CC BY
56
ПРИНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ НА ОСНОВЕ КРИТЕРИЯ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
И.В. ПРУТОВ, начальник отдела «Металлоинвест»
Инвестиционные решения встречаются в практике многих российских предприятий. По мере политической стабилизации и выхода России из финансового кризиса инвестиционный климат становится более благоприятный, инвестирование в производственный сектор - более активным. Сложившаяся ситуация требует грамотных подходов к оценке инвестиционных альтернатив и принятию управленческих решений. Управленческие решения должны приводить к достижению основных целей предприятия. Главная задача управленца перед собственником капитала, будь то государство, юридические или физические лица - это увеличение стоимости предприятия, прирост капитала. Настоящая статья посвящена вопросу принятия инвестиционных решений, исходя из принципа максимизации стоимости предприятия.
Особенностью инвестиционного проекта является то, что денежные средства вкладываются в настоящее время, чтобы возместить их и получить некоторую дополнительную сумму (прибыль) в будущем. На инвестируемые средства приобретаются долгосрочные активы, в результате эксплуатации которых производится продукция, приносящая денежные поступления по мере ее реализации. Если приток денежных поступлений превышает вклад денежных средств, то можно говорить об эффективности инвестиций. Далее будут рассмотрены основные, встречающиеся в специальной литературе и на практике критерии оценки инвестиционных решений и их связь с приращением стоимости предприятия.
При инвестировании имеются два типа денежных средств:
1. Средства, идущие на инвестиции.
2. Ожидаемый поток денежных поступлений на протяжении нескольких лет в будущем, как результат инвестиций.
Эти два типа денежных потоков не могут сравниваться непосредственно. Для корректного сравнения необходимо свести их к единому моменту времени. Это можно сделать с помощью дисконтирования.
Дисконтирование - это приведение разновременных экономических показателей к какому-либо одному моменту времени -точке приведения.
Приведение к начальному моменту времени разновременных стоимостей проводят умножением их на коэффициент дисконтирования Л = 1 /(/+£)', где * - число лет;
Е - согласованная с инвестором ставка дисконта.
Ставка дисконта (Е) — это норма прибыли, которую инвесторы обычно получают от инвестиций аналогичного содержания и степени риска. Это требуемый инвестором уровень доходности.
Исследование специальной литературы [9], [10], [11] позволяет выделить следующий перечень основных (стандартных) показателей оценки эффективности проекта:
Чистая текущая приведенная стоимость (ИРУ) есть результат сопоставления инвестиционных затрат и будущих поступлений (выгод), приведенных к одному моменту времени:
МРУ = £ ДП,/(\+Е)‘ - £ КДО+Е)1 -
Т т
= £ ру.-Х кп„
1-0 1=0
где ДП, - денежные поступления средств в год г, руб.;
Е - ставка дисконта;
Т - срок расчета проекта за вычетом года, лет;
/ - номер года, I = О, 1,..., Г;
К, - капиталовложения в год г;
РУ, - приведенные денежные поступления в год Г;
КП, - приведенные капиталовложения в год г.
Положительные значения ЫРУ показывают, ЧТО В течение экономического ЖИЗ' ненного цикла инвестиций денежные поступления превысят общую сумму капиталовложений, обеспечат инвестору желаемую доходность на вложенный капитал, а также получение некоторого резерва.
Отрицательные значения ИРУ показывают, что проект не обеспечит получения нормативной (стандартной) прибыли и, следовательно, приведет к потенциальным убыткам.
Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных денежных поступлений к величине приведенных капиталовложений:
ИД= X РУ,/£ КП,.
(=0 1-0
Если индекс доходности выше единицы, проект эффективен, если меньше -неэффективен. Чем выше индекс доходности, тем эффективнее проект при прочих равных условиях.
Внутренняя норма доходности (ВНД) - специальная ставка дисконта, при которой приведенная стоимость денежных поступлений равна приведенной стоимости капиталовложений:
X ДГ1,/{\ + ВДН)( = X К, /(1 + вдну.
1=0 /=о
В случае, когда внутренняя норма доходности равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный проект оправданы.
Срок окупаемости проекта - количество лет, необходимое для возмещения первоначальных затрат с учетом дисконтирования, т.е. момент времени, когда дисконтированные денежные потоки доходов будут равны дисконтированным денежным потокам затрат.
На основе перечисленных показателей как инвестор, так и руководство предприятия принимают решение о выполнении проекта.
Теперь рассмотрим приращение стоимости предприятия с учетом реализации инвестиционного проекта.
Для оценки стоимости предприятия используются 3 основных подхода:
• Исходя из прогнозируемых доходов предприятия («по доходам») [13]:
АС=X ДЯ,/(1+£)'-£ К,!{\ +Е)1 +
/=0 /=0
+ДЯСОП81/((£-Я)* (!+£)*) =
= М>У +ДПС0Ш/((Е-Н)* (1 + Е}\
где ЛС - приращение стоимости предприятия;
ДПт+\ - денежный поток в год Т+ 1;
Н - коэффициент ежегодного приращения денежного потока после реализации проекта. (ДПп\ = ДП, * (1 + Я)). При стабильных доходах Я = 0.
Слагаемое ЫРУ в формуле - это приращение стоимости, которое дают денежные потоки в рамках проекта. Второе слагаемое - это сумма дисконтированных денежных потоков после реализации проекта (сумма бесконечно убывающей геометрической прогрессии денежных поступлений). Формула работает при выполнении следующих условий: Е > Я; динамика доходов после реализации проекта линейна. Как показывает опыт, указанные условия в рамках допустимой погрешности выполняются для большинства инвестиционных проектов.
• Исходя из стоимости чистых активов предприятия («по затратам») [12]: АС ~ изменение активов - изменение обязательств.
Оценка по данному методу показывает, какие доходы получат учредители предприятия при его ликвидации.
• Исходя из сравнения с суммой сделок купли-продажи долей в капитале аналогичных предприятий («метод сравнения») [13]
Метод сравнения основывается на сопоставлении различных мультипликаторов оцениваемой компании, как производственных, так и финансовых, со средними мультипликаторами по рынку, отрасли или страны в целом.
К наиболее часто применяемым мультипликаторам относятся:
P/S (Price/Sales) - отношение стоимости предприятия к выручке;
Р/Е (Price/Earnings) - отношение стоимости предприятия к чистой прибыли;
P/BV (Price/Book Value) - отношение стоимости предприятия к величине собственного капитала;
P/OpCF (Price/Operating Cash Flow) -отношение стоимости предприятия к величине операционного денежного потока.
В каждом конкретном случае необходимо выявить наиболее подходящий мультипликатор, свойственный рынку, отрасли или стране в целом. Далее, исходя из сумм сделок с аналогичными предприятиями, рассчитать стоимость данного предприятия, используя мультипликатор. Например, если для отрасли характерен мультипликатор P/S, и известно, что одно из предприятий данной отрасли было продано за 100 млн. руб. при среднегодовой выручке 50 млн.руб., а среднегодовая выручка оцениваемого предприятия составляет - 20 млн.руб., то стоимость оцениваемого предприятия равна 20 млн.руб.*Р/8 = 20 млн.руб.* 100 млн.руб./50 млн.руб. = 40 млн.руб. Для оценки приращения стоимости предприятия методом сравнения по результатам проекта необходимо мультипликатор умножить на изменение со-
ответствующего показателя (выручки, прибыли, денежного потока,..).
Окончательная оценка стоимости предприятия получается, как средневзвешенная от оценок по трем указанным подходам, причем веса подбираются в соответствии с адекватностью подходов применительно к данному случаю.
На основе сравнения стандартных критериев оценки инвестиционного проекта и формул расчета (приращения) стоимости предприятия следует сделать вывод: существующие (наиболее принятые) критерии оценки инвестиционных решений не отображают приращение стоимости предприятий. Для иллюстрации сказанного приводится пример двух инвестиционных проектов (табл. 1). Также выполнены следующие предположения:
• Начиная с 3-го года по обоим проектам предполагается стабильный уровень доходов, начиная с 4-го - отсутствие капиталовложений.
• С учетом процента по банковским депозитам, риска и инфляции требуемая ставка дисконтирования равна 20 %.
• На сумму капиталовложения увеличивается стоимость чистых активов предприятия.
• Для данной отрасли характерен мультипликатор Р/ОрСР = 4.
Расчеты основных показателей проектов по стандартным критериям оценки инвестиций и по формулам расчета приращения стоимости предприятия приведены в табл. 2.
Таблица 1
Денежная единица - тыс.руб., срок расчета - 3 года у обоих проектов
1-й год 2-й год 3-й год
Проект 1, ДГ14 0 20000 3000000
Проект 1, К, 2000000 0 0
Проект 2, ДГЦ 100000 200000 300000
Проект 2, К, 200000 20000 20000
Таблица 2
Наименование показателя Проект 1 Проект 2
Критерии оценки инвестиций
МРУ (тыс.руб.) 83333 203704
Индекс доходности 1,05 2,06
вид 23 % (0,23) 180% (1,80)
Срок окупаемости 2 года 1 год
Приращение стоимости предприятия
Оценка по доходам (тыс.руб.) 15083333 1603704
Оценка по чистым активам (тыс.руб.) 2000000 240000
Оценка методом сравнения (тыс.руб.) 12000000 1120000
Следует обратить внимание, что по • всем критериям оценки инвестиционных проектов более выгоден Проект 2, а по критериям оценки приращения стоимости предприятия -Проект 1. Основная причина расхождения оценок заключается в том, что критерии оценки инвестиционных проектов не учитывают состояние и развитие предприятия после реализации проекта, а методы оценки стоимости предприятия учитывают. Таким образом, принятие решений на основе наиболее распространенных критериев оценки инвестиционных проектов не обеспечивает максимальный рост стоимости предприятия, соответственно, и развитие экономики государства в целом. В то же время существующие критерии оценки проектов лучше позволяют определить осуществимость проекта в условиях риска, процентных ставок по кредитам и требований инвесторов. Поэтому рекомендуется, чтобы перечень критериев оценки инвестиционных проектов включал как первые, так и вторые:
1. Стандартные критерии оценки инвестиционных проектов:
• Чистая текущая приведенная стоимость (ИРУ).
• Индекс доходности (ИД).
• Внутренняя норма доходности (ВНД).
• Срок окупаемости проекта.
2. Общепринятые методы оценки (приращения) стоимости предприятий:
• Оценка стоимости предприятия по доходам.
• Оценка чистых активов предприятия.
Оценка стоимости предприятия методом сравнения.
Такие изменения в составе критериев оценки инвестиционных проектов позволят ориентировать предприятие на долгосрочное развитие, повысят качество управления в целом при сравнительно небольшом увеличении объема вычислений. В случае автоматизации расчета эффективности проектов необходима лишь разовая доработка программы расчета проектов и регулярное отслеживание значений мультипликаторов, относящихся к рынку или отрасли, где действует предприятие.
Приведенный подход прошел успешную апробацию на ряде российских промышленных и холдинговых предприятий нефтяной, металлургической, химической отраслей и рекомендуются к использованию руководством, аналитиками предприятий и консультантами по управлению. Также рекомендуется с учетом вышеуказанных замечаний откорректировать учебные курсы по управлению инвестициями.
Литература
1. Горемыкин В.А., Бугулов Э.Р., Богомолов А.Ю. Планирование на предприятии. - М.: ИИД «Фи-линъ», 1999.
2. Попов В.М., Кураков Л.П.и другие. Деловое планирование. - М.: Финансы и статистика, 1997.
3. Никольский А.А., Васильева Н.Э., Афанасьев В.А.. Технология принятия упраменческих решений: Учебное пособие. - М., 1998.
4. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, Распоряжение №6-р от 25.09.1996.
5. Тихонов Б.В. Основные этапы оценки методом ДДП // Рынок ценных бумаг. - 1998. - №5.
