CC BY
199ISSN 2311-8725 (Online) ISSN 2073-039X (Print)
Экономическое развитие
ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ САНКЦИИ НА СТОИМОСТЬ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРЕДПРИЯТИИ В РОССИИ* Алексей Николаевич ОМЕЛЬЧЕНКОа% Евгений Юрьевич ХРУСТАЛЁВ"
а кандидат экономических наук, ведущий инженер,
Центральный экономико-математический институт РАН, Москва, Российская Федерация alexey.omelchenko@mail.ru
ь доктор экономических наук, профессор, заведующий лабораторией,
Центральный экономико-математический институт РАН, Москва, Российская Федерация
stalev@cemi.rssi.ru
• Ответственный автор
История статьи:
Принята 22.07.2016 Принята в доработанном виде 12.08.2016
Одобрена 31.08.2016
УДК 339.1:72
JEL: Е44, F34, F51, G15
Ключевые слова: санкции, долговой рынок, процентные ставки, стоимость кредитования
Аннотация
Предмет. Санкционный режим в отношении России со стороны США, стран Евросоюза действует уже более двух лет. Вопрос количественной оценки влияния санкций на экономику страны является важным и актуальным, ему посвящен ряд исследований иностранных и российских авторов.
Цели. Сделана попытка количественного анализа влияния санкций на стоимость финансирования российских предприятий. Также приводится обзор последних российских и зарубежных исследований, обобщаются существующие оценки санкционных эффектов на рост ВВП, отток капитала, инфляцию, валютный курс.
Методология. В качестве методологической базы использована совокупность методов и принципов научного познания и исследования, методы логического и статистического анализа.
Результаты. Проанализирована динамика эффективных процентных ставок по еврооблигациям российских эмитентов (увеличение стоимости внешних заимствований в долларах и евро для российских компаний можно оценить в 0,5-1% годовых), исследован косвенный эффект санкций на стоимость суверенного долга России. На основе статистики Банка России проанализировано влияние санкций на средневзвешенные ставки долгосрочного (более одного года) финансирования предприятий в России. При этом косвенное влияние санкций на средневзвешенные процентные ставки в трех кварталах 2015 г. по валютным кредитам оценивается примерно в 1-1,5%, или 0,6-0,9 млрд долл. США дополнительно к процентным выплатам, что эквивалентно 0,08% ВВП в 2015 г. Выводы. Выявлены последствия роста процентных ставок для российских предприятий. В целом санкционный шок, видимо, имел краткосрочный эффект (12-13 месяцев) на стоимость заимствования. Несмотря на то что пиковые значения процентных ставок были пройдены, стоимость краткосрочного финансирования в 2015 г. превышала рентабельность оборотного капитала большинства отраслей экономики (кроме сектора добычи полезных ископаемых).
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2016
Введение
В рамках авторского исследования предпринята попытка количественного анализа влияния санкционного кризиса на стоимость финансирования российских предприятий и банков. Также проведен обзор последних российских и зарубежных исследований, направленных на количественную оценку влияния санкций на основные макроэкономические показатели. Поставленная задача осложнена тем, что текущий кризис (как, впрочем, и некоторые прошлые кризисы) подвергается влиянию множества
* Статья подготовлена при финансовой поддержке Российского фонда фундаментальных исследований, грант № 15-06-00702-а «Формирование методологии экономической безопасности наукоемких и высокотехнологичных производств и инструментария для ее оценки и мониторинга».
факторов помимо санкционного: глобальный и региональные экономические кризисы, шоки на ресурсных и товарных рынках (введение санкций практически совпало с началом падения цен на нефть), локальный валютный шок и банковский кризис1. Выделение роли одного фактора представляется нетривиальной задачей.
Анализ исследований по количественной оценке влияния санкций
Санкционный режим в отношении России со стороны США, стран Евросоюза и ряда других стран действует уже более двух лет. Санкции, введенные в отношении России, различаются по
1 В соответствии с определением, используемым в модели ЦМАКП [1], системный банковский кризис начался в декабре 2014 г.
типам и характеру ограничений. Они вводились поэтапно, начиная с марта 2014 г., при этом списки санкционных лиц и компаний расширялись несколько раз. В качестве ответной меры в августе 2014 г. Россия ввела эмбарго на поставки широкого спектра сельхозпродукции из западных стран.
На практике санкции в отношении России при
своей внешней простоте крайне сложны
в толковании и имеют множество ограничений
и особенностей применения. Детальную
хронологию, трактовку и юридический анализ
введенных санкций можно найти в специальных
" 2
источниках, посвященных данной теме2.
Количественной оценке влияния санкций посвящен ряд исследований иностранных авторов. Работы направлены на анализ как широких выборок стран, так и на анализ конкретных экономических, политических или социальных аспектов отдельных стран. Несмотря на то что антироссийские санкции введены относительно недавно и временной ряд данных для исследований довольно короткий, санкциям уже посвящены многие работы российских и иностранных ученых.
Научные исследования санкционных эффектов, основанные на широкой выборке стран, свидетельствуют о значимом влиянии санкций на экономический рост. Например, M. Neuenkirch, F. Neumeier [2] оценили выборку из 68 стран за 1976-2012 гг. В среднем санкции, введенные ООН, снижали реальный ВВП на душу населения на 2,3-3,5 п.п. И такой эффект продолжался в среднем 10 лет. В случае если санкции носили особо жесткий характер (эмбарго, затрагивающее почти все отрасли экономики), наблюдалось снижение ВВП на 5 п.п. и более. Санкции, введенные только США, имели более скромный эффект - в течение семи лет снижение роста ВВП составляло в среднем 0,5-0,9 п.п.
В работе [3] эти же авторы критикуют действие санкций, так как в большинстве случаев (авторы ссылаются на ряд работ зарубежных исследователей), а именно в 65-95% случаев, санкции не достигают желаемого эффекта (зачастую целью санкций является смена политического курса руководства страны,
2 Например, обзоры международных юридических компаний Clifford Chance (URL: https://www.cliffordchance.com/), Linklaters (URL: http://www.linklaters.com/) и др. Для санкций США - Specially Designated Nationals List (SDN). URL: https://www.treasury.gov/resource-center/sanctions/SDN-List/Pages/default.aspx
в отношении которой введены санкции). Напротив, санкции действуют контрпродуктивно -увеличивают долю бедных в среднем на 2,3-5,1 п.п. в санкционированной стране в сравнении со странами-соседями. В случае жестких санкций -на 6,1-7,4 п.п., что само по себе является крайне разрушительным воздействием (для сравнения, по данным Всемирного банка [4], уровень бедности в России составлял 11,2% на конец 2014 г. и 13,4% на конец 2015 г.).
В некоторых случаях санкции негативно влияют на доступность медицинского обслуживания, на продолжительность жизни и детскую смертность, доступность продуктов питания и воды. В санкционных странах зачастую наблюдается снижение уровня защиты прав человека и торможение процессов демократизации, что иногда прямо противоречит заявленным целям.
Очевидно, что санкции являются негативным фактором в развитии любой страны. Тем не менее следует адекватно и без перегибов оценивать эффекты санкций в каждом конкретном случае.
Ряд последних исследований дает возможность количественно оценить эти эффекты, а в некоторых случаях даже выделить роль прямых и косвенных эффектов, отделить их от действия иных макроэкономических факторов.
В своей работе К.А. КЪоМШп, А. Netsunajev [5] оценили эффект санкций на рост ВВП России методом структурной векторной авторегрессии. Интересно, что в модели авторы использовали индекс интенсивности санкций, введенных в адрес России другими странами, то есть принят во внимание нарастающий эффект от поэтапно введенных санкций. Данный индекс был детально описан в работе С. Dreger и др. [6]. Кроме того, в модель введены переменные роста ВВП России, Евросоюза, динамика обменного курса и цена нефти.
Авторы пришли к выводу, что только из-за санкций в среднем российская экономика теряет 1,97% поквартального роста ВВП. В итоге авторы оценивают верхний предел ущерба, связанного с санкциями, в размере 11% ВВП (разница между фактическим ростом ВВП в исследуемый авторами период со второго квартала 2014 г. по третий квартал 2015 г. - минус 4,1%, и оценочный возможный рост при отсутствии санкций - плюс 6,9%).
На наш взгляд, остается неясным вопрос, в какой степени оценочное падение ВВП обусловлено
нефтяным шоком, так как в модели санкционный шок принят за единственный шок, имеющий постоянное воздействие на все остальные переменные.
В свою очередь Е.Т. Гурвич и И.В. Прилепский [7] из независимой экономической экспертной группы, работающей в тесном контакте с Минфином России, так же попытались оценить эффект санкций на российскую экономику. Особенностью их работы является попытка выделить влияние на экономику отдельно санкционного и отдельно нефтяного шоков. Авторы приходят к интересному выводу, что в целом влияние двух шоков не просто суммируется, а они усиливают друг друга. В частности, если говорить о показателях реального сектора - объеме ВВП, инвестициях, розничной торговле, то эффект от санкций возрос более чем в 1,5 раза в сценарии с нефтяным шоком. И хотя действие санкций заметно шире (помимо влияния на платежный баланс санкции оказывают давление на реальный сектор экономики через сокращение инвестиций в основной капитал, розничного товарооборота, ослабление рубля, ускорение инфляции), тем не менее влияние нефтяного шока на экономику намного сильнее.
По расчетам этих экономистов, вклад санкций на горизонте 2014-2017 гг. составляет 2,4% докризисного объема ВВП (0,4-0,6 п.п. в год), а влияние низкой цены нефти - 8,5 п.п. суммарного роста за 2014-2017 гг. (или в среднем 2,1 п.п. в год).
Суммарный дополнительный чистый отток капитала, связанный с санкциями, авторы оценивают на уровне 58 млрд долл. в 2014 г. и 160-170 млрд в 2014-2017 гг. (или 2,8% смоделированного ВВП при низкой цене нефти). Влияние обоих шоков на темпы инфляции в основном исчерпывается 2014-2015 гг., а суммарное воздействие на уровень потребительских цен оценивается примерно на уровне 4% для санкций и 8% - для падения цен на нефть.
Авторы из НИУ «Высшая школа экономики» и Центра макроэкономического анализа и прогнозирования А. Пестова и М. Мамонов [8] оценили влияние санкций на основе байесовской векторной авторегрессии (BVAR). В среднем в 2014-2015 гг. ВВП России теряет 0,7 п.п. из-за санкций.
В исследовании Банка России А. Синяков и др. [9] оценивают сокращение потенциального ВВП от эффекта финансовых санкций в размере 0,5% в первые четыре квартала после шока и 0,6% -в следующем году. При этом использовано допущение, что в течение пяти лет доступ к капиталу на внешнем рынке будет полностью невозможен, что обнулит частный внешний долг к 2019 г. При этом совместно нефтяной шок и закрытие внешних рынков приводят к снижению потенциального ВВП при разных допущениях модели на 4,2-4,8% (на 1,1-3,7% в первый год).
Авторы работы [10] А.А. Широв, А.А. Янтовский и В.В. Потапенко отмечают, что для российской экономики наибольшую угрозу в кратко-и среднесрочной перспективе представляют санкции финансового характера, а в долгосрочной перспективе - технологические ограничения в энергетическом секторе. Потенциал негативного влияния санкций на российскую экономику оценивается в 8-10% ВВП (при этом не указывается временной горизонт, на котором достигается данный эффект), но уточняется, что за счет компенсирующих мероприятий влияние может быть существенно меньшим.
В докладе МВФ [11] приводится оценка влияния санкций и контрсанкций на российскую экономику в размере 1-1,5% ВВП на начальном этапе и 9% ВВП - в среднесрочной перспективе (инструментарий и временной диапазон данной оценки не раскрываются).
В июле 2014 г. издание EUobserver оценивало предполагаемые потери России от европейских санкций в 23 млрд евро (1,5% ВВП) в 2014 г., и в 75 млрд евро (4,4% ВВП) в 2015 г.3.
Всемирный банк [4] дополнил свой прогноз темпа роста и объема реального ВВП России сценарием ранней отмены санкций в 2017 г. (прочие сценарии подразумевают сохранение санкций вплоть до 2018 г.). В данном сценарии дополнительный рост ВВП России от отмены санкций составит 0,9 п.п. в 2017 г. (рис. 1, 2). Однако данный эффект не приведет к большему росту в 2018 г. ввиду структурных ограничений роста российской экономики.
Ряд работ исследует санкционный эффект более точечно, например на динамику курса рубля и фондового рынка. Так, S. Galbert [12] считает, что санкции косвенно влияют на курс рубля, так как ограничивают доступ к валютным
3 Multi-billion losses expected from Russia sanctions. URL: https://euobserver.com/economic/125118
заимствованиям, заставляя российских заемщиков покупать иностранную валюту за рубли, чтобы погасить истекающие валютные обязательства. На наш взгляд, влияние этого фактора носит краткосрочный характер, так как объем внешних заимствований значительно сократился с конца
2013 г.4. Это подтверждается исследованием С. Dreger и др. [6], которые оценивали эффект санкций на обменный курс рубля на основе модели векторной авторегрессии. Анализ импульсных функций отклика в модели показал, что в основном динамику рубля определяют колебания цены на нефть, а не экономические санкции. При этом санкции могут оказывать влияние на краткосрочное (несколько дней) колебание рубля.
Авторы работы [13] M. Hoffmann и M. Neuenkirch оценивали влияние санкций на доходность акций. Было выявлено, что в периоды (де-)эскалации украинского конфликта российский фондовый рынок в среднем реагирует на 6,5% (для сравнения -украинский фондовый рынок реагирует на 8,7% по нашим расчетам).
В свою очередь K.A. Kholodilin, D. Ulbricht, G. Wagner [14] указывают, что в сравнении с динамикой рынка акций за последние 10 лет влияние санкций на фондовый рынок оказывается незначительным.
Среди официальных заявлений и оценок со стороны руководства страны можно выделить следующие. Министр финансов РФ А.Г. Силуанов давал оценку потерь от санкций, называя в конце
2014 г. сумму в 40 млрд долл. в год (или 2,1% ВВП) как недополучение притока западного капитала5. При этом оценка Минфина России также подтверждала мнение некоторых специалистов, упомянутых ранее, что нефтяной шок оказал значительно более сильное влияние и составил 90-100 млрд долл. как снижение объемов экспорта. В январе 2016 г. первый заместитель министра экономического развития РФ А.Е. Лихачев оценил убытки российской экономики от западных санкций 25 млрд евро в
2015 г., или 1,5% ВВП6.
4 По данным Банка России, внешний банковский
и корпоративный долг России сократился с начала 2014 г. на 27% (с 651 млрд долл. на 1 января 2014 г., до 474 млрд долл. на 1 января 2016 г.).
5 Минфин оценил потери России минимум в $130 млрд в год. URL: http://www.bbc.com/russian/russia/2014/11/ 141124_russia_sanctions_losses_süuanov
6 МЭР: потери РФ от санкций - $25 млрд, ЕС - $100 млрд.
URL: http://www.vestifinance.ru/artides/62967
В январе 2016 г. источник в госдепартаменте США называл в интервью агентству «Рейтер»7 оценку прямого влияния санкций на темпы роста ВВП России в 1,5% в 2015 г. При этом подчеркивалось, что непрямой санкционный эффект гораздо шире. Совместно с падением цен на нефть это привело к сокращению экономики России в 2015 г. на 3,8%.
Что касается влияния санкций и контрсанкций на экономику Евросоюза, то тут оценки варьируются.
По расчетам K.A. Kholodilin, A. Netsunajev [5], эффект на экономику еврозоны незначителен. Наоборот, более заметен косвенный негативный эффект на ВВП Евросоюза от ослабления рубля. Так, А.А. Широв, А.А. Янтовский, В.В. Потапенко [10] оценивают влияние санкций и контрсанкций на экономику стран Евросоюза в 0,5% ВВП.
В январе 2015 г. Еврокомиссия оценивала возможные издержки от санкций для самой Европы как относительно сдержанные, а именно в 40 млрд евро (0,3% ВВП Евросоюза) в 2014 г., и в 50 млрд евро (0,4% ВВП Евросоюза) в 2015 г. [15]. Это соответствует (или, возможно, является первоисточником) оценке А.Е. Лихачева, который называл убыток для Евросоюза от контрсанкций в размере 50 млрд евро.
Изменение экспортно-импортных потоков между Евросоюзом и Россией исследовали D. Gros, F. Mustilli [16]. Авторы также пришли к выводу, что санкции и контрсанкции имели очень ограниченное влияние на экономику Евросоюза. При этом широко анонсируемые оценки, выраженные в снижении торгового оборота между Россией и Евросоюзом, не могут считаться, по их мнению, адекватными, так как не учитывают эффекта замещения рынков сбыта. То есть снижение товарооборота между группами стран совсем не обязательно приведет к снижению ВВП этих стран.
По оценке S. Galbert [12], потери Евросоюза от снижения торгового оборота с Россией составят 30 млрд евро (0,2% ВВП). Такую же оценку приводят в своей работе A. Dragoi, A. Balgar [17]. Оценка источника в Госдепартаменте США в январе 2016 г. составляла 0,1% ВВП Евросоюза в 2015 г.
Исследование Австрийского института экономических исследований (E. Christensen, O. Fritz, G. Streicher [18]) также говорит об очень ограниченном влиянии санкций и контрсанкций. Анализ торговых потоков свидетельствует о том,
7 Sanctions to have little impact on Russia in 2016, US says. URL: https://euobserver.com/foreign/131812
что снижение товарооборота скорее является результатом ухудшения двусторонних отношений, нежели прямым эффектом санкций. Хотя, на наш взгляд, этот тезис спорный, так как большинство исследователей все же включают косвенный эффект от санкций в определение общего санкционного шока.
Санкционный шок влияет и на инфляцию, добавив, по разным оценкам, 1,2-1,5 п.п. к инфляции 2014 г. (11,4%). За 2014-2015 гг. суммарное воздействие санкций на уровень потребительских цен оценивается в модели Е.Т. Гурвича и И.В. Прилепского [7] примерно на уровне 4%. Более значительный рост инфляции провоцирует перенос из движения номинального обменного курса в инфляцию.
Эффект санкций и контрсанкций на ВВП Евросоюза ограниченный. Приводятся различные оценки - от 0,1% до 0,4-0,5% ВВП в каждый год за 2014-2015 гг.
Финансирование российских предприятий в условиях санкций
Продление санкций в отношении России одновременно с нефтяным шоком значительно увеличило стоимость заимствований для российских заемщиков. Во-первых, прямые иностранные инвестиции постоянно сокращаются, во-вторых, кредитный риск объективно растет на фоне колебаний на сырьевых и товарных рынках, в-третьих, из-за косвенного эффекта санкций отсутствует адекватная замена так называемым длинным деньгам с международных рынков капитала [20].
Стоимость пятилетнего кредитно-дефолтного свопа (CDS - credit-default swap), отражающего стоимость суверенного кредитного риска (а точнее говоря, риска кредитоспособности и риска политического, или санкционного), возросла со 170 базисных пунктов (б.п.) в начале 2014 г. и превышала 300 б.п. в течение почти всего 2015 г. (рис. 3).
Резкий рост начался с июля 2014 г. с момента введения секторальных санкций против России. Пиковые значения спрэд показывал в моменты рейтинговых шоков, то есть с января 2015 г. после снижения суверенного рейтинга России агентствами Standard & Poor's (до уровня BB+), Moody's (Ba1) и Fitch (BBB-).
Похожую динамику показывают и следующие графики (рис. 4, 5), которые характеризуют
эффективную доходность различных групп еврооблигаций до и во время санкционного шока. Условно говоря, данные характеризуют рыночную оценку риска (или рыночную оценку средней стоимости заимствования) для долговых инструментов для российских эмитентов. Под риском в данном случае понимается кредитный и политический (санкционный) риски.
При этом наблюдается резкий рост доходности еврооблигаций как раз после введения санкций. Становится очевидным, что падение цены нефти не может полностью объяснить рост доходности. Это косвенно подтверждается тем, что с марта 2014 г. спрэд между индексом еврооблигаций российских эмитентов и эмитентов из развивающихся стран резко сократился и стал положительным примерно до апреля 2015 г. В целом санкционный шок, видимо, имел краткосрочный эффект на стоимость заимствования, который в значительной степени нивелировался через 12-13 месяцев (рис. 4). Остается открытым вопрос, насколько велик вклад именно санкционного шока на рост стоимости доходности.
Динамика спрэда между индексом российских государственных еврооблигаций и индексом государственных еврооблигаций всех стран с развивающейся экономикой представлена на рис. 5. После введения первых санкций в марте 2014 г. и до масштабного снижения цены нефти в августе - сентябре 2014 г. спрэд демонстрировал рост в 0,5-1%. Таким образом, можно предположить, что это увеличение в данном периоде вызвано эффектом санкций. В пиковых значениях рост спрэда достигал примерно 3,8%, но помимо санкций этот эффект стимулировался нефтяным и рейтинговым шоками.
Примечательно, что спрэд между доходностью еврооблигаций эмитентов инвестиционного и субинвестиционного рейтингов значительно сузился с апреля 2015 г. Причиной, возможно, является массовое снижение инвестиционных рейтингов компаний вслед за снижением суверенного рейтинга России, что наполнило выборку субинвестиционного рейтинга
«качественными» эмитентами.
Если оценивать динамику стоимости банковских кредитов для российских предприятий, то, по данным Банка России, в 1-3 кварталах 2015 г. средневзвешенные процентные ставки по валютным кредитам повысились в среднем на 1-1,5% (в абсолютном значении увеличение
процентных выплат за 1-3 кварталы 2015 г. можно оценить в 0,6-0,9 млрд долл., или до 0,08% ВВП в 2015 г.8), по рублевым - на 3-5%. Рост ставок совпал с наступлением пиковых значений индекса интенсивности санкций9.
Но если на стоимость рублевых заимствований в основном повлияло резкое повышение ключевой ставки Банка России в конце 2014 г., то стоимость валютного финансирования предположительно в большей степени зависела от санкционного эффекта (прямого и косвенного), а также от снижения суверенного рейтинга России. Негативный эффект постепенно снижается и для финансирования в евро, он почти исчерпал себя к началу 2016 г.
Несмотря на то что пиковые значения процентных ставок были пройдены в 2015 г., предприятиям становится все сложнее погашать растущие процентные платежи. По итогам 2015 г. лишь в секторе добычи полезных ископаемых рентабельность оборотного капитала превышала стоимость краткосрочного финансирования (рис. 6).
Кроме того, в условиях снижающейся рентабельности российских предприятий и девальвации рубля, доля платежей по внешнему долгу за 2015 г. выросла с 29 до 39% от валовой прибыли предприятий. И это на фоне сокращения объема внешнего финансирования. Таким образом, российские компании не успевают снижать внешнюю долговую нагрузку, что потенциально может стать значительным фактором риска в перспективе ближайшего года или двух лет (до сих пор российские государственные банки, в том числе с помощью государства, справлялись с объемом рефинансирования, заменяя значительную часть внешних заимствований внутренними рублевыми10 [22]).
8 Расчеты автора по данным Банка России.
9 Индекс интенсивности санкций рассчитан в соответствии с методикой, предложенной С. Dreger и др. [6].
В рассматриваемый период индекс принимает значения от 0 до 10,4 и учитывает санкции в адрес России (физических лиц, компаний и секторов экономики) со стороны прочих стран. Минус предложенной методики для нашего анализа состоит в том, что при расчете индекса введенные санкции взвешиваются по величине торговых отношений между Россией и страной, вводящей санкции. На наш взгляд, при расчете индекса имеет смысл также использовать роль соответствующей валюты (доллар США, евро и пр.) в кредитных портфелях санкционируемых компаний и/или секторов, а также масштаб и системность санкционированных юридических лиц и/или секторов экономики.
10 ЛюбушинН.П. Экономический анализ. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2010. 575 с.;ХрусталёвЕ.Ю., ОмельченкоА.Н., Хрусталёв О.Е. Моделирование прогрессивных механизмов
В целом можно сказать, что косвенный эффект санкций на рыночную стоимость еврооблигаций и банковского финансирования иссяк спустя 12-13 месяцев. Пиковые значения (в марте 2014 г. -введение SDN санкций, в июне 2014 г. - введение секторальных санкций) достигались на относительно короткое время, при этом доходность еврооблигаций повышалась на 20-40% от первоначальных уровней, стоимость банковского финансирования в долларах и евро увеличивалась в среднем на 1-1,5%.
Заключение
По результатам исследования можно сделать следующие основные выводы:
• по разным оценкам российских экспертов, только от санкций (исключая эффект нефтяного шока) ВВП России теряет ежегодно 0,4-0,6 п.п. Оценки зарубежных экспертов более агрессивны и варьируются в среднем от 3,3 до 8 п.п. в год, при этом не всегда достаточно детализированы подходы к данной оценке;
• прямые потери российской экономики от санкций, выраженные в оттоке капитала, оцениваются в 40-58 млрд долл. в 2014 г. (1,92,9% от ВВП 2013 г.) и 25-39 млрд долл. в 2015 г. (1,2-1,9% от ВВП 2013 г.). При этом эффект от низкой цены нефти на динамику ВВП России примерно вчетверо сильнее санкционного эффекта;
• доля платежей по внешнему долгу за 2015 г. выросла с 29 до 39% от валовой прибыли предприятий, что значительно повышает риски ликвидности;
• исходя из динамики эффективной процентной ставки по российским государственным еврооблигациям в период после введения первых санкций в марте 2014 г. и до масштабного снижения цены нефти в августе - сентябре 2014 г. (то есть эффект политического, или санкционного риска), можно заключить, что эффект санкций на увеличение стоимости внешних заимствований для российских компаний составил 0,5-1% годовых;
• исходя из данных Банка России о стоимости совокупного долга (внешнего и внутреннего) российским предприятиям, можно предположить, что косвенное влияние санкций на средневзвешенные процентные ставки в 1-3
развития банковского сектора России в условиях глобализации // Финансы и кредит. 2013. № 15. С. 2-11.
кварталах 2015 г. по валютным кредитам составило в среднем 1-1,5%, или 0,6-0,9 млрд долл. дополнительно к процентным выплатам (эквивалент 0,08% ВВП в 2015 г.);
• в целом санкционный шок имел значимое влияние на стоимость финансирования, а рост
ставок совпал с наступлением пиковых значений индекса интенсивности санкций. Тем не менее эффект на стоимость заимствования был относительно краткосрочным, и в значительной степени нивелировался через 12-13 месяцев.
Рисунок 1
Прогноз темпа роста реального ВВП до 2018 г., п.п. Figure 1
Forecast of real GDP growth rate up to 2018, pp
4
-4
-5
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
- Пессимистичный - Базовый
........... Оптимистичный ---Раннего снятия санкций
Источник: Всемирный банк Source: The World Bank
Рисунок 2
Прогноз объема ВВП до 2018 г. к объему 2012 г., % Figure 2
GDP forecast up to 2018 to 2012 volume, percent
Источник: Всемирный банк Source: The World Bank
Рисунок 3
Спрэд пятилетнего кредитно-дефолтного свопа России, б.п. Figure 3
The spread of the five-year credit-defolt swap of Russia, bps
Январь 2013 г Июль2013 г Январь2014г. Июль2014г.
Источник: Всемирный банк, Bloomberg Source: The World Bank, Bloomberg
Рисунок 4
Доходность к погашению индексов еврооблигаций российских эмитентов в сравнении с индексами еврооблигаций эмитентов развивающихся стран в 2013-2016 г., , %
Figure 4
Yield to maturity of Russian issuers' Eurobond indexes in comparison with Emerging Markets Eurobond indexes in 2013-2016, percent
4
20
2
0 0
Июнь Сентябрь Декабрь Март Июнь Сентябрь Декабрь Март Июнь Сентябрь Декабрь Март Июнь 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2D14 201Б 201Б 201Б 2015 2016 2016
Цена нефти Brent, долл. (правая шкала)
^^—Euro-Cboncfs IG - индекс еврооблигаций российским эмитентов с инвестиционным кредитным рейтингом
Euro-Cbonds NIG - индекс еврооблигаций российских эмитентов с кредитным рейтингом ниже инвестиционного
-Euro-Cbonds Corporate ЕМ - индекс еврооблигаций эмитентов из стран с развивающейся экономикой
Источник: PwC, Cbonds, Bloomberg Source: PwC, Cbonds, Bloomberg
Рисунок 5
Разница эффективных процентных ставок в 2013-2016 г., % Figure 5
Difference between effective interest rates in 2013-2016, percent
8
Июнь Сентябрь Декабрь Март Июнь Сентябрь Декабрь Март Июнь Сентябрь Декабрь Март Июнь 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016
■ iTnpan между индексом Euro-Cbonds Sovereign (индекс российских государственных еврооблигаций) и
Euro-Cbonds Sovereign ЕМ (индекс государственных еврооблигаций стран с развивающейся экономикой) -Спрэд между индексом Euro-Cbonds IG и Euro-Cbonds Corporate ЕМ
-Спрэд между индексом Euro-Cbonds NIG и Euro-Cbonds Corporate ЕМ
Источник: PwC, Cbonds, Bloomberg Source: PwC, Cbonds, Bloomberg
Рисунок 6
Рентабельность оборотного капитала (с учетом срока оборота) и средняя ставка по краткосрочному (31-365 дней) кредиту предприятиям в 2013 и 2015 гг., %
Figure 6
Return on working capital (subject to turnover period) and the average interest rate for short-term financing (with tenor of 31-365 days) in 2013 and 2015, percent
Источник: [21] Source: [21]
Список литературы
1. Солнцев О. Что показывают опережающие индикаторы системных финансовых и макроэкономических рисков? М.: ЦМАКП, 2016. 27 c. URL: http://www.forecast.ru/_ARCHIVE/Analitics/SOI/SOI_june_2016.pdf.
2. Neuenkirch M., Neumeier F. The Impact of UN and US Economic Sanctions on GDP Growth. European Journal of Political Economy, 2015, vol. 40, iss. PA, pp. 110-125. doi: 10.1016/j.ejpoleco.2015.09.001
3. Neuenkirch M., Neumeier F. The Impact of US Sanctions on Poverty. Journal of Development Economics, 2016, vol. 121, iss. C, pp. 110-119. doi: 10.1016/j.jdeveco.2016.03.005
4. The Long Journey to Recover. Russia Economic Report. The World Bank in the Russian Federation. World Bank Group, 2016, no. 35. URL: http://www.worldbank.org/en/country/russia/publication/rer.
5. Kholodilin K.A., Netsunajev A. Crimea and Punishment: The Impact of Sanctions on Russian and European Economies. DIW Berlin, Discussion Papers, 2016, no. 1569. URL: http://urlid.ru/aowu.
6. Dreger C., Fidrmuc J., Kholodilin K., Ulbricht D. Between the Hammer and the Anvil: The impact of economic sanctions and oil prices on Russia's ruble. Journal of Comparative Economics, 2016, vol. 44, iss. 2, pp. 295-308. doi: 10.1016/j.jce.2015.12.010
7. Гурвич Е.Т., Прилепский И.В. Влияние финансовых санкций на российскую экономику // Вопросы экономики. 2016. № 1. С. 5-35.
8. Pestova A., Mamonov M. Conditional Forecasting and Structural Analysis with BVAR Model for Russia -The role of oil prices, sanctions, and monetary policy. BOFIT Research Seminar, March, 2016. URL: http://urlid.ru/aowv.
9. Синяков А., Ройтман А., Селезнев С. Динамика потенциального ВВП России после нефтяного шока: роль сильного изменения относительных цен и структурных жесткостей. М.: Банк России, 2015.
10. Широв А.А., Янтовский А.А., Потапенко В.В. Оценка потенциального влияния санкций на экономическое развитие России и ЕС // Проблемы прогнозирования. 2015. № 4. С. 3-16.
11. Russian Federation: 2015 article IV consultation. Washington, D.C., International Monetary Fund Country Report, 2015, no. 15/211, 50 p. URL: http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=43143.
12. Galbert S. A Year of Sanctions against Russia - Now What? A European Assessment of the Outcome and Future of Russia Sanctions. Washington, D.C., Center for Strategic & International Studies (CSIS), 2015, 29 p.
13. Hoffmann M., Neuenkirch M. The Pro-Russian Conflict and its Impact on Stock Returns in Russia and the Ukraine. University of Trier, Research Papers in Economics, 2015, no. 1/15, 10 p. URL: http://urlid.ru/aowx.
14. Kholodilin K.A., Ulbricht D., Wagner G. Are the Economic Sanctions against Russia Effective? DIW Roundup: Politik im Fokus. DIW Berlin, German Institute for Economic Research, 2014, no. 28, 10 p. URL: http://urlid.ru/aowy.
15. Szczepanski M. Economic Impact on the EU of Sanctions over Ukraine Conflict. European Parliamentary Research Service, 2015, no. 10/15. URL: http://urlid.ru/aowz.
16. Gros D., Mustilli F. The Economic Impact of Sanctions against Russia: Much ado about very little. 11036, Centre for European Policy Studies, CEPSPapers, 2015, November. URL: http://urlid.ru/aox0.
17. Dragoi A., Balgar A. Economic Sanctions against Russia. A critical evaluation. Knowledge Horizons -Economics, 2016, vol. 8, no. 1, pp. 63-67. URL: http://urlid.ru/aox1.
18. Christensen E., Fritz O., Streicher G. Effects of the EU-Russia Economic Sanctions on Value Added and Employment in the European Union and Switzerland. Leading European Newspaper Alliance, WIFO Study, Austrian Institute of Economic Research, 2015.
19. Гурвич Е.Т. и др. Сценарии развития российской экономики в условиях санкций и падения цен на нефть. М.: Комитет гражданских инициатив, 2014. 29 с. URL: http://polit.ru/article/2014/12/25/russian_economy/.
20. Буклемишев О.В. Инвестиционная пауза в российской экономике и ее преодоление // Журнал НЭА. 2016. № 1. С. 160-167.
21. Солнцев О. Финансовый сектор в новых экономических реалиях: создание финансовых условий для восстановления экономического роста. URL: http://www.forecast.ru/_ARCHIVE/Presentations/Soln/rspp_2016.pdf.
22. Омельченко А.Н., Хрусталёв Е.Ю. Модель кредитно-инвестиционного потенциала банковской системы России // Деньги и кредит. 2011. № 4. С. 23-29.
53 c.
ISSN 2311-8725 (Online) ISSN 2073-039X (Print)
Economic Advancement
EVALUATION OF SANCTIONS' IMPACT ON THE COST OF FINANCING FOR RUSSIAN COMPANIES Aleksei N. OMEL'CHENKO"', Evgenii Yu. KHRUS TALEVb
a Central Economics and Mathematics Institute, RAS, Moscow, Russian Federation alexey.omelchenko@mail.ru
b Central Economics and Mathematics Institute, RAS, Moscow, Russian Federation stalev@cemi.rssi.ru
• Corresponding author
Article history:
Received 22 July 2016 Received in revised form 12 August 2016 Accepted 31 August 2016
JEL classification: E44, F34, F51, G15
Keywords: sanctions, debt market, interest rates, lending, price
Abstract
Importance Sanctions against Russia were introduced by the US and EU countries more than two years ago. The quantitative estimation of the impact of sanctions is quite important; it is a subject of a number of studies by Russian and foreign authors.
Objectives In the study, we make an attempt to assess the impact of sanctions on the cost of financing for Russian companies. The paper also overviews the latest research papers and summarizes the estimates of the effect of sanctions on GDP growth, capital outflow, inflation, rate of exchange.
Methods We employ a combination of methods and principles of scientific knowledge and research, techniques of logical and statistical analysis.
Results We review the dynamics of effective interest rates of Russian issuers' Eurobonds (an increase in the cost of external financing in Euro and USD is about 0.5-1 percent per annum) and the indirect effect of sanction on the cost of Russia's sovereign debt. Based on the statistics of the Bank of Russia, we analyze the impact of sanctions on the weighted average interest rates of long-term financing (over one year maturity) for Russian companies.
Conclusions The paper unveils the implications of increased interest rates for Russian companies. In general, the sanctions had a short-term effect (12-13 months) on the cost of financing. Despite the fact that peak interest rates passed, the cost of short-term funding in 2015 exceeded the working capital margins in most sectors of the Russian economy (except oil and gas).
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2016
Acknowledgments
The article was supported by the Russian Foundation for Basic Research, grant No. 15-06-00702-a,
Developing a Methodology for Economic Security of High-Tech Industries and Tools for Its Assessment and
Monitoring.
References
1. Solntsev O. Chto pokazyvayut operezhayushchie indikatory sistemnykh fmansovykh i makroekonomicheskikh riskov? [What do the leading indicators of systemic financial and macroeconomic risk show?]. Available at: http://www.forecast.ru/_ARCHIVE/Analitics/SOI/SOI_june_2Ol6.pdf. (In Russ.)
2. Neuenkirch M., Neumeier F. The Impact of UN and US Economic Sanctions on GDP Growth. European Journal of Political Economy, 2015, vol. 40, pp. 110-125. doi: 10.1016/j.ejpoleco.2015.09.001
3. Neuenkirch M., Neumeier F. The Impact of US Sanctions on Poverty. Journal of Development Economics, 2016, vol. 121, pp. 110-119. doi: 10.1016/j.jdeveco.2016.03.005
4. The Long Journey to Recover. Russia Economic Report. The World Bank in the Russian Federation. World Bank Group, 2016, no. 35. Available at: http://www.worldbank.org/en/country/russia/publication/rer.
5. Kholodilin K.A., Netsunajev A. Crimea and Punishment: The Impact of Sanctions on Russian and European Economies. DIW Berlin, Discussion Papers, 2016, no. 1569. Available at: http://urlid.ru/aowu.
6. Dreger C., Fidrmuc J., Kholodilin K., Ulbricht D. Between the Hammer and the Anvil: The impact of economic sanctions and oil prices on Russia's ruble. Journal of Comparative Economics, 2016, vol. 44, iss. 2, pp. 295-308. doi: 10.1016/j.jce.2015.12.010
7. Gurvich E.T., Prilepskii I.V. [Influence of financial sanctions on the Russian economy]. Voprosy Ekonomiki, 2016, no. 1, pp. 5-35. (In Russ.)
8. Pestova A., Mamonov M. Conditional Forecasting and Structural Analysis with BVAR Model for Russia: The role of oil prices, sanctions, and monetary policy. BOFIT Research Seminar, March, 2016. Available at: http://urlid.ru/aowv.
9. Sinyakov A., Roitman A., Seleznev S. Dinamika potentsial'nogo VVP Rossii posle neftyanogo shoka: rol' sil'nogo izmeneniya otnositel'nykh tsen i strukturnykh zhestkostei [Dynamics of Russia's potential GDP after the oil shock: The role of big change in relative prices and structural rigidities]. Moscow, Bank of Russia Publ., 2015, 53 p.
10. Shirov A.A., Yantovskii A.A., Potapenko V.V. [Estimation of potential impact of sanctions on the economic development of Russia and the EU]. Problemy prognozirovaniya = Problems of Forecasting, 2015, no. 4, pp. 3-16. (In Russ.)
11. Russian Federation: 2015 Article IV Consultation - Press Release and Staff Report. Washington, D.C., International Monetary Fund, IMF Country Report, 2015, no. 15/211. Available at: http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=43143.
12. Galbert S. A Year of Sanctions against Russia - Now What? A European Assessment of the Outcome and Future of Russia Sanctions. Washington, D.C., Center for Strategic & International Studies (CSIS), 2015, 29 p.
13. Hoffmann M., Neuenkirch M. The Pro-Russian Conflict and its Impact on Stock Returns in Russia and the Ukraine. University of Trier, Research Papers in Economics, 2015, no. 1/15, 10 p. Available at: http: //urlid.ru/aowx.
14. Kholodilin K.A, Ulbricht D., Wagner G. Are the Economic Sanctions against Russia Effective? DIW Roundup: Politik im Fokus. DIW Berlin, German Institute for Economic Research, 2014, no. 28, 10 p. Available at: http://urlid.ru/aowy.
15. Szczepanski M. Economic Impact on the EU of Sanctions over Ukraine Conflict. European Parliamentary Research Service, 2015, no. 10/15. Available at: http://urlid.ru/aowz.
16. Gros D., Mustilli F. The Economic Impact of Sanctions against Russia: Much ado about very little. 11036, Centre for European Policy Studies, CEPSPapers, 2015, November. Available at: http://urlid.ru/aox0.
17. Dragoi A., Balgar A. Economic Sanctions against Russia. A critical evaluation. Knowledge Horizons -Economics, 2016, vol. 8, no. 1, pp. 63-67. Available at: http://urlid.ru/aox1.
18. Christensen E., Fritz O., Streicher G. Effects of the EU-Russia Economic Sanctions on Value Added and Employment in the European Union and Switzerland. Leading European Newspaper Alliance, WIFO Study, Austrian Institute of Economic Research, 2015.
19. Gurvich E.T. et al. Stsenarii razvitiya rossiiskoi ekonomiki v usloviyakh sanktsii i padeniya tsen na neft' [Scenarios of Russian economy development under sanctions and falling oil prices]. Available at: http://polit.ru/article/2014/12/25/russian_economy/. (In Russ.)
20. Buklemishev O.V. [Investment pause in the Russian economy and its overcoming]. ZhurnalNEA = Journal of the New Economic Association, 2016, no. 1, pp. 160-167. (In Russ.)
21. Solntsev O. Finansovyi sektor v novykh ekonomicheskikh realiyakh: sozdanie finansovykh uslovii dlya vosstanovleniya ekonomicheskogo rosta [The financial sector under the new economic realities: Creating financial conditions for economic growth renewal]. Available at: http://www.forecast.ru/_ARCHIVE/Presentations/Soln/rspp_2016.pdf. (In Russ.)
22. Omel'chenko A.N., Khrustalev E.Yu. [A model of credit-and-investment potential of the Russian banking system]. Den'gi i kredit = Money and Credit, 2011, no. 4, pp. 23-29. (In Russ.)
