CC BY
27
REFERENCES
Basantsov, I. "Instytut derzhavnoho finansovoho kontroliu: vdoskonalennia na chasi" [Institute of State Financial Control: improving on-time]. Finansovyikontrol, no. 1 (48) (2009): 44-48.
Gorodetskiy, A., and Morgunova, A. "Formirovanie edinoy sistemy gosudarstvennogo kontrolia" [Formation of a unified system of state control]. Voprosy ekonomiki, no. 1 (2004): 51-87.
Holovan, M. M. "DFK i ioho reformuvannia" [SFK and its reform]. Finansy Ukrainy, no. 9 (2003): 135-136.
Ivanova, I. M. "Stan ta perspektyvy rozvytku munitsypal-noho finansovoho kontroliu" [Status and prospects of municipal financial control]. Finansy Ukrainy, no. 11 (2005): 140-147.
Ivanova, I. M. "Reformuvannia systemy derzhavnoho finansovoho kontroliu" [Reform of state financial control]. Finansy Ukrainy, no. 6 (2005): 145-150.
[Legal Act of Ukraine] (2010). http://zakon4.rada.gov.ua/ laws/show/2456-17
Mykytiuk, I. S. "Vdoskonalennia orhanizatsiinoi struktury derzhavnoho finansovoho kontroliu" [Improving the organizational structure of state financial control]. Napriamy rozvytku finansovoi systemy Ukrainy vsuchasnykh umovakh. Kyiv: NEFU, 2007.35-.
Ruban, N. I. "Zrobleno bahato, a slid zrobyty shche bilshe" [A lot and should do more]. Finansovyi kontrol, no. 2 (31) (2006): 3-4.
Symonenko, V., Baranovskyi, O., and Petrenko, P. Osnovy ie-dynoi systemy DFK v Ukraini (makroekonomichnyi aspekt) [Basics single system SFK in Ukraine (macroeconomic aspects)]. Kyiv: Znannia Ukrainy, 2006.
Yurchylevych, S. V. "Systema derzhavnoho finansovoho kontroliu" [The system of financial control]. Finansovyi kontrol, no. 4 (2002): 138.
УДК 657.422.1
ОСОБЛИВОСТ1 впливу ЦИКЛ1ЧНОГО РОЗВИТКУ ЕКОНОМ1КИ НА Ф1НАНС0ВУ АРХ1ТЕКТУРУ
суб'сктш господарювання
© 2014
ИАКОНЕЧИА А. С.
УДК 657.422.1
Наконечна А. С. Особливост впливу ци^чного розвитку економши на фшансову архитектуру суб'еклв господарювання
Метою cmammi е д осл'дження взаемозв'язку та впливу цикл/чного розвитку сучасноi економши на фшансову архтектуру суб'ект'ю господарювання. У статтi об(рунтовано сутн/сть та зм/ст категорш «д'ловий цикл»i «кредитний цикл», розглянуто р/зш точки зору щодо штерпретаци таких понять. Наведено та пояснено механ/зм dii ф'тансового акселератора як уособлення зв'язку ф'тансового та реального сектор/в економши через трансмiсiю шошв i недосконалостей ф'тансового ринку. Проанал'вовано дю такого механ/зму в розр/з/ економши Украши за останш роки, пояснено природу кризових явищ. З огляду на це запропоновано в межах програм антикризового управлшня впровадження заход/в з адаптаци фшансовоi архтектури компанш з ор'кнтацю на цишчншь розвитку економ'жи. Проанал'вовано ступш адаптивностi р/зних структурних елемент/в фшансовоi архтектури компанИ, розставлено пр'юритети щодо посл'довностiзаход/в з адаптаци фшансовоi архтектури, розробле-но практичш рекомендаци в контекстi таких заход/в.
Ключов'! слова: д'ловий цикл, кредитний цикл, фшансовий акселератор, фшансова архтектура, фшансов'! обмеження, структура власностi, корпоративне управлшня, структура фшансування. Рис.: 4. Табл.: 1. Ббл.: 10.
Наконечна Анастася Сергй'вна - астрантка, кафедра фшанав i бантвсьж справи, Донецький нацюнальный ушверситет (вул. Ушверситетська, 24,
Донецьк, 83001, Украш)
E-mail: nastja_lukjanenko@rambler.ru
УДК 657.422.1
Наконечная А. С. Особенности влияния циклического развития экономики на финансовую архитектуру субъектов хозяйствования
Целью статьи является исследование взаимосвязи и влияния циклического развития современной экономики на финансовую архитектуру субъектов хозяйствования. В статье обоснована сущность и содержание категорий «деловой цикл» и «кредитный цикл», рассмотрены различные точки зрения относительно интерпретации таких понятий. Приведен и пояснен механизм действия финансового акселератора как воплощения связи финансового и реального секторов экономики посредством трансмиссии шоков и несовершенств финансового рынка. Проанализировано действие такого механизма в разрезе экономики Украины за последние годы, объяснена природа кризисных явлений. Учитывая это, в рамках программ антикризисного управления предложено принятие мер по адаптации финансовой архитектуры компаний с ориентацией на цикличность развития экономики. Проанализирована степень адаптивности различных структурных элементов финансовой архитектуры компании, расставлены приоритеты относительно последовательности мероприятий по адаптации финансовой архитектуры, разработаны практические рекомендации в контексте таких мероприятий. Ключевые слова: деловой цикл, кредитный цикл, финансовый акселератор, финансовая архитектура, финансовые ограничения, структура собственности, корпоративное управление, структура финансирования. Рис.: 4. Табл.: 1. Библ.: 10.
Наконечная Анастасия Сергеевна - аспирантка, кафедра финансов и банковского дела, Донецкий национальный университет (ул. Университетская, 24, Донецк, 83001, Украина) E-mail: nastja_lukjanenko@rambler.ru
UDC 657.422.1
Nakonechna A. S. Features of Influence of Cyclic Economy Development on the Financial Architecture of Economic Entities
The article is aimed to explore the relationship and influence of cyclic development of today's economy on the financial architecture of economic entities. In the article essence and content of the categories of «business cycle» and «credit cycle» are substantiated, different points of view on the interpretation of such notions are considered. Introduced and explained is mechanism of the financial accelerator as embodiment of relationship of the financial and real economy sectors, working by means of transmission of shocks and financial market imperfections. Effect of such a mechanism in the context of Ukraine's economy in recent years was analyzed, nature of crisis developments has been explained. With this in mind, in the framework of crisis management has been proposed to take measures for adapting the financial architecture of enterprises focused on the cyclic nature of the economy. Level of adaptability of various structural elements of the enterprise's financial architecture was analyzed, priorities have been set regarding the sequence of events for adaptation of the financial architecture, practical recommendations in the context of such activities were elaborated.
Key words: business cycle, credit cycle, financial accelerator, financial architecture, financial restrictions, ownership structure, corporate management, financing structure. Pic.: 4. Tabl.: 1. Bibl.: 10.
Nakonechna Anastasiia S. - Postgraduate Student, Department of Finance and Banking, Donetsk National University (vul. Universytetska, 24, Donetsk, 83001, Ukraine)
E-mail: nastja_lukjanenko@rambler.ru
о_
ьа
о
т о
о о_
о
=п <
<
о
ш
Нездатшсть суб'eктiв реального та фшансового сек-торш економiки Украши повною мiрою протисто-яти негативним тенденщям макроекономiчного та дкового циклу виявило необхкшсть застосування дина-мiчного пiдходу (врахування фактора циклiчностi розвитку економiчноí системи) в процесi дослкження концепту фь нансово! архiтектури суб'ектш господарювання. Виходячи iз безперервностi змш економiчноí кон'юнктури в умовах тдвищення швидкостi та ускладнення бiзнес-процесiв, до-цкьно вiдзначити, що фiнансова архиектура суб'екта господарювання визначаеться не лише системою складових характеристик самого суб'екта, але й певною фазою макро-економiчного циклу.
Згiдно з В. П. Бардовським, макроекономiчний цикл - це певний тип перюдичних коливань економiчноí активностi, який складаеться з розширення та стиснення економiчноí системи, що супроводжуеться коливаннями ршня дково1 активностi, виробництва, зайнятостi, ршня цiн та iнших макроекономiчних показниюв [1].
Б. А. Райзберг вкзначае, що економiчний цикл - це тдйоми та спади в економщ, що постiйно повторюються з перюдичшстю протягом ряду рокiв. Економiчний цикл складаеться з деккькох фаз: тдйом, криза, депресiя та по-жвавлення [2, с. 466].
Бкьш узагальненим виявляеться визначення О. А. бро-хшок економiчний цикл - це процес переходу економiчноí системи вк одшё стадп свого розвитку або функцюнуван-ня до шшо1, у ходi якого мае мiсце часткова зворотшсть, що проявляеться у проходженш економiкою подiбних фаз з бкьш або менш постiйним iнтервалом [3].
Макроекономiчнi цикли розрiзняються за часовою ознакою як довгостроковi, середньостроковi та коротко-строковi. Регулярнi середньостроковi коливання, що ви-значають суттевi змши найважливiших показникiв еконо-мiчноl системи (ршень виробництва, доходiв та швестицш) та визначаються ршнем дково1 активноста платникш по-даткiв, називаються Ыловими циклами.
Феномен дкового циклу було виявлено наприкш-цi Х1Х столитя, проте й сьогоднi вiн продовжуе залиша-тися предметом живого штересу дослiдникiв. Найбiльш загальноприйнятим визначенням дкового циклу е те, що було надано А. Бернсом та У. Мггчелом, американськими науковцями-шститущоналктами. Зпдно з авторами, дiловi цикли (бiзнес-цикли) - це тип коливань в сукупнш еконо-мiчнiй активностi краш, дiяльнiсть яких органiзована пе-реважно у формi приватного пiдприемництва, що складаеться з перюду спаду (скорочення економжи з наступним пожвавленням) та тдйому, якi спостерiгаються одночасно в рiзних сферах економiчноl дiяльностi; тривалкть дкових
циклiв коливаеться вiд одного року до 10 - 12 роив, при цьому не можна видкити бкьш коротк цикли схожого типу та аналопчно1 амплiтуди [4].
Пояснення феномену дкового циклу А. Бернсом та У. Мичеллом спираеться на одну з центральних гшотез в дослкженш циклiв, яка полягае в тому, що динамка рядш макроекономiчних змiнних вiдображае економiчне зро-стання, що спостер1гаеться як зростаючий тренд. Цикл дково1 активностi представляе собою коливання навколо тренду, тимчасовi вкхилення вiд регулярно: лши тренду.
1ншш пiдхiд у дослiдженнi дкових циклiв був запро-понований норвезьким економктом Р. Фiршем та отримав назву iмпульсно-розповсюджуваного. Згiдно з цим тдхо-дом, цикли розглядаються як наслкок випадкових вплив1в на економiчну систему - iмпульсiв, або шоив, характер яких з часом послаблюеться. 1мпульси диференцiюють на три типи: шоки пропозици, що впливають на виробничу сферу економiчноl системи; полiтичнi шоки, що е наслк-ком ршень органiв регулювання економiки та шоки в приватному сектор^ що пов'язаш зi споживчими та швестицш-ними коливаннями домогосподарств [5, с. 355].
Компромюною точкою зору, з якою погоджуються-такi сучасш дослiдники, як О. Бланшар [6], I. В. Зикунова [7], I. В. 1вашковська [8] та шш^ ми вважаемо дескриптивну модель дкового циклу, як таку, що передбачае врахування рiзного роду ккьисних та яюсних факторш впливу, випад-ковост розвитку економiчноl системи, нелiнiйностi про-тiкання бiзнес-процесiв. Дескриптивна модель дкового циклу описуе середньостроковi коливання, яи виникають у результатi як постшних фактор1в, так i випадкових шокш. Лiнiя тренду при цьому виявляеться нестшкою (стахостич-ною) (рис. 1).
Перюд (амплiтуду) дiлового циклу прийнято вимь рювати як iнтервал часу вк перебування економiчноl системи у вищш точцi одного бiзнес-циклу до досягнення нею вищо! точки наступного циклу.
Безумовним i науково доведеним багатьма економiч-
ними школами е факт ткного зв'язку та взаемо-
впливу коливань дiлового циклу та кон'юнктури фшансового ринку макросистеми. Характер i природа таких зв'язив активно дослкжувалися науковцями протягом останнк десятилiть в межах теори кредитного циклу, основна кея яко! полягае в тому, що причиною ци^чност дково1 активностi е коливання обсяпв кредитування.Зпд-но з таким тдходом, найважливiшою причиною настання та поглиблення кризових явищ в економщ е згортання процесiв кредитування, що неминуче обмежуе зростання дково1 активност економiчних агентав, !х швестицшну дь яльнiсть та сукупний попит.
ш а
0
н
ш
X
г ч
а
1
ф
Ш
Е
Лшт тренду
Амплитуда д'шового циклу
t (час)
Рис. 1. Дескриптивна модель дшового циклу
Сьогодш кнуе досить показна вибiрка емтричних дослiджень вчених, що вивчали особливост кредитних ци-клiв у межах рiзних теоретичних та економетричних парадигм. Так, протягом ХХ столггтя таи науковщ, як Р. Левш, Т. Бек, А. Демиргуч-Кунт, Р. Раджан визнали та довели, що рiвень розвитку фiнансового ринку Великобритани, США, Япони та iнших ринковоорiентованих кра1н став каталiза-тором 1х стрiмкого економiчного зростання. Разом з тим, i досi залишаеться дискусшним ряд питань, що стосуеть-
ся чггкого встановлення характеру такого взаемозв'язку (його лшшност та синхронностi). Отже, зважаючи на без-умовну цшшсть ^е! кредитного циклу як тако!, що втiлюе взаемозв'язок м1ж дковим циклом, кон'юнктурою фшан-сового ринку, фшансовими обмеженнями, а також структурою фшансування суб'ектш господарювання, вважаемо доцкьним розглянути рiзнi пiдходи (парадигми) вчених щодо дослiдження природи кредитних циклш (табл. 1).
таблиця 1
Парадигми штерпретацп взаемозв'язку кредитних та дiлових циклiв
№ з/п Автор(-и) !нтерпретащя зв'язку кредитного та дшового циклу
1 2 3 4
1 Дж. Стиглщ i В. Бенавенга, Б. Смит, Д. Даймонд, Д. Гринвуд Теоретичне дове-дення наявност позитивного зв'язку мiж розвитком фшансового ринку та економiчним зро-станням У зв'язку з асиметричним розподтенням шформацп мiж кредиторами (перш за все банками) та позичальниками першi схильн використовувати системи фiнансового мониторингу з метою виз-начення ктинного рiвня надiйностi позичальника. При цьому, такий мошторинг завжди пов'язаний iз витратами, що впливав на пропози^ю кредитiв. У результатi мае мкце скорочення сукупного рiвня iнвестицiй та падшня економiчного зростання
2 М. Пагано, П. Хоуитт, Ф. Агшон, А. Сантомеро Показники фшансового ринку включаються до моделей ендо-генного економiчного зростання поряд з шшими макроеконо-мiчними показниками. При цьому роль фшансового ринку може мо-делюватися двояко: вiн може прискорювати економiчне зростання безпосередньо або через НТП
3 Б. Бернанкета, М. Гетлер Теорiя фiнансового акселератора Агентськ видатки, що з'являються в результатi шформацшно'' асиметрп мiж кредиторами та позичальниками, а також ть що пов'язанi з оцшкою позичальником перспектив та якост проекту, в зворотнопропорцiйними капiталiзацií позичальника. У результат з'являвться ефект фшансового акселератора на швестици: сприятли-вий стан пла^жного балансу, що виникав пiд час пiдйому, збiльшу£ попит на швестици, що приводить до ще бтьшого пiдйому економiки; попршення платiжного балансу в перiоди спаду мае зворотний ефект. При цьому сумарн ефекти позитивного та негативного шоюв можуть бути несиметричнi, осктьки агентськi проблеми можуть мати значення ттьки в перiоди спаду
4 Н. Кшотам та Дж. Мур Теорiя фiнансового акселератора Недосконалост фiнансового ринку проявляються через варжть забезпечення позики. Ключовою передумовою моделi в те, що, оскiльки позичальниюв неможливо вимусити виплатити борги, кредиторами будуть накладатися певн обмеження, одним з яких в вимога забезпечення боргу достатньою ктьюстю капiталу, який може бути конфккований у разi вiдмови або нездатностi повернути борг. Зокрема, авторами моделi такою заставою розглядавться земля. Якщо варжть забезпечення позики скорочувться, зменшувться можлива величина креди^в (кредитний лiмiт) для позичальника. Це, у свою чергу, зменшув швестици фiрм, що призводить до спаду економiчноí активностi та сукупного попиту
5 1. Фишер Теорiя фшансового <^хура» Теорiя економiчних криз, що мав назву «борг - дефля^я» та пояснюв економiчнi кризи «лопанням фiнансового мiхура». Механiзм спiралi спаду в економiцi обумовлений надмiрною заборгованiстю та посилювться циклом лквщацп заборгованостi (погашенням боргу), що веде до падiння цiн на активи, що, у свою чергу, скорочув чисте багатство фiрм (навiть до банкротств) i в результатi призводить до ще бтьшого економiчного спаду
6 Л. Кристиано, Р. Мотто, М. Ростагно Модифiкацií неокейнаансьш моделi динамiчноí стахостично''' рiвноваги (1\1К0БСЕ) Розрiзняеться три види можливих шоюв, пов'язаних iз фiнансовим сектором: шок фшансового багатства пщпривм^в (шок недосконало-стей фiнансового ринку), технологiчний шок у банювському секторi (шок фшансового посередництва) та шок вщносно''' вартост надлиш-кових резервiв (шок фшансового посередництва). Найбтьшу роль в пояснены бiзнес-циклу при цьому вiдiграють шоки першого типу, тобто такь що призводять до зниження цши катталу. Механiзм роз-повсюдження шокiв у межах такого пщходу аналогiчний мехаызму «борг - дефляцiя» 1. Фшера
о
со о
о
о
=п <
<
о
ш
Закнчення табл.1
1 2 3 4
7 М. Гудфренд, Б. МакКолум Розглядавться лише два типи шоюв (шоки фiнансового посеред-ництва): шок кредитной' продуктивностi в банювському секторi та шок ефективностi забезпечення кредипв (саме забезпечення, яким виступають облiгацГ'' та капiтал, створюв тертя на фшансовому ринку). Випуск креди™ в витратним для банкiв, тому в моделi з'являвться премiя зовшшнього фiнансування, яка дорiвню£ ре-альним граничним видаткам випуску кредит Мехашзм трансмiсГ'' фiнансового шоку на реальний сектор вщбувавться двома каналами: через фшансовий акселератор i через фшансовий атенюатор (пом'якшення), яким в моделi виступав попит на грошi
8. Ю. Джерман i В. №адрУ Можливiсть фiнансового шоку обумовлена екзогенними бюджетни-ми обмеженнями фiрм, вщповщно до яких частка боргу, яка може бути погашена за рахунок продажу фiрми у випадку дефолту, грав ключову роль у визначенш кредитних умов (можливостi позичати) для фiрми. Якщо така частка низька, кредиты умови для фiрми попршуються. При цьому, якщо знижувться лiквiднiсть фiрми, для от-римання додаткового капралу фiрма буде випускати акцп, високi ви-трати на що змусять и скорочувати штат та економити на iнвестицiях. Як результат - падшня зайнятосп, сукупного випуску, зниження дтовоТ активностi
Узагальнення взаемозв'язку дкового та кредитного циклу можна знайти у гiпотезi «фшансово'1 хрупкостi» Х. Мшси [9]. Згiдно нею криза настае в результатi посту-пового нарощування проблем суб'ектш ринка стосовно об-слуговування боргу:
1) на стадп економiчного пожвавлення фiрми активно реалiзують iнвестицiйнi проекти, фшансуючи '1х як за рахунок власного катталу, так i кредитiв, причому обсяги виручки перевищують вiдсотки за позиками та погашення тiла кредиту;
2) далi вiдбуваеться накопичення боргу, виручка по-кривае його погашення лише частково, що ускладнюе про-цес обслуговування. Водночас, по мiрi зростання швестицш, багато проектш виявляються нерентабельними, а дея-кiз них - збитковими (теорiя зниження гранично'1 ефектив-ност капiталу за Дж. Тобiном i Дж. М. Кейнсом);
3) у результат настае стадiя, коли швестицшна ак-тивнiсть фiрм зупиняеться, а обслуговування боргу за рахунок виручки стае для фiрм неможливим, що змушуе '1х вдаватися до рефшансування кредитш за рахунок отри-мання нових. Закономiрною реакцiею кредиторш (перш за все банкш) стае встановлення ккьисних (за цiною) та яисних (за можливiстю позичати) фшансових обмежень.
Такий механiзм зв'язку фшансового та реального секторiв економiки (фтансовий акселератор А) з настан-ням стада спаду доповнюеться та посилюеться механiзмом трансмiсií шоюв недосконалостi (фршцшносп) фшансово-го ринку (фшансовий акселератор Б), що передбачае на-явшсть шформацшно! асиметри, агентських конфлiктiв, транзакцшних видаткiв, морального ризику, тощо, яи, у свою чергу, трансформуються у видатки фшансування та впливають на стутнь прийнятностi для компанiй з точки зору залучення додаткового катталу. Так, проблема шформацшно! асиметри виникае внаслiдок обмежено'1 шформа-цц про компанiю, перспективи 11 розвитку та передбачае застосування iнвесторами та кредиторами певно'1 премп за ризик (премп зовнiшнього фiнансування). Агентськi конфлжти виникають мiж iнвесторами та менеджерами, швесторами та кредиторами, мажоритарiями та мшорита-
рiями внаслiдок незбалансованостi дш агентш, що мае мк-це через протилежшсть особистих iнтересiв, щлей, рiзне сприйняття ризику, неефективне використання агентами активiв, тощо [10, с. 304].
Високий ршень видаткш фшансування в перюд спаду дково! активност спричиняе низький попит на зовншнш капiтал i тим самим провокуе ще бкьше зниження лшв1д-ност фiнансового ринку та поглиблюе кризовi процеси (рис. 2).
Знайти тдтвердження зазначеним закономiрностям можна, кон'юнктурно простеживши основнi показ-ники фiнансового та загальноекономiчного розвитку Укра'1ни за останш роки (рис. 3). У перюд поглиблено'1 кри-зи (2008 - 2009 рр.) падшня економiчноl та дково! актив-ностi проявилося у скороченш обсягiв ВВП майже на 25% у порiвняннi з докризовим рiвнем. Iнвестицiйна активнiсть суб'ектш господарювання станом на кшець 2009 р. зазнала скорочення на 30% у порiвняннi з 2007 р. iз в^пов^ним па-дiнням рентабельностi швестицш до вiд'емного значення -19%, що говорить про переважну збитковють швестицш-них проектш. Ускладненiсть фiнансування швестицшно! дiяльностi мала мiсце через стрiмке зростання процентно'1 ставки за кредитами в нацюнальнш валютi (з 13% рiчних у 2007 р. до 17% у 2008 та 21% у 2009 р.), часткове призупинен-ня кредитування та падшня лжв^ност фшансового ринку майже на 10%. Разом з тим, в^булося накоплення боргу в пасивах компанш: сшвв^ношення позичкового та власного катталу у 2009 р. скало 1,82 у поршнянш з 1,32 у 2008 р. Така ситуащя св^чить про недостатшсть отримано'1 виручки для обслуговування кредитних забов'язань, тим бкьше, для фшансування нових швестицш. Як результат - велика ккьисть збиткових компани, падшня сукупного випуску, безробггтя, низький рiвень сукупних доходiв населення та спад дково! активност взагалi.
З точки зору дкового та макроекономiчного циклу, перiод з 2011 по 2013 рр. можна розглядати як перюд вк-носно'1 стабкьносп, оскiльки рiвень ВВП у цей перюд за-лишаеться майже незмшним. Разом з тим, волатильшсть
Напруження ^на фшансових ринках
Спад дшовоТ активносп
Фшансовий акселератор А
Криза ^
Зростання вартост обслуговування боргу
Збтьшення ризику дефолту позичальника
Напруження на фшансових ринках
Зниження вартост актив!в
Зростання вщношення борг/активи
Криза
1нф. асиметр^ агентськ конфлкти, чтрансакц|йн1 видатки^ Фшансовий акселератор Б
Низький попит на каптал )
Висом видатки фшансування
Рис. 2. Мехашзм зв'язку фiнансового та реального секторiв з так званим кредитним циклом (фшансовий акселератор А) та недосконалостей фшансового ринку (фiнансовий акселератор Б)
125 115 105 95 85 75
113,2 115,76 А 120,31
1023^ ^106,29 106,42— 1
1X17,2 —*—__ 103,1
104,43 ><104,1 105,2 --Ж47, 3
14,9 —Ж 14,7 ""-X 15,2
85,2
2008 2009 2010 2011 2012 2013
- 20
25
- 15
10
ЗмЫа реального ВВП
Темп зростання грошовоТ бази
Проценты ставки за кредитами в нацюнальнш валют (права вкь)
Рис. 3. Показники фiнансового-економiчного розвитку Укра'М у 2008 - 2013 рр.
процентних ставок за кредитами не дозволяе суб'ектам господарювання адекватно сприймати ризики фiнансового ринку та реагувати на його змши. Частка боргу в структу-рi капiталу компанiй досi залишаеться тдвищеною (1,74 -1,77). У цей перюд обсяг сукупних iнвестицiй знизився на 43%, а !х рентабельшсть знову вiдзначилась спадом до зна-чення збитковостi -9%, що св^чить про наявнiсть ознак наростаючо'1 ново! економiчно! кризи, з якою по факту еко-номiка кра'ни зустркася у 2014 р.
Виходячи з логжи такого тдходу, фiнансовi обмежен-ня, як особлива характеристика фшансово! дiяльностi суб'ектш господарювання, виступають еднальною ланкою, «провiдником» впливу коливань кредитного та дково-го циклу на фшансове забезпечення такого суб'екта, причому сила такого впливу залежить в1д його фшансово! архггекту-ри. Розглянемо таи закономiрностi в цьому контекстк
+ як надмiрна концентращя, так i надмiрне розпи-лення власност пов'язане з фiнансовими обме-женнями компанiй. Так, у разi високо! концентра-цГ1 власностi компашя зустрiчаеться з падiнням лiквiдностi акцш та труднощами пiд час диверси-фiкацi1 активш. Висока концентрацiя власност пе-решкоджае монiторингу з боку фондового ринку через наявшсть високо! шформацшно! асиметрп внаслiдок обмеженого продажу акцш на фондовому ринку. В умовах розпилено! структури власнос-тi, де значну частку шсайдерсько! власностi пред-
ставляють менеджери, ефектившсть внутршньо-го контролю обмежуеться намаганням акцiонерiв перекласти функцп контролю на менеджерш. Як результат - свобода руху останнiх в особистих щ-лях, «окопування», зменшення боргового наванта-ження, всупереч полiтицi максимiзацl1 вартосп; + компанп, що входять до складу штеграцшних, перш за все, холдингових структур, мають мен-шу залежнiсть швестицш в1д внутр1шн1х ресур-с1в, осильки волод1ють доступом до внутр1шн1х ринив капiталу - можливостями користуватися дов!рчими (фiдуцiарними) кредитами за вартiстю нижче ринково!. В1дпов1дно, менша фiнансова об-меженiсть таких компанiй; + крупш компанп (з великим обсягом сукупних акти-в1в), як1, як правило, оргашзоваш у вигляд1 акщо-нерних товариств, вважаються менш фiнансово обмеженими, шж малi Ф1рми, оск1льки характеризуются iнформацiйною прозор1стю, 61льшою диверсифжащею активiв i меншою !х волатиль-н1стю, а також мають альтернативш канали за-лучення капiталу, таи як додаткова емгая акцiй. Зазначеш характеристики забезпечують крупним компанiям бкьший рiвень дов1ри з боку кредито-р1в та iнвесторiв. Компанп з невеликим обсягом актив!в зустрiчаються з бкьшими фiнансовими обмеженнями зважаючи на суттеву шформацшну асиметрiю через в^сутшсть пу6л1чно! шформацп,
тдвищений ризик дефолту (особливо стосуеться молодих фiрм), менший рiвень лiквiдностi активш та меншу вартiсть майна, що може бути викорис-тане як застава тдчас вiдкриття кредиту; + компани, що вiдрiзняються субоптимальною структурою фiнансування та значними обсягами накопичених грошових резерв1в, демонструють таким чином реакщю на наявнiсть фiнансових обмежень та в^сутшсть маловитратного та сво-ечасного доступу до додаткового катталу, забез-печуючи собi необхiдний рiвень лiквiдностi для фiнансування вигiдних швестицшних проектв. Разом з тим, компани, що постiйно дотримують-ся низького фiнансового левериджу, вважаються найбiльш фшансово обмеженими, осккьки вони найповiльнiше коригують спiввiдношення мiж позичковим i власним катталом та зазвичай за-щкавлеш у збереженнi запасу боргового наванта-ження з метою протистояння можливим фшан-совим потрясiнням. Компани, що демонструють своечасне коригування фшансового левериджу з високого ршня до субоптимального залежно в^ фази циклу, i при цьому володiють достатнiми грошовими резервами, е найменш фiнансово обмеженими (фшансового гнучкими).
ш уйх iнших елементав фшансово! архiтектури мае бкьш ускладнений характер, тому що не може в^буватися перманентно, i виступае реакцiею на найбкьш суттевi потря-сiння та змши макроекономiчного середовища. Найбкьш зручною з точки зору мшшуму накладних видатив i транс-формацiйних змiн представляеться адаптацiя корпоративного управлiння, що знаходить свое в^ображення в поси-леннi пiдтримки прав акцiонерiв, коригуванш стратегiчних напрям1в дiяльностi компани, посиленш корпоративного контролю, з метою кон'юнктурного вирiшення проблем, що склалися, та сприяння реамзаци бкьш глибоких змш. Адап-тацiя в розрiзi структури власностi компани виступае реакщ-ею на прояв конфлжту iнтересiв економiчних агентав та е вну-тршньокорпоративним коригуванням р1вня концентраци власностi (збкьшення питомо'1 ваги домiнуючого акцiонера / продаж контрольного пакету акцш та розпилення власносп; перерозподк власностi мгж iнсайдерами: на користь шсти-тущональних iнвесторiв / менеджерiв компани, тощо). Пе-реважно з найглибшими структурними змшами пов'язана адаптацiя в межах оргашзацшно! форми ведення бiзнесу, що охоплюе коригування масштабу компани (продаж або придбання активiв), змшу оргашзацшно-правово! форми (з метою досягнення економи в частинi оподаткування, фонду оплати пращ, тощо), вертикальну або горизонтальну iнтеграцiю до холдингових (конгломератних) груп.
Таким чином, зважаючи на рiзний р1вень фiнансових обмежень компанiй з рiзними особливостями фь нансово'1 архггектури, необхiдним представляеться впровадження в межах програм антикризового управлшня заходiв з адаптаци фшансово! архiтектури компанiй з орь ентацiю на циклiчнiсть розвитку економжи.
У цьому контекстi важливо визначити, що представ-ляе собою адаптащя ф^нтово! архiтектури компани в роз-рiзi окремих 'й складових елеменпв, а також зрозумiти, яи з них е бiльш адаптивними, а яи бiльш залежними (рис. 4).
Так, у розрiзi центрального елемента фшансово! архь тектури компани - и структури фiнансування - адаптацiя мае вiдбуватися на постшнш основi через механiзм управ-лшня фiнансовою гнучкiстю, вiдповiдно до кон'юнктури дь лового циклу (експансiя або рестрикщя). Адаптацiя на р1в-
ВИСНОВКИ
Процес поступово'1 адаптаци фшансово1 архггектури компани вiдповiдно до змiн макроекономiчно! кон'юнктури мае принципово важливу роль, насамперед в умовах тдви-щення перюдичносп коливань фiнансового ринку, звужен-ня обсягiв кредитування та, в^пов^но, збiльшення фшан-сово'1 обмеженостi компанш. Адаптацiя ф^нтово! архь тектури повинна бути нащлена на своечасне кон'юнктурне пристосування компани до змш дкового середовища з метою зниження впливу фшансових обмежень.
Таким чином, пров1вши аналопю мiж групами заход1в з антикризового управлiння компанiею та елементами и фь нансово! архiтектури, у межах яких цi заходи здшснюються, доцкьно вiдзначити, що найвищим р1внем адаптивностiяк елемент ф^нтово! архггектури компани, пiсля структури
Рис. 4. Градафя ступеню адаптивностi елементiв фшансово!' архiтектури в умовах ци^чносл розвитку економжи
фшансування, характеризуемся органiзацiйна форма ве-дення б!знесу. Процес адаптац!! в контекст цього елемента в!дбуваеться через коригування масштабу компан!! шляхом придбання або продажу активiв, змiну оргашзацшно-правово! форми, тощо. Менш адаптивним елементом фшансово! архiтектури визнаеться структура власност компан!!. Коригування р!вня концентрац!! власностi вь тчизняних компанiй мае здебкьшого санацiйне значення та здшснюеться на етапi повно! реорганiзацГ¿ компаш! разом зi змiною складу акцiонерiв. Корпоративне управлiння як еле-мент фшансово! архiтектури визначаеться низьким ршнем адаптивностi, оск!льки змiни в корпоративному управлшш являють собою об'ективну реакщю на iншi структурнi змiни в компанп, насамперед тi, що стосуються складу контролю-ючих осiб. Взагалi процес поступово! адаптацГ! фiнансово'! архггектури компанГ! вiдповiдно до змiн макроекономiчно'! кон'юнктури мае принципово важливе значення, насампе-ред в умовах пiдвищення перюдичносп коливань фшансо-вого ринку, звуження обсяг!в кредитування та, вiдповiдно, зб!льшення фiнансово'! обмеженостi компанiй. Адаптацiя фшансово! архггектури повинна бути нацiлена на постшне кон'юнктурне пристосування компан!! до змш дiлового се-редовища з метою зниження впливу фшансових обмежень, що мае в!дбуватися як через коригування фшансового леве-риджу компанп (управлшня фiнансовою гнучкiстю), так i у виглядi реорганiзацiйних заход!в з коригування шших скла-дових елементш фiнансово! архiтектури компан!!, а саме: оргашзацшно! форми ведення б!знесу, структури власност!, корпоративного управлшня. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Бардовский В. П. Экономика / В. П. Бардовський, О. В. Рудакова, Е. М. Самородова. - М. : ИД «Форум» ; ИНФРА-М, 2011. - 672 с.
2. Райзберг Б. А. Современный экономический словарь / Б. А. Райзберг, Л. Ш. Лозовский, Е. Б. Стародубцева. - 4-е изд., перераб. и доп. - М. : ИНФРА-М, 2008. - 480 с.
3. Ерохина Е. А. Стадии развития открытой экономики и циклы Н. Д. Кондратьева / Е. А. Ерохина. - Томск : Водолей, 2001. - 181 с.
4. Burns A. Burns and Mitchell on Business Cycles / A. Burns, W. Mitchell [Electronic resource]. - Mode of access: http://papers. ssrn.com/abstract_id=413940
5. Блауг М.100 великих экономистов после Кейнса (Great Economists since Keynes: An introduction to the lives & works of one handred great economists of the past) / М. Блауг. - СПб. : Экономикус, 2009. - 384 с.
6. Бланшард О. Макроэкономика / О. Бланшар / Пер. с англ. ; науч. ред. пер. Л. Л. Любимов. - М. : Изд. дом Гос. ун-та Высшей школы экономики, 2010. - 671с.
7. Зикунова И. В. Дескриптивная модель деловогоцикла и управление в экономических системах / И. В. Зикунова // Известия ИГЭА. - 2009. - № 4 (66). - С. 92 - 97.
8. Ивашковская И. В. Управленческая гибкость: взгляд финансиста / И. В. Ивашковская // Рынок ценных бумаг. - 2012. -№ 6. - С. 12 - 22.
9. Minsky H. The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes An Alternative to «Standart» Theory / H. Minsky // [Electronic resource]. - Mode of access: http://ecsocman.hse.ru/ data/581/936/1223/journal7.1-3.pdf
10. Лактионова А. А. Финансовая гибкость как феномен проявления финансовой гибкости на микроуровне / А. А. Лактионова // Бiзнес 1нформ. - 2014. - № 3. - С. 301 - 311.
Науковий керiвник - Лактюнова О. А., кандидат економ1чних
наук, доцент, в. о. зав. кафедри фшанав i баншсько! справи Донецького нацюнального ушверситету (м. Вшниця)
REFERENCES
Bardovskiy, V. P., Rudakova, O. V., and Samorodova, E. M. Eko-nomika [The Economy]. Moscow: Forum; INFRA-M, 2011.
Burns, A., and Mitchell, W. "Burns and Mitchell on Business Cycles". http://papers.ssrn.com/abstract_id=413940
Blaug, M. 100 velikikh ekonomistov posle Keynsa [100 great economists after Keynes]. St. Petersburg: Ekonomikus, 2009.
Blanshard, O. Makroekonomika [Macroeconomics]. Moscow: ID MGU - Vysshey shkoly ekonomiki, 2010.
Erokhina, E. A. Stadii razvitiia otkrytoy ekonomiki i tsikly N. D. Kondrateva [Stage of development of an open economy and cycles ND Kondratiev]. Tomsk: Vodoley, 2001.
Ivashkovskaia, I. V. "Upravlencheskaia gibkost: vzgliad fin-ansista" [Managerial flexibility: a view of the financier]. Rynok tsen-nykh bumag, no. 6 (2012): 12-22.
Laktionova, A. A. "Finansovaia gibkost kak fenomen proiav-leniia finansovoi gibkosti na mikrourovne" [Financial flexibility as a manifestation of the phenomenon of financial flexibility at the micro level]. Biznes Inform, no. 3 (2014): 301-311.
Minsky, H. "The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes An Alternative to "Standart" Theory". http://ecsoc-man.hse.ru/data/581/936/1223/journal7.1-3.pdf
Rayzberg, B. A., Lozovskiy, L. Sh., and Starodubtseva, E. B. So-vremennyy ekonomicheskiy slovar [Modern Dictionary of Economics]. Moscow: INFRA-M, 2008.
Zikunova, I. V. "Deskriptivnaia model delovogo tsikla i up-ravlenie v ekonomicheskikh sistemakh" [Descriptive model of the business cycle and management in economic systems]. Izvestiia IGEA, no. 4 (66) (2009): 92-97.
CL
LQ
О
CQ О
о
CL
о =п <c
<
о
ш
