CC BY
233
УДК 330.322.54
В.Г. Сеничев, аспирант кафедры «Финансы и менеджмент»,
+7 (961) 146-04-46, vasya-s@mail.ru, (Россия, Тула, ТулГУ)
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПИФами
Обобщены и систематизированы существующие в настоящее время
подходы к оценке эффективности управления паевыми инвестиционными
фондами.
Ключевые слова: паевой инвестиционный фонд, эффективность
управления, коэффициент.
Актуальной основой оценки эффективности управления паевыми инвестиционными фондами (ПИФ) является потребность инвестора, планирующего вложить средства в тот или иной ПИФ, сделать обоснованный выбор в пользу конкретного фонда.
Существуют различные подходы к оценке эффективности управления ПИФами. Они содержат оценку и анализ как качественных, так и количественных показателей, например рейтингование ПИФов на основе коэффициентов с последующим выставлением баллов группам исследуемых фондов.
Все рассматриваемые подходы можно разделить на три группы:
- базовые подходы к оценке;
- подходы, основанные на фундаментальных исследованиях портфельного инвестирования и менеджмента;
- специализированные методики оценки.
К первой группе относятся подходы на основе абсолютных показателей, применение сравнительного анализа с эталонными значениями.
Ко второй группе относится большинство из современных методик оценки эффективности управления ПИФами. Используемые основания — показатели эффективности управления У. Шарпа, Дж. Трейнора, Янсена, Дж. Швагера и др.
Специализированные методики оценки предполагают разработку самостоятельных показателей и коэффициентов, характеризующих эффективность управления ПИФами с разных сторон.
В данной статье рассмотрим вышеобозначенные подходы к оценке эффективности управления ПИФами.
Базовый подход. В соответствии с первым подходом проводится краткосрочный рейтинг фондов рейтинговым агентством Росбизнесконсалтинг, Национальной лигой управляющих. Оцениваются показатели доходности как на определенную дату, так и в динамике за все
годы управления инвестиционным портфелем. Данная оценка характеризуется двухфакторностью, отражающей динамику СЧА фондов и доходность вложения средств.
Эти показатели сравниваются с эталонными показателями — доходностью по банковским депозитам, а также с показателями доходности рыночных индексов. Данная оценка представляется однобокой, никак не учитывающей риски вложения средств.
Подходы, основанные на фундаментальных исследованиях портфельного инвестирования и менеджмента
Коэффициент «бета»
Этим коэффициентом характеризуется относительное изменение доходности портфеля акций или облигаций по сравнению с доходностью рынка. Коэффициент «бета» показывает, как рынок будет действовать на изменение доходности портфеля. Активы с «бетой» больше 1 являются более рискованными, чем рынок, а с «бетой» меньше 1 — менее рискованными. Риск инвестиций в фонд с «бетой» >1 больше, чем в среднем по рынку, а с «бетой» <1 меньше.
Формула расчета «беты» получается из уравнения линейной регрессии динамики активов от динамики соответствующего индексного портфеля. Причем в качестве временных рядов для расчета можно брать как непосредственно доходности, так и избыточные доходности (доходность за вычетом доходности безрискового актива).
SML
У. Шарп предлагает способ оценки эффективности фондов при помощи SML (security market line — характеристической линии). Фонды размещаются в координатах «бета — средняя доходность», далее проводится прямая, проходящая через точки, соответствующие безрисковой доходности и доходности рынка. В качестве показателя рынка берутся индексы. Фонды, лежащие над прямой, более эффективны, чем рынок, под прямой — менее эффективны.
Коэффициент «альфа»
Этот коэффициент характеризует превышение среднего роста пая фонда над предполагаемым ростом пая (может быть, его стоит назвать «нормативным» ростом) в соответствии с расчетной «бетой». Чем больше значение данного коэффициента, тем выше искусство управляющего. «Альфа» рассчитывается по формуле:
ар =arp- р X агт
где arm — средняя доходность рыночного портфеля.
Так, показано, что одной из мер эффективности портфеля, построенного на принципе учета риска, является разность между его средней доходностью (arp) и доходностью соответствующего эталонного портфеля, обозначенной arbp. Эта разность носит название апостериорная
«альфа» (ex post alpha) портфеля (или дифференциальная доходность) и обозначается ар:
о.р отр агЬр.
Положительное значение величины ар портфеля означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного портфеля, откуда можно сделать вывод, что управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняя доходность портфеля была ниже, чем доходность эталонного портфеля, и позволяет сделать вывод о низкоэффективном управлении.
Коэффициент Трейнора
Коэффициент «доходность-изменчивость» (коэффициент Трейнора), обозначаемый Я¥ОЬр, вычисляется как отношение избыточной доходности к рыночному риску:
аг„
НУ01Л = —!-
где arp — средняя доходность фонда за данный промежуток времени;
arf — средняя доходность безрискового актива; — «бета» фонда.
Данный показатель также используется при оценке эффективности управления фондами крупными западными агентствами.
Доходность-разброс
Одним из наиболее признанных способов оценки эффективности управления портфелем и сравнения результатов работы инвестиционных фондов является коэффициент «доходность-разброс» (reward-to-variability ratio), иначе называемый коэффициентом Шарпа, который представляет собой отношение превышения доходности фонда над доходностью безрискового актива к стандартному отклонению (риску портфеля фонда):
RVAR, =
ар ,
где — средняя доходность фонда за данный промежуток времени;
— средняя доходность безрискового актива; — стандартное
отклонение (риск портфеля фонда).
Числитель при расчете обоих коэффициентов, как мы видим, одинаков. Однако при расчете RVOL в знаменателе стоит «бета», т. е. рыночный риск. А при расчете RVAR в знаменателе стандартное отклонение, т. е. риск портфеля фонда. Отсюда могут быть отличные оценки результатов при сравнении двух фондов.
Прибыль/убытки
Еще одним показателем, оценивающим ЭУ ПИФами, является отношение прибыль/убытки. Джек Швагер предлагает использовать данный показатель в следующем виде:
AGRP = AAR/AAMR,
где AAR — среднее арифметическое годовых прибылей; AAMR — среднее значение максимальных годовых падений стоимости активов, где падение стоимости активов для каждого года определяются как процентное падение от предшествующего максимума активов (даже если он появился в предыдущий год) до минимума активов этого года.
Standard&Poor's
Методика рейтингования ПИФов Standard&Poor's носит во многом неформальный характер: помимо анализа числовых данных и отчетов о результатах деятельности фондов посещаются офисы, происходят встречи с руководством. Ключевой идеей деятельности этого агентства является не столько анализ показателей доходности и волатильности того или иного фонда на каком-то конкретном временном интервале, сколько осознание фундаментальных принципов деятельности управляющего, его философии и стиля бизнеса. И это считается более важным, чем некие механические оценки. По мнению аналитиков S&P, предыдущие высокие результаты сами по себе не могут быть гарантией будущих успехов, но стиль управления активами и корпоративная культура остаются, и это считается более значимым для достижения инвестором конечных целей.
В результате фонду может быть присвоен рейтинг следующего вида:
ААА — чрезвычайно высокий уровень управления активами и последовательно постоянное превышение результатов деятельности фонда относительно среднего уровня для однотипных фондов;
АА — очень хороший уровень управления и постоянное превышение среднего уровня;
А — хороший уровень управления и постоянное превышение среднего.
Moody's
В методике Рейтингового агентство Moody's используется разделение фондов на 24 категории, которые затем сводятся в три композитных сектора, описывающих индустрию в целом. Методика позволяет инвесторам оценивать доходность и риск, определять качественные характеристики портфеля фонда и прогнозировать будущие результаты. Она базируется на достаточно серьезном арсенале таких статистических методов, как факторный и кластерный анализ, экспертная оценка опыта и деловой репутации менеджмента. Методика используется инвесторами для соотнесения своей толерантности к риску с инвестиционным стилем фонда и выбора инвестиционного горизонта.
Несмотря на внешние отличия продуктов, предлагаемых рейтинговыми агентствами инвесторам взаимных фондов, у них есть общие основополагающие принципы:
- в первую очередь это очень четкая и продуманная классификация и категорирование фондов;
- во-вторых, для каждой категории выбирается или рассчитывается объективный индикатор, относительно которого можно определять успешность инвестиций;
- в-третьих, показатель доходности фонда обязательно должен сопровождаться показателем рискованности инвестиций;
- в-четвертых, необходимо разъяснять потребителям причины, по которым фонд занимает ту или иную позицию в таблице рейтингов в двух основных разрезах: состав портфеля и менеджмент.
Стоит отметить, что пользоваться потребительскими рейтингами и прочими аналогичными продуктами нужно крайне осторожно и взвешенно.
Российские методики
Российский опыт оценки эффективности управления ПИФами пока является достаточно узким. Оцениваются текущая стоимость паев, на основе которой рассчитывается доходность фондов, сведения по размерам оплаты услуг управляющего и прочих расходов, инфраструктура, агентская сеть.
Ряд агентств, управляющих компаний и экспертов в области коллективного инвестирования предлагают достаточно интересные подходы к оценке эффективности, качества управления фондами.
Коммерсант стал рейтинговать паевые фонды, разработав для этого собственную методику. Вводится три параметра, по которым сравниваются фонды: качество управления; доходность; рискованность.
По каждому из них выставляется одна из трех оценок: А — лучше рынка, В — на уровне рынка, С — ниже рынка.
Однако существует сложность оценки получаемых результатов по данной методике для рядового и даже продвинутого инвестора, например ПИФ с рейтингом САА означает, что портфельный менеджмент находится на низшем уровне, а отдельные показатели попадают в «высшую лигу». К тому в одной группе фондов порой могут оказаться открытые и интервальные фонды, что затрудняет сравнение.
Специализированные подходы
Несмотря на фундаментальный характер оценки ЭУ Шарпом и другими хрестоматийными исследователями, крупнейшими рейтинговыми агентствами в настоящее время появились работы по оценке ПИФов при помощи специализированных, уточняющих показателей.
К таким методикам следует отнести подходы УК Пиоглобал, УК АВК, А.О. Недосекина и М. Каролюка.
Так, методика А. Ощепкова и К. Волынкина из компании «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент» строится на графическом анализе при помощи кластерной оценки ПИФов с выделением четырех групп фондов: фонды низкого риска, фонды низкосреднего риска, фонды средневысокого риска, фонды высокого риска.
Чем короче вектор, тем стабильнее фонд. Здравый смысл авторов подхода и теория полезности подсказывают, что фонды, расположенные на одной плавно изгибающейся вверх кривой, одинаковы по качеству. Чем выше и левее кривая (линия «безразличия»), тем выше качество фонда на рассматриваемом инвестиционном горизонте.
К. Кухоцкий, А. Лысцов, В. Окулов из управляющей компании АВК предлагают оценивать эффективность управления ПИФами при помощи эталонных показателей — ПИФ-индексов (композитные индексы). Актуальность данной методики обусловлена необходимость выбора так называемого эталона (бэнчмарка), на основании которого будет производиться анализ деятельности как фондов акций и облигаций, так и фондов смешанного типа. Особенностью подхода является учет нормативных требований к составу и структуре активов различных типов фондов.
Предложенный принцип построения эталонных показателей может быть использован не только для всей категории паевых фондов в целом, но и любого конкретного фонда, если его инвестиционная декларация ограничивает инвестиционные возможности более жестко, чем нормативные требования регулятора. В этом случае в соответствии с инвестиционной декларацией рассчитывают индекс для конкретного фонда, по сравнительной динамике индекса и стоимости пая оценивается эффективность управления фондом.
Все рассмотренные выше подходы к оценке эффективности управления паевыми инвестиционными фондами рассматривают исследуемый объект с разных сторон, применяя качественные и количественные характеристики. Рассматриваются показатели доходности, различные виды риска, присущего портфелю фонда и всему рынку; выделяются эталонные показатели, приводятся экспертные мнения и присуждаются баллы.
Библиографический список
1. Бобров М.Ю., Колесников А.М., Пришибилович Т.Б.
Исследование эффективности паевых фондов, как формы инвестиционной деятельности: монография / Федер. агентство по образованию, ГОУ ВПО «С.-Петерб. гос. ун-т аэрокосм. Приборостроения». СПб.: редакционноиздательский центр ГУАП, 2008. 115 с.
2. Дмитриева Е.А. Паевые инвестиционные фонды: учеб. пос. для студ. очной и заочной формы обучения / М-во образования и науки Рос. Федерации, Магад. ин-т экономики, С.-Петерб. акад. упр. и экономики. Магадан: Кордис, 2007. 53 с.
3. Зайцев О.Р. Договор доверительного управления паевым инвестиционным фондом. М.: Статут, 2007. 505 с.
4. Зельцер М.Б. Оценка эффективности управления паевыми инвестиционными фондами: автореф. ... канд. экон. наук. Новосибирск, 2006. 22 с.
5. Капитан М., Барановский Д. Паевые фонды: современный подход к управлению деньгами / 2-е изд., обновл. и доп. СПб. [и др.]: Питер, 2007 [т. е. 2006]. 255 с.
6. Коновалова Н.В. Методика оценки качества деятельности паевых
инвестиционных фондов / Федер. агентство по техн. регулированию и метрологии, ФГУП «Рос. науч.-техн. центр информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия». М.:
СТАНДАРТИНФОРМ, 2010. 22 с.
7. Коновалова Н.В. Формирование подхода к оценке качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов Российской Федерации / Федер. агентство по техн. регулированию и метрологии, ФГУП «Рос. науч.-техн. центр информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия. М.: Московский печатник, 2009. 30 с.
8. Панкратова Л.Д. Паевые инвестиционные фонды РФ: монография / под общ. ред. проф. Л.П. Яновского; М-во сел. хоз-ва Рос. Федерации, ФГОУ ВПО «Воронеж. гос. аграр. ун-т им. К.Д. Глинки». Воронеж: Издательско-полиграфический центр ВГУ, 2008. 158 с.
V.G. Senichev
The estimation of mutual funds management efficiency
The purpose of the research, held in the article is to generalize and systematize modern approaches to the mutual funds’ management efficiency estimation.
Keywords: mutual fund, management efficiency, ratio.
