвестиционные и прочие свойства и приобретает определенную рыночную стоимость (Р1, Р2, Р3, Рп 1, Рп,), практически не изменяя ее, независимо от производимых ресурсозатрат, до момента завершения реализации следующего этапа. Этапы ликвидности начинаются и заканчиваются точками ликвидности.

В случае если точка ликвидности попадает на период времени в середине шага планирования (например, на рис. 4 это точка Т3), то точка ликвидности сдвигается на момент завершения текущего шага планирования. Это связано с тем, что фиксация и определение условий реализации проекта происходят не непрерывно, а по итогам выбранного шага планирования. Перенос в этом случае точки ликвидности на начало шага планирования является нецелесообразным, так как в этот период времени этап ликвидности не завершен, и девелоперский продукт еще не сформирован для реализации его на рынке по соответствующей точке ликвидности цене.

Шаг планирования проекта и деятельности компании должны быть одинаковыми и совпадать по времени. Это необходимо для того, чтобы можно было точно увидеть зависимость изменения интегрального критерия от принятия решения после завершения этапа ликвидности одного из проектов.

Как показал анализ деятельности ОАО «Итиль-промстрой», рыночная стоимость проекта и его потребительские свойства, формирующиеся сразу после завершения очередного этапа ликвидности, не изменяются до момента завершения следующего этапа ликвидности. Поэтому в случае принятия решения о выходе из проекта, т. е. о реализации девелоперского проекта на открытом рынке,

наилучшим вариантом является его реализация сразу после завершения очередного ликвидного этапа. Это связано как с необходимостью дополнительных расходов на поддержание проекта в его текущем состоянии между этапами ликвидности, так и с учетом фактора времени, снижающего полученную фиксированную прибыль с течением времени и изъятием дополнительных денежных средств в оборот компании.

Основной объективной причиной необходимости определения этапов ликвидности проекта и эффективности проекта на каждом из этих этапов является инертность процесса создания объекта недвижимости и, параллельно с этим, постоянно меняющиеся условия внешней среды проекта. Влияние этих факторов может с течением времени снизить инвестиционную привлекательность проекта, эффективность которого высоко оценивалась на этапе вхождения. Поэтому одной из первоочередных задач при реализации девелоперских проектов является постоянный мониторинг рыночной ситуации и оценка влияния изменений на итоговые показатели эффективности проекта. На основании результатов проводимых маркетинговых исследований рынка должна определяться стоимость проекта в принятых точках ликвидности и оцениваться необходимость и возможность выхода из проекта.

Исследование деятельности девелоперских компаний Татарстана подтвердило гипотезу, заключающуюся в том, что изменение рыночной среды может привести к тому, что на определенном этапе реализации проект в текущем состоянии может быть гораздо более инвестиционно привлекательным для другой компании. Практика показала, что такая ситуация может быть связана со следующими причинами:

1) возможностью использования более выгодных кредитных ресурсов для реализации проекта, что снижает затратную составляющую и улучшает итоговые показатели эффективности проекта;

2) реализацией более современных технологий, способствующих сокращению сроков реализации проекта и получению дохода ранее, чем планирует текущий владелец проекта (улучшаются показатели оборачиваемости), либо так же, как и в первом случае, сокращению затратной составляющей проекта;

3) созданием условий реализации синерге-тического эффекта как следствия увеличения рыночной стоимости других одновременно реализующихся проектов. Например, при строитель-

стве гаража-стоянки в районе массовой жилои застройки с высоким дефицитом парковочных мест девелоперская компания, возводящая несколько жилых зданий, перекупает проект строительства гаража-стоянки. В дальнейшем она продает маши-номеста только жителям своих домов. В этом случае у нее, несомненно, появляются конкурентные преимущества. И при прочих равных условиях рыночная стоимость квартир в их домах будет выше, чем стоимость квартир в аналогичных домах, для которых не предоставляется возможности купить машиноместо. Как следствие, объемы реализации квартир будут также выше.

В рассмотренных выше случаях приобретающая компания может заплатить больше определенной рыночной стоимости проекта на данном этапе ликвидности. И формируемый денежный поток от продажи проекта в промежуточном состоянии может быть даже больше, чем денежный поток, формируемый этим проектом на момент его реализации через некоторый промежуток времени. В случае своевременной реализации проекта на выгодных условиях полученные средства могут быть направлены на развитие других альтернативных и более эффективных проектов.

На практике нередки и иные ситуации: нестабильность внешней и внутренней среды девелоперской компании могут создать условия, при которых в ряде случаев целесообразнее отказаться от дальнейшей реализации проекта. Возможно, выгоднее фиксация не только прибыли, но и убытков на определенный момент времени, так как в дальнейшем убытки могут быть значительно выше. В связи с этим на практике необходимо определение критических значений показателей проекта, превышение которых свидетельствует о необходимости отказаться от дальнейшей реализации проекта и продаже его на рынке в текущем состоянии.

Определив в качестве целевого показателя оценки эффективности проекта доходность проекта ^РЩ, компания может определить его значение в завершении каждого этапа планирования. NPV каждого периода рассчитывается исходя из предположения, что проект реализовывается последовательно с ориентацией на реализацию проекта в полном объеме.

точке т, равной последнему шагу планирования на горизонте планирования, является значением NPV проекта в целом (рис. 5). Параллельно с этим необходимо определить рыночную стоимость проекта на каждом из этапов ликвидности. (Р ......Рп).

Значение NPV после реализация проекта на рынке в точке ликвидности отличается от значения NPV в этой точке в предположении, что проект осуществляется в обычном режиме. NPV, полученное по итогам реализации проекта в точке ликвидности, формирует эффективную стоимость проекта в данной точке ликвидности (рис. 6). Это условие отражает то, что целесообразность выхода из проекта в точке ликвидности Т1 возникает в случае, если приращение эффективной стоимости проекта между каждыми из этапов ликвидности (Д = S2 — S> меньше, чем разница между суммой произведенных затрат и полученных доходов (т. е. приращение NPV) в рассматриваемый период.

Основное условие выхода из проекта в точке ликвидности Тп (по рис. 6 это точка Т) можно изобразить в следующем виде:

Д(ХРУп - МРУп_1) < Д(Бп - Бг-1), (1)

где S = эффективная стоимость проекта.

■Я, З[Гп-1.Гп ] + Е + Рп , (2>

где Т, Т2, Т3,......Тп — точки ликвидности проекта;

[Т1; Т2], [Т2; Т].......... [Тп1; Тп] - этапы ликвидности;

=1УРУ проекта

То есть последнее значение NPVt в

Рис. 5. Этапы ликвидности девелоперского проекта и определенные на них показатели эффективности

£

NPVtй[* 3.1

1р2

"2

к

быть больше затрат, необходимых для завершения следующего этапа ликвидности, если бы проект продолжал реализовываться в плановом порядке (формула 3).

^ > ^^д

' [Т1;Т2]-

(3)

Рис. 6. Эффективная стоимость проекта

NPV1, NPV2, ......- чистый приведенный доход на соответствующем этапе ликвидности, после которого возможна реализация проекта;

ЕЗ ¡.Тп] — затраты на проведение работ по доведению проекта к последующему этапу ликвидности;

ЕБ [Тп11.Тп] — доходы, получаемые от проекта в период проведения работ по доведению проекта до последующего этапа ликвидности;

Р„ — дисконтированная рыночная стоимость проекта, полученная по итогам его реализации в точке ликвидности.

В случае принятия решения о выходе из проекта необходимо также учитывать период экспозиции девелоперского проекта на рынке. Затраты на поддержание ликвидного состояния девелоперского проекта в период после того, как по завершении очередного этапа ликвидности проект представлен к реализации на открытом рынке, не должны

В соответствии с приведенной формулой оценивается целесообразность реализации проекта на этапе S1 (рис. 6).

Необходимо отметить, что изначально предполагается, что реализация девелоперских проектов является способом удовлетворения экономических интересов компании, заключающихся в получении максимального дохода от реализации проекта в минимальные сроки. Именно это является основным содержанием деятельности компании. Поэтому все девелоперские проекты, которые реализует компания для обеспечения своей хозяйственной деятельности (например, строительство офиса для собственных нужд с целью размещения сотрудников компании), считаются реализуемыми из прибылей компании. Подобные проекты целесообразно не включать в инвестиционный портфель. Однако данные активы компании в полном объеме должны учитываться при расчете интегрального показателя деятельности компании — стоимости ее бизнеса. Соответственно их необходимо учитывать и в расчетах всех показателей эффективности деятельности компании.

В заключение отметим, что в современных условиях объективно необходимо сориентировать управление инвестиционным портфелем девелоперской компании на максимизацию стоимости ее бизнеса как интегрального критерия деятельности, с использованием оценки эффективности отдельных проектов на выделенных этапах ликвидности каждого из проектов.