CC BY
171
2. Бугаенко Л.В. Формализованная постановка задачи создания системы контроллинга на предприятии // Таврический научный обозреватель. — 2015. — № 2 (октябрь). URL: http://tavr.science/stat/2015/10/Bugaenko.pdf (дата обращения: 14.10.2015)
3. Боргардт Е.А., Вишнякова М.В. Система контроллинга как современная концепция управления // Вектор науки ТГУ. — 2015. — №1 (31). — С.78-86.
4. Калинина Н.М. Методологические подходы к исследованию интегрированного контроллинга: теоретический анализ // Вестник ОмГУ. Сер.: Экономика. — 2013. — №3. — С.6-12.
5. Махметова А.Е. Проблемы процессного контроллинга в системе менеджмента качества // Вестник саратовского государственного социально-экономического ун-та. — 2014. — №4 (53). — С.54-57.
6. Анискин Ю.П., Павлова А.М. Планирование и контроллинг: учебник по специальности «Менеджмент организации». — 2-е изд. — М.: Омега-Л, 2005. — 280 с.
7. Попова Л.В., Исакова Р.Е., Головина Т.А. Контроллинг: учеб. пособие. — М.: Дело и Сервис, 2003. — 192 с.
8. Бобылева А.З. Финансовое оздоровление фирмы: теория и практика: учеб. пособие. 2-е изд., испр. — М.: Дело, 2004. — 255 с.
9. Коротков Э.М. Менеджмент: учебник. — М.: Изд-во Юрайт, 2010.- 640 с.
10. Фалько С.Г. Предмет контроллинга как самостоятельной научной дисциплины // Контроллинг. — 2005. — №1 (13). — С. 2-6.
ПОКАЗАТЕЛИ ДОБАВЛЕННОй сТОИМОсТИ КАК ИНсТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ ТОП-МЕНЕДЖМЕНТОМ КОМПАНИИ
А.В. Колышкин,
доцент кафедры экономики предприятия и предпринимательства Санкт-Петербургского государственного университета, кандидат экономических наук a.kolyshkin@spbu.ru
Н.Ю. Нестеренко,
доцент кафедры экономики предприятия и предпринимательства Санкт-Петербургского государственного университета, кандидат экономических наук n.nesterenko@spbu.ru
В статье речь идет о таких показателях добавленной стоимости, как экономическая, рыночная, денежная добавленная стоимость и их роли в оперативном управлении предприятием. Частным случаем применения показателя денежной добавленной стоимости CVA является стимулирование топ-менеджера, преимущество использования которого заключается в отсутствии возможности топ-менеджерами принимать такие управленческие решения, которые влияют на показатели стимулирования, но идут вразрез со стратегическим развитием предприятия. Кроме того, авторы предлагают провести модификацию показателя денежной добавленной стоимости с тем, чтобы нивелировать дисбаланс денежных потоков предприятия в связи с проведением активной инвестиционной политики.
Ключевые слова: стимулирование персонала, экономическая добавленная стоимость, денежная добавленная стоимость, инвестиции.
УДК 331.101.38 ББК 65.24
Проблема управления поведением высшего руководства компании становится довольно серьезной в свете открывающихся скандалов, связанных со злоупотреблениями и использованием инсайдерской информации в личных интересах. Проводимые исследования [1] свидетельствуют о том, что, вознаграждение топ-менеджеров, в основном, связано с показателями прибыли, выручки, рентабельности компании. Вместе с тем ориентация системы стимулирования на годовые показатели приводит к появлению именно краткосрочных приоритетов в принятии управленческих решений. В настоящей статье проводится анализ группы показателей добавленной стоимости в контексте оценки эффективности бизнеса для использования их в системах вознаграждения высшего руководства компании.
Концепция управления на основе добавленной стоимости ("value based management")* и используемые в этой связи показатели получили широкое распространение в конце XX — начале XXI века. Самым популярным методом, основанным на добавленной стоимости, является метод, в основе которого лежит показатель EVA (Economic Value Added) или экономической добавленной стоимости. Автор концепции Б. Стюарт [2] определяет
* Данный термин представляет собой дословный перевод англоязычного понятия «value added». В россий-ской экономической литературе под «добавленной стоимостью» принято понимать нечто иное, а именно «часть стоимости продукта, которая создается в данной организации». Однако, поскольку такую термино-логию уже можно считать устоявшейся, в настоящей статье мы будем ее придерживаться.
показатель экономической добавленной стоимости как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. EVA® позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.
С конца 1990-х годов в мировой практике стала использоваться целая группа показателей, основанных на добавленной стоимости, а именно экономическая прибыль, добавленная стоимость денежного потока CVA® (cash value added), рыночная добавленная стоимость MVA (market value added), акционерная добавленная стоимость SVA (share holder value). С конца 1990-х годов такой подход к управлению применялся в компаниях Hewlett Packard, Cadbury, Coca Cola, Siemens.
Использование показателей добавленной стоимости для стимулирования топ-менеджеров отражается в работе А. Фате-ми, С. Десаи, Дж. Катц [3]. На основе выборки около 1000 фирм ученые исследовали связь между размером компенсаций топ менеджменту и различными показателями: размер капитала, уровнем риска, рентабельность активов. В результате была выявлена положительная роль показателей экономической добавленной стоимости и рыночной добавленной стоимости в формировании эффективного поведения топ-менеджеров исследуемых фирм.
Черемушкин С.В. [4] изучает подходы к оценке добавленной стоимости в различных контекстах: рыночной, акционерной, денежной. Автор предлагает использовать изучаемые показатели
дующие: поступления/выплаты денежных средств от основной деятельности, величину инвестиций, стоимость капитала и экономическую жизнь инвестиций. Увеличение притока денежных средств и продолжительности экономической жизни инвестиции ведет к увеличению показателя ^А®, а рост остальных параметров приводит к его снижению. При этом необходимо отметить, что величина инвестиций, продолжительность их экономической жизни и стоимость капитала рассчитываются один раз перед реализацией инвестиционного проекта. Таким образом влиять на величину ^А® менеджеры могут только путем увеличения притока денежных средств и сокращением их оттока на протяжении реализации инвестиционного проекта. Таким образом, возможность действий менеджеров, ведущих к увеличению показателя ^А® и, при этом, способных повлечь за собой сокращение конкурентных преимуществ компании в будущем сводится, практически, к нулю. На наш взгляд, в этом состоит основное преимущество показателя ^А® над остальными показателями, основанными на добавленной стоимости, в контексте стимулирования топ-менеджеров компании.
В тоже время при применении ^А® может возникнуть проблема, состоящая в том, что модель не делает разницы между различными периодами реализации инвестиционного проекта. В то же время, очевидно и то, что денежные потоки на начальных стадиях реализации даже удачного инвестиционного проекта, как правило, меньше (а иногда и отрицательные), чем на более поздних. Таким образом, менеджер вряд ли может добиться более или менее достойной величины ^А®. Рассмотрим сказанное на условном примере.
Предположим, реализуется инвестиционный проект со следующими денежными потоками (в номинальных ценах) (ОСИ, i = 10%.
Таблица 1
Параметры инвестиционного проекта компании и составляющие денежной добавленной стоимости
Показатели 0 1 2 3 4
(OCF) в номинальных ценах -10000 1000 3000 4000 10000
(OCFD) в номинальных ценах 3027 3118 3211 3308
^А (в номинальных ценах) -2027 -118 788 6692
Источник: составлено автором.
На этом примере видно, что инвестиционный проект приносит доход в третий и четвертый год его реализации. Соответственно, в эти периоды и растет благосостояние компании. Если же оценивать первые два года, то, очевидно, что решения менеджеров вряд ли способны повлиять на богатство компании. Рост продаж и снижение затрат могут, безусловно, привести к некоторому росту ^А®, но вряд ли к значительному. Более того, подобная ситуация может демотивирующе повлиять на менеджера: раз добиться положительного ^А® невозможно, то не стоит и стараться. Иными словами, закономерное отрицательное значение ^А® в начальные периоды инвестиций не могут быть стимулом для роста производительности труда менеджеров, особенно в тех случаях, когда на предприятии реализуется множество разного рода инвестиционных проектов.
Следовательно, возникает вопрос о корректировке указанного показателя. Мы предлагаем создать на базе ^А® два новых показателя: ^АМ1 и ^АМ2 (модифицированный показатель денежной добавленной стоимости), которые мы предлагаем рассчитывать по следующим методикам:
1) ^АМ1. В случае отрицательной величины ^А® в какой-либо период, она считается равной нулю, а «непокрытая» часть OCFD переносится на следующий период. Отметим, что в данном случае при отсутствии отрицательной величины ^А® какого-либо года (рассчитанной по «классической» формуле) этот способ дает идентичный «классической» формуле результат.
2) ^АМ2. Величина OCFD рассчитывается исходя из ожидаемого темпа роста денежных потоков по проекту.
Проведем расчет показателя ^АМ1 на данных все того же условного примера в таблице 2.
^АМ1 = OCF - OCFD1
OCFD рассчитана «классическим» способом.
OCFD1 представляет собой скорректированную величину OCFD (т.е. ту величину, которую необходимо покрыть с помощью денежного потока).
Для всех периодов, кроме последнего (в данном примере), она равна величине оперативного денежного потока OCF.
OCFD1 = min (OCF, OCFD*) CVAM1 = OCF - OCFD1
OCFD* представляет собой OCFD с «остатком» и вычисляется следующим образом:
OCFD*t = OCFDt + OCFD**t1 х (1 + ), (7)
где OCFD** представляет собой «остаток» OCFD и рассчитывается следующим образом:
OCFD** = OCFD*t - OCFD1, (8)
Таблица 2
Параметры модифицированной денежной добавленной стоимости CVAM1
Показатели 1 2 3 4
OCF 1000 3000 4000 10000
OCFD 3027 3118 3211 3308
OCFD с «остатком» (OCFD*) 3027 5347 5793 5280
OCFD1 1000 3000 4000 5280
CVAM1 0 0 0 4720
«остаток» OCFD (OCFD**) 2027 2347 1793
Источник: рассчитано автором.
В данном случае прирост стоимости наступает лишь в четвертом периоде. Однако, в отличие от «классического» варианта расчета, отрицательная величина CVAM1 «не сгорает». Таким образом, менеджеры заинтересованы в увеличении CVAM1 в каждом конкретном периоде.
CVAM2. Распределение величины OCFD по периодам в зависимости от планируемых денежных потоков (i = 10%)
PV(OCF) представляет собой дисконтированную стоимость оперативного денежного потока при ставке дисконтирования 10%.
Индекс OCF рассчитывается по следующей формуле: PV (OCF )
j -_V_а__(9)
OCF = mm PV (OOCF), (9)
где PV(OCF)t — настоящая стоимость оперативного денежного потока t-го периода;
min PV(OCF) — минимальная величина настоящей стоимости оперативных денежных потоков (в данном случае эта величина соответствует первому периоду).
OCFD в деньгах нулевого периода рассчитывается следующим образом:
OCFD0 - IX^ , (io)
^ jOCFj j-1
где I — первоначальные инвестиции ( в нашем примере 10000 д.е.)
n
^ JoCFt — сумма всех индексов
j-i
OCFD, - OCFD0 х (i + i), (11)
Таблица 3
Расчет параметров CVAM2
Показатели 1 2 3 4
OCF 1000 3000 4000 10000
PV OCF 909 2479 3005 6830
Индекс OCF 1,0 2,7 3,3 7,5
OCFD в деньгах нулевого периода 687 1875 2273 5165
OCFD 756 2269 3025 7562
CVAM2 244 731 975 2438
Источник: рассчитано автором.
Дисконтирование показателей ^А®, CVAM1 и CVAM2 позволит убедиться, что их приведенная стоимость одинакова и равна 3224 д.е. Сведем все результаты расчетов в одну таблицу 4.
Таблица 4
Обобщение расчетов табл. 1—3
Показатели 1 2 3 4
OCF 1000 3000 4000 10000
OCFD 3027 3118 3211 3308
CVA -2027 -118 789 6692
OCFD1 1000 3000 4000 5280
CVAM1 0 0 0 4720
OCFD2 756 2269 3025 7562
CVAM2 244 731 975 2438
Источник: рассчитано автором.
Предположим, что менеджер не сумел добиться плановой величины денежных потоков в первые два периода. Фактически, они оказались меньше на 20% в первый период и на 10% во второй (табл. 5).
Таблица 5
Фактический уменьшенный оперативный денежный поток компании
0 1 2 3 4
-10000 800 2700 4000 10000
Источник: составлено автором.
Рассчитаем величину ^А® ,^АМ1 и ^АМ2. При этом величина OCFD для ^А® и ^АМ2 пересчитываться не будет, поскольку эти показатели не зависят от введенных изменений. Сведем все результаты в таблицу 6.
Таблица 6
Результаты расчетов с уменьшенным
оперативным денежным потоком
Показатели 1 2 3 4
OCF 800 2700 4000 10000
OCFD 3027 3118 3211 3308
CVA -2227 -418 789 6692
OCFD (CVAM1) 800 2700 4000 5909
CVAM1 0 0 0 4091
OCFD (CVAM2) 756 2269 3025 7562
CVAM2 44 431 975 2438
Источник: рассчитано автором.
На основе сравнения таблицы 4 и таблицы 6 можно увидеть, что при расчете ^А® положение менеджера (премируемого по результатам ^А®) не ухудшается. Да, результаты в первые два периода хуже, чем были, однако они и изначально были отрицательными. Что касается предложенных нами вариантов, то величина как ^АМ1, так и ^АМ2 уменьшается и, как следствие, уменьшается база для расчета премии менеджера.
Отметим, что величина настоящей стоимости для всех трех вариантов по-прежнему одинакова и соответствует величине NPV проекта (2794 д.е.).
Проанализируем изменения ^А® в случае, если фактическая величина оперативного денежного потока в первые два года оказалась на 10% выше плановой (табл. 7).
Таблица 7
Фактический увеличенный оперативный денежный поток компании
Показатель 1 2 3 4
OCF 1100 3300 4000 10000
OCFD 3027 3118 3211 3308
CVA -1927 182 789 6692
OCFD (CVAM1) 1100 3300 4000 4784
CVAM1 0 0 0 5216
OCFD (CVAM2) 756 2269 3025 7562
CVAM2 344 1031 975 2438
Источник: рассчитано автором.
В данном случае второй период при использовании ^А® уже становится «прибыльным». Однако в первом периоде по-прежнему наблюдается отрицательная величина ^А®. Таким образом, достижения менеджера по увеличению денежного потока остаются без вознаграждения. Чего нельзя сказать про два предложенных нами варианта ^АМ1 и ^АМ2. Предложенные нами показатели дают основание для вознаграждения усилий менеджера по увеличению оперативного денежного потока.
Выводы:
1) На наш взгляд, среди методов, основанных на так называемой добавленной стоимости, для целей оценки суммарного «богатства» компании за продолжительный период наибольшей объективностью характеризуется денежная добавленная стоимость СА®).
2) Классическая модель расчета показателя денежной добавленной стоимости содержит недостаток, связанный с неравномерностью величины оперативного денежного потока, особенно остро проявляющейся в начальные периоды осуществления инвестиций. На наш взгляд, указанный недостаток можно решить либо переносом отрицательной величины ^А® на следующий период, либо распределением величины OCFD по периодам в зависимости от планируемых денежных потоков. Таким образом, мы предлагаем использовать в данном случае либо показатель ^АМ1, либо ^АМ2
3) Сравнивая показатели ^АМ1 и ^АМ2 между собой, можно отметить, что величина OCFD для показателя ^АМ2 рассчитывается один раз, исходя из плановой структуры денежных потоков, тем самым, задавая ориентир на весь срок реализации проекта. При расчете ^АМ1 величина OCFD каждый период корректируется, позволяя, тем самым, вносить оперативные изменения в управленческую деятельность. Очевидно, что выбор одного показателя зависит от потребностей и условий конкретного предприятия.
Литература
1. Кузнецова Е. Вознаграждение руководителей высшего звена на примере компаний Восточной Европы http://www.hse.ru/ data/618/618/1234/19.06.07-Kuznecova.pdf (дата обращения 15.11.2015)
2. Эрбар А., Стюарт Дж.Б. Революция EVA // Российский журнал менеджмента — 2005. Т. 3. — №4. — С. 82.
3. Ali Fatemi, Anand S. Desai, Jeffrey P. Katz. Wealth creation and managerial pay: MVA and EVA as determinants of executive compensation. Global Finance Journal. Vol. 14, Issue 2, July 2003, P. 159-179.
4. Черемушкин С.В. Денежная добавленная стоимость CVA (cash value added) и остаточный денежный поток RCF (residual cash flow) // Управление корпоративными финансами. — 2008. — №3. — С.156-180.
5. Ивашковская И.В. Модель корпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров // Вестник ФА. — 2010. — №2. — С. 29-35.
6. Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Корпоративные финансы. — 2007. — №1. — С. 78-110.
7. Романов В.С., Кукина Е.Б. Исследование взаимосвязи показателя EVA и стоимости компании на российском рынке капитала // Корпоративные финансы. — 2008. — №4(8) — С.38-57.
8. George T. Friedlob, Lydia L. F. Schleifer, Franklin J. Plewa, Jr. Essentials of Corporate Performance Measurement. 2002. 224 p.
9. Грязнова А.Г., Федетова М.А. Оценка недвижимости / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. — М.: Финансы и статистика, 2005. — 496 с.
