CC BY
198
\
Григорьев Владимир Викторович
Особенности определения ставки дисконтирования в оценке предприятий (бизнеса)
о
РЭ
Си
К
К ич О
ч н
^¡ч
к
г
о Ш о
И
В статье рассматриваются некоторые особенности определения ставки дисконтирования в процессе оценки предприятий (бизнеса) и эффективности инвестиционных проектов, приводятся основные методы расчета ставки дисконтирования для различных видов денежных потоков, анализируются инвестиционные риски.
Оценка бизнеса, ставка дисконтирования, приведенный чистый доход, инвестиционные риски, систематические и несистематические риски, модель оценки капитальных активов, кумулятивный метод, безрисковая ставка дохода.
^^^^ ценка предприятий (бизнеса) во многом аналогична оценке инвестици-
Ш онных проектов, поэтому в данной статье мы будем говорить не только
В В об оценке бизнеса, но и об оценке инвестиционных проектов. Кроме ^^ Ш этого, в Российской Федерации пока отсутствуют официальные нормативные документы по регламентации расчетов ставки дисконтирования в оценке бизнеса, тогда как такой документ в оценке инвестиционных проектов имеется.
Известно, что эффективность инвестиционных проектов определяется по следующим видам:
а) эффективность проекта в целом;
б) эффективность участия в проекте.
В свою очередь, эффективность проекта в целом, потенциальная привлекательность проекта включает в себя следующие подвиды эффективности:
1) социально-экономическую эффективность;
2) коммерческую эффективность.
Показатели социально-экономической эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе непосредственные затраты и результаты проекта, «внешние» затраты и результаты в смежных секторах экономики (актуальные, экономические и иные внеэкономические эффекты). Эти показатели имеют как количественный, так и качественный характер.
Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия реализации инвестиционного проекта.
Что касается второго вида эффективности инвестиционного проекта - эффективности участия в проекте, то этот вид эффективности определяет проверку реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех участников, включая в себя эффективность участия в проекте предприятий и эффективность участия структур более высокого уровня - региональную и отраслевую эффективность, бюджетную эффективность (эффективность участия в проекте государства с точки зрения расходов и доходов всех уровней).
Все вышеприведенные рассуждения справедливы и для оценки предприятия (бизнеса).
В данной статье предметом рассмотрения является коммерческая эффективность инвестиционного проекта, учитывающая, как было отмечено выше, финансовые последствия осуществления проекта для реализующего его участника.
Из всех показателей эффективности инвестиционного проекта - чистый доход, чистый дисконтированный (приведенный) доход, рыночная стоимость проекта, внутренняя норма доходности, потребность в финансировании (стоимость проекта), индексы доходности затрат и инвестиций, срок окупаемости и т.д. - важнейшим является чистый дисконтированный (при-
веденный) доход. Этот же параметр выражает и величину рыночной стоимости предприятия, определенную с помощью доходного подхода.
Он рассчитывается путем приведения (дисконтирования) к дате оценки чистого денежного потока от реализации инвестиционного проекта (того или иного бизнеса) с помощью коэффициента дисконтирования, который, в свою очередь, определяется двумя параметрами: ставкой дохода (ставкой дисконтирования) и периодом дисконтирования.
Таким образом, размер приведенного чистого денежного потока напрямую зависит от ставки дисконтирования (ставки дисконта) и величины денежного потока.
Процесс определения ставки дисконтирования чистого денежного потока от реализации инвестиционного проекта (бизнеса) имеет свои особенности.
Ставка дисконтирования (ставка дисконта) - это ожидаемая инвестором ставка дохода, используемая для приведения (дисконтирования) будущего чистого денежного потока от реализации проекта (бизнеса) в текущую на дату оценки стоимость. Расчет ставки дисконта основывается на анализе рисков инвестирования в конкретный проект (в конкретный бизнес).
Цель анализа степени рисков в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта бизнеса - снизить неопределенность, связанную с получением инвестором доходов. Риск инвестора - это вероятность отклонения величины фактического инвестиционного дохода от ожидаемого.
Основное правило инвестора гласит: инвестор старается минимизировать риск для данного уровня доходности или максимизировать доходность для данного уровня риска.
В связи с этим параметр, характеризирующий соотношение риск-доходность, является важным критерием при выборе вариантов инвестирования финансовых средств в тот или иной проект или бизнес.
Существует множество видов инвестиционных рисков, из которых основными являются деловой риск, финансовый риск, риск, связанный с покупательной способностью, процентный риск, риск ликвидности, рыночный риск. Известна и другая классификация инвестиционных рисков, в которой совокупный риск (совокупность всех видов рисков) подразделяется по критерию диверсификации на диверсифицированный (несистематический) и недиверсифициро-ванный (систематический).
Диверсифицированный (несистематический) риск - это риск, обусловленный неопределенностью появления негативных случайных событий, влияющих на уровень будущих доходов, но который можно устранить путем диверсификации инвестиций (подбором комбинаций инвестиционных инструментов, когда достигается их разнообразие по составу и динамике ставок их доходности). Данный вид риска возникает в связи с особенностями реализации конкретных инвестиционных проектов (бизнесов), например, такими как уровень управления проектом (предприятием), степень ликвидности проекта (предприятия), уровень вероятности возникновения конфликтной ситуации в процессе реализации проекта на предприятии и т.д.
Недиверсифицированный (систематический) риск - это риск, характеризующий неопределенность получения будущих доходов, обусловленный объективными (независимыми от конкретного участника проекта - предприятия) причинами, явлениями, процессами, например, инфляцией, политическими событиями, военными действиями и т.д. Эти причины влияют одинаково на все инвестиционные инструменты. Поэтому путем диверсификации портфеля инвестиционных инструментов устранить данный вид риска невозможно.
Данные характеристики систематического и несистематического рисков необходимы для более глубокого исследования одной из методик определения ставки дисконтирования - модели оценки капитальных активов.
В рамках теории эффективности инвестиций была создана отдельная теоретическая дисциплина - модель оценки капитальных активов, в которой рассматриваются проблемы систематического риска. В этой модели обобщающим фактором, характеризующим систематический риск инвестора, является коэффициент «в» (бета). Он входит основным элементом в модель оценки капитальных активов, которая имеет следующий вид:
К = Кбезр. + в ( К рын. - К безр.) + а + Ь + С,
где К - ожидаемая ставка дохода на инвестиции в конкретный бизнес (проект) за рассматриваемый
Ы О К
о
г
к
м
>
и >
£=1 О
К
¡=1
•по
>■
ьа о
\
период при данном уровне риска, измеренного с помощью фактора в;
К безр. - реальная (с учетом инфляции) ставка дохода по безрисковым проектам (например, ставка дохода по долгосрочным государственным облигациям);
В - коэффициент (фактор) «в», характеризирующий систематические риски конкретного инвестора в соотношении с общерыночными рисками;
К рын. - ставка дохода - средняя по фондовому рынку доходность ценных бумаг; (К рын. - К безр.) - рыночная премия за риск; а - дополнительная премия за риск вложения в малые предприятия; Ь - дополнительная премия, которая учитывается при инвестициях в «закрытые» бизнесы; с - дополнительная премия за «страновой» риск (учитывается при расчетах эффективности вложений нерезидентов).
о
РЭ
Си
К К
о
н
£¡4
к
г
о Ш о
И
Эта модель позволяет определить размер ставки дисконтирования и оценить различные варианты в соотношении «риск - доходность», чтобы принять оптимальное инвестиционное решение.
Другим методом определения ставки дисконтирования является метод средневзвешенной стоимости капитала. Он применяется, когда в финансировании инвестиционного проекта (или предприятия) используется не только собственный капитал инвестора, но и привлеченный заемный капитал. В этом случае формула расчета ставки дисконтирования имеет следующий вид:
К — Ус.к. * Кс.к. + Уз.к. * Кз.к.,
где К - ожидаемая ставка дохода (ставка дисконтирования, по которой определяется коэффициент дисконтирования);
Ус.к. - удельный вес собственного капитала в общей совокупности вложений; Кс.к. - ставка дохода на собственный капитал (стоимость собственного капитала); Уз.к. - удельный вес заемного капитала в общей совокупности вложений; Кз.к. - ставка дохода заемного капитала.
В этой формуле, по сути, осуществляется «взвешивание» доходности собственного и заемного капитала.
Важно заметить, что этот метод применяется тогда, когда осуществляется дисконтирование бездолгового денежного потока, при формировании которого будущие изменения долговых обязательств не учитываются.
Ставка дохода на собственный капитал в последней формуле определяется с помощью третьего, основного метода расчета ставки дисконтирования - кумулятивного метода (метода суммирования). Ставка дохода на заемный капитал периодически публикуется в открытой печати.
Таким образом, ставка дисконтирования - это ставка дохода, характеризующая стоимость капитала. Она призвана побудить инвестора купить права на будущие денежные потоки, которые будут получены от реализации инвестиционного проекта (бизнеса). Чем выше риск вложения инвестиций, тем выше должна быть ожидаемая ставка дохода, но тем ниже текущая стоимость ожидаемого в перспективе денежного потока, и наоборот.
В большинстве случаев для расчета ставки дисконта используется третий метод - кумулятивный или метод суммирования.
Суть его заключается в том, что к «базе», в качестве которой служит безрисковая ставка дохода (т.е. ставка дохода по долгосрочным государственным облигациям), прибавляются различные дополнительные риски.
Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуется в общем случае использовать три основных поправки (премии):
1) страновой риск;
2) риск ненадежности участников проекта;
3) риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск учитывает в основном политические риски той страны, в которой реализуется проект и касается, как мы отмечали выше, только нерезидентов.
Риск ненадежности участников проекта - это важный вид риска, который следует учиты-
вать, если в инвестиционном проекте (в бизнесе) несколько участников.
Что касается третьего вида риска - риска неполучения предусмотренных проектом доходов, то в такой формулировке он, на наш взгляд, некорректен, так как он охватывает все виды рисков, т.е. является, по сути, следствием проявления всех видов рисков.
В состав учитываемых рисков, кроме риска ненадежности участников проекта (бизнеса), необходимо включить следующие риски, используемые в процессе оценки рыночной стоимости бизнеса:
а) дополнительный риск инвестирования именно в данную отрасль экономики (по сравнению с безрисковыми вложениями в долгосрочные гособлигации). Его величину можно определить как разность между среднеотраслевой рентабельностью капитала (см. ежегодный сборник Росстата РФ) и безрисковой ставкой дохода. Если эта разница будет положительной, то она принимается в качестве величины, характеризующей дополнительный риск; в случае отрицательной разницы величина данного дополнительного риска определяется экспертным путем;
б) дополнительный риск, связанный с неэффективным управлением инвестиционным проектом (бизнесом) - его величину определяют экспертно, хотя имеются исследования, в которых предпринимаются попытки этот процесс (процесс выбора величины поправки) формализовать;
в) дополнительный риск на недостаточную ликвидность данного проекта - предприятия (данный риск меньше, если инвестиционный проект можно будет быстро продать на различных этапах его реализации);
г) дополнительный риск «масштаба» инвестиционного проекта: имеется в виду, что чем значительней проект, тем больше риск (в отношении бизнеса этот вид рисков трактуется наоборот: чем меньше предприятие, тем больше степень риска).
Определение и учет величин вышеприведенных видов рисков обусловливает учет соответствующих премий, увеличивающих размер реальной (с учетом инфляции) безрисковой ставки дохода, принятой за «базу». В развитых западных странах размеры этих премий публикуются в деловых периодических изданиях (в США это журнал «Новости оценки бизнеса»). Величина этих премий в России определяется разработчиком (оценщиком) инвестиционного проекта экспертным путем. Ориентиром может быть общепринятое у нас в стране и за рубежом предположение, что размер премии по каждому виду риска составляет от 0 до 5%. Средние премии за отдельные вышеуказанные виды рисков в развитых западных странах Европы и в США достигают 50-60% реальной безрисковой ставки ссудного процента.
При анализе каждого вида риска необходимо помнить, что в процессе формирования будущего денежного потока от реализации инвестиционного проекта (бизнеса) также учитываются риски, от которых зависит величина этого потока. Поэтому при расчете ставки дисконтирования необходимо не учитывать те риски, которые учитывались при корректировке притоков и оттоков денежных средств в денежном потоке, не допуская двойного учета рисков.
Кумулятивный метод построения ставки дисконтирования денежного потока широко применяется в странах со слаборазвитым фондовым рынком, в том числе и в России.
Необходимо отметить, что методические аспекты расчета ставки дисконтирования денежных потоков от реализации инвестиционных проектов (бизнесов) еще слабо исследованы, поэтому требуются значительные усилия научных работников для уменьшения «белых пятен» в этой области знаний.
Литература
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). - М.: Экономика,
О
к о
г
к
м
>
и >
£=1 О
К
¡=1
•по
>■
ьа о
2000.
Балакин В.В., Григорьев В.В. Основы оценки бизнеса. - М.: Дело, 2009.
Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. - М.: Дело, 2004. Кристофер Мерсер, Хармс Т. У. Интегральная теория оценки бизнеса / Под ред. В.М. Рутгайзера. - М.: Маросейка, 2008. Рутгайзер В.М. Оценка бизнеса. - М.: ЮНИТИ, 2007.
ЭКОНОМИКА. НАЛОГИ. ПРАВО
